復(fù)旦-朱葉公司金融2

2023/10/5公司金融學(xué)第三講重組一、兼并和收購(gòu)（M&A）（一）并購(gòu)及其理論解讀1、橫向并購(gòu)理論解讀：管理協(xié)同效應(yīng)理論、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論2、縱向并購(gòu)理論解讀：經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)3、混合并購(gòu)理論解讀：財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)（內(nèi)部資本市場(chǎng)，利于資金配置）、多元化經(jīng)營(yíng)理論20世紀(jì)70年代之后信息理論：價(jià)值發(fā)現(xiàn)代理理論：代理權(quán)爭(zhēng)奪理論、管理主義理論（做大）、自大（盲目）理論2023/10/5公司金融學(xué)4、杠桿收購(gòu)（LBO）（1）特點(diǎn)：套利、現(xiàn)金收購(gòu)、多層次資本市場(chǎng)垃圾債券：風(fēng)險(xiǎn)高、目標(biāo)人群有限、公司控制權(quán)爭(zhēng)奪二級(jí)市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（2）投資者：投資銀行PE專營(yíng)機(jī)構(gòu)（黑石、KKR）（3）基本流程：（4）LBO特點(diǎn)（5）中國(guó)LBO存在的問(wèn)題:標(biāo)志性事件：2006年，PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)。特點(diǎn)：產(chǎn)權(quán)改革、協(xié)議收購(gòu)、融資結(jié)構(gòu)單一存在的問(wèn)題：資金來(lái)源受限以及杠桿放大效應(yīng)受限自有資金和銀行貸款主導(dǎo)債券審批嚴(yán)格定向增發(fā)門(mén)檻條件（上市公司、融資條件、審核嚴(yán)格）并購(gòu)基金主導(dǎo)的并購(gòu)交易比例很低控制權(quán)難于獲取國(guó)有產(chǎn)權(quán)的控制權(quán)流動(dòng)嚴(yán)格審批職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)缺失，所有者不愿讓度控制權(quán)1989年，好孩子集團(tuán)創(chuàng)立，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)兒童耐用品（沒(méi)有周期性，業(yè)績(jī)現(xiàn)金流穩(wěn)定，其中：童車2/3國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、1/3美國(guó)市場(chǎng)）1994年和1996年，分別完成第1次私募、第2次私募，第一上海持股達(dá)66%(670萬(wàn)和1000萬(wàn)美元)。1999年，經(jīng)第三次私募后，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者(軟銀\美國(guó)國(guó)際集團(tuán)等1000萬(wàn)美元)。2000年注冊(cè)離岸公司(好孩子國(guó)際)，2001年，管理層受讓昆山教育局22.4%的股權(quán)。*中國(guó)零售發(fā)展基金在美國(guó)國(guó)際集團(tuán)AIG旗下*PUD為好孩子管理層在海外的投資控股公司2023/10/5公司金融學(xué)2006年，PAG新設(shè)BVI（G-baby），利用杠桿（發(fā)債券和股權(quán)質(zhì)押貸款，融資1.225億美元，收購(gòu)價(jià)4.49美元/股）實(shí)施收購(gòu)，LBO之后，第一上海、軟銀等退出。PUD得到32.6%，包括股票期權(quán)(82.78萬(wàn)股，2.66美元/股)國(guó)際化步伐加快。2023/10/5公司金融學(xué)1、2010年，好孩子國(guó)際分拆上市

2010年IPO后，PAG（08年被取消標(biāo)普成份股）擬退出2、目前，好孩子中國(guó)擬上市2023/10/5公司金融學(xué)2023/10/5公司金融學(xué)MBO和中國(guó)情況（1）動(dòng)因：戰(zhàn)略性（產(chǎn)權(quán)明晰和回報(bào)）

中國(guó)特色：管理層主導(dǎo)（2）國(guó)內(nèi)標(biāo)志性事件：四通改制（3）國(guó)內(nèi)沿革第一，1999年開(kāi)始。國(guó)內(nèi)標(biāo)志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客車四通：84年成立集體所有制，7人/2萬(wàn)元；92年股份制改造；93年，注資香港四通電子（50.5%）；98年，資產(chǎn)45億/凈資產(chǎn)15億/凈利潤(rùn)1億?！安荒芊?，只能買(mǎi)”。1999年，職工持股會(huì)（包括14名核心成員在內(nèi)的616人注資5100萬(wàn)元形成）（51%）和原四通（49%）成立“四通投資有限公司（新四通）”，受讓香港四通電子股權(quán)。第二，2001年至2002年，快速升溫。2002年10月出臺(tái)“上市公司收購(gòu)管理辦法”（監(jiān)管重點(diǎn)：保證公司信息的對(duì)稱以及保護(hù)公司其他投資者利益，要求獨(dú)立董事行使相應(yīng)的權(quán)利。）2001年相繼出臺(tái)“信托法”和“信托投資公司管理辦法”、“資金信托管理辦法”（技術(shù)支持和融資工具支持）。2023/10/5公司金融學(xué)第三，2003年初，財(cái)政部緊急叫停。第四，2003年9月，出臺(tái)“關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)”，嚴(yán)禁國(guó)企管理者自買(mǎi)自賣國(guó)有產(chǎn)權(quán)。曲線MBO開(kāi)始。第五，2004年9月，大型企業(yè)不宜進(jìn)行MBO，同年10月，不準(zhǔn)大型國(guó)企MBO。第六，2005年4月，出臺(tái)了“國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)管理層轉(zhuǎn)讓暫行辦法”，為中小國(guó)企MBO開(kāi)綠燈。第七，2006年9月“上市公司收購(gòu)管理辦法”正式實(shí)施，為MBO賦予了更為公平的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。關(guān)于職工持股會(huì)：第一，產(chǎn)生。配合股份制改制，主要是擴(kuò)大融資渠道，解決資金不足。有限公司有股份人數(shù)要求（50人），職工持股會(huì)（集合出資）。第二，職工持股會(huì)性質(zhì)。依托工會(huì)組織的持股組織（1994年《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點(diǎn)企業(yè)內(nèi)部職工持股試點(diǎn)暫行規(guī)定》）---社會(huì)團(tuán)體法人（1997《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點(diǎn)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)登記管理問(wèn)題的暫行規(guī)定》）---不具有法人資格的社會(huì)組織---依托工會(huì)組織的持股組織（2001年《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點(diǎn)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)登記暫行辦法》，依托工會(huì)法人，以工會(huì)法人作為股東和發(fā)起人，辦理工商登記注冊(cè)，并依規(guī)開(kāi)展活動(dòng)）。2023/10/5公司金融學(xué)第三，另一些相關(guān)規(guī)定民政部2000年7月7日印發(fā)《關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行社團(tuán)法人登記的函》，否認(rèn)職工持股會(huì)的法人資格，不再對(duì)職工持股會(huì)給與登記。2000年12月11日中國(guó)證監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于職工持股會(huì)及工會(huì)能否作為上市公司股東的復(fù)函》，認(rèn)為職工持股會(huì)不能成為上市公司的股東，同時(shí)對(duì)工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)暫時(shí)不予受理。2008年1月19日武漢市政府辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)武漢市總工會(huì)等部門(mén)《關(guān)于逐步撤銷職工持股會(huì)的指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》，決定用兩年左右的時(shí)間，通過(guò)收購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、委托等方式，使分散的企業(yè)內(nèi)部職工股權(quán)逐步向戰(zhàn)略投資者、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層和其他自然人集中，直至撤銷全市職工持股會(huì)，工會(huì)組織不再管理企業(yè)內(nèi)部職工股。2023/10/5公司金融學(xué)第四，職工持股會(huì)的實(shí)現(xiàn)形式非法人團(tuán)體作為工會(huì)內(nèi)設(shè)組織，依托工會(huì)進(jìn)行本公司的職工股管理。企業(yè)法人設(shè)立持股企業(yè)，以其全部資產(chǎn)對(duì)其所在企業(yè)進(jìn)行投資，持股企業(yè)是所在企業(yè)的股東。信托模式通過(guò)信托合同，職工購(gòu)股資金交給信托公司，信托公司購(gòu)買(mǎi)股票之后，成為公司法律意義上的股東。2014年，“員工持股計(jì)劃”相關(guān)文件出臺(tái)（福利、激勵(lì)、杠桿收購(gòu)）2023/10/5公司金融學(xué)2023/10/5公司金融學(xué)（4）幾個(gè)重要問(wèn)題第一，收購(gòu)主體自然人：融資限制、后續(xù)運(yùn)作不便董事長(zhǎng)馮兆等22名管理人員佛山富碩宏信投資有限公司

