2023年A股市場投資策略分析報告：最后搖擺

產(chǎn)品及投資方案部｜2023年7月6日2023年市場的最后搖擺?定期出版：年度/季度投資策略資料：中信證券財富管理

(香港)1定期出版：每日市場動態(tài)資料：中信證券財富管理

(香港)2每周／每月投資焦點

＋

每月產(chǎn)品概覽＋

每月企業(yè)客戶境外現(xiàn)金管理及資產(chǎn)配置手冊定期出版：資料：中信證券財富管理

(香港)3定期出版：重點關(guān)注產(chǎn)品追蹤

(每周)資料：中信證券財富管理

(香港)4定期出版：結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品手冊資料：中信證券財富管理

(香港)5不定期出版：突發(fā)點評硅谷銀行并非雷曼兄弟(2023年3月13日)史上最大規(guī)模AT1減值事件緣由及對市場的影響(2023年3月20日)資料：中信證券財富管理

(香港)6微信公眾號：市場動態(tài)

＋

焦點個股

＋

每月港股打新重點資料：中信證券財富管理

(香港)7微信公眾號：債市聚焦

＋

新債發(fā)行資料：中信證券財富管理

(香港)8微信公眾號：活用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品個案分享資料：中信證券財富管理

(香港)9微信公眾號：基金文章

+

基金經(jīng)理專訪系列資料：中信證券財富管理

(香港)10微信公眾號：特別文章推薦資料：中信證券財富管理

(香港)11信報專欄

“財富圈洞見”m/features/topic/tag/%E8%B2%A1%E5%AF%8C%E5%9C%88%E6%B4%9E%E8%A6%8B122023年重大事件十月一月五月2/5

-3/5/202312/10

-14/10/2023

IMF和世行集團年會31/10

-1/11/2023

美聯(lián)儲議息1/1/2023克羅地亞成為第20個歐元國美聯(lián)儲議息5/1

-8/1/2023

美國最大國際消費性電子展(CES

2023)

開幕16/1

-20/1/2023

達沃斯世界經(jīng)濟論壇(WEF)

年會31/1-

1/2/2023

美聯(lián)儲議息6/5/202314/5/202314/5/2023查理三世將在威斯敏斯特教堂舉行加冕儀式土耳其大選泰國大選10/202310/2023亞投行第八屆理會年會中央政治局會議19/5-21/5/2023

日本廣島G7高峰會十二月12/12

-13/12/2023

美聯(lián)儲議息七月四月1/7/2023香港回歸26周年10/4/2023植田和男履新日央行行長12/202312/2023日本與東盟合作50年特別峰會11/7

-12/7/2023

北約舉行峰會25/7

-26/7/2023

美聯(lián)儲議息中央經(jīng)濟工作會議20232023十一月12/11/2023

亞太經(jīng)濟合作會議三月六月30/11/2023

聯(lián)合國氣候變化大會COP2811/2023

人行發(fā)布2023年三季度貨幣政策報告11/2023

美國共和黨確定總統(tǒng)候選人4/3/20235/3/2023中國人民政治協(xié)商會議全國人民代表大會13/6

-14/6/2023

美聯(lián)儲議息16/6

-18/6/2023

第22屆亞洲消費電子展21/3

-22/3/2023

美聯(lián)儲議息八月九月9/9

-10/9/2023

印度德里G20高峰會開幕蘋果秋季發(fā)表會3/2023國家財政部發(fā)布去年財政政策執(zhí)行報告中央政治局會議召開1/8/2023

人行2023年下半年工作會議22/8/2023

南非開普敦第15屆金磚國家峰會8/2023

全球央行Jackson

Hole會議8/2023

人行發(fā)布二季度貨幣政策報告30/3/202312/9/202316/9

-19/9/2023

第20屆中國—東盟博覽會19/9

-20/9/2023

美聯(lián)儲議息二月27/2-2/3/2022

巴塞羅那世界通訊大會(MWC)23/9

-8/10/2023

中國杭州亞運會9/2023第3屆國際高峰論壇資料：彭博、中信證券財富管理

(香港)13資

產(chǎn)

配

置142014-2023年*大類資產(chǎn)表現(xiàn)資

產(chǎn)

配

置近10年環(huán)球市場熱圖

(股票/債券/商品)201420152016201720182019202020212022十年年化回報十年年化波動率中國A股中國離岸高收益?zhèn)绹呤找鎮(zhèn)屡d市場股票中國在岸債

(美元)中國A股中國A股原油原油美國股票原油52.110.817.137.83.536.838.661.624.912.243.2美國股票中國在岸債美國股票香港股票美國國債原油黃金美國股票歐洲股票中國A股中國A股13.73.912.036.20.934.421.028.719.46.224.2中國離岸投資級債

中國離岸投資級債新興市場股票中國A股中國離岸投資級債美國股票新興市場股票歐洲股票香港股票歐洲股票香港股票8.53.311.632.70.531.518.717.015.86.020.1中國在岸債中國A股中國離岸高收益?zhèn)鶜W洲股票美國高收益?zhèn)鶜W洲股票美國股票中國在岸債

(美元)新興市場股票美國高收益?zhèn)屡d市場股票8.02.410.426.2-2.124.618.48.49.84.117.0美國投資級債美國股票新興市場美元債美國股票美國投資級債新興市場股票美國投資級債美國高收益?zhèn)绹善敝袊诎秱?/p>

(美元)歐洲股票7.51.410.221.8-2.518.99.95.37.63.416.3新興市場美元債新興市場美元債黃金黃金黃金黃金中國在岸債

(美元)

中國離岸投資級債

新興市場美元債香港股票美國股票5.51.27.712.8-2.818.09.8-0.17.42.514.9香港股票美國國債原油新興市場美元債

中國離岸高收益?zhèn)绹顿Y級債美國國債美國投資級債美國高收益?zhèn)袊x岸投資級債黃金5.10.87.19.3-4.214.58.0-1.04.22.514.5美國國債香港股票美國投資級債美國高收益?zhèn)绹善毙屡d市場美元債

中國離岸高收益?zhèn)袊鳤股中國A股新興市場股票中國離岸高收益?zhèn)?.1-0.56.17.5-4.414.47.5-1.14.12.413.3中國離岸高收益?zhèn)绹顿Y級債中國離岸投資級債原油新興市場美元債美國高收益?zhèn)绹呤找鎮(zhèn)屡d市場美元債美國投資級債美國投資級債新興市場美元債3.9-0.74.45.1-4.614.37.1-1.53.62.38.7美國高收益?zhèn)鶜W洲股票香港股票中國離岸高收益?zhèn)愀酃善敝袊x岸高收益?zhèn)?/p>

中國離岸投資級債新興市場股票中國在岸債

(美元)新興市場美元債美國高收益?zhèn)?.5-2.32.36.5-7.812.76.6-2.22.01.87.5黃金美國高收益?zhèn)绹鴩鴤绹顿Y級債新興市場股票中國離岸投資級債歐洲股票美國國債美國國債黃金美國投資級債-1.7-4.51.06.4-14.210.25.9-2.30.71.36.5新興市場股票黃金歐洲股票中國在岸債

(美元)歐洲股票香港股票新興市場美元債黃金黃金美國國債中國在岸債

(美元)-1.8-10.90.26.2-14.310.35.9-4.3-0.70.94.9歐洲股票新興市場股票中國在岸債

(美元)

中國離岸投資級債原油美國國債香港股票香港股票中國離岸投資級債中國離岸高收益?zhèn)绹鴩鴤?5.7-14.6-5.24.4-20.56.95.8-3.9-10.1-0.44.4原油-41.7原油-44.3中國A股-15.2美國國債2.3中國A股-27.5中國在岸債

(美元)原油-50.7中國離岸高收益?zhèn)?/p>

中國離岸高收益?zhèn)?26.3

-22.5原油-9.3中國離岸投資級債3.44.1資料：彭博、Morningstar*截至2023年6月30日圖例中的“中國A股”為滬深300指數(shù)、“美國股票”為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、“歐洲股票”為MSCI歐洲市場指數(shù)、“香港股票”為恒生指數(shù)、“新興市場股票”為MSCI新興市場股市指數(shù)、“新興市場美元債”為摩根大通全球新興市場美元債券指數(shù)、“美國國債”為彭博巴克萊美國國債指數(shù)

(1987年起)

、“美國高收益?zhèn)睘榕聿┌涂巳R美國企業(yè)高收益?zhèn)笖?shù)、“美國投資級債”為彭博巴克萊美國投資級別企業(yè)債券指數(shù)、“中國在岸債”為彭博巴克萊中國綜合指數(shù)

“中國離岸投資級美元債”為彭博巴克萊亞洲

(日本除外)

中國投資級美元債券指數(shù)、“中國離岸高收益美元債”為彭博巴克萊亞洲

(日本除外)

中國高收益美元債券指數(shù)、“黃金”為彭博黃金指數(shù)、“原油”為彭博西德州中間基原油指數(shù)；以上指數(shù)皆為美元計價?！笆昴昊貓蟆奔啊笆昴昊▌勇省币钥偦貓髷?shù)據(jù)計算，2014年至2023年1季度表現(xiàn)。所有數(shù)據(jù)皆以百分比呈現(xiàn)。15歐美經(jīng)濟強于預(yù)期，上半年權(quán)益市場表現(xiàn)突出資

產(chǎn)

配

置2022年四季度及2023年1季度各大類資產(chǎn)價格走勢比較(總回報)(%)2520151052023年上半年2023年二季度0(5)(10)(15)歐洲股市法國股市拉美股市德國股市美國大盤股日本股市全球股市美國價值股非美發(fā)達股市美國中盤股英國股市美國成長股新興市場國債美國小盤股非美小盤股黃金美國高收益?zhèn)屡d市場股票美國股市美國投資級債券美國企業(yè)債亞洲除日本股市澳大利亞股市TIPSREITs美國國債新興市場貨幣上證指數(shù)美元指數(shù)香港恒生農(nóng)產(chǎn)品香港股市滬深300中國股票大宗布倫特期油工業(yè)金屬資料：彭博、中信證券財富管理

(香港)^截至30/6/2023*以美元計算162023年市場的最后搖擺?下半年重點產(chǎn)品建議資

產(chǎn)

配

置?

