醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥深度研究系列報(bào)告：創(chuàng)新藥投資方法論

創(chuàng)新藥投資方法論：解析漲跌背后的α與β——?jiǎng)?chuàng)新藥深度研究系列六2022-12-14證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)創(chuàng)新藥投資是一條好的賽道嗎？創(chuàng)新藥已成為醫(yī)藥板塊核心投資主題之一，但是股價(jià)往往波動(dòng)較大，漲跌原因與估值體系復(fù)雜。投資創(chuàng)新藥需要做大量的專業(yè)性學(xué)術(shù)研究卻可能無法產(chǎn)生很好的投資收益，經(jīng)常是收獲了知識(shí)卻無法收獲財(cái)富。盡管創(chuàng)新藥上市公司越來越多，但是很多投資人卻越來越迷茫，甚至質(zhì)疑創(chuàng)新藥投資是否是一條好賽道。因此我們?cè)谶@篇報(bào)告中嘗試構(gòu)建一套創(chuàng)新藥投資方法論，用更好的策略對(duì)創(chuàng)新藥投資進(jìn)行指導(dǎo)。我們選取了上市后漲幅最大的兩個(gè)Biotech企業(yè)——康希諾生物-B、信達(dá)生物（其上市后截至2021.12.29漲幅分別達(dá)到393%、183%），通過對(duì)其股價(jià)歷史的深度復(fù)盤總結(jié)了漲跌驅(qū)動(dòng)力。我們認(rèn)為創(chuàng)新藥公司股價(jià)的漲跌既有行業(yè)性的因素，又有個(gè)股性的因素，α與β缺一不可，如果想獲得好的投資收益，則既要謀一域，也要謀全局。何為創(chuàng)新藥板塊的β：時(shí)過境遷而攻守之勢(shì)異也1）人口變化是底層邏輯，人口總量增長、老齡化、人民生活改善會(huì)帶來臨床需求總量增長與疾病譜的變遷，這是創(chuàng)新藥板塊發(fā)展最根本的邏輯。2）政策是醫(yī)藥行業(yè)最強(qiáng)周

期，政策的調(diào)控能力持續(xù)增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)以政策指導(dǎo)為方向，政策周

期往往會(huì)造就創(chuàng)新藥發(fā)展的周

期。3）行業(yè)突發(fā)事件的驅(qū)動(dòng)可遇不可求，有可能造成行業(yè)普漲。4）市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變會(huì)影響資金的流向。何為創(chuàng)新藥個(gè)股的α：預(yù)期差我所欲也，確定性亦我所欲也當(dāng)前市場普遍采用的rNPV估值體系中，有兩個(gè)主觀參數(shù)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生重大影響，即成功率和滲透率，因此衍生出兩種投資策略，押注臨床試驗(yàn)結(jié)果vs押注公司成長性。1）押注臨床試驗(yàn)結(jié)果策略的核心矛盾不在于是否是獲得積極的結(jié)果，而在于該結(jié)果是否超出了此前市場的一致預(yù)期，需要尋找臨床價(jià)值分歧點(diǎn)、成為市場的對(duì)手，本質(zhì)上是基于預(yù)期差的投資策略；2）押注公司成長性策略的關(guān)鍵點(diǎn)在于理解企業(yè)發(fā)展壯大的路徑，并對(duì)基本面關(guān)鍵拐點(diǎn)進(jìn)行提前預(yù)判，成為趨勢(shì)的朋友，本質(zhì)上是基于確定性的投資策略。投資建議：君子見機(jī)，達(dá)人知命對(duì)創(chuàng)新藥的投資需要把握正確的β，精選有潛力的α。創(chuàng)新藥β的根本在于人口的變化，而政策改革會(huì)驅(qū)動(dòng)行業(yè)的周

期，突發(fā)事件和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素可能產(chǎn)生短期影響；創(chuàng)新藥的α分為押注臨床試驗(yàn)結(jié)果和押注公司成長性兩種，其本質(zhì)區(qū)別在于投資預(yù)期差，還是投資確定性，兩種策略無絕對(duì)的優(yōu)劣之分，建議投資者基于自身的需求對(duì)創(chuàng)新藥個(gè)股進(jìn)行精選。風(fēng)險(xiǎn)分析：政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的風(fēng)險(xiǎn)；臨床試驗(yàn)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。1目錄1、創(chuàng)新藥投資是一條好的賽道嗎？?

1.1、Biotech

分化態(tài)勢(shì)明顯，勝者收益率驚人?

1.2、復(fù)盤收益率最高Biotech，透視漲跌驅(qū)動(dòng)力?

1.3、α與β缺一不可：既要謀一域，也要謀全局2、何為創(chuàng)新藥板塊的β：時(shí)過境遷而攻守之勢(shì)異也3、何為創(chuàng)新藥個(gè)股的α：預(yù)期差我所欲也，確定性亦我所欲也4、投資建議：君子見機(jī)，達(dá)人知命5、風(fēng)險(xiǎn)分析2sUnUoUeYdYkW9ZnMoPbR8QaQnPqQnPpNjMmNpNjMoPmQ8OsQpPNZmPpNvPrRqOBiotech分化態(tài)勢(shì)明顯，勝者收益率驚人34家Biotech企業(yè)上漲下跌康希諾生物-B信達(dá)生物港股18A上市后漲跌幅8家26家393%183%圖1：部分Biotech企業(yè)上市以來漲跌幅（截至2021.12.29）500%400%300%200%100%0%-100%-200%資料：wind、光大證券研究所（注：選擇范圍是截至2020年報(bào)尚未實(shí)現(xiàn)盈利的Biotech企業(yè)，剔除2021.5以來上市的次新股）3康希諾：新冠疫苗周

