借殼上市及案例分析

借殼上市—以國美電器上市為例一、借殼上市基本理論（一）借殼上市的涵義借殼上市，就是非上市的集團(tuán)企業(yè)將其所有或部分非上市資產(chǎn)置入到其控股的上市企業(yè)中，從而實現(xiàn)上市。所謂借殼，就是非上市企業(yè)借助其控股的上市企業(yè)實現(xiàn)非上市資產(chǎn)的上市。（二）借殼上市的模式借殼上市一般有三種模式參見何小鋒、黃嵩.投資銀行學(xué).北京大學(xué)出版社,.：自有資金收購模式、定向發(fā)行模式和參見何小鋒、黃嵩.投資銀行學(xué).北京大學(xué)出版社,.（三）買殼上市和借殼上市的區(qū)別買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家已上市企業(yè)的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市企業(yè)的控制權(quán)。二、國美電器借殼上市案例（一）背景簡介，黃光裕認(rèn)識了俗有“金牌殼王”之稱的詹培忠，開始運作怎樣控股京華自動化。3月，京華自動化向ShinningCrownHoldingInc（黃光裕全資殼企業(yè)）定向配售13.5億股，每股價格0.1港元（此時股價0.29港元、每股凈資產(chǎn)0.187港元）。至此，黃光裕持有京華自動化85.6％股份，成功控股京華自動化。6月20日，京華自動化更名“中國鵬潤”。國美的銷售額已攀升至幾十億元，成為中國家用電器零售業(yè)第一品牌，其對資本市場的向往也是順理成章的。蘇寧電器成功獲批，成為國內(nèi)第一家獲得“股票首發(fā)權(quán)”的家電商。無論是從自身發(fā)展的角度，還是從競爭對手的壓力來看，深入拓寬融資渠道，實現(xiàn)企業(yè)的上市，都已成為國美集團(tuán)亟待處理的重大問題。（二）國美電器的借殼上市過程（1）初，黃光裕成立北京鵬潤億福企業(yè)，并100％持股。國美集團(tuán)將北京國美等18家企業(yè)股權(quán)重組國美電器。其中，北京鵬潤億福持有65％股份，黃光裕持有35％股份。（2）4月，北京鵬潤億福將其持有的國美電器65％的股權(quán)發(fā)售給OceanTown企業(yè)。協(xié)議價格為2.274億港元。OceanTown是一家BVIBVI企業(yè)，是指在英屬維爾京群島(BVI)注冊的企業(yè)BVI企業(yè)，是指在英屬維爾京群島(BVI)注冊的企業(yè)。英屬維爾京群島(BVI）是世界上避稅天堂，許多人在此注冊企業(yè)后異地經(jīng)營。（3）6月3日中國鵬潤收購OceanTown企業(yè)，從而持有國美電器65％股權(quán)。協(xié)議價格83億港元，支付方式分三部分：第一部分是上市企業(yè)向黃光裕定向增發(fā)2.4億港元的股份；第二部分是上市企業(yè)向黃光裕定向發(fā)行第一批價值70.14億元的可換股票據(jù)；第三部分是上市企業(yè)向黃光裕定向發(fā)行第二批價值10.27億元的可換股票據(jù)。至此，黃光裕持有上市企業(yè)中國鵬潤74.9％股份，假如可轉(zhuǎn)票據(jù)轉(zhuǎn)化為股份，則持有97％股份。至此完畢國美電器借殼上市過程。三、國美電器借殼上市的案例分析（一）國美電器借殼上市操作流程分析在國美電器借殼上市的案例中，已上市殼企業(yè)是中國鵬潤，非上市母集團(tuán)企業(yè)是國美電器。國美電器的借殼上市過程，即是指上市企業(yè)中國鵬潤的母企業(yè)（集團(tuán)企業(yè)）國美電器，通過將重要資產(chǎn)注入到上市子企業(yè)中國鵬潤中，來實現(xiàn)母企業(yè)國美電器的上市。國美電器的借殼上市，重要采用了“定向發(fā)行+收購”的模式。借殼上市之定向發(fā)行模式，指上市企業(yè)向其控股股東非上市集團(tuán)企業(yè)定向發(fā)行股票，集團(tuán)企業(yè)以其資產(chǎn)作為認(rèn)購定向發(fā)行股票的對價，從而實現(xiàn)集團(tuán)企業(yè)所有或部分資產(chǎn)進(jìn)入上市企業(yè)。