第4章并購財務(wù)問題分析

本章主要內(nèi)容目標(biāo)企業(yè)的選擇目標(biāo)公司的審查目標(biāo)企業(yè)價值評估并購對企業(yè)收益和股票價格的影響并購可行性分析

第4章并購財務(wù)問題分析一、目標(biāo)企業(yè)的選擇利用公司的自身力量高級管理人員獨立的并購部門公司外部力量投資銀行商業(yè)銀行財務(wù)顧問公司二、目標(biāo)公司的審查

對目標(biāo)公司出售動機的審查對目標(biāo)公司法律文件的審查對目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查對目標(biāo)公司財務(wù)方面的審查對并購風(fēng)險的評估與審查盡職調(diào)查（duediligence)三、目標(biāo)公司的價值評估

企業(yè)并購估價概述企業(yè)并購估價的方法成本法市盈率法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法期權(quán)法企業(yè)并購估價的難題整體資產(chǎn)的復(fù)雜性低現(xiàn)金流量或虧損公司并購動因問題（一）目標(biāo)企業(yè)價值評估概述企業(yè)價值評估與資產(chǎn)評估企業(yè)價值的決定因素目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)實重置成本資產(chǎn)的效用，即滿足收購者某種需要的的使用價值資產(chǎn)預(yù)期的獲利能力和在市場上的稀缺程度（二）目標(biāo)公司的價值評估方法1、成本法由于并購后目標(biāo)公司不再繼續(xù)經(jīng)營，因此，利用成本法估價適用于企業(yè)意欲購買目標(biāo)公司某項資產(chǎn)或其他生產(chǎn)要素的情況。常用的計價標(biāo)準(zhǔn)有三種：清算價值凈資產(chǎn)價值重置價值（1）清算價值法清算價值：即目標(biāo)公司清算出售，并購后目標(biāo)公司不再存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值。清算價值法是在目標(biāo)企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增殖能力的情況下的估價方法，主要適用于陷入困境瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。（2）凈資產(chǎn)價值法凈資產(chǎn)價值，即資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額后的目標(biāo)公司所有者權(quán)益的價值。凈資產(chǎn)價值評價：優(yōu)點：以會計核算為基礎(chǔ)、可靠、數(shù)據(jù)容易獲取、簡單易懂。缺點：不能反映企業(yè)未來的盈利能力，所以通常作為目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營時的估價方法。（3）重置成本法重置成本：即將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計價基礎(chǔ)的價值。使用重置成本法是基于這樣的假設(shè)，即企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和，減去負(fù)債。因此這種方法在評估企業(yè)價值時，主要考慮的是成本，而很少考慮企業(yè)的收入和支出。重置成本法的難點是重置成本的資料很難獲取。（4）對成本法的評價成本法對目標(biāo)公司有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后再行出售目標(biāo)公司時的最低價格，企業(yè)由此可以衡量并購的風(fēng)險；但成本法對不同種類的資產(chǎn)需要使用不同的方法，計算較為繁瑣。另外，對無形資產(chǎn)價值的評估也是其困難之一。2、市盈率法基本原理市盈率法隱含著市場為半強式效率市場的假設(shè)。由于市場有效，股票價格基本上反映了投資人對目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量與風(fēng)險的預(yù)期。當(dāng)未來的現(xiàn)金流量實在難以計算時，分析家經(jīng)常轉(zhuǎn)向市場，將標(biāo)的公司與其他類似的上市公司進行比較，并選用合適的市盈率來評估標(biāo)的企業(yè)的價值。

市盈率法是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率來確定企業(yè)價值的一種評估方法，主要適用于對上市公司的并購。目標(biāo)企業(yè)的價值=估價收益指標(biāo)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率（1）確立估價收益指標(biāo)：

A、采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的凈利潤

B、采用目標(biāo)企業(yè)最近三年的凈利潤的平均值；

C、假設(shè)并購后發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，并購后的目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)有同樣的資本收益率，據(jù)此推算出稅后利潤：目標(biāo)企業(yè)稅后利潤=目標(biāo)企業(yè)資本×并購企業(yè)的資本收益率（2）標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇：