期的弄潮兒圖2：康希諾生物-B股價(jià)歷史復(fù)盤（2019/3/28~2021/12/29）康希諾生物-B收盤價(jià)（港元）50045040035030025020015010050新冠疫苗獲批在中國大第二次陸附條件上市新冠疫第一次新冠新冠疫苗概念苗行情新冠疫苗概念常規(guī)疫苗成長期疫苗行情第一次回調(diào)第二次回調(diào)冠疫苗宣布開始新冠疫苗研期兌現(xiàn)發(fā)國家藥監(jiān)局受理MCV4新藥注冊(cè)申請(qǐng)新冠疫苗3期試驗(yàn)中期分披露新冠疫苗2期數(shù)析達(dá)到主要安全性和有效據(jù)性標(biāo)準(zhǔn)0資料：同花順iFinD、公司公告、光大證券研究所4信達(dá)生物：從Biotech走向Biopharma的佼佼者圖3：信達(dá)生物股價(jià)歷史復(fù)盤（2018/10/31~2021/12/29）信達(dá)生物收盤價(jià)（港元）120100806040200創(chuàng)新藥海外風(fēng)牛市險(xiǎn)折價(jià)產(chǎn)品商業(yè)化導(dǎo)入期綜合實(shí)力驗(yàn)證期Biotech板塊估值回調(diào)達(dá)伯舒1線肝癌的3期臨床成功達(dá)伯舒1線鱗NSCLC的3期臨床成功FDA受理達(dá)伯舒1線非鱗NSCLC上市申達(dá)伯舒進(jìn)醫(yī)保請(qǐng)達(dá)伯舒獲批上市擴(kuò)大與禮來的達(dá)伯舒授權(quán)許可協(xié)議達(dá)伯舒1線食管鱗癌的3期臨床成功達(dá)伯舒2020Q1銷售4億元達(dá)伯舒1線胃或胃食管交界處腺癌的3期臨達(dá)伯舒1線非鱗NSCLC的3期臨床成功床成功資料：同花順iFinD、公司公告、光大證券研究所5α與β缺一不可：既要謀一域，也要謀全局通過對(duì)康希諾、信達(dá)生物的歷史復(fù)盤分析，我們發(fā)現(xiàn)Biotech的股價(jià)漲跌既有板塊性的因素，也有個(gè)股性的原因。

板塊性因素往往會(huì)驅(qū)動(dòng)同類股票同漲同跌，無論個(gè)股的自身基本面如何，都容易受到整體的帶動(dòng)，比如新冠概念的大行情，驅(qū)動(dòng)著防疫各個(gè)品類的漲跌，比如疫苗、藥物、醫(yī)療防護(hù)、檢測等等；

而個(gè)股本身的質(zhì)地則決定了是否可以產(chǎn)生超越板塊平均水平的超額收益，比如康希諾的新冠疫苗由于研發(fā)和上市速度快而表現(xiàn)亮眼，信達(dá)生物由于綜合實(shí)力強(qiáng)勁得到市場廣泛認(rèn)可，在一眾Biotech企業(yè)中脫穎而出，并且在Biotech整體回調(diào)時(shí)相對(duì)抗跌。因此，創(chuàng)新藥投資的制勝之道在于，選擇合適的時(shí)機(jī)，在板塊性行情的初期提前布局，并且精選出優(yōu)質(zhì)標(biāo)的進(jìn)行重點(diǎn)布局，方能在大趨勢(shì)中獲得最大化的超額收益。表1：收益率最高的2個(gè)biotech公司股價(jià)漲跌因素總結(jié)板塊性因素個(gè)股性因素漲跌漲跌新冠疫苗研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先新冠疫苗研發(fā)預(yù)期國內(nèi)新冠疫情得到控制康希諾新冠疫苗上市進(jìn)度領(lǐng)先2021Q3收入利潤環(huán)比下降新冠疫苗接種預(yù)期新冠疫苗接種量下降常規(guī)疫苗研發(fā)進(jìn)展PD-1市場繁榮達(dá)伯舒銷售超預(yù)期Biotech板塊估值回調(diào)市場對(duì)于信迪利單抗能否獲信達(dá)生物花順iFinD、光大證券研究所整理創(chuàng)新藥政策利好達(dá)伯舒大適應(yīng)癥開發(fā)進(jìn)度快創(chuàng)新藥出海風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)FDA批準(zhǔn)產(chǎn)生質(zhì)疑創(chuàng)新藥牛市全球制藥巨頭的認(rèn)可資料：同6目錄1、創(chuàng)新藥投資是一條好的賽道嗎？2、何為創(chuàng)新藥板塊的β：時(shí)過境遷而攻守之勢(shì)異也?

2.1、人口是制藥的底層邏輯?

2.2、政策是醫(yī)藥行業(yè)最強(qiáng)的周

期?

2.3、突發(fā)事件的驅(qū)動(dòng)可遇不可求?

2.4、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好影響資金流向3、何為創(chuàng)新藥個(gè)股的α：預(yù)期差我所欲也，確定性亦我所欲也4、投資建議：君子見機(jī)，達(dá)人知命5、風(fēng)險(xiǎn)分析7人口總量增長與人口老齡化是底層邏輯性別結(jié)構(gòu)得到改善人口受教育水平快速人口總量維持低增長城鎮(zhèn)化進(jìn)程快；老齡化程度加深勞動(dòng)力人口占比下滑；提升；圖4：2000-2020年我國新生兒數(shù)量（萬人）圖5：2011-2020中國人口變化比率資料：Wind，光大證券研究所資料：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所8人民生活的改善帶來疾病譜變遷，催生抗腫瘤藥的繁榮發(fā)展圖6：中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)改善（元，2001-2020）圖7：中國農(nóng)村居民人均可支配收入持續(xù)改善（元，2001-2020）5000040000300002000010000020000150001000050000人均可支配收入人均消費(fèi)支出人均可支配收入人均消費(fèi)支出人均醫(yī)療保健支出人均醫(yī)療保健支出資料：同花順iFinD、國家統(tǒng)計(jì)局、光大證券研究所資料：同花順iFinD、國家統(tǒng)計(jì)局、光大證券研究所圖8：2012年樣本醫(yī)院各治療領(lǐng)域銷售額占比圖9：2021Q1~Q3樣本醫(yī)院各治療領(lǐng)域銷售額占比抗感染藥抗腫瘤藥血液和造血系統(tǒng)用藥血液和造血系統(tǒng)用藥10%13%17%17%心血管系統(tǒng)用藥抗感染藥3%3%5%抗腫瘤藥消化系統(tǒng)用藥6%5%神經(jīng)系統(tǒng)用藥心血管系統(tǒng)用藥12%13%消化系統(tǒng)用藥6%神經(jīng)系統(tǒng)用藥7%免疫調(diào)節(jié)劑內(nèi)分泌及代謝調(diào)節(jié)用藥6%內(nèi)分泌及代謝調(diào)節(jié)用藥免疫調(diào)節(jié)劑8%12%12%7%雜類雜類10%11%呼吸系統(tǒng)藥物8%9%呼吸系統(tǒng)藥物其他其他資料：PDB、光大證券研究所資料：PDB、光大證券研究所9衛(wèi)生支出的集中化與政策調(diào)控能力的持續(xù)增強(qiáng)政府社會(huì)個(gè)人