在國美電器案例中，殼企業(yè)中國鵬潤，以三部分支付協(xié)議價格83億港元，以收購OceanTown企業(yè)，從而持有國美電器65％股權(quán)。其中第一部分是上市企業(yè)向黃光裕定向增發(fā)2.4億港元的股份，集團(tuán)企業(yè)以其資產(chǎn)作為認(rèn)購定向發(fā)行股票的對價，從而實現(xiàn)了集團(tuán)企業(yè)國美電器部分資產(chǎn)進(jìn)入上市企業(yè)，即殼企業(yè)，中國鵬潤。第二和第三種支付方式，即向非上市集團(tuán)企業(yè)定向發(fā)行可換股票據(jù)，與方式一分析類似。其借殼上市過程如下圖6–6–1、6–6–2和6–6–3所示。借殼前：國美電器（非上市企業(yè)）全資持有控股中國鵬潤中國鵬潤（上市企業(yè)）OceanTown（非上市企業(yè)）資產(chǎn)A資產(chǎn)B資產(chǎn)A資產(chǎn)B圖6–6–1借殼前定向發(fā)行+收購：集團(tuán)企業(yè)以其資產(chǎn)認(rèn)購上市企業(yè)股票國美電器（非上市企業(yè)）定向增發(fā)上市企業(yè)股份OceanTown（非上市企業(yè)）中國鵬潤（上市企業(yè)）資產(chǎn)B資產(chǎn)B資產(chǎn)A圖6–6–2定向發(fā)行+收購借殼上市后：國美電器（非上市企業(yè)）控股中國鵬潤（上市企業(yè)）資產(chǎn)資產(chǎn)B資產(chǎn)A圖6–6–2借殼上市后（二）國美電器選擇借殼上市的原因分析（1）借殼上市較之IPO上市的優(yōu)勢借殼上市較之IPO上市的優(yōu)勢與買殼上市類似。第一、IPO面臨嚴(yán)格、繁瑣的審批，而買殼上市審批簡便、易通過。第二、IPO門檻高、成本高，而買殼上市門檻低、成本低。第三、IPO耗時，買殼上市時間較短。H股是法人股，流通性較差，且申請手續(xù)繁雜，每次發(fā)新股都要大陸和香港特區(qū)政府審批；此外，H股是在中國香港募集資金在中國大陸進(jìn)行投資，不能直接交易，并且發(fā)行H股后，企業(yè)高管人員不能順利實行期權(quán)制。蘇寧電器成功獲批，成為國內(nèi)第一家獲得“股票首發(fā)權(quán)”的家電商。上海永樂，也從高層傳出消息計劃在實現(xiàn)海外上市。實力更為雄厚的外資巨艦更早已等在門外。為了獲得更好的融資機(jī)會，國美電器愈加迫切地渴望上市。然而，從操作程序來看，要從頭走完IPO的所有審批程序，在非常理想、沒有任何反復(fù)的狀況下也至少需要9個月的時間。國美已經(jīng)經(jīng)不起如此大的時間消耗所帶來的市場融資機(jī)會喪失或市場惡化的風(fēng)險。（2）借殼上市協(xié)助改善其控股企業(yè)財務(wù)狀況采用借殼方式，以國美良好的盈利可以變化中國鵬潤的財務(wù)狀況。擁有國美這一年均158%增長率的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，自然為其獲得強(qiáng)勁的盈利能力提供了保證。實際上，收購國美當(dāng)日，鵬潤股價即狂飆112.84%，由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。（3）獲得良好的融資渠道從中長期來看，買殼上市和借殼上市是有助于企業(yè)融資的，但借殼上市首先規(guī)定就是非上市企業(yè)必須具有一定的資金和盈利實力。國美電器營業(yè)額93億元，純利2.75億元，純利1.06億元，銷售額為66.2億元；純利2500萬元。第一季度凈利潤到達(dá)了8454萬元人民幣，同期銷售額到達(dá)29.2億元。國美電器截至3月31日的總資產(chǎn)約31.9億元人民幣（約合29.6億港元），凈資產(chǎn)2.41億元人民幣。這些都為其借殼成功提供了重要保證，也為國美電器的借殼上市的可行性提供了根據(jù)。（三）國美電器借殼上市的成功之處1、上市時機(jī)恰到好處按照WTO市場開放協(xié)議規(guī)定，究竟，中國的零售業(yè)將全面對外開放，此時OceanTown，可以100%控股“國美電器”，那么OceanTown的總市值會增長35%。國美電器面臨著良好的發(fā)展前景。