29.46%佛山塑料（1）2002年，22名管理人員出資2236萬(wàn)元，成立富碩投資，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分別持股6.596%和6.333%。（2）同年7月，與原第二大股東協(xié)議讓受11002.4萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元/股，總價(jià)32457.2萬(wàn)元。，分兩年付清。設(shè)立公司持股:曾受原《公司法》對(duì)外直接投資不得超過(guò)凈資產(chǎn)50%限制湯玉祥（28.48%）等21人鄭州第一鋼廠宇通集團(tuán)

10.45%

2000萬(wàn)股（16.6%）上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司（注冊(cè)資本1.2億）17.19%8.7%宇通客車（1）宇通集團(tuán)將2000萬(wàn)股（16.6%）轉(zhuǎn)給湯玉祥（2）鄭州第一鋼廠（原宇通第二大股東）將8.7%的股份轉(zhuǎn)讓給了上海宇通。（2）上海宇通通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購(gòu)鄭州國(guó)資局下屬宇通集團(tuán)（原宇通第一大股東）89.8%的股份。（3）成為大股東，實(shí)現(xiàn)管理層控股。2023/10/5公司金融學(xué)粵美的MBO：何享健另3個(gè)核心高官

55%

45%順德美托投資有限公司順德開(kāi)聯(lián)實(shí)業(yè)（何之子等）

22.19%

8.49%粵美的（1）1999年6月，開(kāi)聯(lián)成立，受讓鎮(zhèn)政府下屬公司持有的“粵美的”法人股8.49%（2）2000年4月，美托投資（22名管理人員按職位高低和貢獻(xiàn)大小持股）成立，同年5月和2001年1月，兩次受讓法人股22.19%。管理層出資10%，美托以股權(quán)質(zhì)押貸款，受讓價(jià)分別為2.95元/股和3元/股，低于當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)4.07元/股。2023/10/5公司金融學(xué)利用信托：隱蔽、融資管理層信托關(guān)系信托公司目標(biāo)公司2023/10/5公司金融學(xué)

股權(quán)質(zhì)押信托公司管理層

信托貸款股權(quán)受讓目標(biāo)公司2023/10/5公司金融學(xué)

集合信托管理層信托公司

信托貸款

表決權(quán)收益權(quán)目標(biāo)公司2023/10/5公司金融學(xué)利用第三方：管理層與合作伙伴訂立資金償還、股權(quán)回購(gòu)、表決權(quán)行使等內(nèi)容的協(xié)議，保證各方利益2023/10/5公司金融學(xué)第二，融資設(shè)計(jì)并購(gòu)基金：并購(gòu)對(duì)象為成熟目標(biāo)公司，獲得控制權(quán)。用于LBO、MBO。標(biāo)志性事件：2000年《外企企業(yè)法》放寬外資在中國(guó)投資，外資并購(gòu)基金進(jìn)入中國(guó)。2003年前后，中國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)此類基金（中信資本、招商局富鑫、弘毅投資、鼎暉投資）。迅速發(fā)展：2008年，8家證券公司成立股權(quán)投資公司。弘毅、鼎暉分別獲得社保基金20億出自承諾。第三次高潮：2010年開(kāi)始“調(diào)結(jié)構(gòu)”，多家并購(gòu)基金完成募集。弘毅資本24億美元、中信并購(gòu)基金管理有限公司100億元、中信資本控股有限公司9.2億美元。信托貸款：早期MBO重要的融資手段。2001年相繼出臺(tái)“一法兩規(guī)”：

“信托法”“信托投資公司管理辦法”“資金信托管理辦法”（技術(shù)支持和融資工具支持）。銀行貸款：2008年12月《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，開(kāi)放了商業(yè)銀行并購(gòu)貸款。一些限制：并購(gòu)貸款占并購(gòu)資金比例低于50%，期限不超過(guò)5年；充足的能覆蓋并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保（資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方保證等）。2009年12月，對(duì)2010年“調(diào)結(jié)構(gòu)”定調(diào)，并將兼并重組作為調(diào)結(jié)構(gòu)的主要手段。鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)可控、制度完善的前提下，開(kāi)展境內(nèi)外并購(gòu)貸款。第三，資金清償高派現(xiàn)：粵美的1998-2000年高派現(xiàn)，管理層分得6000萬(wàn)元。2001年MBO關(guān)聯(lián)交易：2002年10月28日粵美的順德美托投資有限公司