A、目標(biāo)企業(yè)的市盈率；

B、與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率；

C、目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標(biāo)準(zhǔn)時必須確保在風(fēng)險和成長性方面的可比性，該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是目標(biāo)企業(yè)并購后的風(fēng)險、成長性結(jié)構(gòu)，而不應(yīng)僅僅是歷史數(shù)據(jù)。同時，實際運用中通常需要依據(jù)預(yù)期的結(jié)構(gòu)對上述標(biāo)準(zhǔn)加以調(diào)整，因為難以完全準(zhǔn)確地把握市盈率與風(fēng)險、成長性之間的關(guān)系。運用市盈率法的案例海通證券借殼都市股份3、現(xiàn)金流量法這里使用的現(xiàn)金流量為自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是在投資一切凈現(xiàn)值為正的項目后的管理者可以自由支配的剩余現(xiàn)金流量。企業(yè)資產(chǎn)或以債務(wù)形式取得，或以所有者投資形式取得。企業(yè)的自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlowtotheFirm，F(xiàn)CFF)相應(yīng)也由債權(quán)人、優(yōu)先股股東、普通股股東等利益關(guān)系人(claimholder)的自由現(xiàn)金流量組成。通常認(rèn)為，企業(yè)自由現(xiàn)金流量是在支付所有費用和稅金后，尚未向各利益關(guān)系人支付現(xiàn)金前的剩余現(xiàn)金流量。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型通常分為兩類：股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（1）股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量：反映企業(yè)普通股東對企業(yè)現(xiàn)金流量的剩余索取權(quán)股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金，向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量，能由股東任意支配的現(xiàn)金流量

股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算公式：

如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運資本增量進行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下：股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的貼現(xiàn)率：股權(quán)資本成本（可以由CAPM計算得出）

（2）公司自由現(xiàn)金流量模型公司自由現(xiàn)金流量：反映公司利益關(guān)系人對企業(yè)現(xiàn)金流量的剩余索取權(quán)。公司自由現(xiàn)金流量：是指公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和。公司自由現(xiàn)金流量的計算方法第一種方法：

應(yīng)該看到的是，利息費用是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量，盡管它作為費用從收入中扣除。因此僅在計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時要扣除利息費用，而在計算公司自由現(xiàn)金流量時則不能扣除。第二種方法穩(wěn)定成長模型：FCFt=預(yù)期下一期的FCFr=公司的股權(quán)資本成本g=FCF的穩(wěn)定增長率（3）自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型（4）自由現(xiàn)金流量估值的二階段增長模型FCFt=第t年的FCFFCFn+1=第n+1年的FCFr=公司的股權(quán)資本成本g=FCF的增長率超常增長期內(nèi)逐年對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)求和現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長后的貼現(xiàn)值例題大華公司是一家生物工程公司，2000年其每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.1元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元，營運資本為收入的20%，預(yù)期該公司在未來5年內(nèi)將高速增長，每股收益增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本以同比例增長，?為1.3，國庫券利率為7.5%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%，即每股收益和營運資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊來補償,?為1。公司的收益留存比率為100%，負(fù)債率保持60%。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股，市場平均風(fēng)險報酬率為5%。估計該公司的股權(quán)價值。第一步:估計公司高速成長期的股權(quán)現(xiàn)金流量

FCFE=凈收益-(資本性支出-折舊)(1-負(fù)債比率)-營運資本增量(1-負(fù)債比率)

FCFE2001=3.1×(1+30%)-(1-0.6)×(1+30%)×(1-60%)-[12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%]×(1-60%)=4.03-0.21-0.30=3.52FCFE2002=4.03×(1+30%)-0.21×(1+30%)-0.3×(1+30%)=5.24-0.27-0.39FCFE2003=6.81-0.35-0.50=5.96FCFE2004=8.85-0.46-0.65=7.74FCFE2005=11.51-0.60-0.85=10.06第二步:估計公司高速成長期的股權(quán)資本成本

r=7.5%+1.3×5%=14%第三步:計算公司高速成長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

FCF現(xiàn)值=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43第四步:估計第6年股權(quán)現(xiàn)金流量

FCFE2006=12.20-0.90=11.30

應(yīng)該是0.992×(1+30%)5×(1+6%)-0.992×(1+30%)5=0.22

FCFE2006=12.20-0.22=11.98第五步:計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本

rn=7.5%+1×5%=12.5%第六步:計算公司穩(wěn)定增長期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值FCFE的現(xiàn)值=第七步:計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和

V=(20.43+95.84)×3000=348810公司價值評估:見書P78（5）拉巴波特模型拉巴波特模型（RappaportModel）這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格，即企業(yè)進行新投資，市場所要求的最低的可接受的報酬率。總體思路是：估計兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是收購方所愿意支付的最高價格。如果實際成交價格高于這個價格，則不但不會給收購企業(yè)帶來好處，反而會引起虧損。

