公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)控股股東與管理者合謀占資行為的影響

公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)控股股東與管理者合謀占資行為的影響

基于合謀的目的是侵害公司利益自2001年首次以來，股東和中小企業(yè)之間的利益沖突已成為公司治理研究領(lǐng)域的重點(diǎn)。LaPorta等、Johnson等的研究均認(rèn)為,控股股東侵害中小股東的利益是現(xiàn)代公司最突出的代理問題,約翰遜等甚至形象地用“隧道挖掘”一詞來描述控股股東的侵害行為。然而,Burkart等的最新研究發(fā)現(xiàn),控股股東通過與公司管理層合謀實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的利益侵占。因?yàn)榭毓晒蓶|一般并不直接介入公司日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng),對(duì)公司的具體運(yùn)作程序不太熟悉,只有與公司管理者結(jié)成聯(lián)盟才能實(shí)現(xiàn)其轉(zhuǎn)移公司利益的行為。合謀(Collusion)是一種古老的社會(huì)現(xiàn)象,幾乎存在于人類社會(huì)發(fā)展的各個(gè)階段,并且廣泛存在于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不同組織之間和同一組織內(nèi)部的不同利益主體之間。對(duì)合謀行為的研究發(fā)端于20世紀(jì)20年代對(duì)卡特爾的壟斷價(jià)格維持的研究。而合謀這一概念是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格勒和布坎南在20世紀(jì)80年代研究政府管制經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共選擇理論時(shí)提出來的。對(duì)于什么是合謀,目前還沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義。Tirole提出,合謀是指基于個(gè)人利益最大化的兩個(gè)或兩個(gè)以上的經(jīng)濟(jì)主體相互勾結(jié),損害第三方利益的一種非正當(dāng)行為。Villadsen則認(rèn)為,合謀是指監(jiān)督者與代理人為獲得高于預(yù)期效用的收益而協(xié)商一致,共同選擇委托人所期望的行動(dòng)集之外的行動(dòng)方案的行為。我們認(rèn)為,合謀是指兩個(gè)或兩個(gè)以上處于信息優(yōu)勢(shì)地位的經(jīng)濟(jì)主體為獲得自身利益最大化而相互勾結(jié)或結(jié)成聯(lián)盟的尋租行為,這種行為會(huì)損害信息劣勢(shì)地位的經(jīng)濟(jì)主體的利益。而本文所研究的合謀特指上市公司控股股東和管理者相互勾結(jié),充分利用其信息優(yōu)勢(shì),通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易和股利分配等多種手段侵害中小股東利益的行為。由于公司的最終控制權(quán)掌握在控股大股東手中,他們不僅能夠決定公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略,而且能夠決定高層管理者的去留。所以在控股大股東與管理者結(jié)成的合謀聯(lián)盟中,談判權(quán)在控股股東手中。合謀主要表現(xiàn)為控股股東以各種方式侵占公司利益,同時(shí)控股股東為了取得管理者的幫助與支持,會(huì)通過提高管理者報(bào)酬、讓管理者享受更多的在職消費(fèi)等方式給予管理者相應(yīng)的回報(bào)。因此控股股東對(duì)公司的利益侵占程度就可以用來衡量控股股東與管理者合謀的程度?？毓晒蓶|侵占上市公司利益的形式有不公平的關(guān)聯(lián)交易、資金占用、盈余管理、股利分配等,其中資金占用是一種非常重要的方式,在中國(guó)資本市場(chǎng)尤為突出。鑒于此,本文用控股股東對(duì)上市公司的資金占用度衡量控股股東與管理者合謀侵占公司利益的程度。中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng),特殊的制度安排導(dǎo)致控股股東對(duì)中小股東的利益侵占相當(dāng)嚴(yán)重。唐宗明等的研究就表明,中國(guó)上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于英美等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家。這一問題引起了廣大中國(guó)學(xué)者的注意,從本世紀(jì)初開始,大量學(xué)者開始以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象,探討控股股東對(duì)上市公司的利益侵占問題。最初的研究都只考慮了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)侵占程度的影響。李增泉等以我國(guó)A股上市公司2000-2003年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東的侵占程度之間的關(guān)系。