年期美債+3

年期美債1

年期美債利率下行空間在衰退確認(rèn)後打開，先配置短端美債再增加長端美債配置。T

2.5

08/15/23

+

T

3.625

05/15/5

）?

霸菱環(huán)球債券基金?

中信里昂穩(wěn)健收益基金下半年宏觀環(huán)境波動

盡管投資級美元債利差較年初已有收窄且接近歷史平均水平，但相信利差仍有進一步收窄的空間。?

紐約梅隆環(huán)球新興市場機會投資基金新市場與發(fā)達市場增長差異擴大、美國工業(yè)生產(chǎn)增長在溫和，以及預(yù)期部分新興市場央行會先于美國開始寬松政策，傾向預(yù)期利好新興股票市場表。?

旭松基金中港市場估值性價比突，?

中信

股中證100

量化增強基金旭松基金?

十二個月中證50

指數(shù)掛鉤保本小雪球票據(jù)

早利版)?

保本型美元對人民幣看跌式鯊魚鰭票據(jù)大多壓制經(jīng)濟的因素在下半年到明年均有望逐步緩解，政策利好股仍是主線。?

定息票據(jù)內(nèi)政策利好的“中特估”是全年主線。?

定息票據(jù)年底美國可能提升的降息預(yù)期作用下，成長股估值或反彈。資料：中信證券財富管理

(香港)17海外經(jīng)濟陷入衰退為下半年主邏輯資

產(chǎn)

配

置預(yù)計海外主要經(jīng)濟體增長動能將繼續(xù)減弱，去通脹進程持續(xù)但節(jié)奏或?qū)⒎啪?。美歐央行加息進入尾聲，但短期內(nèi)預(yù)計仍將維持緊縮，財政立場總體偏緊仍難有大規(guī)模刺激政策，這將加大美歐經(jīng)濟陷入衰退的概率。出口導(dǎo)向型的新興經(jīng)濟體雖迎來中國疫后重新開放的機遇，但近期中國經(jīng)濟趨弱，加上歐美經(jīng)濟需求走弱，預(yù)期受到拖累。觀察中國經(jīng)濟復(fù)蘇情況，政策不會缺席，但預(yù)期不會進行大刺激和“大放水”，當(dāng)前大多壓制經(jīng)濟的因素在下半年到明年均有逐步緩解的希望。日本經(jīng)濟運轉(zhuǎn)在疫情后漸入佳境，有望在下半年保持穩(wěn)健增長，日本央行仍存在調(diào)整寬松政策的可能。資料：中信證券財富管理

(香港)18從震蕩模式逐步切換至估值修復(fù)及成長行情下半年大類資產(chǎn)配置：債券＞股票＞大宗商品資

產(chǎn)

配

置預(yù)計10年期美債利率趨勢向下，但下行空間打開仍需衰退確認(rèn)，美聯(lián)儲降息最早會在明年年初出現(xiàn)。歷史上美聯(lián)儲結(jié)束加息后未快速轉(zhuǎn)向降息，美債的收益率大多好于美股；可先配置短端美債再增加長端美債配置。短期美元指數(shù)仍偏震蕩，難有顯著趨勢。后續(xù)衰退預(yù)期升溫，利差周期和風(fēng)險偏好的共同影響下，預(yù)計2023年下半年美元指數(shù)總體偏弱震蕩，但難以顯著低于100；亞洲貨幣兌美元預(yù)期從三季度末開始轉(zhuǎn)強。美國今年三季度末或四季度初將進入淺衰退，盈利下行將拖累美股表現(xiàn)，但關(guān)注年底降息預(yù)期下的風(fēng)格切換，成長股及新興市場股票將再受市場青睞。等待美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險更為明朗后，黃金的最佳配置時點可能也將到來。資料：中信證券財富管理

(香港)19全球經(jīng)濟動能趨弱各國政策節(jié)奏的差異將使經(jīng)濟體內(nèi)需表現(xiàn)分化資

產(chǎn)

配

置新興市場新興市場央行普遍較美聯(lián)儲提前啟動加息，現(xiàn)在與美國有明顯的正利差、良性的通脹和強勁的外部頭寸，因此擁有更大的政策靈活性。預(yù)期部分新興市場央行會先于美國開始寬松政策。發(fā)達市場歐美及亞洲地區(qū)政策利率預(yù)測現(xiàn)在

2023年年底

2024年年底美國歐元區(qū)日本在經(jīng)過流動性大幅緊縮后，主要發(fā)達經(jīng)濟體的利率水平已進入限制性區(qū)間，全要素生產(chǎn)率卻難以提高，經(jīng)濟增長動能缺少實質(zhì)性改善動力。澳大利亞中國內(nèi)地中國香港印度*印度尼西亞南韓馬來西亞菲律賓新加坡中國臺灣泰國越南資料：彭博、中信里昂注：2023年6月29日預(yù)測*每年4月為新財年開始20全球經(jīng)濟動能趨弱各國政策節(jié)奏的差異將使經(jīng)濟體內(nèi)需表現(xiàn)分化資

產(chǎn)

配

置主要經(jīng)濟體所處經(jīng)濟周期示意圖資料：中信證券21美國衰退時期大類資產(chǎn)表現(xiàn)黃金、債券、美元指數(shù)優(yōu)于股票、大宗商品資

產(chǎn)

配

置美國衰退時期大類資產(chǎn)表現(xiàn)1981.7-1982.11(15.0)15.70.01990.7-1991.3(7.4)7.62001.3-2001.11(14.7)(7.3)2007.12-2009.62020.3-2020.5(3.9)非美發(fā)達股市美國股市日本股市亞洲除日本股市新興市場股票拉美股市香港股市中國股市REITs美國企業(yè)債券美國國債美元指數(shù)新興市場貨幣大宗(38.7)(35.5)(34.6)(35.3)(36.0)(28.3)(32.1)(37.7)3.64.4(5.2)(6.9)(25.8)(11.5)(0.8)(17.7)0.1(15.1)(15.4)(13.6)(15.6)(19.3)(10.5)5.0NANANA1.331.714.3NA(59.4)NANA(6.7)8.48.6(48.8)(16.3)(0.7)42.734.411.5NA6.85.33.18.93.30.9NA4.4(1.1)5.2(1.8)0.2(3.1)(19.8)NA3.3NA(30.1)5.312.61.0NA(15.3)(17.9)(26.0)3.3(14.8)(13.2)資料(30.9)(21.5)18.2(37.9)(22.1)(10.5)(30.1)9.1(5.2)(9.6)布倫特期油黃金工業(yè)金屬農(nóng)產(chǎn)品：彭博、中信證券財富管理

(香港)*以美元計算2210年期美債利率趨勢向下但下行空間打開仍需衰退確認(rèn)資

產(chǎn)

配

置.

從當(dāng)前美債利率拆分維度看，2023

年下半年美國實際利率或?qū)⒖傮w下行、通脹預(yù)期維持震蕩、風(fēng)險溢價對利率水平存在一定支撐。.

從歷史復(fù)盤維度看，美聯(lián)儲加息尾聲到降息之前階段，美債利率總體震蕩下行，可先配置短端美債再增加長端美債配置。歷史加息尾聲階段各關(guān)鍵期限美債利率下行幅度(單位：基點)資料：Refinitiv、中信證券23歷史上在美聯(lián)儲緊縮未快速轉(zhuǎn)向的情境下美債表現(xiàn)好于美股資

產(chǎn)

配

置歷史統(tǒng)計結(jié)果顯示，.

當(dāng)美聯(lián)儲結(jié)束加息后未快速轉(zhuǎn)向降息：美債的收益率大多好于美股.

當(dāng)美聯(lián)儲結(jié)束加息后快速進入降息周期的情境下：美股的表現(xiàn)則明顯好于美債。.

預(yù)計美國通脹下半年回落較慢，美國停止加息后將維持鷹派立場，我們預(yù)期美國最早在明年初的基準(zhǔn)判斷下

下半年美債表現(xiàn)將好于美股。1950年以來加息結(jié)束后未立刻降息10年期美債走勢(月)1950年以來加息結(jié)束后未立刻降息標(biāo)普500走勢

(月)資料：Wind，中信證券

(計算每輪美聯(lián)儲加息結(jié)束后六個月后開啟降息周期的情況下，加息終點前后

12

個月的走勢)24看好信用質(zhì)量良好的亞洲投資級別債資

產(chǎn)

配

置.