1.77億元（70%）0.5億（20%）順德美的冷氣機(jī)制造有限公司威創(chuàng)科技有限公司美的蕪湖制冷設(shè)備有限公司產(chǎn)業(yè)周期與并購(gòu)中國(guó)并購(gòu)態(tài)勢(shì)2023/10/5公司金融學(xué)（二）并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)問(wèn)題1、確定財(cái)務(wù)顧問(wèn)受托責(zé)任：

上市公司的并購(gòu)重組（收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組、合并、分立、股份回購(gòu)等）對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、資

產(chǎn)

和負(fù)債、收入和利潤(rùn)等具有重大影響?！吧鲜泄臼召?gòu)管理辦法”、“上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法”等相關(guān)法規(guī)。

契約文件：

義務(wù)、費(fèi)用、免責(zé)（見(jiàn)“上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法”）

為上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)提供交易估值、方案設(shè)計(jì)、出具專業(yè)意見(jiàn)等專業(yè)服務(wù)。

專業(yè)意見(jiàn)：收購(gòu)人的特質(zhì)、并購(gòu)重組目的、并購(gòu)重組方案、交易定價(jià)公允性、資產(chǎn)權(quán)屬清晰性、擬購(gòu)資產(chǎn)的估值分析、對(duì)上市公司的預(yù)期和剩余股東的影響等。

2、物色目標(biāo)（獵物）公司第一，尋找目標(biāo)公司商業(yè)因素：

引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、多元化、資金、技術(shù)、管理者私利、稅負(fù)突破壁壘、體現(xiàn)政府意圖、套利財(cái)務(wù)因素：目標(biāo)公司杠桿規(guī)模因素：目標(biāo)公司規(guī)模2023/10/5公司金融學(xué)2023/10/5公司金融學(xué)物色目標(biāo)公司青島啤酒-AB公司（2002年戰(zhàn)略性投資協(xié)議）青島國(guó)資局其他股東美國(guó)AB集團(tuán)40%20%4.5%37.7%18.9%9.9%（第一次履約）33.516.8%20%（第二次履約）30.6%15.8%27%（第三次履約）青島啤酒2023/10/5公司金融學(xué)復(fù)星集團(tuán)收購(gòu)南鋼股份（2003年）南鋼集團(tuán)復(fù)星集團(tuán)復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資廣信科技40%30%20%10%

70.95%

南鋼聯(lián)合公司（注冊(cè)資本27.5億）南鋼股份合資完成后，南鋼國(guó)有股在收購(gòu)?fù)瓿珊螅兂缮鐣?huì)法人股，同比例增資觸發(fā)了要約收購(gòu)。目的(2015第四季度—2016年第四季度)合計(jì)數(shù)量金額(億元)全部438732757.7195多元化戰(zhàn)略4374725.6274橫向整合220719082.7685資產(chǎn)調(diào)整6312680.5913財(cái)務(wù)投資（如PE主導(dǎo)的并購(gòu)基金）47198.5321垂直整合73360.7289買(mǎi)殼上市353263.2621業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型(如廈華電子收購(gòu)數(shù)聯(lián)銘品,互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù))34397.169其他674783.9461整體上市10613.3467戰(zhàn)略合作(如寶鋼與武鋼)155599.5178私有化118.9816收購(gòu)品牌00獲取做市庫(kù)存股(如券商增持)7917.9252管理層收購(gòu)415.3227避稅00獲取知識(shí)產(chǎn)權(quán)00獲取資質(zhì)00獲取資格牌照002023/10/5公司金融學(xué)并購(gòu)方式(2015年第四季度-2016年第四季度)合計(jì)數(shù)量金額(億元)全部438732757.72協(xié)議收購(gòu)20679742.118增資(如對(duì)子公司增資)9982968.003二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)(含產(chǎn)權(quán)交易所)711744.7799國(guó)有股權(quán)行政劃轉(zhuǎn)或變更(寶鋼9.76%轉(zhuǎn)給誠(chéng)通金控)170發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)45914608.75資產(chǎn)置換(攜程(45%)收購(gòu)去哪兒(百度持有攜程25%))12286.973取得公眾公司發(fā)行的新股(做市商獲得庫(kù)存股)8270.7522間接收購(gòu)30.2178要約收購(gòu)143517.123吸收合并11817.569其他10.0532司法裁定71.3835繼承10贈(zèng)與(珠海博元獲贈(zèng)福建曠宇95%股權(quán))30回購(gòu)10管理層收購(gòu)002023/10/5公司金融學(xué)第二，盡職調(diào)查并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)盡職調(diào)查：由財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)進(jìn)行充分、廣泛、合理的調(diào)查，核查委托人提供的為出具專業(yè)意見(jiàn)所需的資料，對(duì)委托人披露的內(nèi)容進(jìn)行獨(dú)立判斷，并有充分理由確信所作的判斷與委托人披露的內(nèi)容不存在實(shí)質(zhì)性差異。委托人應(yīng)當(dāng)配合財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行盡職調(diào)查，提供相應(yīng)的文件資料。財(cái)務(wù)顧問(wèn)提供專業(yè)意見(jiàn)：收購(gòu)人的特質(zhì)、并購(gòu)重組目的、并購(gòu)重組方案、交易定價(jià)公允性、資產(chǎn)權(quán)屬清晰性、擬購(gòu)資產(chǎn)的估值分析、對(duì)上市公司的預(yù)期和剩余股東的影響等。2023/10/5公司金融學(xué)3、接洽第一，目標(biāo)公司董事會(huì)責(zé)任受托責(zé)任和目標(biāo)公司的特別委員會(huì)第二，啟動(dòng)反收購(gòu)策略重組、毒丸、外界支持、訴諸法律、保護(hù)公司成員利益4、定價(jià)目標(biāo)公司估值。最終確定收購(gòu)價(jià)格是杠桿收購(gòu)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵點(diǎn)，一般來(lái)說(shuō)杠桿收購(gòu)的價(jià)格往往要高出目標(biāo)公司股價(jià)的40%～50%。2006年，阿爾卡特與朗訊決定合并，換股率為0.1952（1股朗訊兌換0.1952存托憑證）。高盛為阿爾卡特財(cái)務(wù)顧問(wèn)，摩根士丹利和摩根大通為朗訊財(cái)務(wù)顧問(wèn)，阿爾卡特董事局委托法國(guó)巴黎銀行提供一個(gè)公平意見(jiàn)。2023/10/5公司金融學(xué)要約收購(gòu)定價(jià)：我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》：第三十五條：收購(gòu)人按照本辦法規(guī)定進(jìn)行要約收購(gòu)的，對(duì)同一種類股票的要約價(jià)格，不得低于要約收購(gòu)提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購(gòu)人取得該種股票所支付的最高價(jià)格。要約價(jià)格低于提示性公告日前30個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的，收購(gòu)人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)就該種股票前6個(gè)月的交易情況進(jìn)行分析，說(shuō)明是否存在股價(jià)被操縱、收購(gòu)人是否有未披露的一致行動(dòng)人、收購(gòu)人前6個(gè)月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價(jià)格的合理性等。2023/10/5公司金融學(xué)資產(chǎn)重大重組定價(jià)：第十七條：資產(chǎn)交易定價(jià)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。第二十條：重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)范開(kāi)展執(zhí)業(yè)活動(dòng)；上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)估假設(shè)前提的合理性、評(píng)估方法與評(píng)估目的的相關(guān)性以及評(píng)估定價(jià)的公允性發(fā)表明確意見(jiàn)。相關(guān)資產(chǎn)不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)中詳細(xì)分析說(shuō)明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)和因素。上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)估值機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、估值假設(shè)前提的合理性、估值方法與估值目的的相關(guān)性發(fā)表明確意見(jiàn)，并結(jié)合相關(guān)資產(chǎn)的市場(chǎng)可比交易價(jià)格、同行業(yè)上市公司的市盈率或者市凈率等通行指標(biāo)，在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)中詳細(xì)分析本次交易定價(jià)的公允性。2023/10/5公司金融學(xué)第四十五條：上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議應(yīng)當(dāng)說(shuō)明市場(chǎng)參考價(jià)的選擇依據(jù)。前款所稱交易均價(jià)的計(jì)算公式為：董事會(huì)決議公告日前若干個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)＝?jīng)Q議公告日前若干個(gè)交易日公司股票交易總額/決議公告日前若干個(gè)交易日公司股票交易總量。2023/10/5公司金融學(xué)非公開(kāi)發(fā)行股票（定向增發(fā)）主要流程：