結(jié)果表明,控股股東對(duì)上市公司的資金占用程度與第一大股東持股比例之間存在倒U形關(guān)系,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例低于50%時(shí),資金占用度隨持股比例的增加而上升,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例高于50%時(shí),資金占用度隨持股比例的增加而下降,但與其他股東的持股比例則表現(xiàn)出嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外還發(fā)現(xiàn)控股股東的控制方式及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也對(duì)其資金占用程度具有重要影響。唐清泉等的研究則發(fā)現(xiàn),第一大股東的持股比例與其資金占用程度呈單調(diào)的正相關(guān)關(guān)系,第一大股東持股比例越高,其對(duì)上市公司的資金侵占越嚴(yán)重。他們的研究還考慮了獨(dú)立董事的影響,實(shí)證結(jié)果表明獨(dú)立董事對(duì)大股東的侵占行為有抑制作用。最近幾年的研究開始關(guān)注外部治理環(huán)境對(duì)大股東侵占行為的影響。羅黨論等以深滬兩市上市公司2001-2003年的數(shù)據(jù)為樣本,經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)環(huán)境對(duì)控股股東的侵占程度有顯著影響,上市公司所在地區(qū)的政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)越多,金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá),控股股東對(duì)上市公司的侵占行為就越嚴(yán)重。周中勝考察了法治化水平、市場(chǎng)化進(jìn)程和政府干預(yù)程度等治理環(huán)境對(duì)大股東利益輸送的影響,結(jié)果表明,大股東對(duì)上市公司的資金占用程度與公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度負(fù)相關(guān),與政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度正相關(guān),但與上市公司所在地區(qū)的法治化水平?jīng)]有顯著的相關(guān)性。裘宗舜等則同時(shí)檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境對(duì)控股股東利益侵占的影響,實(shí)證結(jié)果表明,控股股東持股比例越高,其對(duì)上市公司的資金占用越嚴(yán)重,非控股大股東的存在對(duì)控股股東的資金占用有制衡作用,而地區(qū)法治水平和政府干預(yù)等治理環(huán)境因素也對(duì)控股股東的資金占用產(chǎn)生了顯著的影響?，F(xiàn)有的實(shí)證研究均是從控股股東單方利益侵占的視角展開討論,本文以中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象,從控股股東與管理者合謀的視角,系統(tǒng)全面地分析和檢驗(yàn)外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)這種合謀侵占行為產(chǎn)生的影響。本文余下部分的結(jié)構(gòu)如下:第二部分是理論分析與研究假設(shè),第三部分是研究方案設(shè)計(jì),第四部分是對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,第五部分是本章小結(jié)。理論分析和假設(shè)1、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與主要股東的資金配用(1)控股股東持股比例。根據(jù)侵控股股東持股比例對(duì)控股股東與管理者的合謀侵占行為產(chǎn)生雙重影響:一方面影響控股股東侵占的能力。隨著控股股東持股比例的增加,他們對(duì)公司和管理者的控制能力越來越強(qiáng),與中小股東之間信息不對(duì)稱也更加嚴(yán)重,轉(zhuǎn)移公司利益的能力必然增強(qiáng)。另一方面影響侵占的動(dòng)機(jī)。控股股東持股比例越高,他們侵占的公司利益中本來就應(yīng)由自己享有的比例會(huì)越高,侵占的凈收益減少,侵占的動(dòng)機(jī)就會(huì)下降。在持股比例較低的水平上,隨著控股股東持股比例的增加,他們對(duì)中小股東利益侵占的能力增強(qiáng)的速度大于侵占動(dòng)機(jī)下降的速度,侵占的程度會(huì)越來越嚴(yán)重;而在持股比例較高的水平上,控股股東的持股比例再增加,侵占能力增強(qiáng)的速度就會(huì)小于侵占動(dòng)機(jī)下降的速度,侵占的程度就會(huì)減弱。我們參照大多數(shù)人的研究方法,提出如下假設(shè):假設(shè)1:當(dāng)持股比例小于50%時(shí),控股股東的持股比例與其對(duì)上市公司的資金占用程度正相關(guān);當(dāng)持股比例大于50%時(shí),控股股東的持股比例與其對(duì)上市公司的資金占用程度負(fù)相關(guān)。