2023年上半年，亞洲美元債投資級和高收益表現(xiàn)分化。投資級別債券持續(xù)受到市場追捧，一方面因為市場風(fēng)險偏好低，高信用質(zhì)量債券更為穩(wěn)??；另一方面，今年隨著境外美元融資成本上升，一級市場發(fā)行量驟降，高質(zhì)量美元債供不應(yīng)求。而高收益?zhèn)?/p>

(尤其是中國房地產(chǎn)和民營企業(yè))

則表現(xiàn)相對低迷。.

考慮到下半年宏觀環(huán)境波動，盡管投資級美元債利差較年初已有收窄且接近歷史平均水平，我們相信利差仍有進一步收窄的空間。在亞洲投資級美元債中，我們看好韓國、澳大利亞及個別投資級別國企

(包括地產(chǎn))、科技、香港銀行及保險、高票息遞升機制的香港企業(yè)永續(xù)債。JACI亞洲投資級美元債指數(shù)Z-SpreadJACI亞洲高收益美元債指數(shù)Z-SpreadJACI亞洲投資級美元債指數(shù)Z-Spread

toWorst平均

(自2011年)JACI亞洲高收益美元債指數(shù)Z-Spread

to

Worst平均

(自2011年)資料：彭博、Nomura截至2023年5月256家只科技股已貢獻標(biāo)指上半年升幅近70%資

產(chǎn)

配

置.

今年上半年，標(biāo)指漲幅高達16%，但升勢不算全面，6家科技龍頭已貢獻上半年指數(shù)升幅近70%。標(biāo)指過去30年成份股頭10大及6大佔比分析.

回顧過去30年的21次美股升市中，有4次出現(xiàn)前6大成份股貢獻指數(shù)占比高于或接近一半的情況。當(dāng)中1999年、2007年,2020年等波動率較大的年份，隨后一年或兩年，美股皆出現(xiàn)較明顯的調(diào)整。另外，時點上也非常接近美國經(jīng)濟發(fā)生衰退的日子。.

根據(jù)以上推斷，少數(shù)成份股對指數(shù)貢獻過度集中，背后可能反映股票市場跟美國經(jīng)濟表現(xiàn)脫鉤，或?qū)嶋H美國經(jīng)濟可能已出現(xiàn)暗涌。.

如果，今年下半年美股繼續(xù)只由少數(shù)股份貢獻大市升幅，加上市場波動率加大的情況下，投資者可能需要防范美股可能面臨大幅調(diào)整的風(fēng)險。資料：彭博、中信證券財富管理

(香港)

*截至30/6/202326在年底可能提升的降息預(yù)期作用下，成長股估值或反彈更高資

產(chǎn)

配

置.

美股回撤時期，價值股1973

年以來美股市場不同大小盤和成長價值風(fēng)格的收益表現(xiàn)通常整體跑贏。.

在年底可能提升的降息預(yù)期作用下，成長股估值或反彈更高，美股市場表現(xiàn)或迎來風(fēng)格切換…資料：Dartmouth、中信證券

(計算結(jié)果含美股三大股市、年平均收益為1973-2021、回報情況的計算數(shù)據(jù)考慮股利派發(fā)，2022年

3

月以來的美股熊市僅計算截止至2023

年

3月數(shù)據(jù)).

…不過風(fēng)格切換時點仍應(yīng)關(guān)注長端美債利率的下行幅度。10年期美債價格同比與MSCI價值/成長股比值同比（僅股指對比）資料：彭博、中信證券27美元偏弱震蕩，但避險需求支撐下難有明顯下行資

產(chǎn)

配

置.

在美元指數(shù)中，歐元、日元和英鎊三者相加權(quán)重超80%，其中歐元權(quán)重接近60%，因此，美元指數(shù)走勢主要取決于美歐、美日、美英利差，尤其是美歐利差和美歐貨幣政策的差異。

歐洲：歐洲核心通脹壓力持續(xù)上行，由此導(dǎo)致歐洲央行或?qū)⒗^續(xù)加息。

英國：英國央行或?qū)⒗^續(xù)收緊貨幣政策，進而可能導(dǎo)致美英利差同樣收窄。

日本：日本央行年內(nèi)存在退出YCC的可能性，因此美日利差同樣可能收窄。.

盡管存在偏弱震蕩趨勢，但下半年全球風(fēng)險偏好走弱仍將對美元指數(shù)產(chǎn)生支撐，預(yù)計美元指數(shù)難以顯著低于100。美元指數(shù)與美歐、美日、美英利差關(guān)系資料：Wind、中信證券28新興市場與發(fā)達市場增長差異擴大及美國工業(yè)生產(chǎn)增長溫和的時期利好新興股票市場表現(xiàn)資

產(chǎn)

配

置.

從歷史數(shù)據(jù)看，在當(dāng)美國工業(yè)生產(chǎn)增長

(IP)

進入此溫和增長時期

(0.5-5%)，投資者普遍尋求美國股票市場以外的超額收益。在過去35年，新興股票市場在此期間有79%的時間跑贏美國股票市場。此外，新興市場在發(fā)達市場GDP增長差異擴大時表現(xiàn)也較好。美國工業(yè)生產(chǎn)增長及溫和增長時期新興市場與發(fā)達市場

GDP增長差異與股市表現(xiàn)美國IP在溫和增長時期*美國IP同比增長美國IP增長(10年移動平均)新興市場

-

發(fā)達市場

GDP增長

(4季度移動)MSCI新興市場

/

MSCI全球

(右)1/881/951/021/091/161/231/891/961/031/101/171/24資料：中信里昂、牛津經(jīng)濟研究院的預(yù)測、MSCI*美國工業(yè)生產(chǎn)增長在0.5%以上至10年平均水平在5.0%以下的范圍29貨幣政策寬松傾向預(yù)期利好新興股票市場表現(xiàn)資

產(chǎn)

配

置.

今年2月份，美國IP增長再次進入溫和的時期。根據(jù)彭博及牛津經(jīng)濟研究院的預(yù)測，美國IP增長在未來28個月仍處于此溫和區(qū)間，而新興市場及發(fā)達市場GDP增長差異擴大可延續(xù)至2024年下半年。加上在本輪加息周期，新興市場央行普遍較美聯(lián)儲提前啟動加息，現(xiàn)在利率與美國有明顯的正利差。在良性的通脹和強勁的外部頭寸下，預(yù)期部分新興市場央行會先于美國開始寬松政策，而貨幣政策寬松傾向預(yù)期利好新興股票市場表現(xiàn)。新興市場*貨幣政策寬松傾向與股市動力新興市場股票上升周期與美國工業(yè)生產(chǎn)增長溫和的時期重迭MSCI新興市場

(美元；同比；左)美國IP在溫和增長時期*新興市場貨幣政策寬松傾向MSCI新興市場

/

MSCI全球

(美元)1/881/951/021/091/161/23資料：中信里昂、BIS、MSCI、Refinitiv、牛津經(jīng)濟資料：中信里昂、牛津經(jīng)濟研究院的預(yù)測、MSCI*15個最大的新屯興市場經(jīng)濟臟(自2022年2月不包括中國名俄羅斯)*美國工業(yè)生產(chǎn)增長在0.5%以上至10年平均水平在5.0%以下的范圍30新興市場、北亞市場性價比突出及有估值修復(fù)概念……資

產(chǎn)

配

置.

當(dāng)前日本及新興市場企業(yè)盈利增速普遍位于2008年金融危機以來的高位?？紤]到中美經(jīng)濟周期錯位、相對估值差異、非美國家盈利預(yù)期下修較為充分、亞洲貨幣在三季度末有升值潛力等因素，看好新興市場、北亞股市下半年表現(xiàn)。股票市場市盈率盈利增長比率(PEG)

和盈利增長、以及動態(tài)市盈率市盈率資料:

彭博、中信證券財富管理

(香港)

*截至2023年6月30日注:美國:標(biāo)普500指數(shù)；A股:滬深300指數(shù)；香港:

恒生指數(shù)；其他:

MSCI相關(guān)地區(qū)指數(shù)市盈率及市凈率以本地貨幣計算；市凈率比率的15年區(qū)間被切斷，以保持某些指數(shù)更合理的比例31……但關(guān)注衰退升溫將利淡美股或制約反彈幅度資

產(chǎn)

配

置.

美國三季度末至四季度初將陷入淺衰退美國制造業(yè)PMI和標(biāo)普500盈利資料：DataStream、中信證券.

展望2023年下半年，預(yù)計歐美流動性緊縮程度或?qū)⒒窘Y(jié)束，海外經(jīng)濟趨勢性下行壓力增大，下半年盈利因素或持續(xù)主導(dǎo)行情演繹。2023年至今美國經(jīng)濟韌性仍偏強，短時盈利回落幅度區(qū)間有限，下半年歐美企業(yè)盈利下行周期或仍持續(xù)、

幅度或增大，或會制約多數(shù)國家股市的反彈幅度。32關(guān)注海外因素擾動：歐美經(jīng)濟增長動能進一步減弱，降息啟動或慢于預(yù)期資

產(chǎn)

配

置Fedwatch美國利率預(yù)期*美國國債期限利差及倒掛情況資料：CMEGroup*2023年6月14日FOMC會議預(yù)期Fedwatch美國利率預(yù)期*議息日期資料：DataStream、中信證券資料：CMEGroup*2023/6/2933重點投資機會資

產(chǎn)

配

置?