第一步，建立自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型該現(xiàn)金流量應(yīng)是目標(biāo)公司在被收購后對收購公司現(xiàn)金流量的貢獻，該估計結(jié)果顯然不同于目標(biāo)公司作為一家獨立公司時的現(xiàn)金流量。一方面是因為收購公司可能獲得目標(biāo)公司獨自所不可能獲得的經(jīng)濟效益，所謂“眾人拾柴火焰高”；另一方面是由于收購一般會帶來新的投資機會。拉巴波特認(rèn)為有五種價值動因影響目標(biāo)企業(yè)的價值，即銷售增長率、經(jīng)濟利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運資本、邊際稅率等。他把這五種因素運用在自由現(xiàn)金流量模型中：

FCFt=St-1(1+gt)×Pt(1-Tt)-(St-St-1)×(Ft+Wt)

式中：

FCF——現(xiàn)金流量；

S——年銷售額；

g——銷售額年增長率；

P——銷售利潤率；

T——所得稅率；

F——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資

W——銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資；

t——預(yù)測期內(nèi)每一年度?？梢钥闯觯筒ㄌ啬Ｐ退A(yù)測的自由現(xiàn)金流量可以被視為企業(yè)自由現(xiàn)金流量。因為“St-1(1+gt)×Pt”代表企業(yè)的息稅前利潤（假定企業(yè)的所有利潤來源于銷售），“（St－St-1）×Ft”表示的是需要“追加”的固定資本投資，其數(shù)值等于“資本性支出－折舊”，因為折舊是企業(yè)的資金來源；“（St－St-1）×Wt”表示的需要“追加”的營運資本投資。步驟2：貼現(xiàn)率的估計

WACC=ΣKi×bi

式中：

WACC——加權(quán)平均資本成本；

Ki——各單項資本成本；

bi——各單項資本所占的比重。權(quán)益資本成本，一般可根據(jù)CAPM確定

Ks=RF+RR×β=RF+β(Rm-RF)

債務(wù)資本成本估計債務(wù)成本更加困難，因為債務(wù)通常不進行交易，可將各種借貸中稅后實際利息支付作為債務(wù)成本的近似值。步驟3：預(yù)測期確定預(yù)測期的通常作法是：逐期預(yù)測現(xiàn)金流量，直到其不確定性的程度使得管理部門難以做出更進一步的預(yù)測為。這種方法隨著目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)背景、管理部門政策和收購的具體環(huán)境的不同而有所差異，具有一定主觀性，但一般認(rèn)為對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測期為5-10年，預(yù)測期越長，預(yù)測的準(zhǔn)確性越低。一種較好的方法是：現(xiàn)金流量的預(yù)測只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)期銷售增長的追加投資的預(yù)期報酬率等于資金成本時止。也就是說，如果公司的投資報酬率僅等于資金成本或等于市場所要求的基準(zhǔn)報酬率，則公司的價值將不受企業(yè)成長的影響。為此，我們需要計算收購上獲得最低可接受報酬率所需的最低的稅前銷售率，即增量臨界利潤率（IncrementalThresholdMargin，ITM）ITM=（F+W）

×K/[（1-T）×（1+K）]

其中：K為公司最低可接受報酬率；F為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資（扣除折舊）；W為銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資；T為所得稅率。

由上述公式可計算得出最低稅前銷售利潤率，只要公司有足夠的把握在未來10年內(nèi)稅前銷售利潤率高于這個最低稅前銷售利潤率，對公司的預(yù)測期就限于10年。式中：TVa——目標(biāo)企業(yè)價值；FCFt——在t時期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量；Vt——t時刻目標(biāo)企業(yè)的終值；WACC——加權(quán)平均資本成本。例1：

假定甲公司擬明年初收購目標(biāo)企業(yè)乙公司。經(jīng)測算收購后有5年的自由現(xiàn)金流量。目前乙公司的銷售額為19000萬元，收購后的銷售額分別為20000萬元、21000萬元、22000萬元、23000萬元、24000萬元。銷售利潤率（含稅）為10％，所得稅率為40％，固定資本增長和營運資本增長占銷售額增長的百分率分別為10％和5％，加權(quán)資本成本為10％，求目標(biāo)企業(yè)的價值。乙公司未來5年自由現(xiàn)金流量計算表乙公司的價值為因此，如果甲公司能夠以低于4391.93萬元的價格購買乙公司，那么這一并購活動從價格上講，將是合理的?；蛘哒f，通過上述估值分析，求出了并購方能接受的最高價格。