(2)不同類型的控股股東對(duì)上市公司的資金占用程度存在差異控股股東與管理者合謀侵占公司利益不僅損害了中小股東的利益,同樣損害了非控股大股東的利益。這時(shí)非控股大股東如果選擇拋售股票的方式逃避控股股東的侵害,會(huì)因?yàn)楣善眱r(jià)格大幅下降而承擔(dān)較高的成本。如果選擇繼續(xù)持有股票,非控股大股東“搭便車”的成本較高,他們必然會(huì)通過監(jiān)督控股股東和管理者的行為來保護(hù)自身利益。非控股大股東持有較高比例的股份,對(duì)控股股東和管理者進(jìn)行監(jiān)督的收益足以彌補(bǔ)監(jiān)督成本,同時(shí)也具備了一定的獲取公司信息的能力,因而具有較強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)力和能力。非控股大股東的持股比例越高,監(jiān)督凈收益越大,監(jiān)督的動(dòng)力就會(huì)越強(qiáng),監(jiān)督的效果就會(huì)越好,控股股東的侵占程度就會(huì)越低?；诖?我們提出假設(shè)2:假設(shè)2:非控股大股東的持股比例與控股股東對(duì)上市公司的資金占用程度負(fù)相關(guān)?？毓晒蓶|從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的角度可以分為國(guó)有股東和非國(guó)有股東。國(guó)有股東代表政府意志,政府擁有社會(huì)公共管理的多重目標(biāo),比如快速積累資本、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、提高就業(yè)率、從資本市場(chǎng)獲得資金發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)等,而不是單一的價(jià)值增長(zhǎng)目標(biāo)。地方政府財(cái)政資金的短缺會(huì)驅(qū)使國(guó)有控股股東通過侵占上市公司資金來滿足其履行社會(huì)公共管理職能的需要。相比之下,非國(guó)有股東就沒有這些社會(huì)公共管理目標(biāo)。因此,當(dāng)上市公司的控股股東為國(guó)有性質(zhì)時(shí),他們侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈,侵占的程度也可能更嚴(yán)重?；诖?我們提出假設(shè)3:假設(shè)3:國(guó)有控股股東對(duì)上市公司的資金占用程度高于非國(guó)有控股股東。相對(duì)于非企業(yè)集團(tuán)組織形式的控股股東來說,企業(yè)集團(tuán)控股股東可以通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式以較低的持股比例獲得對(duì)上市公司的控制權(quán),從而可以降低其侵占行為對(duì)自己股權(quán)收益的不利影響,合謀侵占的凈收益會(huì)更高。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各成員單位之間形成的要素市場(chǎng)和資本市場(chǎng)也為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易這種途徑轉(zhuǎn)移上市公司利益提供了可能。因此企業(yè)集團(tuán)控股股東比非企業(yè)集團(tuán)控股股東有更強(qiáng)的激勵(lì)和能力與管理者合謀侵占中小股東的利益,侵占程度會(huì)更嚴(yán)重。基于以上分析,我們提出假設(shè)4:假設(shè)4:集團(tuán)控股股東對(duì)上市公司的資金占用程度高于非集團(tuán)控股股東。董事會(huì)是公司內(nèi)部治理機(jī)制的核心,其主要職能是代表全體股東的利益制定公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的各項(xiàng)決策和對(duì)控股股東及管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督控制。董事會(huì)的成員構(gòu)成是影響其監(jiān)督控制效率的根本因素。本文把公司管理者董事和代表控股股東利益的董事合稱為內(nèi)部董事,代表中小股東利益的董事和獨(dú)立董事合稱為外部董事。中小股東只能從公司獲得正常的股權(quán)收益,他們的利益與公司整體利益一致,因而代表他們利益的董事能夠基于公司整體利益行使決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)。獨(dú)立董事也能夠比較客觀公正地行使手中的權(quán)力。管理者董事既是監(jiān)督者,也是被監(jiān)督者,自己監(jiān)督自己的效率自然會(huì)下降。當(dāng)控股股東與管理者合謀侵占中小股東利益時(shí),代表控股股東利益的董事不僅不會(huì)阻止,還會(huì)提供便利條件?？毓晒蓶|正是在內(nèi)部董事的協(xié)助下與管理者相互勾結(jié),肆意侵占中小股東的利益。因此董事會(huì)中內(nèi)部董事的比例越高,控股股東和管理者就越容易實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的利益侵占?；诖?