認(rèn)為年內(nèi)美債利率下行趨勢較為確定，但短期波動性加大，預(yù)計美聯(lián)儲重啟加息的概率偏低，但若核心通脹環(huán)比增速繼續(xù)保持在高位，則存在未來美聯(lián)儲重啟加息以進一步控制通脹風(fēng)險的可能性。當(dāng)前美債利率對于降息預(yù)期的定價較為合理，未來10年期美債利率或?qū)⒀永m(xù)震蕩行情，在美聯(lián)儲臨近降息時點前較難出現(xiàn)趨勢性變動，可逢低配置。?

考慮到下半年波動的宏觀環(huán)境，盡管亞洲投資級美元債利差較年初已有收窄且接近歷史平均水平，我們相信利差仍有進一步收窄的空間。?

新興市場與發(fā)達市場增長差異擴大、美國工業(yè)生產(chǎn)增長在溫和，以及預(yù)期部分新興市場央行會先于美國開始寬松政策，傾向預(yù)期利好新興股票市場表現(xiàn)。?

中港市場估值性價比突出，大多壓制經(jīng)濟的因素在下半年到明年均有望逐步緩解，政策利好股仍是主線。?

內(nèi)地政策利好的“中特估”是全年主線，關(guān)注電訊、基建等板塊。?

在年底美國可能提升的降息預(yù)期作用下，成長股估值或反彈更高，AI、芯片、互)聯(lián)網(wǎng)等板塊。34戰(zhàn)術(shù)及策略性資產(chǎn)配置建議資

產(chǎn)

配

置戰(zhàn)術(shù)性部署策略性部署Tactical

AllocationStrategicAllocation資產(chǎn)類別+++0---

調(diào)整*+++0---

調(diào)整*美國????????衰退預(yù)期升溫后或?qū)⑥D(zhuǎn)向下行，年底可能提升的降息預(yù)期迎來風(fēng)格切換。歐元區(qū)通脹四季度較難進一步回落，加息影響日漸明顯。日股相對歐美股市仍吸引，通脹環(huán)境下預(yù)期利好高股息收益率的股票。預(yù)期部分新興市場央行會先于美國開始寬松政策，傾向預(yù)期利好新興股票市場將表現(xiàn)未來修復(fù)的政策依賴度較高，宏觀流動性保持寬松但中美關(guān)系擾動仍在?！皹I(yè)績支撐底”

已現(xiàn)，波動行情延續(xù)。歐元區(qū)日本?????股票新興市場亞洲中國A股中國港股美國國債投資級美企債高收益美企債新興市場美元債投資級中資美元債高收益中資美元債基本金屬貴金屬?加息停止時點臨近，美債收益率存在下行趨勢。????將受益于美債利率下行，但估值較貴未完全計入衰退風(fēng)險。衰退將導(dǎo)致違約率上升。???未來三個月固收未來一年將受益于美債利率下行。????將受益于美債利率下行及較弱的市場情緒。??qq中國房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。qq短時間中國經(jīng)濟弱復(fù)蘇環(huán)境下疊加海外采礦端擾動基本解決等因素，價格重心或仍繼續(xù)承壓。待到美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險更為明朗后，黃金的最佳配置時點可能也將到來。需求端整體震蕩偏空，OPEC+減產(chǎn)或?qū)⒐┬栌纱饲暗摹八善胶狻鞭D(zhuǎn)變?yōu)椤熬o平衡”狀態(tài)。供給結(jié)構(gòu)改善，價格料延續(xù)回落態(tài)勢。??商品原油???q??農(nóng)產(chǎn)品美元歐元區(qū)通脹周期慢于美國，歐美貨幣政策差將帶動美元下行。外部壓力趨緩下將逐步企穩(wěn)并進入升值通道。人民幣??外匯英磅??貿(mào)易條件指數(shù)反彈反映英國貿(mào)易條件正在逐步改善，支撐英鎊。美國進入衰退后歐美經(jīng)濟基本面差距將縮窄。??pp??p歐元日元日銀在未來維持YCC這種強力寬松政策的必要性與緊迫性已下降。資料：中信證券財富管理

(香港)*與上季度看法比較；紅色代表未來一年看法較未來三個月正面；藍(lán)色代表未來一年看法較未來三個月負(fù)面352023年下半年產(chǎn)品投資建議資

產(chǎn)

配

置股票商品債券看好新興市場、北亞；年底風(fēng)格切換的成長板塊、以及政策利好的

“中特估”衰退交易壓制商品市場黃金相對具備配置價值繼續(xù)看好美國國債、亞洲投資級別美元債新興市場與發(fā)達市場增長差異擴大、美國工業(yè)生產(chǎn)增長在溫和，以及預(yù)期部分新興市場央行會先于美國開始寬松政策，傾向預(yù)期利好新興股票市場表現(xiàn)；在年底美國可能提升的降息預(yù)期作用下，成長股估值或反彈更高；內(nèi)地政策利好的“中特估”是全年主線。預(yù)計海外經(jīng)濟下行壓力或?qū)⒊掷m(xù)增大，需求回落及衰退交易或?qū)⒊掷m(xù)壓制大宗商品市場行情，但可關(guān)注美國市場年底的降息預(yù)期等金融屬性對部分品類的帶動作用。大宗商品中，黃金具備較好的相對配置價值。基本情況下，下半年配置大宗的優(yōu)先順序為：貴金屬>能源>工業(yè)金屬>農(nóng)產(chǎn)品。預(yù)計三季度美債利率仍將隨美國通脹增速、美聯(lián)儲加息預(yù)期波動，在美聯(lián)儲臨近降息時點前較難出現(xiàn)趨勢性變動，但全年下行趨勢仍然較為確定。我們繼續(xù)看好將受益于加息周期結(jié)束的美國國債，以及估值吸引、基本面順風(fēng)且將受益于因宏觀環(huán)境不確定性上升，市場風(fēng)險偏好降低的亞洲投資級美元債。資料：中信證券財富管理

(香港)36宏

觀

經(jīng)

濟37全球經(jīng)濟動能趨弱各國政策節(jié)奏的差異將使經(jīng)濟體內(nèi)需表現(xiàn)分化宏

觀

經(jīng)

濟美國目前較強的消費需求韌性難以貫穿全年，從經(jīng)濟周期的角度看美國經(jīng)濟已處于擴張尾聲，即將進入衰退期，美聯(lián)儲的加息終點即將確認(rèn)。歐央行仍將保持緊縮步伐，當(dāng)前超額儲蓄和頗具韌性的勞動力市場將有助于消費需求動能的維持，但高利率下投資需求減弱、投資信心脆弱，歐洲經(jīng)濟在下半年或?qū)⒏黠@地面臨利率上升的壓力。整體亞洲核心通脹粘性較小，通脹對多數(shù)亞洲經(jīng)濟體并不是問題，以科技為中心的出口驅(qū)動型經(jīng)濟體將在明年首先復(fù)蘇，預(yù)期全球流動性寬松下將較先降息。二季度至今中國經(jīng)濟復(fù)蘇動能趨弱，中國大多壓制經(jīng)濟的因素在下半年到明年均有逐步緩解的希望，但下半年的增長動能仍需政策支持。日本在解除疫情管控措施后仍然維持財政貨幣雙刺激的政策，隨著通脹動能的日益穩(wěn)健與經(jīng)濟運轉(zhuǎn)的漸入佳境，日本在今年下半年有望在發(fā)達經(jīng)濟體中表現(xiàn)亮眼。資料：中信證券38美國：預(yù)計美國通脹下半年回落較慢停止加息后將維持鷹派立場宏

觀

經(jīng)

濟.

美國通脹將繼續(xù)回落，但我們預(yù)計核心通脹將顯示粘性，預(yù)計年底CPI同比將仍在3%附近。.

預(yù)計美聯(lián)儲7月重啟加息概率較低，如果三四季度核心通脹環(huán)比增速持續(xù)高于0.4%，則存在年內(nèi)再有一次25基點加息的可能性。.

停止加息后將維持鷹派立場。.

當(dāng)前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，整體通脹和核心通脹存在分化，美聯(lián)儲加息尾聲但降息仍遠(yuǎn)，降息最早會在明年年初出現(xiàn)。美國

CPI走勢預(yù)測資料：Bloomberg，中信證券注：虛線部分為預(yù)測39美國：首次降息時點或在明年初宏

觀

經(jīng)

濟.

美國經(jīng)濟已處于擴張尾聲且漸顯疲態(tài)，上半年消費需求的韌性難以貫穿全年，預(yù)計于今年三季度末或四季度初進入淺衰退。上世紀(jì)

70、80

年代美國通脹反復(fù)的歷史經(jīng)驗.

如果美國不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，僅為正常陷入衰退，則我們認(rèn)為觸發(fā)降息或需失業(yè)率至少上升至自然失業(yè)率水平。.