衛(wèi)生總費(fèi)用和占GDP比例持續(xù)增長2001年16%24%60%

個(gè)人衛(wèi)生支出占比持續(xù)下降2020年30%42%28%圖10：中國衛(wèi)生總費(fèi)用持續(xù)增長（2021-2020）圖11：政府和社會(huì)衛(wèi)生支出占比持續(xù)增加（2001-2020）800007000060000500004000030000200001000008%7%6%5%4%3%2%1%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%個(gè)人衛(wèi)生支出社會(huì)衛(wèi)生支出政府衛(wèi)生支出2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019衛(wèi)生總費(fèi)用（億元）占GDP比值2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019資料：同花順iFinD、光大證券研究所資料：同花順iFinD、光大證券研究所10醫(yī)改以人民健康為中心，產(chǎn)業(yè)以政策指導(dǎo)為方向起步階段（2015.07~2017.10）提速階段（2017.10~2020.10）提質(zhì)階段（2020.10~至今）?

2015.7國家藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于開展藥物臨床試質(zhì)量發(fā)展的標(biāo)志性穩(wěn)健?

2017.10發(fā)布《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓?

2020.10印發(fā)《區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總額預(yù)算和按病種驗(yàn)數(shù)據(jù)自查核查工作的公告》，創(chuàng)新藥進(jìn)入高勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，國家層面鼓勵(lì)分值付費(fèi)試點(diǎn)工作方案》醫(yī)保支付方式改革拉創(chuàng)新開帷幕?

2018年藥品集中采購開始，則標(biāo)志著銷售驅(qū)?

2021.11印發(fā)《DRG/DIP

支付方式改革三年行動(dòng)的時(shí)代走向終結(jié)，制藥企業(yè)無論是主動(dòng)還是動(dòng)計(jì)劃》，可能會(huì)引發(fā)醫(yī)療終端藥物臨床價(jià)值被動(dòng)，均需轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥的優(yōu)勝劣汰?

2021.11發(fā)布《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，標(biāo)志著me-too創(chuàng)新藥的時(shí)代紅利結(jié)束。圖12：部分創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈公司股價(jià)相對(duì)漲跌幅（2015/07/22~2021/12/21）起步階段提速階段提質(zhì)階段1400%1200%1000%恒瑞醫(yī)藥貝達(dá)藥業(yè)藥明康德泰格醫(yī)藥百濟(jì)神州信達(dá)生物800%600%400%200%0%-200%資料：同花順iFinD、光大證券研究所（注：恒瑞醫(yī)藥、泰格醫(yī)藥為相對(duì)2015.7.22收盤價(jià)的漲跌幅，其他在2015.7.22之后上市的企業(yè)為相對(duì)IPO當(dāng)日收盤價(jià)的漲跌幅）11突發(fā)事件的驅(qū)動(dòng)可遇不可求圖13：部分新冠疫苗和藥物概念股的相對(duì)漲跌幅（2020/01/02~2021/12/21）圖14：部分創(chuàng)新藥企業(yè)在20年醫(yī)保談判后相對(duì)漲跌幅（2020/12/01~2021/02/26）700%160%140%120%600%500%400%100%80%60%40%20%0%恒瑞醫(yī)藥康希諾生物-B百濟(jì)神州智飛生物信達(dá)生物300%200%100%0%康泰生物君實(shí)生物君實(shí)生物再鼎醫(yī)藥-SB榮昌生物-B貝達(dá)藥業(yè)開拓藥業(yè)-B騰盛博藥-B康方生物-B-100%-20%-40%2020/12/012021/01/012021/02/01資料：同花順iFinD、光大證券研究所（注：康希諾生物-B、智飛生物、康泰生物、君實(shí)生物為相資料：同花順iFinD、光大證券研究所對(duì)2020.1.2收盤價(jià)的漲跌幅，開拓藥業(yè)-B和騰盛博藥-B上市時(shí)間在新冠疫情發(fā)生之后，采用相對(duì)IPO當(dāng)日收盤價(jià)的漲跌幅）12市場風(fēng)險(xiǎn)偏好影響資金流向2018年初~2020年中2020年中~2021年初2021年初~2021年末?

ERP上行?

ERP上升后高位震蕩?

ERP下行?風(fēng)險(xiǎn)偏好走低?風(fēng)險(xiǎn)偏好增加?醫(yī)保談判超預(yù)期?創(chuàng)新藥牛市?風(fēng)險(xiǎn)偏好降低?集采等政策壓制?創(chuàng)新藥龍頭表現(xiàn)突出?主題投資輪動(dòng)?創(chuàng)新藥板塊回調(diào)圖15：醫(yī)藥生物行業(yè)ERP變化情況（%，2018.1.2~2021.12.28）1.501.000.500.00(0.50)(1.00)(1.50)資料：同花順iFinD、光大證券研究所（注：采用醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)的PE-TTM、10年期中債國債到期收益率進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算公式為ERP=1/PE-10年期國債收益率）13從宏觀視角剖析創(chuàng)新藥估值要素利率?

降息導(dǎo)致貼現(xiàn)率下降時(shí)，創(chuàng)新藥有著很好的超額收益，其中?

降息周

期Biotech的進(jìn)攻性更強(qiáng)；?

加息周

期Pharma的防御性更優(yōu)秀；?

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)國內(nèi)創(chuàng)新藥股價(jià)也有較大影響，H股受到的影響更加明顯；匯率與利差?

當(dāng)人民幣貶值壓力增加（LIBOR-SHIBOR上升）時(shí)，H股估值較A股更容易受到壓制，A/H溢價(jià)隨之升高，優(yōu)先考慮A股創(chuàng)新藥，反之H股創(chuàng)新藥的進(jìn)攻性更強(qiáng)。貨幣政策放松牛市?