我們提出假設(shè)5:假設(shè)5:董事會(huì)中內(nèi)部董事的比例與控股股東占用上市公司資金正相關(guān)。上市公司所在地區(qū)的法治化水平一方面會(huì)影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),另一方面會(huì)影響控股股東侵占公司利益的成本,從而影響控股股東與管理者合謀侵占公司利益的程度。公司所在地區(qū)的法治化水平越高,公司信息披露就越充分和規(guī)范,中小股東就越容易發(fā)現(xiàn)控股股東的利益侵占行為,法律懲罰也越嚴(yán)厲,中小股東就可以不投入較少精力對(duì)控股股東和管理者進(jìn)行監(jiān)督,公司的股權(quán)集中度就會(huì)降低。法治化水平較高的地區(qū),中小股東能夠在法律的支持下選擇更多能維護(hù)自身利益的外部董事進(jìn)入董事會(huì)。股權(quán)集中度的下降、外部董事比例的提高和更充分的信息披露會(huì)降低中小股東與控股股東和管理者之間的信息不對(duì)稱程度,增加控股股東利益侵占的交易成本,從而使控股股東與管理者合謀的動(dòng)機(jī)下降?；诖?我們提出假設(shè)6:假設(shè)6:上市公司所在地區(qū)的法治化水平與控股股東對(duì)上市公司的資金占用程度負(fù)相關(guān)。政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的目的在于實(shí)現(xiàn)其增加就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、積累資本、發(fā)展經(jīng)濟(jì)等多重公共管理目標(biāo)。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制是政府實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)的重要途徑。政府主要采取兩種手段實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制:第一種手段是通過持股成為企業(yè)的控股股東,第二種手段就是控制企業(yè)的人力資源市場(chǎng),直接任命代表政府意志的上市公司高管甚至董事會(huì)的大多數(shù)成員。政府控制企業(yè)后,就會(huì)利用其控制的企業(yè)幫其分擔(dān)社會(huì)負(fù)擔(dān),比如當(dāng)政府出現(xiàn)財(cái)政赤字時(shí),會(huì)驅(qū)使國(guó)有控股股東從上市公司“提款”來協(xié)助政府解決相關(guān)的社會(huì)問題;當(dāng)政府所有的控股母公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí),會(huì)支持他們通過占用上市公司資金來渡過難關(guān)。而且政府控制企業(yè)的行為往往凌駕于法律之上,這削弱了法律對(duì)投資者尤其是中小投資者的保護(hù)水平。從以上分析可知,政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)程度的提高會(huì)加劇上市公司控股股東與管理者合謀轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)的程度?；诖?我們提出假設(shè)7:假設(shè)7:上市公司所在地區(qū)的政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的程度與控股股東對(duì)上市公司的資金占用程度正相關(guān)。研究設(shè)計(jì)1、回歸分析所需要的上市公司有哪些特征本文以2003年至2005年間滬深兩市所有A股上市公司為研究對(duì)象,在確定最終統(tǒng)計(jì)樣本時(shí)剔除了以下幾類公司:(1)有發(fā)行H股的公司。因?yàn)檫@類公司受到香港資本市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)的監(jiān)管,與僅發(fā)行A股的上市公司有很大不同。(2)金融保險(xiǎn)類上市公司。因?yàn)檫@類上市公司具有不同于其他行業(yè)上市公司的特征。(3)相關(guān)數(shù)據(jù)不全或出現(xiàn)異常值的公司。最后剩下3319家樣本公司,其中2003年、2004年、2005年的樣本公司分別為1059家、1112家和1148家。本文進(jìn)行回歸分析所需要的數(shù)據(jù)包括公司特征、企業(yè)規(guī)模、公司治理結(jié)構(gòu)、地區(qū)治理環(huán)境指數(shù)等方面,其中董事會(huì)構(gòu)成的數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年度報(bào)告整理,由手工錄入;地區(qū)治理環(huán)境指數(shù)來源于樊綱、王小魯?shù)染幹频摹吨袊?guó)市場(chǎng)化指數(shù)———各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告》;其它數(shù)據(jù)來源于北京色諾芬信息服務(wù)公司的CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。