預(yù)計美國失業(yè)率或?qū)⒃?024年一季度達到

4.4%左右的自然失業(yè)率水平，因此，基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計本輪美聯(lián)儲首次降息時點或在明年初。失業(yè)率的上升路徑將呈先慢后快、總體溫和的特征.

如果后續(xù)美國銀行業(yè)危機或商業(yè)地產(chǎn)違約引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，威脅金融穩(wěn)定，則存在提前降息的可能。資料：Refinitiv、中信證券40美國：四季度再關(guān)注美國銀行風(fēng)險宏

觀

經(jīng)

濟美國商業(yè)銀行存款流出趨勢延續(xù)2023年美國CMBS到期情況（億美元）資料：DataStream、中信證券41歐洲：歐元區(qū)經(jīng)濟在今年年初顯示韌性，加息影響日漸明顯宏

觀

經(jīng)

濟.

預(yù)計歐元區(qū)消費需求難以維持貫穿全年的韌性預(yù)計歐元區(qū)職缺率將在今年四季度初降至疫前趨勢水平利率上行將使居民部門信貸需求進一步放緩資料：彭博，Indeed、中信證券注：歐元區(qū)職缺率虛線部分為中信證券預(yù)測數(shù)據(jù)資料：彭博，中信證券42歐洲：前景不確定性更高宏

觀

經(jīng)

濟.

歐洲經(jīng)濟動能更脆弱，前景不確定性更高1)

GDP構(gòu)成結(jié)構(gòu)對利率更加敏感；2)

區(qū)居民在防疫限制大幅放寬后并未明顯消耗超額儲蓄，對未來經(jīng)濟和通脹前景的不確定性有所擔(dān)憂而不愿充分消費；3)

融資成本仍將繼續(xù)抬升、企業(yè)產(chǎn)能利用率趨勢性下降、工業(yè)產(chǎn)出與投資信心疲軟的大環(huán)境下，歐元區(qū)難有支撐私人部門資本開支需求的因素。歐元區(qū)

GDP結(jié)構(gòu)較美國對利率變動更敏感歐元區(qū)防疫限制大幅放寬后居民并未明顯消耗超額儲蓄資料：彭博，中信證券資料：彭博，中信證券測算43歐洲：通脹在四季度較難進一步回落宏

觀

經(jīng)

濟.

目前歐元區(qū)總體通脹雖在穩(wěn)步回落但讀數(shù)仍然遠(yuǎn)超2%的通脹目標(biāo)，且核心通脹同比才剛剛見頂，歐央行仍需保持加息步伐才能充分抑制過剩需求以削弱通脹動能。.

歐元區(qū)通脹周期慢于美國，同樣存在粘性風(fēng)險。們預(yù)計歐元區(qū)通脹在今年三季度將繼續(xù)穩(wěn)步下行，但四季度較難進一步回落。.

歐元區(qū)勞動力市場仍穩(wěn)健，且歐央行僅以物價穩(wěn)定為主要目標(biāo)，在確認(rèn)通脹將能回到2%目標(biāo)之前，歐央行并無降息的依據(jù)。歐洲主要能源價格已較去年大幅回落資料：Bloomberg，中信證券

注：虛線代表期貨隱含結(jié)算價格，報價獲取于2023年5月19日44亞洲：核心通脹粘性較小，不存在問題宏

觀

經(jīng)

濟.

對于高收入亞洲經(jīng)濟體，勞動力市場緊張，工資壓力加??；亞洲中等收入國家疫后重開啟經(jīng)濟最初出現(xiàn)以服務(wù)推動的價格上漲，但影響已大幅減弱。主要亞洲地區(qū)的通脹預(yù)測20222023年2024年澳大利亞中國內(nèi)地中國香港印度*.

預(yù)計亞洲的核心通脹將迅速放緩，尤其是今年增長將低于趨勢的出口驅(qū)動型經(jīng)濟體。食品和燃料價格疲弱將令核心通脹回落更多，

印度尼西亞整體通脹對多數(shù)亞洲經(jīng)濟體并不是問題。南韓馬來西亞菲律賓新加坡中國臺灣泰國越南資料：中信里昂、CEIC、彭博*4月開始新財年45亞洲：以科技為中心的出口驅(qū)動型經(jīng)濟體將在明年首先復(fù)蘇宏

觀

經(jīng)

濟.

受環(huán)球商品貿(mào)易增長不振影響，年初至今出口驅(qū)動型的亞洲經(jīng)濟體的經(jīng)濟整體疲弱。.

假設(shè)訊息科技

(IT)

相關(guān)耐用品36個月的更換周期計算，下一個更換周期將在2023年底/2024年開始，而行業(yè)復(fù)蘇將預(yù)期首先在IT產(chǎn)品訂單中體現(xiàn)出來。.

因此，在行業(yè)復(fù)蘇前，這些以科技為中心的出口地區(qū)在今年下半年增長仍然疲弱，但憧憬2024年相對會有較高增長；內(nèi)向驅(qū)動型的亞洲經(jīng)濟體在2023年表現(xiàn)相對較好。亞洲新興市場出口量增長（3

個月移動平均值，同比增長）主要亞洲地區(qū)的GDP預(yù)測20222023年2024年澳大利亞中國內(nèi)地中國香港印度*印度尼西亞南韓馬來西亞菲律賓新加坡中國臺灣泰國越南資料：中信里昂、CEIC、彭博*4月開始新財年資料：中信里昂、

cpb.nl46亞洲：全球流動性更加寬松，政策將逆轉(zhuǎn)宏

觀

經(jīng)

濟.

隨著增長前景疲弱和通脹迅速下降，亞洲各國央行正在尋找開始放松政策的機會。預(yù)測亞洲利率將從2023年第三季度末/第四季度開始左右下調(diào)，亞洲低收入和中等收入經(jīng)濟體如印度、印度尼西亞、菲律賓及越南的預(yù)期率先降息，而高收入的經(jīng)濟體的將較后。.

盡管人民幣最近疲弱，在美元開始走弱前內(nèi)地在下半年也存在進一步降息的空間；澳大利亞在經(jīng)濟重啟后早期緊縮政策的效果不顯，2023年下半年料繼續(xù)加息。.

隨著美國利率達到峰值，預(yù)期美元震蕩下行，這將支撐亞洲貨幣在今年余下時間的表現(xiàn)。匯率預(yù)測

(2023年或

vs

現(xiàn)價*)歐美及亞洲地區(qū)政策利率預(yù)測現(xiàn)在

2023年年底

2024年年底澳大利亞中國內(nèi)地中國香港印度*印度尼西亞南韓馬來西亞菲律賓新加坡中國臺灣泰國越南資料：中信里昂、彭博*2023年6月26日資料：中信里昂、CEIC、彭博*4月開始新財年47中國：經(jīng)濟復(fù)蘇過程確實出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的分化宏

觀

經(jīng)

濟.

年輕人就業(yè)情況與整體就業(yè)情況之間的分化16-24歲青年失業(yè)率持續(xù)走高明顯拖累固定資產(chǎn)投資的分項仍然是地產(chǎn).

基建制造業(yè)投資與地產(chǎn)投資之間的分化.

商品消費和服務(wù)消費的分化.

不同行業(yè)和所有制企業(yè)類型經(jīng)營情況的分化邊際消費傾向改善緩慢不少工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象資料：Wind、中信證券48中國：在穩(wěn)步修復(fù)中走向均衡宏

觀

經(jīng)

濟.

分化加劇確實反映了經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱，尤其是進入4月以來，各項高頻指標(biāo)下行壓力加大。我們認(rèn)為，當(dāng)前仍屬于一輪經(jīng)濟復(fù)蘇周期的前期，在復(fù)蘇周期中，經(jīng)濟修復(fù)的節(jié)奏會有強弱變化，但是總的趨勢仍然會逐漸變好。.

預(yù)計2023年經(jīng)濟同比增長5.9%，明顯超額完成目標(biāo)且為明年增長留下空間、打下更好基礎(chǔ)。.

產(chǎn)業(yè)政策短期高度關(guān)注經(jīng)濟修復(fù)的內(nèi)生動能，聚焦汽車與新基建。GDP同比增速預(yù)測支出法衡量的GDP累計同比拉動(個百分點)資料：Wind、中信證券注：

2023年二季度至四季度為預(yù)測值。資料：Wind、中信證券注：2023-12為預(yù)測值49中國：在穩(wěn)步修復(fù)中走向均衡宏

觀

經(jīng)

濟消費投資出口物價預(yù)計產(chǎn)投資增速為4個季度投資單季同比增速分別為5.1%、4.3%、5.2%、7.8%

。2023年固定資預(yù)計美歐需求還將放緩進入衰退狀態(tài)，預(yù)計年內(nèi)維持相對低位，預(yù)計CPI、PPI全年同比均值分別為0.7%、-2.1%，節(jié)奏上看CPI、PPI下半年將開始企穩(wěn)回升。消費復(fù)蘇逐漸從服務(wù)擴散到商品，預(yù)計全年社零增長8%。5.6%，今年但“”新興國家對中國出口提振明顯，預(yù)計年內(nèi)出口有望實現(xiàn)小幅正增長

(1%)，進口可能負(fù)增長。隨著服務(wù)需求積壓效應(yīng)逐步釋放，可支配收入更多側(cè)重商品消費，建議關(guān)注地產(chǎn)鏈、汽車消費邊際改善趨勢?；ㄍ顿Y力度持續(xù)，預(yù)計2023年基建投資增速9.0%制造業(yè)投資聚焦技術(shù)升級，預(yù)計2023年制造業(yè)投資增速8.0%房地產(chǎn)投資逐步企穩(wěn)，預(yù)計2023年地產(chǎn)投資降幅約5%50中國：今年后續(xù)的穩(wěn)增長政策展望宏

觀

經(jīng)

濟資料：中信證券51日本：經(jīng)濟運轉(zhuǎn)漸入佳境，有望保持穩(wěn)健增長宏

觀

經(jīng)

濟.