可為創(chuàng)新藥創(chuàng)造更好的融資環(huán)境，但對(duì)二級(jí)市場股價(jià)直接影響不明顯。貼現(xiàn)率下降估值降息資金成本下降提升市場預(yù)期未來匯率與利差影響A/H溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升更好貨幣政策放松流動(dòng)性充裕利于創(chuàng)新藥融資14目錄1、創(chuàng)新藥投資是一條好的賽道嗎？2、何為創(chuàng)新藥板塊的β：時(shí)過境遷而攻守之勢(shì)異也3、何為創(chuàng)新藥個(gè)股的α：預(yù)期差我所欲也，確定性亦我所欲也?

3.1、重新審視r(shí)NPV估值，兩個(gè)主觀參數(shù)影響較大?

3.2、押注臨床試驗(yàn)結(jié)果是一種好的策略嗎？?

3.3、押注公司成長性是一種好的策略嗎？4、投資建議：君子見機(jī)，達(dá)人知命5、風(fēng)險(xiǎn)分析15重新審視r(shí)NPV估值，兩個(gè)主觀參數(shù)影響較大我們首先假設(shè)一個(gè)假想的創(chuàng)新藥，該藥物研發(fā)代號(hào)為“張三①號(hào)”，對(duì)其進(jìn)行rNPV估值測

圖16：假想創(chuàng)新藥“張三①號(hào)”的銷售收入預(yù)測（億元）算，關(guān)鍵假設(shè)包括：351)根據(jù)流行病學(xué)調(diào)查，張三①號(hào)對(duì)應(yīng)的患者基數(shù)是100萬人；2)由于張三①號(hào)的臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，假設(shè)患者滲透率在上市后的第1-5年以每年3-6pp的幅度30增長，直至第6年達(dá)到峰值銷售額時(shí)，可達(dá)到30%，其后的第7-10年滲透率則以每年3-6pp25的幅度下降；3)參考同治療領(lǐng)域同類藥物的定價(jià)，假設(shè)張三①號(hào)達(dá)到峰值銷售后的定價(jià)為1萬元/年；204)藥品上市后的商業(yè)化起步階段，需要投入大量的銷售費(fèi)用導(dǎo)致凈現(xiàn)金流較少，隨著后續(xù)15105銷售放量和生產(chǎn)規(guī)?；瘞淼某杀窘档停瑑衄F(xiàn)金流比例將逐步提升并趨于穩(wěn)定，假設(shè)上市第1年~第4年的銷售額產(chǎn)生凈現(xiàn)金流比例分別為20%/25%/30%/35%，第5年之后穩(wěn)定在35%左右；5)張三①號(hào)當(dāng)前已經(jīng)完成II期臨床試驗(yàn)且取得積極數(shù)據(jù)，有較大概率完成III期臨床并最終獲批上市，假設(shè)成功率為60%；06)折現(xiàn)率r假設(shè)為6.5%；7)考慮到藥物的更新?lián)Q代風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)永續(xù)增長率g=-2%；綜合以上假設(shè)，測算張三①號(hào)的峰值銷售額約為30億元，rNPV估值約為33億元。資料：光大證券研究所測算表2：假想創(chuàng)新藥“張三①號(hào)”的估值敏感性分析藥物在多年后的滲透率、獲批上市的成功率，則在多數(shù)情況下是見仁見智的主觀判斷，但作為估值體系的核心參數(shù)，上述兩個(gè)指標(biāo)又會(huì)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生較大的影成功率估值（億元）響。為了直觀地呈現(xiàn)影響的程度，我們對(duì)上述兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析40%71422293650%91827364560%112233435470%132538516380%142943587210%20%30%40%50%經(jīng)過測算，我們發(fā)現(xiàn)在滲透率10~50%、成功率40~80%的范圍內(nèi)，張三①號(hào)的估值范圍可以從7億元到72億元之間波動(dòng)，相差接近10倍。因此，在估值時(shí)如何選達(dá)峰時(shí)滲透率擇一個(gè)創(chuàng)新藥的成功率與滲透率的參數(shù)，是衡量創(chuàng)新藥價(jià)值的關(guān)鍵問題，進(jìn)而會(huì)形成對(duì)創(chuàng)新藥的預(yù)期差。資料：光大證券研究所測算（注：以上分析均按照第6年達(dá)峰進(jìn)行測算；為保持銷售額放量曲線可比，第2年~第10年的銷售額增長率統(tǒng)一按照+200%/+100%/+67%/+60%/+25%/-10%/-22%/-29%/-40%進(jìn)行測算）16成功率與滲透率的主觀判斷衍生兩種投資策略成功率滲透率值押注臨床試驗(yàn)押注公司成長17為何臨床數(shù)據(jù)發(fā)布后，股價(jià)有漲有跌？在有些情況下，企業(yè)發(fā)布臨床數(shù)據(jù)之后，股價(jià)可能迎來大幅上漲，例如：

康方生物：2021年5月20日宣布，已于2021年美國臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO

2021）上發(fā)布了Cadonilimab（PD-1/CTLA-4雙抗,AK104）、AK112（PD-1/VEGF雙抗）、AK117（CD47單抗）、Penpulimab（PD-1單抗,AK105）的相關(guān)臨床研究的最新進(jìn)展。在此臨床數(shù)據(jù)發(fā)布前后，公司股價(jià)迎來了大幅上漲。公司2021.5.11收盤價(jià)為49.45港元，2021.6.1的收盤價(jià)則達(dá)到了68.30港元，14個(gè)交易日的漲幅達(dá)到38%；

亞盛醫(yī)藥：三個(gè)細(xì)胞凋

亡管線品種的四項(xiàng)臨床研究入選2021年美國臨床腫瘤學(xué)會(huì)（ASCO）年會(huì)，其中兩項(xiàng)進(jìn)展獲選口頭報(bào)告，分別為Bcl-2抑制劑APG-2575的全球I期臨床研究、新型MDM2-p53抑制劑APG-115聯(lián)合帕博利珠單抗的全球II期臨床研究。在此臨床數(shù)據(jù)發(fā)布前后，公司股價(jià)大漲。2021.4.15收盤價(jià)為30.25港元，2021.5.24收盤價(jià)為51.25港元，26個(gè)交易日的漲幅達(dá)到69%?？捣缴锱c亞盛醫(yī)藥在披露藥物數(shù)據(jù)前后股價(jià)大幅上漲，主要在于公司商業(yè)化能力尚未成熟，公司價(jià)值很大程度于在研藥物的價(jià)值，并且產(chǎn)品的創(chuàng)新性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)高，披露臨床數(shù)據(jù)之后，可大幅提振市場對(duì)于產(chǎn)品未來成功上市的信心，因而對(duì)公司的估值體系產(chǎn)生了積極影響。圖17：康方生物在2021ASCO發(fā)布數(shù)據(jù)前后股價(jià)大漲圖18：亞盛醫(yī)藥在2021ASCO發(fā)布數(shù)據(jù)前后股價(jià)大漲（2021/04/01~2021/06/30）（2021/04/01~2021/06/30）康方生物-B收盤價(jià)（港元）亞盛醫(yī)藥-B收盤價(jià)（港元）705550454035302021ASCO發(fā)布多項(xiàng)2021ASCO發(fā)布多項(xiàng)臨床數(shù)據(jù)臨床數(shù)據(jù)6560555045究所18