2、模型和變量設(shè)計(jì)根據(jù)前面的分析,我們建立如下回歸模型來檢驗(yàn)所提出的假設(shè):(2)行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)見表1、表2被解釋變量是控股股東對(duì)上市公司資金占用度(Occupy),我們參照羅黨論等的做法,采用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值來衡量。B.解釋變量LTop1和UTop1表示控股股東的持股比例,當(dāng)控股股東持股比例低于50%時(shí),LTop1等于控股股東持股比例,UTop1等于0。當(dāng)控股股東持股比例高于50%時(shí),LTop等于50%,UTop1等于控股股東持股比例與50%的差。Top2-5表示非控股大股東持股比例,用第二至第五大股東持股比例之和衡量。Gov表示控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì),當(dāng)控股股東為國(guó)有性質(zhì)時(shí)取值為1,否則為0。Group表示控股股東的組織形式,當(dāng)控股股東為集團(tuán)公司時(shí),取值為1,否則取值為0。Indir表示董事會(huì)中內(nèi)部董事的比例,等于董事會(huì)中來自控股股東單位和上市公司管理層的董事(內(nèi)部董事)之和除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)。Legindex和Govindex分別表示上市公司注冊(cè)地所在省、自治區(qū)或直轄市的法治化水平指數(shù)和政府干預(yù)指數(shù),數(shù)據(jù)來源于樊綱、王小魯、朱恒鵬編寫的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)———各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告》。法治化水平指數(shù)越大,表示該地區(qū)的法治化水平越高;政府干預(yù)指數(shù)越大,表示該地區(qū)政府干預(yù)越少。根據(jù)假設(shè)1-7,我們預(yù)期LTop1、Gov、Group和Indir的回歸系數(shù)(β1、β4、β5、β6)為正,而UTop1、Top2-5、Legindex、Govindex的回歸系數(shù)(β2、β3、β7、β8)為負(fù)。C.控制變量Emg為盈余管理啞變量,用來控制盈余管理對(duì)控股股東資金占用的影響,當(dāng)公司當(dāng)年度或前一年度的凈資產(chǎn)收益率在(0,1%)或(6%,7%)范圍內(nèi)時(shí)取值為1,否則為0。凈資產(chǎn)收益率取加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率二者中的較低者。Size、Leverage和Industry均為控制公司特征因素的變量。其中,Size反映公司規(guī)模大小,用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示,Leverage為公司年末的資產(chǎn)負(fù)債率,Industry為公司所屬行業(yè)的啞變量,本文按證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將樣本公司分為21個(gè)行業(yè)(剔除了金融業(yè)),以綜合類上市公司為比較基準(zhǔn),設(shè)置20個(gè)行業(yè)啞變量,屬于該行業(yè)則取值為1,否則取值為0。Year03和Year04為兩個(gè)年度啞變量,屬于該年度取1,否則取0。以上各變量的定義見表1所示。示范分析1、控股股東的持股比例,主要各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2所示。從表2可以看出,資金占用量的最大值達(dá)到0.552,最小值是0,均值是0.05,這說明控股股東對(duì)上市公司的資金占用是相當(dāng)嚴(yán)重的,且不同公司間資金被占用的程度差異較大。從LTop1和UTop1的數(shù)據(jù)來看,LTop1的均值是0.372,UTop1的均值是0.042,反映出控股股東的持股比例很高,但大部分控股股東的持股比例還是低于50%的。非控股大股東持股比例Top2-5的均值達(dá)到0.153,說明有很大一部分公司存在持股比例比較高的非控股大股東。此外,董事會(huì)構(gòu)成(Indir)、法治化水平(Legindex)和地區(qū)政府干預(yù)指數(shù)(Govindex)等解釋變量都顯示出了明顯的差異性。2、解釋變量之間的相關(guān)性為了初步判斷被解釋變量與解釋變量之間的相關(guān)性,以及各解釋變量、控制變量間是否存在多重共線性,我們構(gòu)建了變量的相關(guān)系數(shù)矩陣如表3所示。從表中可以看出,各解釋變量均與被解釋變量表現(xiàn)顯著的相關(guān)性,初步說明了我們的模型設(shè)計(jì)的合理性。至于解釋變量之間的相關(guān)性,控股股東持股比例(包括LTop1和UTop1)與非控股大股東持股比例、董事會(huì)構(gòu)成、地區(qū)法治化水平和政府干預(yù)指數(shù)等解釋變量均顯著相關(guān),非控股大股東持股比例與董事會(huì)構(gòu)成、地區(qū)法治化水平和政府干預(yù)指數(shù)顯著相關(guān),董事會(huì)構(gòu)成與地區(qū)法治化水平顯著相關(guān),地區(qū)法治化水平與政府干預(yù)指數(shù)這兩個(gè)治理環(huán)境變量之間也顯示出較強(qiáng)的相關(guān)性。