短周期視角看：日本經(jīng)濟活動已逐漸走出疫情的陰影，零售銷售回暖、消費者信心恢復(fù)、資本開支出現(xiàn)改善跡象，企業(yè)利潤總體維持高水平，就業(yè)市場表現(xiàn)強勁。.

長周期視角看：盡管目前日本經(jīng)濟增長趨勢仍不算強勁，但日本平成泡沫破裂的疤痕效應(yīng)已經(jīng)愈合，企業(yè)對資金的有效需求已開始逐漸恢復(fù)，企業(yè)開始更積極地擴產(chǎn)投資，這將能與供不應(yīng)求的勞動力市場共同提高居民部門的薪資增長動能，進而有助于家庭消費需求的增長。.

首相岸田的政策主張在下半日本內(nèi)需逐漸恢復(fù)穩(wěn)健增長年繼續(xù)維持的確定性較高，這將能為居民收入端提供持續(xù)增長動力并轉(zhuǎn)化為消費需求。資料：彭博、中信證券52日本：內(nèi)生通脹動能已可持續(xù)宏

觀

經(jīng)

濟.

日本已具備由需求側(cè)接力成本端維持通脹的經(jīng)濟基礎(chǔ)：

(1)

在居民支出方面，日本價格上漲壓力已由最初的進口成本滲透到更廣泛的國民經(jīng)濟領(lǐng)域，除去能源和食品外的項目對

CPI同比的貢獻正緩慢且穩(wěn)定地提升；

(2)

在居民收入方面，日本的薪資增長已可持續(xù)，且緊俏的勞動力市場可支持薪資進一步上漲，這有助于通脹動能的維持。

(3)

盡管未來數(shù)月日本通脹同比數(shù)據(jù)可能因高基數(shù)而回落，但我們認(rèn)為其內(nèi)生通脹動能已可持續(xù)預(yù)計年內(nèi)CPI同比可基本維持在

2%以上。日本的物價上漲壓力已廣泛滲入國民經(jīng)濟資料：彭博、中信證券53日本：下半年存在調(diào)整當(dāng)前異次元寬松貨幣政策的風(fēng)險宏

觀

經(jīng)

濟.

日本經(jīng)濟現(xiàn)已具備維持通脹條件，日銀未來維持YCC這種強力寬松政策的必要性與緊迫性已下降。.

日銀在今年4月的貨幣政策決議中刪除了利率指引，同時在表述上為未來的潛在政策調(diào)整留下余地。.

從美國和澳大利亞退出YCC的經(jīng)驗看，YCC退出的成敗關(guān)鍵在于當(dāng)局能否及時對經(jīng)濟環(huán)境變化作出反應(yīng)、能否為市場平穩(wěn)運作做足保護。.

我們預(yù)計日銀年內(nèi)有可能考慮退出YCC，并預(yù)計日銀一旦開始退出YCC，其過程將快速且徹底，而負(fù)利率等其余工具可能仍將在短期繼續(xù)維持。美國退出

YCC時總體上保持了金融體系的穩(wěn)定澳大利亞央行退出

YCC

時曾引起

3年期國債市場動蕩資料：FRASER、中信證券資料：彭博、中信證券54環(huán)球主要經(jīng)濟體及亞洲地區(qū)GDP增長和利率預(yù)測宏

觀

經(jīng)

濟歐美及亞洲地區(qū)實際GDP增長

(%)歐美及亞洲地區(qū)政策利率預(yù)測2022年2023年2024年現(xiàn)在2023年年底2024年年底美國美國歐元區(qū)日本歐元區(qū)日本澳大利亞中國內(nèi)地中國香港印度*澳大利亞中國內(nèi)地中國香港印度*印度尼西亞南韓印度尼西亞南韓馬來西亞菲律賓新加坡中國臺灣泰國馬來西亞菲律賓新加坡中國臺灣泰國越南越南資料：中信里昂、CEIC*每年4月為新財年開始55股

票56美國衰退仍為主題，年低降息預(yù)期升溫將切換市場風(fēng)格股

票A股：未來修復(fù)的政策依賴度較高，宏觀流動性保持寬松但中美關(guān)系擾動仍在，繼續(xù)圍繞

“三大安全”領(lǐng)域展開配置。港股：“業(yè)績支撐底”

已現(xiàn)，波動行情延續(xù)，關(guān)注有業(yè)績和政策催化的長期方向。美股：當(dāng)前美股估值過高，短期美股或陷入震蕩行情但衰退預(yù)期升溫后或?qū)⑥D(zhuǎn)向下行，年底可能提升的降息預(yù)期迎來風(fēng)格切換。日股：日股相對歐美股市仍然吸引，如果日本央行未來幾個月如預(yù)期取消

YCC，最大的受益者可能是銀行板塊，通脹環(huán)境下關(guān)注高股息收益率和有回購潛力股票。臺股：2023年科技行業(yè)觸底，但不會出現(xiàn)庫存及出貨量同步探低情況，市場將焦點至展望2024年；人工智能將引領(lǐng)行業(yè)走出本次周期。韓股：從基本面看韓股進入強烈買入信號，結(jié)合周期性復(fù)蘇和政策支持，下半年出口板塊料仍帶領(lǐng)韓股走高。印尼股：仍然是我們東盟市場的首選，從宏觀、基本面、估但等10個理由看好印度尼西股市。印度股：前期壓制股市表現(xiàn)的因素最近有所減輕，但基于5大因素對印股仍然謹(jǐn)慎。資料：中信證券財富管理

(香港)57A股：下半年將乘風(fēng)破浪，未來修復(fù)的政策依賴度較高股

票.

國內(nèi)經(jīng)濟多數(shù)指標(biāo)降中趨緩并逐步穩(wěn)健，未來修復(fù)的政策依賴度較高。.

近期國常會研究部署多項政策措施，有望推動下半年經(jīng)濟持續(xù)回升向好。.

盈利增速上半年筑底后，下半年有望溫和復(fù)蘇。.

當(dāng)前經(jīng)濟仍處于主動去庫存向被動去庫存的過渡期。.

壓制業(yè)績的三大因素下半年逐漸消退，A股盈利將迎來底部溫和復(fù)蘇。2023Q2

至

2024年中證

800企業(yè)盈利增速預(yù)測資料：Wind、中信證券注1：數(shù)據(jù)口徑為中證800指數(shù)的成分股，表中2023Q2及之后的數(shù)據(jù)為中信證券預(yù)測值58A股：逆周期政策不會缺席，宏觀流動性保持寬松但中美關(guān)系擾動仍在股

票.

7月政治局會議或繼續(xù)出臺逆周期政策，推動經(jīng)濟增長實現(xiàn)5%的既定目標(biāo)。.

美聯(lián)儲貨幣政策方面，7月重啟加息概率不高，不排除9月再加一次的可能性。對于降息，我們認(rèn)為最早可能在明年年初出現(xiàn)。.

長期看來，中美在科技、經(jīng)貿(mào)、供應(yīng)鏈等領(lǐng)域或仍將長期競爭和博弈。隨著2024年“超級大選年”的臨近，俄羅斯、美國的大選將陸續(xù)啟動，中國臺灣地區(qū)的選舉也將展開，潛在的外部預(yù)期擾動或逐步增多。59A股：繼續(xù)圍繞

“三大安全”

領(lǐng)域展開配置股

票.

當(dāng)前政策預(yù)期已處于低位，在7底政治局會議前，預(yù)計政策博弈潮將卷土重來。機構(gòu)調(diào)倉主導(dǎo)將明顯從博弈轉(zhuǎn)向業(yè)績，中報業(yè)績和下半年景氣趨勢成為最重要的線索。2023年三、四皈度A股大類行業(yè)基本面看點與展望.

建議堅持業(yè)績?yōu)榫V，忽略激烈博弈過程中的波動和反復(fù)，繼續(xù)堅守科技、能源資源和國防三大安全領(lǐng)域中有催化或業(yè)績優(yōu)勢的品種：.

(1)

科技安全領(lǐng)域，圍繞數(shù)字經(jīng)濟主題，關(guān)注中報預(yù)期較好的運營商、通信設(shè)備、信創(chuàng)、半導(dǎo)體設(shè)備，尚處于產(chǎn)業(yè)早期階段的AI算力、AI應(yīng)用有望在下半年開始逐步兌現(xiàn)業(yè)績；此外，關(guān)注存儲、面板的行業(yè)周期底部反轉(zhuǎn)機會；.