資料：同花順iFinD、光大證券研究所為何臨床數(shù)據(jù)發(fā)布后，股價(jià)有漲有跌？在有些情況下，盡管發(fā)布了積極的臨床數(shù)據(jù)，但公司的股價(jià)受到的影響可能并不明顯，例如：

恒瑞醫(yī)藥：在2021ASCO上共有64項(xiàng)研究入選，包括5項(xiàng)Oral、23項(xiàng)Poster以及36項(xiàng)Online

Abstract，涉及的抗腫瘤藥包括卡瑞利珠單抗、阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、SHR6390和SHR-1701等，涵蓋

乳腺癌、食管癌、胃癌、肝癌、肺癌、鼻咽癌等多個(gè)治療領(lǐng)域。但在臨床數(shù)據(jù)發(fā)布前后，公司的股價(jià)波動(dòng)幅度并不大；

信達(dá)生物：在2021ASCO上發(fā)布達(dá)伯舒?（信迪利單抗注射液）、pemigatinib（研發(fā)代號(hào)IBI375，F(xiàn)GFR1/2/3抑制劑）以及IBI110（抗LAG-3單克隆抗體）相關(guān)的多項(xiàng)臨床數(shù)據(jù)。在臨床數(shù)據(jù)發(fā)布前后，公司的股價(jià)波動(dòng)幅度不大。恒瑞醫(yī)藥和信達(dá)生物披露多項(xiàng)優(yōu)秀臨床數(shù)據(jù)，但是對(duì)股價(jià)影響很小，我們認(rèn)為其原因在于，市場普遍認(rèn)可這兩個(gè)公司優(yōu)秀的創(chuàng)新研發(fā)能力和強(qiáng)勁的綜合實(shí)力，對(duì)于臨床試驗(yàn)獲得積極數(shù)據(jù)報(bào)以較大期望，以上數(shù)據(jù)的披露屬于此前市場預(yù)期的兌現(xiàn)，并不會(huì)過多影響市場對(duì)恒瑞醫(yī)藥和信達(dá)生物的價(jià)值判斷。圖19：恒瑞醫(yī)藥在2021ASCO前后股價(jià)波動(dòng)幅度不大（2021/04/01~2021/06/30）圖20：信達(dá)生物在2021ASCO前后股價(jià)波動(dòng)幅度不大（2021/04/01~2021/06/30）恒瑞醫(yī)藥收盤價(jià)（元）信達(dá)生物收盤價(jià)（港元）801002021ASCO發(fā)布多項(xiàng)臨床數(shù)據(jù)75706560908070602021ASCO發(fā)布多項(xiàng)臨床數(shù)據(jù)資料：同花順iFinD、光大證券研究所資料：同花順iFinD、光大證券研究所19為何臨床數(shù)據(jù)發(fā)布后，股價(jià)有漲有跌？還有些情況，是臨床數(shù)據(jù)發(fā)布之后，引發(fā)了股價(jià)下跌，其中有些是因?yàn)槭《碌?，但也有些情況是臨床試驗(yàn)取得積極結(jié)果，但股價(jià)依然會(huì)跌，例如：

Curevac：2021.6.16公布mRNA新冠疫苗的IIb/III期臨床數(shù)據(jù)，保護(hù)率僅47%，未達(dá)到預(yù)設(shè)的統(tǒng)計(jì)學(xué)成功標(biāo)準(zhǔn)，大幅低于市場預(yù)期，引發(fā)股價(jià)大幅下跌。公司2021.6.7收盤價(jià)為125.00美元，2021.7.14收盤價(jià)為50.00美元，26個(gè)交易日下跌了60%；

康乃德生物：2021.11.18宣布IL-4R抗體CBP-201治療中重度特應(yīng)性皮炎的全球II期臨床達(dá)到主要終點(diǎn)，但卻引發(fā)股價(jià)大跌，估計(jì)主要原因在于關(guān)鍵次要終點(diǎn)IGA

0或1（皮膚無瘢痕或幾乎無瘢痕）僅有300mg

Q2W組達(dá)到顯著差異，另外兩個(gè)劑量組則沒有。然而已上市的同類產(chǎn)品Dupixent則在300mg

Q2W、300mg

Q4W、200mg

Q2W三個(gè)劑量組均有改善。2期臨床結(jié)果表明其可能難以超越Dupixent，盡管取得積極結(jié)果，但卻低于市場預(yù)期，因而引發(fā)了股價(jià)大跌。圖22：康乃德宣布CBP-201達(dá)到II期臨床主要終點(diǎn)后股價(jià)大跌圖21：Curevac公布mRNA臨床數(shù)據(jù)后股價(jià)大跌（2021/05/03~2021/07/30）（2021/10/01~2021/12/22）Curevac收盤價(jià)（美元）康乃德生物收盤價(jià)（美元）140252015105公布mRNA新冠疫苗2b/3期數(shù)據(jù)宣布CBP-201達(dá)到II12010080期臨床主要終點(diǎn)60400資料：同花順iFinD、光大證券研究所資料：同花順iFinD、光大證券研究所20押注臨床試驗(yàn)結(jié)果的策略：尋找臨床價(jià)值分歧點(diǎn)，成為市場的對(duì)手

臨床數(shù)據(jù)能否驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲，其核心矛盾不在于是否獲得積極的結(jié)果，而在于該結(jié)果是否超出了此前市場的一致預(yù)期。

當(dāng)市場普遍不看好或未關(guān)注某個(gè)藥物的情況下，提早發(fā)掘出藥物潛在的、未被市場認(rèn)可的價(jià)值，才能有較大概率在押注臨床試驗(yàn)結(jié)果的策略中獲勝。