一、公司有大體思路，與中國(guó)證監(jiān)會(huì)初步溝通，獲得大致認(rèn)可。

二、公司召開(kāi)董事會(huì)，公告定向增發(fā)預(yù)案，并提議召開(kāi)股東大會(huì)。

三、公司召開(kāi)股東大會(huì)，公告定向增發(fā)方案；將正式申報(bào)材料報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)。

四、申請(qǐng)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)審核通過(guò)，公司公告核準(zhǔn)文件。

五、公司召開(kāi)董事會(huì)，審議通過(guò)定向增發(fā)的具體內(nèi)容，并公告。

六、執(zhí)行定向增發(fā)方案。

七、公司公告發(fā)行情況及股份變動(dòng)報(bào)告書(shū)。上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票：（上市公司證券發(fā)行管理辦法）第三十八條規(guī)定：發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。定價(jià)基準(zhǔn)日是指計(jì)算發(fā)行價(jià)的基準(zhǔn)日，可以為關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。2014年7月，上市公司并購(gòu)重組管理辦法對(duì)發(fā)股購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行定價(jià)進(jìn)行了拓寬，定價(jià)區(qū)間從董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日拓寬為，可以在公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)中選任其一，并允許打九折。2023/10/5公司金融學(xué)第一，股東是否可從并購(gòu)中獲益？目標(biāo)公司股東：溢價(jià)收入（超過(guò)公告前股價(jià)30%的溢價(jià)）收購(gòu)公司股東：目標(biāo)：用并購(gòu)取代（替代）內(nèi)涵式增長(zhǎng)（在模仿競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)常常遇到障礙），目標(biāo)公司對(duì)買(mǎi)方更重要。依據(jù)：目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值+協(xié)同效應(yīng)凈現(xiàn)值困難：高溢價(jià)，使收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值不易。短期（股票價(jià)格走低）、長(zhǎng)期（收購(gòu)后若干年的績(jī)效低于比照公司），買(mǎi)方獲得的協(xié)同效應(yīng)可能小于收購(gòu)溢價(jià)。例外：收購(gòu)者是否強(qiáng)大（高于行業(yè)的回報(bào)和增長(zhǎng)）、低交易溢價(jià)、唯一競(jìng)爭(zhēng)者2023/10/5公司金融學(xué)第二，并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素價(jià)格失衡的判斷：市場(chǎng)對(duì)公司負(fù)面消息作出過(guò)度反應(yīng)。周期性行業(yè)的公司，資產(chǎn)在周期底部時(shí)被低估。協(xié)同效應(yīng)：改善未來(lái)現(xiàn)金流更高的收入增長(zhǎng)率更高的利潤(rùn)率更有效的資本利用率更低的資本成本代價(jià)：小股東搭便車、自大、“贏家”效應(yīng)第三，估計(jì)協(xié)同效應(yīng)成本協(xié)同效應(yīng)：效果：80%多的收購(gòu)公司實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約估計(jì)值的70%分析手段：**確立行業(yè)特定的業(yè)務(wù)體系研發(fā)環(huán)節(jié)：是否有多余項(xiàng)目、研究人員，用轉(zhuǎn)移的技術(shù)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品采購(gòu)環(huán)節(jié)：共同采購(gòu)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化制造環(huán)節(jié)：消除過(guò)剩產(chǎn)能、引入更有效的經(jīng)營(yíng)營(yíng)銷環(huán)節(jié)：使用共同渠道、降低營(yíng)銷費(fèi)用配送環(huán)節(jié)：整合倉(cāng)庫(kù)和貨車路線行政管理：提高會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)和其他后臺(tái)各職能部門(mén)的規(guī)模效應(yīng)2023/10/5公司金融學(xué)**預(yù)測(cè)基準(zhǔn)成本估計(jì)兩家公司獨(dú)立存在時(shí)的成本。**估算每類成本的協(xié)同效應(yīng)將成本節(jié)約和經(jīng)營(yíng)動(dòng)因聯(lián)系起來(lái)。建議由財(cái)務(wù)分析師和有經(jīng)驗(yàn)業(yè)務(wù)經(jīng)理組團(tuán)進(jìn)行評(píng)估**合理性分析將并購(gòu)的合計(jì)結(jié)果與行業(yè)標(biāo)桿的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和資本效率進(jìn)行比較，以判斷此分析結(jié)果是否合理和有意義。收入?yún)f(xié)同效應(yīng)：效果：50%收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)超過(guò)估計(jì)值的70%來(lái)源：**來(lái)自并購(gòu)的定價(jià)優(yōu)勢(shì)壟斷：可形成價(jià)格優(yōu)勢(shì)，不一定有助于消費(fèi)者價(jià)值增加（消費(fèi)者選擇減少）。（遭反壟斷法阻止）差異化：消費(fèi)者價(jià)值增加（新體驗(yàn)）。比如：思科成立于1984年，（1986年第一臺(tái)路由器），1990年之后，通過(guò)收購(gòu)，更快推出新產(chǎn)品，進(jìn)入機(jī)頂盒、無(wú)線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等相關(guān)的細(xì)分市場(chǎng)。2023/10/5公司金融學(xué)**增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)（額外增長(zhǎng)）：提升每種產(chǎn)品的峰值銷售水平提前實(shí)現(xiàn)銷售峰值延長(zhǎng)每種產(chǎn)品生命周期提升公司合并后新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的能力。（客戶流失的可能：為維持兩家供應(yīng)商，客戶將部分采購(gòu)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移；或提出一些苛刻條件作為留守的前提）第四，評(píng)估協(xié)同效應(yīng)的質(zhì)量證據(jù)：80%多的收購(gòu)公司實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約估計(jì)值的70%50%收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)超過(guò)估計(jì)值的70%來(lái)源：更高的利潤(rùn)率和資本效率、更快的增長(zhǎng)、更低的資本成本。低增長(zhǎng)公司收購(gòu)高增長(zhǎng)公司是否能夠創(chuàng)造價(jià)值？第五，實(shí)施的成本和時(shí)機(jī)相關(guān)實(shí)施成本識(shí)別和估算：比如，職工安置、公司更名之后的品牌重建，整合成本和員工再培訓(xùn)時(shí)機(jī)：協(xié)同效應(yīng)出現(xiàn)時(shí)間的早晚第六，檢查估計(jì)值例：設(shè)目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值為8億元。收入10億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為10%，投入資本3億元，投入資本回報(bào)率為20%，資本成本10%，所得稅稅率為40%，年增長(zhǎng)率4%。若收購(gòu)溢價(jià)為30%，倒推出收入年增長(zhǎng)水平，以及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的增長(zhǎng)水平。如果協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)自目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)改善，那么：（1）年增長(zhǎng)率為多少？（現(xiàn)為4%）（2）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為多少？（現(xiàn)為10%）目前，目標(biāo)公司8億的市值是由增長(zhǎng)率4%和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率10%這一組合決定。5、支付方式（普通股、優(yōu)先股、其他有價(jià)證券、現(xiàn)金）