另外控制變量公司規(guī)模與控股股東持股比例和董事會(huì)構(gòu)成顯著相關(guān)。所以為避免多重共線性影響檢驗(yàn)的真實(shí)性,在后面的多元回歸分析中應(yīng)考慮將這些變量分別引入。3、資本市場(chǎng)的“利益協(xié)同效應(yīng)”根據(jù)前文提出的假設(shè)和檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?考慮了解釋變量和控制變量之間的相關(guān)性后,運(yùn)用EVIEWS統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行回歸的結(jié)果如表4所示。首先,從模式一的回歸結(jié)果可以看出,持股比例低于50%的控股股東持股比例(LTop1)的系數(shù)顯著為正,這說明當(dāng)控股股東的持股比例低于50%時(shí),其持股比例越高,控股股東對(duì)上市公司的資金侵占越嚴(yán)重。這一結(jié)果與假設(shè)1是相符的。但持股比例高于50%的控股股東持股比例(UTop1)的系數(shù)也顯著為正,這與假設(shè)1是不相符的。國(guó)內(nèi)學(xué)者裘宗舜等、唐清泉等的實(shí)證研究也得出了相同的結(jié)論。為什么我國(guó)上市公司的控股股東在持股比例較高的情況下,沒有出現(xiàn)大多數(shù)資本市場(chǎng)存在的“利益協(xié)同效應(yīng)”,減少對(duì)上市公司的利益侵占呢?原因可能有兩個(gè)。第一就是我國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度很高,資本市場(chǎng)上的上市公司又以國(guó)有控股公司為主體,這些控股股東更多地代表了國(guó)家的意志,在決策中以政府短期的社會(huì)目標(biāo)取代了所有者的長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)目標(biāo),因而決策的結(jié)果與追求經(jīng)濟(jì)利益最大化的控股股東是不一樣的。第二個(gè)原因則可能是由于我國(guó)上市公司的外部治理環(huán)境太差,導(dǎo)致上市公司績(jī)效長(zhǎng)期較低,控股股東很難通過提升上市公司的市場(chǎng)價(jià)值來獲得滿意的回報(bào),所以短期行為的情節(jié)厚重?？毓晒蓶|通過不斷地“掏空”上市公司,然后采取盈余管理或財(cái)務(wù)造假的手段粉飾公司的財(cái)務(wù)報(bào)告,騙取增資擴(kuò)股或配股的資格,在資本市場(chǎng)上大肆“圈錢”,滿足其不斷膨脹的私欲。這其實(shí)是控股股東利益最大化的一種理性行為。從模式二可以看出,非控股大股東持股比例(Top2-5)與控股股東的資金占用度在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān),與假設(shè)2相符,表明非控股大股東發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用,對(duì)控股股東與管理者的合謀侵占行為有一定的抑制作用。六個(gè)模式的回歸一致表明,控股股東的性質(zhì)對(duì)資金占用沒有顯著的影響,控股股東的組織形式對(duì)資金占用產(chǎn)生了顯著的影響,集團(tuán)控股股東對(duì)上市公司的資金占用更嚴(yán)重,這與假設(shè)3不相符,但與假設(shè)4是相符的。模式三的結(jié)果表明,董事會(huì)的構(gòu)成與控股股東資金占用是顯著相關(guān)的,內(nèi)部董事比例越高,控股股東資金占用越嚴(yán)重,這證實(shí)了假設(shè)5的正確性。模式四和模式五檢驗(yàn)了外部治理環(huán)境對(duì)控股股東資金占用的影響,地區(qū)法治化水平指數(shù)和地區(qū)政府干預(yù)指數(shù)的系數(shù)均顯著為負(fù),表明地區(qū)法治化水平越高,政府干預(yù)程度越低,控股股東對(duì)上市公司的資金占用越少,這證實(shí)了假設(shè)6和假設(shè)7。此外,控制變量盈余管理啞變量和公司資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)表現(xiàn)出了顯著性,說明這兩個(gè)因素對(duì)控股股東的資金占用有一定的影響。而公司規(guī)模變量和年度變量的系數(shù)不顯著,行業(yè)啞變量的系數(shù)有部分顯著。4、控股股東的規(guī)定我們?cè)谇懊娴膶?shí)證分析中,實(shí)際上是檢驗(yàn)了外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司第一大股東資金占用度的影響。按照1997年中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布的《上市公司章程指引》第四十一條對(duì)控股股東的規(guī)定,單獨(dú)或合并持有公司股份比例達(dá)到30%以上的股東才能稱為控股股東。為了驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性,我們將第一大股東單獨(dú)或合并持股比例小于30%