(2)

能源資源安全領(lǐng)域，傳統(tǒng)能源關(guān)注中報預(yù)期較好的油氣、火電，新能源車關(guān)注自動駕駛技術(shù)進步推動下有產(chǎn)品革新力的整車廠及供應(yīng)商，從下半年盈利彈性的角度，建議關(guān)注充電樁、風(fēng)電、機器人等；資料：中信證券.

(3)

國防安全領(lǐng)域，從業(yè)績增長的持續(xù)性角度推薦軍用通信、戰(zhàn)場感知、航發(fā)和產(chǎn)業(yè)鏈。60港股：“業(yè)績底”

已現(xiàn)股

票.

自4月中旬至今，港股估值持續(xù)走弱，反映出投資者信心不足的現(xiàn)狀。.

業(yè)績和估值匹配維度，港股仍具吸引力。當(dāng)前恒生綜指動態(tài)市盈率估值僅9.0倍，而2023年盈利預(yù)期

(彭博一致預(yù)期)

高達21.1%，在全球市場中配置價值十分顯著。.

港股盈利“盈利底”已現(xiàn)，未來趨勢性向上。.

防御性相對較強的保險、電力及順周期的運輸、社服、商貿(mào)零售等板塊近期盈利及營收增速預(yù)期均呈明顯上修趨勢。恒生綜指從業(yè)績與估值匹配維度仍極具吸引力恒生綜指未來12個月動態(tài)市盈率仍處于一恒生綜指

2023年業(yè)績預(yù)測倍標(biāo)準(zhǔn)差以下資料：Wind、彭博、中信證券61港股：波動行情延續(xù)股

票.

4月以來，外資持續(xù)流出港股市場，而南向資金的流入趨勢也明顯趨緩。.

春節(jié)后港股成交額整體趨勢性向下，盡管6月有小幅回升，但20日平均成交額仍在1,000億港元左右波動，遠(yuǎn)低于年內(nèi)高點。2022年以來港股市場資金流情況

(累計，億港元)4月以來港股成交額持續(xù)低迷資料：香港交易所中央結(jié)算中心，Wind、中信證券資料：Wind、中信證券62港股：關(guān)注有業(yè)績支撐和政策催化的長期方向股

票.

預(yù)期下半年內(nèi)地經(jīng)濟復(fù)蘇偏弱，政策預(yù)期博弈或延續(xù)。.

考慮基本面偏弱的趨勢可能持續(xù)，結(jié)合近期等下發(fā)的降成本重點工作通知以及國常會提出的一批政策措施來看，后續(xù)或?qū)幸惶渍摺敖M合拳”出臺，助力穩(wěn)增長目標(biāo)的實現(xiàn)。我們認(rèn)為，政策不會“缺席”，但也不會“過熱”，后續(xù)穩(wěn)增長政策的推出仍需要時間，7月政治局會議值得關(guān)注。.

關(guān)注有業(yè)績支撐和政策催化的長期方向：.

(1)

內(nèi)需驅(qū)動：短期服務(wù)類消費，中長期大件耐用品；.

(2)

若美聯(lián)儲貨幣緊縮轉(zhuǎn)向，利好利率敏感行業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、新能源汽車；.

(3)“中特估”：貫穿全年的主線，但三月下旬以來板塊輪動明顯。資料：中信證券63港股投資組合股

票流通市值^

收盤價^

目標(biāo)價

市盈率

(倍)

息率

(%)公司行業(yè)(億港元)(港元)

(港元)

23E

24E23E推薦理由我們預(yù)計隨著宏觀經(jīng)濟回暖、視頻號商業(yè)化加速、重磅新游戲上線、降本增效持續(xù)推進，公司業(yè)績0.6

有望進一步增長。AIGC、GPT等人工智能技術(shù)實現(xiàn)突破，有望為公司的社交平臺、游戲、廣告等板塊帶來產(chǎn)品優(yōu)化和業(yè)務(wù)增量。(中信證券

–

王冠然)騰訊控股(700HK)互聯(lián)網(wǎng)20,686

331.60

467.00

20.3

17.1展望2024財年，我們認(rèn)為公司核心電商修復(fù)趨勢將逐步確認(rèn)，而國際商業(yè)、云計算、本地生活、0.0

菜鳥等業(yè)務(wù)隨宏觀好轉(zhuǎn)及業(yè)務(wù)重組、戰(zhàn)略明晰亦有望進一步激發(fā)增長動能。我們維持對公司中長期數(shù)字化商業(yè)服務(wù)能力相對樂觀的態(tài)度。(中信證券

–

許英博)阿里巴巴(9988

HK)*互聯(lián)網(wǎng)科技13,34297581.20

142.00

10.39.0我們預(yù)計市場期待的集成電路產(chǎn)業(yè)政策后續(xù)有望落地，布局集成電路“卡”環(huán)節(jié)廠商有望核心20.4040.00

26.0

20.30.0(981HK)受益。

(中信證券

–

徐濤)從一年維度和更長期維度看，運動仍是兼具高景氣和清晰格局的優(yōu)質(zhì)消費賽道。目前國產(chǎn)運動龍頭2.1

估值水平有所回調(diào)，今年仍可關(guān)注零售超預(yù)期改善+盈利修復(fù)會帶來的收入&凈利潤超預(yù)期的機會。長期來看建議重點關(guān)注盈利彈性較高的安踏體育。(中信證券

–

馮重光)安踏體育(2020

HK)體育1,07580.05

135.00

21.2

17.6混動上，吉利汽車?yán)咨窕靹痈锱f迎新，產(chǎn)品認(rèn)知、用戶觸及品牌定位全面改革，“銀河”序列新產(chǎn)2.2

品+新渠道+新定位有望使得公司領(lǐng)先的PHEV技術(shù)在銷量上實現(xiàn)突破；純電上，極氪新車“極氪X”價格帶下探拓展銷量基盤。預(yù)計2023年將是公司新能源化全面向上的一年。(中信證券

–

馮重光)吉利汽車(175HK)汽車豬肉552539.561.8814.00

16.2

11.6農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，5月能繁母豬產(chǎn)能加速去化，后續(xù)主動淘汰產(chǎn)能或持續(xù)增多，而年內(nèi)旺季終2.3

端消費有望邊際回暖，考慮二育持續(xù)對行業(yè)造成擾動的可能性，我們預(yù)計

2023下半年豬價或呈波動上行走勢。建議關(guān)注運營穩(wěn)健的中糧家佳康。(中信證券

–

盛夏)中糧家佳康(1610

HK)4.005.23.6華潤啤酒(291HK)消費場景疫后逐漸恢復(fù)并迎來暑期旺季，各啤酒品牌在高端化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、成本壓力趨緩的基礎(chǔ)上盈利能力望持續(xù)提升，看好龍頭企業(yè)在2023年二季度低基數(shù)下業(yè)績增長。(中信證券

-

蔣祎)啤酒7353451.6010.0272.00

28.6

23.613.00

7.4

6.21.44.4東方電氣(1072

HK)內(nèi)地電源投資持續(xù)走高，下游需求與訂單交付保持旺盛，公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合型電源裝備平臺，多領(lǐng)域布局電源核心設(shè)備與后服務(wù)市場，龍頭地位穩(wěn)固。(中信證券

–

華鵬偉)電力設(shè)備通過膠東地區(qū)黃金基地建設(shè)、海外礦山建設(shè)以及內(nèi)探外購工作，預(yù)計公司黃金產(chǎn)量將維持高速增長0.6

態(tài)勢。美聯(lián)儲加息接近尾聲，金價宏觀壓制因素顯著弱化。央行增持黃金是金價上漲最有效的風(fēng)向標(biāo)之一。金價長期走強的預(yù)期下，我們看好山東黃金的配置價值。(中信證券

–

敖翀)山東黃金(1787

HK)黃金10914.2843.5023.00

24.9

20.250.60

16.1

15.4領(lǐng)展(823HK)*在最近的股價調(diào)整后，我們認(rèn)為鑒于較低的運營風(fēng)險和對利率上升的充分緩沖，負(fù)面因素已被大量消化，風(fēng)險回報改善，建議關(guān)注。

(中信里昂

–

Alvin

Wong)REIT1,1106.33.1港交所(388HK)2023年港交所投資邏輯主要遵循兩條主線。目前看投資收益帶來的業(yè)績修復(fù)較大可能兌現(xiàn)，但由于港股市值和換手率均較年初明顯回落，ADT所代表的Beta彈性預(yù)期下降。(中信證券

–

邵子欽)交易所3,739

295.20

415.00

28.6

26.7資料：彭博、中信證券

^截至30/6/2023

*年化64美股：短期美股或陷入震蕩行情但衰退預(yù)期升溫后或?qū)⑥D(zhuǎn)向下行股

票.

今年上半年月美股漲跌互現(xiàn)，道指、標(biāo)普及納指分別上漲3.8%、15.9%和31.9%。若剔除Meta、蘋果、亞馬遜

、微軟、輝達、網(wǎng)飛、Alphabet、特斯拉

、超威半導(dǎo)體這九家企業(yè)，標(biāo)普500的回報率僅為0.6%。.

自6月中旬以來，納指開始跑輸標(biāo)普500?？紤]到當(dāng)前美股結(jié)構(gòu)性的失衡，以及美聯(lián)儲極致貨幣緊縮下實體經(jīng)濟風(fēng)險的加大，判斷短期美股或陷入震蕩行情，資金或從前期漲幅顯著的大盤科技藍(lán)籌流向價值型板塊。.