現(xiàn)金股票其他80-89年43.8%

29.5%

26.7%90-99年33.8%

30.6%

35.6%00-05年53.3%

22.7%24%我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第二十七條收購(gòu)人為終止上市公司的上市地位而發(fā)出全面要約的，或者向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)但未取得豁免而發(fā)出全面要約的，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金支付收購(gòu)價(jià)款；以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券（以下簡(jiǎn)稱證券）支付收購(gòu)價(jià)款的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)提供現(xiàn)金方式供被收購(gòu)公司股東選擇。2023/10/5公司金融學(xué)支付方式(2015年第四季度-2016年第四季度)合計(jì)數(shù)量金額(億元)全部438732757.72現(xiàn)金318416860.75現(xiàn)金+其他資產(chǎn)429.1791無(wú)償260股權(quán)+現(xiàn)金3177528.424上市公司股份+資產(chǎn)161439.303股權(quán)1375132.772債權(quán)33.0129現(xiàn)金+資產(chǎn)19126.8994資產(chǎn)921.3305現(xiàn)金+債權(quán)3130.9315上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)8951.8445承兌匯票00實(shí)物資產(chǎn)+股權(quán)3496.6217現(xiàn)款和承兌匯票00實(shí)物資產(chǎn)526.697其他00股權(quán)+債權(quán)00銀行支付或現(xiàn)金支付00支票002023/10/5公司金融學(xué)第三十六條修改為：“收購(gòu)人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購(gòu)上市公司的價(jià)款。收購(gòu)人以證券支付收購(gòu)價(jià)款的，應(yīng)當(dāng)提供該證券的發(fā)行人最近3年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、證券估值報(bào)告，并配合被收購(gòu)公司聘請(qǐng)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的盡職調(diào)查工作。收購(gòu)人以在證券交易所上市的債券支付收購(gòu)價(jià)款的，該債券的可上市交易時(shí)間應(yīng)當(dāng)不少于一個(gè)月。收購(gòu)人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購(gòu)價(jià)款的，必須同時(shí)提供現(xiàn)金方式供被收購(gòu)公司的股東選擇，并詳細(xì)披露相關(guān)證券的保管、送達(dá)被收購(gòu)公司股東的方式和程序安排?！笆召?gòu)人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)對(duì)收購(gòu)人支付收購(gòu)價(jià)款的能力和資金來(lái)源進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，詳細(xì)披露核查的過(guò)程和依據(jù)，說(shuō)明收購(gòu)人是否具備要約收購(gòu)的能力。收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)在作出要約收購(gòu)提示性公告的同時(shí)，提供以下至少一項(xiàng)安排保證其具備履約能力：（一）以現(xiàn)金支付收購(gòu)價(jià)款的，將不少于收購(gòu)價(jià)款總額的20%作為履約保證金存入證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)指定的銀行；收購(gòu)人以在證券交易所上市交易的證券支付收購(gòu)價(jià)款的，將用于支付的全部證券交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管，但上市公司發(fā)行新股的除外；（二）銀行對(duì)要約收購(gòu)所需價(jià)款出具保函；（三）財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具承擔(dān)連帶保證責(zé)任的書(shū)面承諾，明確如要約期滿收購(gòu)人不支付收購(gòu)價(jià)款，財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行支付?！?023/10/5公司金融學(xué)現(xiàn)金支付收購(gòu)公司股東：獲得協(xié)同效應(yīng)、承擔(dān)溢價(jià)和協(xié)同效應(yīng)的所有風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)公司股東：獲得了溢價(jià)，無(wú)須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)收購(gòu)方收益等于協(xié)同效應(yīng)減去收購(gòu)溢價(jià)。股票支付收購(gòu)公司股東：承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)公司股東：獲得溢價(jià)，承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)收購(gòu)方收益等于分享到的協(xié)同效應(yīng)減去收購(gòu)溢價(jià)。包賺不虧，選擇現(xiàn)金支付2023/10/5公司金融學(xué)2023/10/5公司金融學(xué)估值和定價(jià)項(xiàng)目收購(gòu)方A目標(biāo)公司B股價(jià)40元40元每股凈利潤(rùn)2元3元凈收益80百萬(wàn)元30百萬(wàn)元股數(shù)40百萬(wàn)10百萬(wàn)市場(chǎng)價(jià)值1600百萬(wàn)元400百萬(wàn)元市盈率2013.3收購(gòu)價(jià)格500百萬(wàn)元2023/10/5公司金融學(xué)換股方式（1）以雙方EPS為換股依據(jù)如果換股率=2/3=0.667則：1股B股相當(dāng)于1.5股A股，增發(fā)15百萬(wàn)股A股，替換10百萬(wàn)股B股合并EPS=(80+30)/(40+15)=2元若市盈率不變，則目標(biāo)公司股東：原財(cái)富：10*40=400新財(cái)富：15*40=6002023/10/5公司金融學(xué)（2）以雙方股價(jià)為換股依據(jù)換股率=40/40=1增發(fā)10百萬(wàn)股A股替換10百萬(wàn)股B股合并EPS=（80+30）/（40+10）=2.2若市盈率不變，則價(jià)格為：2.2*20=44B公司股東財(cái)富變化：原來(lái)：10*40=400現(xiàn)在：10*44=440若溢價(jià)25%，發(fā)行12.5百萬(wàn)股合并EPS=(80+30)/(40+12.5)=2.1，市盈率不變，則價(jià)格=2.1*20=42原來(lái)：400；現(xiàn)在：12.5*42=525價(jià)值創(chuàng)造誤區(qū)：商譽(yù)攤銷/收購(gòu)方高市盈率2023/10/5公司金融學(xué)現(xiàn)金支付換股收購(gòu)方的凈收益8080目標(biāo)公司凈收益3030額外利息（19.5）0收購(gòu)后凈收益90.5110原有股票4040新增股票012.5（收購(gòu)溢價(jià)25%）股票數(shù)量4052.5收購(gòu)前EPS22收購(gòu)后EPS2.32.1注：債務(wù)稅前成本6%，稅率35%。2023/10/5公司金融學(xué)現(xiàn)金收購(gòu)（1）貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法第一步：在有限的預(yù)測(cè)時(shí)間范圍內(nèi)（通常5至10年）預(yù)測(cè)債務(wù)和產(chǎn)權(quán)所有者可以得到的自由現(xiàn)金流。時(shí)限的最后一年為“終年”。第一，目前建立的品牌基礎(chǔ)上的超常利潤(rùn)率達(dá)到什么程度，相關(guān)的價(jià)格能維持多久？如何避免關(guān)鍵供應(yīng)商的影響？第二，超常利潤(rùn)率作為成本優(yōu)勢(shì)的一種功能程度如何？這些優(yōu)勢(shì)能夠保持多久？第三，銷售額超過(guò)行業(yè)平均速度增長(zhǎng)能夠持續(xù)多久？成本領(lǐng)先和定價(jià)優(yōu)惠還能獲得多少市場(chǎng)份額？主要產(chǎn)品的生命周期中處于何位置？新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)有多少？2023/10/5公司金融學(xué)第二步：預(yù)測(cè)超過(guò)終年的自由現(xiàn)金流量競(jìng)爭(zhēng)均衡假設(shè)：長(zhǎng)期銷售增長(zhǎng)與企業(yè)當(dāng)前價(jià)值無(wú)關(guān)，在競(jìng)爭(zhēng)面前，人們不能指望超額利潤(rùn)年復(fù)一年被保持下去。達(dá)夫-菲爾普斯預(yù)計(jì)2000年達(dá)到均衡。銷售額、收益和現(xiàn)金流量均以每年10%增長(zhǎng)。2023/10/5公司金融學(xué)終年之后的增長(zhǎng)和長(zhǎng)期通脹：假設(shè)銷售增長(zhǎng)只與通脹同步時(shí)。終年現(xiàn)值=終年后第一年的自由現(xiàn)金流/（資本成本-增長(zhǎng)率）終年的選擇：根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡假設(shè)，收益達(dá)到均衡時(shí)2023/10/5公司金融學(xué)第三步：確定加權(quán)資本成本第四步：得到估計(jì)的產(chǎn)權(quán)價(jià)值（折現(xiàn)現(xiàn)金流量減去估計(jì)債務(wù)的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值）2023/10/5公司金融學(xué)6、融資安排第一，融資體系的特征多樣化、債務(wù)比重大、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大、創(chuàng)新工具大量運(yùn)用（延遲支付債券、零息債券、垃圾債券、許多帶有期權(quán)的債券）第二，杠桿收購(gòu)的融資內(nèi)容以及安排高級(jí)債務(wù)、夾層債務(wù)、股權(quán)資本第三，表外處置類型比例來(lái)源短期或中期有限債務(wù)5-20%

銀行長(zhǎng)期有限債務(wù)或從屬債務(wù)40-80%保險(xiǎn)/銀行/機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)先股10-20%保險(xiǎn)/VC/PE普通股1-20%

VC/PE/目標(biāo)公司管理層私人權(quán)益公司：收費(fèi)：基金總資產(chǎn)1-2%或基金利潤(rùn)的20%。上市：2006年KKR上市，公司長(zhǎng)期利益與股東短期利益