押注臨床試驗(yàn)結(jié)果的投資策略應(yīng)當(dāng)是“尋找臨床價(jià)值的分歧點(diǎn)”,從本質(zhì)上來講是一種基于預(yù)期差的投資策略，識(shí)別出市場對(duì)臨床價(jià)值的分歧點(diǎn)，然后基于自己對(duì)藥物價(jià)值的獨(dú)到判斷，通過預(yù)期差獲得投資收益。超出市場預(yù)期符合市場預(yù)期低于市場預(yù)期低于市場預(yù)期股價(jià)上漲股價(jià)穩(wěn)定股價(jià)下跌股價(jià)下跌成功失敗披露臨床數(shù)據(jù)21美股Biotech大牛股Seagen上市20年都經(jīng)歷了什么？回顧Seagen過去二十年的發(fā)展歷程，在三個(gè)階段中公司股價(jià)的表現(xiàn)各有不同。在研發(fā)鋪墊期，公司并無產(chǎn)品獲批上市，并且ADC技術(shù)當(dāng)時(shí)尚不成熟，市場認(rèn)可度不高，在此期間的股價(jià)表現(xiàn)并不理想；而當(dāng)公司的Adcetris獲批上市、商業(yè)化起步之后，公司進(jìn)入新的發(fā)展階段，市場開始逐步認(rèn)可Adcetris和公司未來較高的發(fā)展?jié)摿ΓS著Adcetris銷售額穩(wěn)健增長，公司的商業(yè)化能力逐步建立，開始由biotech轉(zhuǎn)型升級(jí)為biopharma，因而股價(jià)在2011~2019年間呈現(xiàn)穩(wěn)健上漲態(tài)勢(shì)；在2019~2020年間，公司的股價(jià)迎來一波大幅躍升，其主要催化劑是潛在重磅炸彈藥物Padcev和Tukysa的獲批，以及世界制藥巨頭默克的大額合作與許可協(xié)議。圖23：Seagen上市以來的股價(jià)復(fù)盤（2001/03/06~2021/12/23）Seagen收盤價(jià)（美元）250重磅產(chǎn)品獲批研發(fā)鋪墊期商業(yè)化起步20015010050Padcev在美國獲批Adcetris在美國獲批Tukysa在美國獲批0資料：同花順iFinD、光大證券研究所22在公司長大的過程中，估值體系發(fā)生了什么變化？盡管公司估值的核心體系始終是A、B、C三個(gè)產(chǎn)品，但隨著公司綜合實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)，成功率與滲透率兩個(gè)主觀參數(shù)都會(huì)有持續(xù)提升，這也就意味著公司未來發(fā)展的確定性持續(xù)增強(qiáng)，進(jìn)而帶動(dòng)公司整體估值的上漲。表3：假想創(chuàng)新藥企業(yè)“張三醫(yī)藥”五年的估值體系變化產(chǎn)品第1年100III期80%10%第2年100NDA90%10%第3年100上市100%10%第4年100上市100%20%第5年100上市100%30%患者基數(shù)（萬人）階段市場預(yù)期成功率市場預(yù)期滲透率定價(jià)（萬元/年）預(yù)期峰值銷售額（億元）估值（億元）A1111110.0014.4780II期50%10%18.007.23150I期30%10%115.008.1429.8410.0016.2880III期80%10%10.0018.0980NDA90%10%18.0013.0215020.0036.1780上市100%20%30.0054.2680上市100%30%患者基數(shù)（萬人）階段市場預(yù)期成功率市場預(yù)期滲透率定價(jià)（萬元/年）預(yù)期峰值銷售額（億元）估值（億元）B1118.0011.58150II期50%10%115.0013.5741.4216.0028.94150NDA90%20%130.0048.84113.9524.0043.41150上市100%30%患者基數(shù)（萬人）階段III期80%10%市場預(yù)期成功率市場預(yù)期滲透率定價(jià)（萬元/年）預(yù)期峰值銷售額（億元）估值（億元）C1115.0021.7052.8245.0081.39179.07合計(jì)估值（億元）資料：光大證券研究所測算23押注公司成長性的策略：預(yù)判發(fā)展路徑拐點(diǎn)，成為趨勢(shì)的朋友

押注公司成長性策略的短期彈性可能不及押注臨床試驗(yàn)結(jié)果策略，但行情的持久性更佳。

關(guān)鍵點(diǎn)在于理解企業(yè)發(fā)展壯大的路徑，并對(duì)基本面關(guān)鍵拐點(diǎn)進(jìn)行提前預(yù)判。

押注公司成長性的策略，從本質(zhì)上講是一種基于確定性的投資策略。當(dāng)一家公司越過發(fā)展路徑的關(guān)鍵拐點(diǎn)之后，其發(fā)展壯大的前景會(huì)得到市場的一致認(rèn)可，由原先風(fēng)險(xiǎn)較高、不確定性強(qiáng)的狀態(tài)轉(zhuǎn)向確定性持續(xù)增強(qiáng)，從而獲得投資者的普遍青睞與布局，從而產(chǎn)生股價(jià)的持續(xù)上漲。平穩(wěn)發(fā)展期2推動(dòng)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的強(qiáng)催化事件平穩(wěn)發(fā)展期124目錄1、創(chuàng)新藥投資是一條好的賽道嗎？2、何為創(chuàng)新藥板塊的β：時(shí)過境遷而攻守之勢(shì)異也3、何為創(chuàng)新藥個(gè)股的α：預(yù)期差我所欲也，確定性亦我所欲也4、投資建議：君子見機(jī)，達(dá)人知命?

4.1、樂天知命故不憂，把握正確

β——人口為本，政策為綱?