當(dāng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)連續(xù)走弱、衰退預(yù)期升溫后，市場主線或轉(zhuǎn)向衰退交易主線，待下半年美國經(jīng)濟陷入實質(zhì)性衰退后，盈利增速或?qū)⑼侠勖拦晒芍该黠@下行，直到2024年走出時期。年初以來大型科技藍(lán)籌驅(qū)動美股上漲若剔除大型科技藍(lán)籌，年初至今標(biāo)指回報僅為0.6%資料：Wind、中信證券65美股：當(dāng)前美股估值過高未來美國經(jīng)濟下行的壓力將進一步增大或壓制投資者情緒股

票.

在利率快速上行、銀行信貸收緊、經(jīng)濟增速放緩的背景下，美國企業(yè)申請破產(chǎn)的數(shù)量自去年年底以來快速攀升。年度美股企業(yè)申請破產(chǎn)數(shù)量（家）2017年以來制造業(yè)

PMI

與美股凈利潤同比走.

歷史上看，美股通常提前一個季度左右開始反映衰退預(yù)期，因此我們判斷三季度起，美股的業(yè)績預(yù)期或面臨進一步下修的風(fēng)險。：S&P

Global、中信證券資料：彭博、中信證券資料標(biāo)普

500動態(tài)市盈率高于

2015年以來的歷史均值納斯達克動態(tài)市盈率高于

2015年以來的歷史均值資料：彭博、中信證券資料：彭博、中信證券66美股：先再平衡下的

“衰退交易”、跟隨是年底可能提升的降息預(yù)期迎來風(fēng)格切換股

票.

年初至今美股圍繞AI賦能的科技板塊持續(xù)反彈，但在逐步提升的衰退預(yù)期下美股預(yù)計進入

“再平衡”

調(diào)整，但判斷美國宏觀經(jīng)濟、政策利率對美股科技板塊的擾動及影響將持續(xù)減弱，業(yè)績料成為科技板塊今年下半年的交易主線。2008年金融危機期間美股各板塊表現(xiàn).

美股回撤時期，價值股通常整體跑贏。三季度來看，在衰退預(yù)期進一步反映的情況下，防御屬性較強的必選消費、醫(yī)療保健及公用事業(yè)板塊或相對跑贏。.

但隨著在年底可能提升的降息預(yù)期作用下，成長股估值或反彈更高，美股市場表現(xiàn)或迎來風(fēng)格切換，屆時科技藍(lán)籌或再度迎來配置機會，建議關(guān)注步入新一輪上行周期的半導(dǎo)體行業(yè)和AI賦能，成本下降、海外收入占比高且受益美元貶值的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。資料：彭博、中信證券1973年以來美股市場不同大小盤和成長價值風(fēng)格的收益表現(xiàn)資料：Dartmouth、中信證券

(計算結(jié)果含美股三大股市、年平均收益為1973-2021、回報情況的計算數(shù)據(jù)考慮股利派發(fā)，2022年3月以來的美股熊市僅計算截止至2023年3月數(shù)據(jù))67日股：東證指數(shù)還能有多少漲幅?股

票.

東證指數(shù)今年表現(xiàn)突出，上半年升幅達20.1%，而主要海外買家是歐洲投資者，背后可能是對地緣政治和中國經(jīng)濟增長的擔(dān)憂，導(dǎo)致資金從內(nèi)地流至日本市場。12個月遠(yuǎn)期市盈率與十年平均水平的比較10年區(qū)間現(xiàn)在.

從估值看，東證指數(shù)市盈略高10年平均水平約1%；考慮日本低利率情況，從盈利收益率差看，東證指數(shù)的盈利收益率差比標(biāo)普500及泛歐STOXX

600高5.0及1.2個百分點，日股相對仍然吸引。10年平均.

考慮最近東京證券交易所要求上市公司改善公司治理的舉措，給予較10年平均市盈率高一個標(biāo)準(zhǔn)差的估值(16.2

倍)，東證指數(shù)12個月目標(biāo)為2,490點，仍有9%上升空間。東證指數(shù)標(biāo)普500泛歐STOXX600盈利收益率差*與十年平均水平比較股票盈利收益率減去債券收益率10年區(qū)間現(xiàn)在10年平均東證指數(shù)標(biāo)普500泛歐STOXX600資料：中信里昂、彭博68日股：關(guān)注銀行、高股息收益率和有回購潛力股票股

票.

在東京證交所公告改善公司治理的舉措后，低市賬率股票僅短暫上漲，隨后回落；相反，高股息收益率股票表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于大市。股票對

10年期日本國債收益率變動

10個基點的敏感性.

公司治理改革吸引了外國投資者對日本上市公司有龐大現(xiàn)金儲備和回購潛力的興趣。.

在人口結(jié)構(gòu)的推動下，通貨膨脹正在加速，日本央行可能在七月份的會議上取消YCC可能性增加。.

在通脹環(huán)境下，預(yù)期利好高股息收益率的股票。.

在人口結(jié)構(gòu)的推動下，通貨膨脹正在加速，日本央行可能在七月份的會議上取消YCC可能性增加，最大的受益者將是銀行板塊。資料：中信里昂、彭博69臺股：不會出現(xiàn)庫存及出貨量同步探低情況股

票.

從科技行業(yè)看，庫存調(diào)整的影響必定大于終端需求的減少。由于現(xiàn)在出貨量與最終需求較為同步，因此預(yù)期2023年下半年環(huán)比/同比從低基數(shù)回升。.

雖然現(xiàn)階段增加庫存謹(jǐn)慎，但反而可以避免行業(yè)進入另一次去庫存周期。因此，基本面不太可能出現(xiàn)雙層探底的情況。.

在過去30年，行業(yè)只出現(xiàn)一次下行周期，令到科技產(chǎn)品銷售額連續(xù)兩年下降。.

2023年將是科技行業(yè)基本面很差的一年，但市場將焦點展望至2024年。臺灣證券交易所指數(shù)走勢領(lǐng)先基本面走勢全球半導(dǎo)體銷售額臺灣證券交易所指數(shù)市場每股盈利預(yù)測全球半導(dǎo)體銷售額同比

(右)資料：CLST、WSTS資料：CLST、WSTS70臺股：自上而下的角度看好個人計算機/服務(wù)器股

票.

在更換率緩慢下，我們認(rèn)為智能手機不會出現(xiàn)復(fù)蘇，而且翻新市場持續(xù)增長仍然是智能手機行業(yè)未來的結(jié)構(gòu)性阻力。.

個人計算機需求仍然不冷不熱，但隨著出貨量與最終需求更加一致、以及Windows

11的替新需求帶動，預(yù)計2024年個人計算機出貨量將同比增長6%。.

云預(yù)算削減預(yù)算基本結(jié)束。受通信服務(wù)運營商

(CSP)

對人工智能投資推動，云收入增長強勁和資本支的韌性將支持2024年服務(wù)器出貨量同比增長4%。全球個人計算機出貨量預(yù)測全球服務(wù)器出貨量預(yù)測個人計算機出貨量同比

(右)服務(wù)器出貨量同比

(右)2023預(yù)測2024預(yù)測資料

：CLST、IDC2023預(yù)測2024預(yù)測資料：CLST、IDC71臺股：人工智能將引領(lǐng)行業(yè)走出本次周期股

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在每個科技周期中，都有特定的催化劑從底部提振市場情緒，進而增加庫存量。.

生成式人工智能將成為這次帶領(lǐng)我們走出今個周期的關(guān)鍵催化劑，更多的大型語言模型

(LLM)

發(fā)起令到服務(wù)器/人工智能供應(yīng)鏈看到訂單增加和估值重估。.

最終推動高科技零部件“供應(yīng)緊張”和“價格上漲”的預(yù)期，帶動每個客戶在整個供應(yīng)鏈中建立更多庫存。.

關(guān)注表現(xiàn)落后，2023年下半年全球半導(dǎo)體銷售額有復(fù)蘇趨勢的周期性個人計算機/服務(wù)器公司。全球半導(dǎo)體銷售額資料：中信里昂、印度尼西亞銀行、牛津經(jīng)濟研究院72韓股：上半年出口板塊帶動的反彈勢頭能否持續(xù)?股

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2023年上半年，半導(dǎo)體、汽車和電池制造商等主要出口商的價格走勢強于預(yù)期，去年大跌的韓國綜合指數(shù)反彈14.7%。.

我們預(yù)計韓國綜合指數(shù)

(KOSPI)

盈利將在2023年第二季度觸底，這將進一步影響韓國綜合指數(shù)未來12個月的績營業(yè)利潤率。從歷史上看，基準(zhǔn)追蹤營業(yè)利潤率達到5%或更低，反而是韓國股市的強烈買入信號。韓國綜合指數(shù)季度收入和營業(yè)利潤率

(未來12個月）KOSPI收入KOSPI營業(yè)利潤率(右)資料：中信里昂、Quantiwise73韓股：結(jié)合周期性復(fù)蘇和政策支持，下半年出口板塊料仍帶領(lǐng)韓股走高股

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新的牛市于去年開始，目前普遍預(yù)期韓國綜合指數(shù)