2023/10/5公司金融學(xué)2023/10/5公司金融學(xué)表外處置奈特威斯投行比薩公司雷曼投行4.9%49%46.1%

BNS公司2.09億美元優(yōu)先股0.5億美元普通股13.07億債務(wù)花旗銀行8.07億美元100%16億美元標(biāo)購(gòu)

科伯公司第四，我國(guó)并購(gòu)資金的特點(diǎn)并購(gòu)基金：起因：上市公司有融資平臺(tái)，定增、配股有審批時(shí)限限制，并購(gòu)基金能解決資金時(shí)效性的問(wèn)題，且通過(guò)合作可轉(zhuǎn)移部分并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。投資機(jī)構(gòu)為公司資本運(yùn)作提供豐富的經(jīng)驗(yàn)與資源，憑借上市公司作為退出渠道，退出風(fēng)險(xiǎn)降低，周期也更短。設(shè)立和運(yùn)作：(1)首先成立基金管理公司，用于充當(dāng)并購(gòu)基金的GP。(2)挖掘一個(gè)或若干個(gè)項(xiàng)目，設(shè)立并購(gòu)基金，募集LP。并購(gòu)基金常常有一定的存續(xù)期。(3)項(xiàng)目結(jié)束、并購(gòu)基金到期，并購(gòu)基金清盤(pán)，按照收益分配機(jī)制給LP

提供相應(yīng)的投資收益。2023/10/5公司金融學(xué)并購(gòu)基金類型：以基金管理人類型分：券商系（直投：原為并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，真正深入產(chǎn)業(yè)服務(wù)有限。圍繞上市公司需求發(fā)掘并購(gòu)機(jī)會(huì)，不局限于某一產(chǎn)業(yè)，扮演收購(gòu)方，分享項(xiàng)目成長(zhǎng)收益、投行業(yè)務(wù)延伸。）PE系（專注項(xiàng)目：IPO節(jié)奏緩慢，有退出壓力，深耕某一產(chǎn)業(yè)鏈。主要服務(wù)項(xiàng)目端（被收購(gòu)方），實(shí)現(xiàn)退出。）上市公司系（專注某個(gè)產(chǎn)業(yè)：圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，與券商合作扮演收購(gòu)方。與券商、PE合作，只需出部分資金，暫時(shí)避免標(biāo)的項(xiàng)目在初期收購(gòu)中對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)斐傻挠绊?，等?xiàng)目成熟后再行收購(gòu)。）2023/10/5公司金融學(xué)按協(xié)同類型分：PE與上市公司控股股東合作發(fā)起

投資大股東回購(gòu)基金不成熟

成熟，項(xiàng)目注入2023/10/5公司金融學(xué)設(shè)立并購(gòu)基金項(xiàng)目（基金管理機(jī)構(gòu)\上市公司\大股東認(rèn)同）上市公司上市公司+PE

2%-5%

>

10%優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)行業(yè)研究、資源整合項(xiàng)目篩選2023/10/5公司金融學(xué)PE上市公司并購(gòu)基金項(xiàng)目PE入股上市公司

入股（<5%）并購(gòu)