4.2、君子見機(jī)而作，精選潛力α——押注臨床試驗(yàn)結(jié)果

vs

押注公司成長性5、風(fēng)險(xiǎn)分析25人口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生疾病需求，臨床導(dǎo)向決定產(chǎn)業(yè)方向（1）老齡化相關(guān)的退行性疾病隨著中國老齡化程度的加深，退行性疾病的發(fā)病率很可能上升，如：

神經(jīng)退行性疾?。河捎谏窠?jīng)元或其髓鞘的喪失，隨著時(shí)間推移而出現(xiàn)的功能障礙，如阿爾茨海默癥、帕金森癥、癲癇等；

骨與關(guān)節(jié)的退行性疾?。弘S著年齡增長，還可能伴隨肥胖、勞損、創(chuàng)傷等因素導(dǎo)致骨與關(guān)節(jié)發(fā)生退行性病變，比如頸椎病、腰椎間盤突出、骨性關(guān)節(jié)炎、骨質(zhì)增生等；這種退行性疾病很多情況下不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)造成生命危險(xiǎn)，但是發(fā)病會(huì)嚴(yán)重影響患者的生活質(zhì)量，而隨著老年人口的增多、人均預(yù)期壽命的延長，這樣的退行性疾病可能會(huì)成為較高的社會(huì)健康負(fù)擔(dān)。圖24：用于阿爾茨海默癥的甘露特鈉膠囊在樣本醫(yī)院銷售額迅速增長圖25：廣州某社區(qū)腰椎退行性病變發(fā)病率情況3.503.002.502.001.501.000.500.00100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%800600400200025%20%15%10%5%-20.00%-40.00%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q30%20202021<25歲25~44歲45~59歲60歲~銷售額（百萬元）季度環(huán)比人數(shù)患病人數(shù)患病率（%）資料：沈鋒等《廣州市海珠區(qū)南石頭社區(qū)腰椎退行性疾病流行病學(xué)調(diào)查》、光大證券研究所資料：PDB、光大證券研究所（注：2017年1月-2018年12月選取門診體檢年齡在18歲以上社區(qū)居民1856名。）26·人口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生疾病需求，臨床導(dǎo)向決定產(chǎn)業(yè)方向（2）城鎮(zhèn)化相關(guān)疾病隨著中國城鎮(zhèn)化率的不斷提升，有一部分與城市化生活方式相關(guān)的疾病的發(fā)病率可能也會(huì)隨之增加，進(jìn)而創(chuàng)造出新的臨床需求。城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的生活方式改變有可能引發(fā)的疾病當(dāng)中，有些治療領(lǐng)域相對(duì)藍(lán)海，很可能蘊(yùn)含著強(qiáng)大的行業(yè)β屬性，例如：

過敏性疾?。和ǔＥc經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化有關(guān)，過敏率在全球范圍內(nèi)各不相同，并且在發(fā)達(dá)的城市化國家相對(duì)更高；

哮喘：哮喘是一種慢性呼吸道炎癥性疾病，除了與遺傳相關(guān)之外，生活環(huán)境也是哮喘癥狀表現(xiàn)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，包括空氣污染和生命早期微生物暴露；

自身免疫和炎癥性疾?。航陙韺W(xué)界有觀點(diǎn)認(rèn)為自身免疫和炎癥性疾病與過度衛(wèi)生之間存在相關(guān)性，可能與生命早期接觸微生物多樣性減少有關(guān)，而發(fā)達(dá)國家的城市化、自身免疫和炎癥性疾病的增加趨勢(shì)間接支持這種假設(shè)。圖26：用于自身免疫病的阿達(dá)木單抗在樣本醫(yī)院銷售額迅速增長圖27：用于過敏性疾病的度普利尤單抗在樣本醫(yī)院銷售額迅速增長80250%200%150%100%50%6050403020100201510560402000%0Q1Q22020年Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32020年2021年2020年2021年阿達(dá)木單抗銷售額（百萬元）季度環(huán)比度普利尤單抗銷售額（百萬元）季度環(huán)比資料：PDB、光大證券研究所資料：PDB、光大證券研究所27人口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生疾病需求，臨床導(dǎo)向決定產(chǎn)業(yè)方向（3）腫瘤腫瘤的發(fā)病率與年齡密切相關(guān)，而隨著中國老齡化的持續(xù)加深，腫瘤患者的發(fā)病人數(shù)可能持續(xù)提升，而當(dāng)前的抗腫瘤治療方法顯然不能滿足人民群眾的抗腫瘤需求，盡管已經(jīng)有很多靶向治療、免疫治療等新療法推上臨床，但是部分腫瘤應(yīng)答率低、耐藥、藥物副作用等問題依然亟待解決。盡管抗腫瘤藥物的研發(fā)競爭十分激烈，但該領(lǐng)域仍然蘊(yùn)含著誕生重磅炸彈藥物的較高機(jī)會(huì)。圖28：在

2010—2017

年，河南省女性乳腺癌發(fā)病率總體呈緩慢上升趨勢(shì)圖29：1990—2019

年中國居民肺癌發(fā)病率呈上升趨勢(shì)資料：徐慧芳等《2017年河南省女性乳腺癌流行現(xiàn)狀及2010—2017年變化趨勢(shì)》資料：李翔，高申《1990—2019年中國居民肺癌發(fā)病、患病和趨勢(shì)分析》28DRG/DIP改革如火如荼，打造符合政策導(dǎo)向的產(chǎn)品組合（1）DRG/DIP可能的影響：促使醫(yī)院提升周

轉(zhuǎn)率，追求“高性價(jià)比”治療方案2019年7月，浙江省醫(yī)療保障局、、財(cái)政廳等部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)全省縣域醫(yī)共體基本醫(yī)療保險(xiǎn)支付方式改革的意見》（浙醫(yī)保聯(lián)發(fā)〔2019〕12號(hào)）提出，全面啟動(dòng)醫(yī)共體支付方式改革，至今已經(jīng)取得部分試點(diǎn)成果。DRG/DIP的支付方式改革，其根本目的在于控制醫(yī)保費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)公立醫(yī)院的精細(xì)化管理，促進(jìn)醫(yī)院合理利用醫(yī)療資源，醫(yī)院在這樣的政策指引下，很可能去追求具有藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)優(yōu)效的“高性價(jià)比”方案，用最少的費(fèi)用治好最多的病人。對(duì)于創(chuàng)新藥而言，如何在醫(yī)院控制藥品費(fèi)用總額的情況下依然能夠進(jìn)入醫(yī)院、并且讓醫(yī)生愿意開出該產(chǎn)品，成為下一個(gè)時(shí)代創(chuàng)新藥研發(fā)立項(xiàng)、構(gòu)建管線的核心命題。圖30：浙江省某省級(jí)公立醫(yī)院DRG改革前后的住院患者情況圖31：浙江省某公立醫(yī)院DRG改革前后住院費(fèi)用構(gòu)成情況7.006.005.004.003.002.001.000.00100%80%60%40%20%5%6%6.05其他4.9025%24%耗材費(fèi)手術(shù)費(fèi)治療費(fèi)化驗(yàn)費(fèi)檢查費(fèi)11%14%8%10%2.009%1.831.807%1.436%5%28%25%藥品費(fèi)綜合醫(yī)療服務(wù)費(fèi)改革前改革后8%9%0%次均住院費(fèi)用（萬元）平均住院日（天）出院人數(shù)（十萬人）改革前改革后資料：張靜秋等《大型醫(yī)院實(shí)施DRG付費(fèi)的住院服務(wù)績效分析》、光大證券研究所（注：本研資料：張靜秋等《大型醫(yī)院實(shí)施DRG付費(fèi)的住院服務(wù)績效分析》、光大證券研究所（注：本研究選取2018年7月1日—2019年6月30日