例2：A公司擬在2011年初并購目標(biāo)企業(yè)B公司。經(jīng)過測算并購后有6年的自由現(xiàn)金流量。

2010年B公司的銷售額為150萬元，以后每年增長8%，第6年的銷售額保持第5年的水平。銷售利潤率（含稅）為4%，所得稅率為33%，固定資本增長額和營運增長額占銷售額增長的百分比分別為17%和4%。

并購前B公司的β值為1.40,負(fù)債比率按市值計算為25%。并購成功后A將把B公司作為獨立子公司來經(jīng)營，并使B公司的負(fù)債比率達45%，這將使其β值增加到1.655。市場平均風(fēng)險報酬率為12%，無風(fēng)險報酬率為8%，負(fù)債利率11%，公司所得稅為20%。

A公司的股本資本成本率=8%+1.655×12%=27.86%WACC=27.86%×55%+11%×(1-20%)×45%=19.18%

(6)

Weston模型該法由美國加州格杉磯大學(xué)弗雷德·威斯通創(chuàng)立，又稱公式評估法。其基本思路是可以通過一個某種程度上更詳細(xì)的資本預(yù)算分析表達出來。A公司考慮收購目標(biāo)公司T。A公司就要進行一個對目標(biāo)公司財務(wù)狀況的詳細(xì)分析。在這個分析和目標(biāo)公司所在行業(yè)經(jīng)營效率全方位考核的基礎(chǔ)之上，收購公司做出評價。

下表的第1行是預(yù)測的銷售額，開始時銷售額為1000美元，并期望以20%的速度增長。第2行代表了為支持第1行所示的銷售水平所需的資本。全部資本要求由凈營運資本以及財產(chǎn)、廠房和設(shè)備的凈值構(gòu)成。對目標(biāo)公司來講，每1美元的銷售額需要50美分的資本投入。T公司代表了一個投資機會，如下表所示，在這個機會中收入在四年內(nèi)將以20%速度增長，然后銷售額將會穩(wěn)定在2070美元的水平上。因為當(dāng)銷售額穩(wěn)定后全部資本與銷售額的比率也不再發(fā)生變化，所以對全部資本的要求也將不再變化。T公司表格法預(yù)測從歷史方式和經(jīng)濟的觀點出發(fā)，預(yù)測凈經(jīng)營收入是全部資本的40%，即全部資產(chǎn)的收益率是40%。在經(jīng)上表的計算出來的預(yù)期的情況下，接下來我們可以闡述對目標(biāo)公司價值的計算。如果收購企業(yè)支付超過我們在下表中計算出的目標(biāo)公司價值，那么它進行的是一項凈現(xiàn)值為負(fù)的投資。我們現(xiàn)在運用10%的資本成本對上表的自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，可以得到：NPV0=1942.86能夠使收到購公司得到其資本成本的目標(biāo)公司價值是1943美元。如果收購公司能以少于1943美元的價格獲得目標(biāo)公司并且完全實現(xiàn)了預(yù)期目標(biāo)，那么這將是一次正凈現(xiàn)值的投資。如果將上述表格的內(nèi)容，以更緊湊的表達式概括出來，將會得到以下四個基本公式：無增長：V0=固定增長：V0=暫時超常增長，而后無增長：V0=X0(1-T)(1-b)+暫時超常增長，而后固定增長V0=X0(1-T)(1-bs)其中:T=實際稅率b=每期投資支出除以稅后收入X0=利息和稅前初始收入（EBIT)或凈經(jīng)營收入（NOT)r=稅后利潤除以投資支出衡量的邊際利潤率g=稅后現(xiàn)金流增長n=超常增長的時期數(shù)k=運用的加權(quán)平均資本成本注意：b=r=g=g=rb模型的推導(dǎo)過程請同學(xué)自行參見課件附錄。我們回到最初那張表的數(shù)字，運用公式法進行計算：X0=200T=0.4b=120/144=0.833r=(172.8-144)/120=0.24g=(172.8-144)/144=0.2g=rb=0.24×0.833=0.2t=1n=3V0=200×0.6×0.1667×3.5792+120/0.1×1.09091×1.2=1942Weston模型與拉巴波特模型的比較：兩種模型的基本