戰(zhàn)略合作伙伴產(chǎn)業(yè)布局PE投資不受鎖定期限制，且可將控制資源直接作為上市公司收購(gòu)標(biāo)的。2023/10/5公司金融學(xué)PE上市公司目標(biāo)公司銀行貸款2008年12月《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，開(kāi)放了商業(yè)銀行并購(gòu)貸款。一些限制：并購(gòu)貸款占并購(gòu)資金比例低于50%，期限不超過(guò)5年；充足的能覆蓋并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保（資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方保證等）。2009年12月，對(duì)2010年“調(diào)結(jié)構(gòu)”定調(diào)，并將兼并重組作為調(diào)結(jié)構(gòu)的主要手段。鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)可控、制度完善的前提下，開(kāi)展境內(nèi)外并購(gòu)貸款。2023/10/5公司金融學(xué)在保增長(zhǎng)的宏觀政策下，政府開(kāi)始尋求通過(guò)推進(jìn)并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)上市公司的外生增長(zhǎng)力量。1、2009年1月全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)把“積極推動(dòng)上市公司并購(gòu)重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)”作為09年重點(diǎn)工作。2、2008年12月，國(guó)資委主任李榮融強(qiáng)調(diào)，2009年中央企業(yè)要抓住當(dāng)前境內(nèi)外資本市場(chǎng)調(diào)整機(jī)遇，加快控股上市公司資源整合，已實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)上市的企業(yè)，要加快把優(yōu)良主業(yè)資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)主業(yè)板塊或集團(tuán)整體上市。3、2008年12月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開(kāi)辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。4、2008年證監(jiān)會(huì)大力支持上市公司并購(gòu)重組，改革并購(gòu)重組委工作制度，全年171家公司通過(guò)并購(gòu)重組向上市公司注入優(yōu)良資產(chǎn)3,272億元。5.2012年3月12日，全國(guó)人大代表、中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部副主任歐陽(yáng)澤華在證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)代表委員新聞發(fā)布會(huì)上表示，證監(jiān)會(huì)下一步將大力發(fā)展并購(gòu)基金。并購(gòu)基金在中國(guó)依然還是新興事物，但將為解決融資缺口發(fā)揮重大作用。證監(jiān)會(huì)在鼓勵(lì)券商來(lái)申請(qǐng)并購(gòu)基金試點(diǎn)，在行業(yè)評(píng)估之后確定試點(diǎn)券商，已經(jīng)有多家券商遞交了試點(diǎn)方案。2023/10/5公司金融學(xué)定向增發(fā)資產(chǎn)并購(gòu)型：整體上市財(cái)務(wù)型：主要體現(xiàn)為通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)外資并購(gòu)或引入戰(zhàn)略投資者。增發(fā)和資產(chǎn)收購(gòu)結(jié)合：上市公司在獲得資金的同時(shí)獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這將是比較普遍的一種增發(fā)行為。2023/10/5公司金融學(xué)7、整合階段：收購(gòu)方獲得目標(biāo)公司的實(shí)際控制權(quán)后，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略整合：第一，加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)與文化融合。第二，剝離不良資產(chǎn)，構(gòu)造經(jīng)營(yíng)協(xié)同，增加凈利潤(rùn)與穩(wěn)固現(xiàn)金流。第三，償還債務(wù)，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2023/10/5公司金融學(xué)二、資產(chǎn)剝離（一）可選擇形式背景：60-70年代混合并購(gòu)（以美國(guó)為例）失誤，留下一大批需剝離的公司或部門(mén)或業(yè)務(wù)。90年代開(kāi)始，出現(xiàn)另類的剝離潮（盈利的、有現(xiàn)金流、有增長(zhǎng)潛力的業(yè)務(wù)）。1、非公開(kāi)交易股權(quán)出售：將某業(yè)務(wù)部分或全部出售。合資：將某業(yè)務(wù)與其它公司部分結(jié)合或全部結(jié)合。