（改革前）

、2020年1月1日—2020年12月31日（改革后）究選取2018年7月1日—2019年6月30日

（改革前）

、2020年1月1日—2020年12月31日（改革后）該院參保住院患者）該院參保住院患者）29DRG/DIP改革如火如荼，打造符合政策導(dǎo)向的產(chǎn)品組合（2）利基市場：填補(bǔ)臨床空白，成為不可替代的選擇隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的繁榮，部分熱門靶點(diǎn)和治療領(lǐng)域呈現(xiàn)白熱化競爭態(tài)勢(shì)，如腫瘤免疫治療的PD-1/L1類抗體已經(jīng)有8個(gè)產(chǎn)品在國內(nèi)獲批上市，且有多個(gè)綜合實(shí)力強(qiáng)大的創(chuàng)新藥大平臺(tái)推動(dòng)其商業(yè)化工作，市場競爭非常激烈，價(jià)格戰(zhàn)壓力較大。選擇熱門的靶點(diǎn)和治療領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新藥研發(fā)可能難以獲得理想的盈利空間，并且對(duì)于新進(jìn)入者的難度很大。而若轉(zhuǎn)變思路，選擇利基市場進(jìn)行創(chuàng)新藥研發(fā)，針對(duì)治療手段相對(duì)空白的領(lǐng)域，則競爭壓力相對(duì)較小。另一方面，針對(duì)臨床空白領(lǐng)域進(jìn)行開發(fā)的創(chuàng)新藥往往得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力支持，如突破性治療等審評(píng)審批資格；在獲批上市之后的醫(yī)保談判準(zhǔn)入和商業(yè)化市場競爭方面利基市場由于直接競爭對(duì)手少，且解決了臨床空白的需求，相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的醫(yī)保準(zhǔn)入和臨床銷售。在當(dāng)前日趨白熱化的創(chuàng)新藥競爭環(huán)境下，針對(duì)利基市場有差異化優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新藥可能蘊(yùn)含著獨(dú)特的投資價(jià)值。表4：國內(nèi)已獲批上市的PD-1/L1類抗體藥競爭激烈（截至2021.12.30）藥品名稱公司BMS靶點(diǎn)PD1首次上市年代2018醫(yī)保目錄納武利尤單抗注射液帕博利珠單抗注射液特瑞普利單抗注射液信迪利單抗注射液度伐利尤單抗注射液替雷利珠單抗注射液注射用卡瑞利珠單抗阿替利珠單抗注射液恩沃利單抗注射液賽帕利單抗注射液派安普利單抗注射液非醫(yī)保MSDPD12018非醫(yī)保君實(shí)生物PD12018國家2021乙類,國家2020乙類,廣西乙類信達(dá)生物PD12018國家2021乙類,國家2020乙類,上海乙類,廣西乙類阿斯利康PDL1PD12019非醫(yī)保百濟(jì)神州2019國家2021乙類,國家2020乙類,廣西乙類恒瑞醫(yī)藥PD12019國家2021乙類,國家2020乙類,廣西乙類羅氏PDL1PDL1PD12020非醫(yī)保非醫(yī)保非醫(yī)保非醫(yī)?？祵幗苋?思路迪/先聲藥業(yè)譽(yù)衡藥業(yè)20212021康方生物/正大天晴PD12021資料：醫(yī)藥魔方、光大證券研究所30DRG/DIP改革如火如荼，打造符合政策導(dǎo)向的產(chǎn)品組合（3）分進(jìn)合擊：產(chǎn)品組合構(gòu)建優(yōu)勢(shì)科室在DRG/DIP壓制藥品整體費(fèi)用的大背景下，單產(chǎn)品的盈利能力承壓，采取多個(gè)產(chǎn)品分進(jìn)合擊，構(gòu)建優(yōu)勢(shì)科室產(chǎn)品集群的思路，可能會(huì)為企業(yè)未來帶來較好的盈利空間。對(duì)此我們構(gòu)建一個(gè)模型進(jìn)行測算，假想創(chuàng)新藥企業(yè)“張三醫(yī)藥”，該藥企擁有三個(gè)上市產(chǎn)品A、B、C，在第10年，A、B、C的銷售額分別為21、22、45億元，合計(jì)產(chǎn)生銷售收入88億元，銷售毛利74億元。圖32：假想創(chuàng)新藥企業(yè)“張三醫(yī)藥”銷售額預(yù)測（億元）100806040200CBA第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年資料：光大證券研究所測算在商業(yè)化推廣過程中所花費(fèi)的費(fèi)用，分為學(xué)術(shù)活動(dòng)費(fèi)用和其他銷售費(fèi)用：a)學(xué)術(shù)費(fèi)用：假設(shè)3個(gè)產(chǎn)品單獨(dú)做學(xué)術(shù)活動(dòng)時(shí)，花費(fèi)分別為x1、x2、x3；b)其他費(fèi)用：假設(shè)3個(gè)產(chǎn)品單獨(dú)做其他銷售活動(dòng)的費(fèi)用分別為y1、y2、y3。情景①：同治療領(lǐng)域情景②：不同情景③：不同治療領(lǐng)域分線銷售治療領(lǐng)域混線銷售?學(xué)術(shù)費(fèi)用=x?學(xué)術(shù)費(fèi)用=x

+x

+x?學(xué)術(shù)費(fèi)用=x

+x

+x11233123?其他費(fèi)用=y?其他費(fèi)用=y

+y

+y?其他費(fèi)用=Y2?銷售凈利潤①=74億元-x-y?銷售凈利潤②=74億元-

x

-x

-x

-

y

-y

-y?銷售凈利潤③=60億元-

x

-x

-x

-Y12312312331DRG/DI