從黃光裕將國美資產(chǎn)打包裝入“國美電器有限企業(yè)”，到OceanTown接手北京億福所持國美電器65%的股權(quán)，國美一直在走香港H股IPO的路線。不過伴隨國美的競爭對手蘇寧電器在中小板塊上市的計劃出臺，國美假如要走完復(fù)雜而漫長的IPO過程，至少需要9個月，而假如審核過程中出現(xiàn)了什么問題，國美上市將被拖得更久。面對蘇寧的擴(kuò)張勢頭，國美的發(fā)展計劃對資金的需求尤為迫切。因此選擇借殼上市，搶在蘇寧前面融得資金、掌握先機(jī)，是國美變更初衷的重要原因。2、成功繞過《上市規(guī)則》的限制香港聯(lián)交所新修訂的《上市規(guī)則》的實行對借殼上市進(jìn)行了限制。這種限制重要體目前增設(shè)“反收購《上市規(guī)則》對反收購的界定是：注入資產(chǎn)值到達(dá)殼企業(yè)資產(chǎn)的100%，且收購事項發(fā)生后，上市企業(yè)控制權(quán)發(fā)生變動；在上市企業(yè)控制權(quán)發(fā)生變化的24個月內(nèi)，上市企業(yè)向獲得控制權(quán)的人士收購的資產(chǎn)值到達(dá)殼企業(yè)資產(chǎn)的100%。行動”一項，《上市規(guī)則》對反收購的界定是：注入資產(chǎn)值到達(dá)殼企業(yè)資產(chǎn)的100%，且收購事項發(fā)生后，上市企業(yè)控制權(quán)發(fā)生變動；在上市企業(yè)控制權(quán)發(fā)生變化的24個月內(nèi)，上市企業(yè)向獲得控制權(quán)的人士收購的資產(chǎn)值到達(dá)殼企業(yè)資產(chǎn)的100%。3、采用定向發(fā)行的模式定向發(fā)行方式，減輕了控股企業(yè)的現(xiàn)金壓力，并且可以提高集團(tuán)企業(yè)對上市企業(yè)的控股比例。本次中國鵬潤通過增發(fā)股份和可換股票據(jù)支付，沒有動用企業(yè)一分錢現(xiàn)金，而是將83億港元的收購代價分三個部分支付：一，中國鵬潤向黃光裕定向配發(fā)及增發(fā)價值2.435億港元的代價股份，這些股份不受任何禁售期限制；二，中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第一批價值70.314億港元的可換股票據(jù)，有關(guān)換股權(quán)可在自票據(jù)發(fā)行日起三周年內(nèi)的任何時點隨時行使，滿三年后強(qiáng)制行使；三，中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第二批價值10.269億港元的可換股票據(jù)，有關(guān)換股權(quán)僅于北京國美償還所欠國美電器有關(guān)債務(wù)后方可行使。這無疑大大減輕了中國鵬潤的現(xiàn)金壓力。同步，通過定向發(fā)行股票和可換股票據(jù)，黃光裕持有上市企業(yè)中國鵬潤74.9％股份，假如可轉(zhuǎn)票據(jù)轉(zhuǎn)化為股份，則持有97％股份。這體現(xiàn)了借殼上市之定向發(fā)行模式可以提高集團(tuán)企業(yè)對上市企業(yè)的控股比例的優(yōu)勢。四、借殼上市的發(fā)展趨勢目前，借殼上市是一種非常流行的融資措施，尤其在證券商的上市過程中作用非常突出。相比之下，券商借殼上市具有手續(xù)簡樸、時間短和重組收益較大的優(yōu)勢，但同步，借殼上市也存在著殼資源稀缺、融資額度小及財務(wù)風(fēng)險較大的缺陷。而IPO方式卻可以給企業(yè)獲得較充足的資金來源，缺陷是門檻高、歷時長、費用高、風(fēng)險大，并且“企業(yè)能否順利上市還與市場的行情親密有關(guān)”。伴隨IPO制度的逐漸完善，IPO相對于借殼上市的優(yōu)勢日益明顯，而借殼上市的缺陷也日益凸顯，殼資源的愈加缺乏，融資額度無法滿足經(jīng)營需要，財務(wù)風(fēng)險的居高不下使得借殼上市將退出歷史舞臺。伴隨資本市場的日益完善，母企業(yè)造殼不如直接將有能力的企業(yè)直接上市。因此，我們無法否認(rèn)的是借殼上市是在我國資本市場不是很發(fā)達(dá)，不完善的狀況下的一種好的融資手段。我們更應(yīng)當(dāng)看出，借殼上市無法在資本市場日臻完善的狀況下再具有