2、公開(kāi)交易（公開(kāi)重組）分拆上市：少數(shù)股權(quán)或完全分拆上市，將子公司的股份部分或全部出售給股票市場(chǎng)上的新股東。分立：將子公司全部股票分配給母公司現(xiàn)有股東。先非公開(kāi)交易（對(duì)象：戰(zhàn)略收購(gòu)者和金融收購(gòu)者），后公開(kāi)交易（現(xiàn)金收入：完全I(xiàn)PO和分拆上市；非現(xiàn)金收入：分立和跟蹤股票）2023/10/5公司金融學(xué)3、中國(guó)企業(yè)分拆實(shí)踐（1）早期：整體上市（IPO）、分拆上市（上市配額、融資窗口）（2）后期：上市公司分拆業(yè)務(wù)上市（創(chuàng)業(yè)板）**分拆上市概念，刺激股市**融資需要（部分分拆上市）**激勵(lì)機(jī)制（留住吸引人才和新人，善待老人）新浪（微博）、騰訊（微信、迅雷）、搜狐（搜狐視頻、搜狗）、金山軟件（獵豹：金山安全軟件）、AT&T資產(chǎn)剝離沿革1、1880年貝爾電話，1885成立子公司AT&T，專營(yíng)長(zhǎng)話。AT&T反向收購(gòu)。20世紀(jì)30年代，AT&T已經(jīng)壟斷了全國(guó)長(zhǎng)途電話網(wǎng)，集長(zhǎng)途、市話以及電信設(shè)備制造商于一身。2、到了20世紀(jì)70年代，AT&T的電話設(shè)備、通訊專線和衛(wèi)星通訊領(lǐng)域遭到了全方位的競(jìng)爭(zhēng)。3、首次分離。1984年，美國(guó)司法部正式分解AT&T，分拆出一個(gè)繼承了母公司名稱的新AT&T公司(專司長(zhǎng)途業(yè)務(wù))和七個(gè)本地電話公司(即“貝爾七兄弟”)。白雪公主與7個(gè)小矮人。（美國(guó)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為，AT&T已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了美國(guó)電信行業(yè)的健康發(fā)展。1913年和1949年，AT＆T兩度面臨反托拉斯法訴訟，最后都一一化解。)2023/10/5公司金融學(xué)1996，美國(guó)電信法打破了通訊方式之間的界限，電信業(yè)、廣播電視業(yè)和信息業(yè)的界限被打破。AT＆T開(kāi)始轉(zhuǎn)型：“我們致力于把AT＆T從‘長(zhǎng)途’向‘全程’（All-distance）電話公司轉(zhuǎn)化；從一個(gè)原本大部分只做語(yǔ)音傳送的公司，向涉足各種信息手段——聲音、數(shù)據(jù)和影像的公司轉(zhuǎn)化；從一個(gè)以美國(guó)為主的公司向真正的全球化公司轉(zhuǎn)化?！睌?shù)字化將電話、廣播電視和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)三網(wǎng)合一，傳統(tǒng)的壟斷寡頭們不得不跨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。電信運(yùn)營(yíng)商意識(shí)到未來(lái)的數(shù)字化趨勢(shì)，開(kāi)始向互聯(lián)網(wǎng)滲透。4、1996年，AT&T再次分解。朗訊科技（電信設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)公司）拆分，NCR（信息技術(shù)硬件和軟件公司）分拆，之前AT&T惡意收購(gòu)了NCR，花費(fèi)很大，文化不同。部分是為了減輕因發(fā)展無(wú)線業(yè)務(wù)而起得債務(wù)壓力。2023/10/5公司金融學(xué)5、2000年，AT&T分拆上市AT&T

Wireless（無(wú)線通訊）。90年代，無(wú)線通訊業(yè)務(wù)突起，早年放棄無(wú)線牌照。1994年收購(gòu)了一家無(wú)線通訊公司（115億美元）。債務(wù)高達(dá)650億，分拆有減輕債務(wù)壓力之意。6、2000年，朗訊科技分拆出Avaya（網(wǎng)絡(luò)傳媒公司）7、2001年，朗訊科技分拆上市AgereSystem公司（半導(dǎo)體公司）。2023/10/5公司金融學(xué)（二）目標(biāo)：價(jià)值創(chuàng)造1、剝離（積極和消極）創(chuàng)造短期和長(zhǎng)期價(jià)值2、積極資產(chǎn)剝離：崇尚“股東至上”理念的公司，積極剝離業(yè)務(wù)只占25%，涉及虧損和盈利業(yè)務(wù)。

RJR貝納斯克控股公司（1988年KKR杠桿收購(gòu)）

RJ雷諾茲RJ雷諾茲國(guó)際貝納斯克（1995年）出售（80億美元）剝離（分立）日本煙草公司受菲利普莫里斯公司擠壓、以及國(guó)內(nèi)訴訟事件影響，債臺(tái)高筑。RJ雷諾茲國(guó)際有好的預(yù)期，但不宜與國(guó)內(nèi)雷諾茲捆綁。故采取國(guó)內(nèi)部門(mén)分立、國(guó)際部門(mén)出售。2023/10/5公司金融學(xué)3、消極資產(chǎn)剝離大部分管理者不愿進(jìn)行剝離：擔(dān)心剝離稀釋公司盈利。剝離來(lái)自外部壓力，是一種被動(dòng)行為。（1）母公司經(jīng)營(yíng)不善、擬剝離業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善，且持續(xù)多年。（2）經(jīng)濟(jì)、技術(shù)的沖擊。比如，數(shù)碼技術(shù)出現(xiàn)后，消費(fèi)類膠卷和照片業(yè)務(wù)、醫(yī)學(xué)成像的去留。（3）