危機(jī)沖擊下大股東行為的理論與實(shí)證研究

危機(jī)沖擊下大股東行為的理論與實(shí)證研究

一、公司大股東可能喪失控制權(quán)的行為選擇與美國政府分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，中國這樣一個(gè)新興市場國家的公司通常由大型控制股東控制。在現(xiàn)有制度安排與法律責(zé)任環(huán)境下,如何認(rèn)識大股東的行為選擇及其對公司價(jià)值的影響都已成為核心的研究問題(徐曉東、陳小悅,2003)。圍繞這一問題,前期學(xué)者們就所有者與管理者之間、大股東與小股東之間的代理關(guān)系對大股東的行為選擇和影響進(jìn)行了分析。主要有兩種不同的觀點(diǎn):其一是認(rèn)為,大股東對管理者產(chǎn)生有效的“監(jiān)督效應(yīng)”(JensenandMeckling,1976),且他們也會對企業(yè)采取積極的“支持行為”(Friedmanetal.,2003),進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。其二是認(rèn)為,大股東表現(xiàn)出對企業(yè)資源的“掏空行為”(Johnsonetal.,2000),即在缺乏外部監(jiān)督的情況下,大股東傾向于通過各種途徑掏空公司資源而獲取控制權(quán)私人收益,損害了公司價(jià)值。不過值得注意的是,上述有關(guān)大股東的積極監(jiān)督或支持行為,抑或掏空行為的研究,并未對大股東行為產(chǎn)生的情景機(jī)制給予充分的關(guān)注,而是假定公司的大股東不會喪失控制權(quán),在此嚴(yán)格假定的背景下,公司治理效率的差異性最終往往只能歸結(jié)于企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的不同或樣本選取的差異(杜瑩、劉立國,2002)。如果將此條件放松,即如果大股東控制權(quán)面臨著喪失的威脅,他們將做出何種行為選擇,是繼續(xù)通過掏空行為來侵害小股東利益,還是為確保未來長期控制權(quán)收益的獲取而支持企業(yè)渡過難關(guān)?影響到公司大股東可能喪失控制權(quán)的因素之一是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的突然惡化導(dǎo)致了企業(yè)面臨被接管的風(fēng)險(xiǎn)。但從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來看,許多學(xué)者將研究期間限定于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對穩(wěn)定時(shí)期(白重恩等,2005;夏立軍、方軼強(qiáng),2005;徐莉萍等,2006),也有些學(xué)者將樣本期間限定在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境動蕩時(shí)期(孫永祥、黃祖輝,1999;杜瑩、劉立國,2002)或由動蕩期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定的交織時(shí)期(朱武祥、宋勇,2001;田利輝,2005;羅琦、胡志強(qiáng),2011)。但總體而言,這些學(xué)者在實(shí)證分析中并未考慮企業(yè)運(yùn)行的外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境形勢的差異性,尤其是沒有考慮到在極端惡化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,比如經(jīng)濟(jì)危機(jī)來臨時(shí),公司大股東在面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)將采取何種行為,本文認(rèn)為對這一個(gè)問題的回答很有可能在理論上能夠突破前期既定研究框架。國內(nèi)外目前對危機(jī)沖擊下的公司治理機(jī)制及其效率的研究主要集中于以下幾個(gè)方面:一是從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析危機(jī)對企業(yè)的影響,如Mitton(2002)和Jae-SeungBaek等(2004)探討了亞洲金融危機(jī)背景下外部股權(quán)集中度對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響;二是從管理者角度探討經(jīng)濟(jì)危機(jī)所可能對企業(yè)產(chǎn)生的影響,比如Lemmon和Lins(2003)分析發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機(jī)期間當(dāng)公司管理者持有較高控制權(quán)時(shí),使其具有較高的動機(jī)和能力損害公司利益,導(dǎo)致金融危機(jī)期間公司價(jià)值大幅度降低;三是從董事會結(jié)構(gòu)角度分析了危機(jī)情景下的決策行為,比如,祝繼高等(2012)分析了女性董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向?qū)ξC(jī)期間公司投資決策的影響。但以往研究大多基于1997~1998年亞洲金融危機(jī)為背景對上述問題進(jìn)行分析,雖然關(guān)注到了股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理效率的影響,但較少直接關(guān)注到控制性大股東在危機(jī)期間的行為選擇和作用的研究,而國內(nèi)對此領(lǐng)域的研究則更未給予足夠的重視。本文擬重點(diǎn)探討以下幾個(gè)研究問題:在面臨危機(jī)沖擊下,公司大股東具有何種行為動機(jī)選擇?這些行為選擇將如何影響到企業(yè)的績效改善?危機(jī)背景下大股東行為將受到何種因素的激發(fā)或制約?這些交互作用的因素又將如何影響到公司的業(yè)績狀況?本文研究的主要創(chuàng)新表現(xiàn)在:第一,提出了危機(jī)沖擊下的大股東管家角色假說,即當(dāng)突發(fā)性危機(jī)沖擊到來時(shí),由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的蕭條可能導(dǎo)致大股東實(shí)際控制權(quán)喪失、管理者代理問題更為嚴(yán)重以及無法及時(shí)退出,大股東的管家意識將會增強(qiáng),更多地表現(xiàn)出積極的支持行為而非掏空行為來幫助企業(yè)改善績效,這在一定程度上進(jìn)一步豐富了前期有關(guān)公司大股東角色的研究成果;第二,進(jìn)一步探究了危機(jī)沖擊下大股東管家角色功能發(fā)揮的情景因素,即大股東管家意識的發(fā)揮程度和管家行為的執(zhí)行程度將受到公司內(nèi)部治理和外部制度環(huán)境等因素影響,為今后深入分析經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下公司治理問題提供了一個(gè)新的研究視角;第三,以大股東面臨控制權(quán)喪失威脅為分析前提,考慮了大股東控制權(quán)狀態(tài)變化對大股東行為選擇的影響,進(jìn)一步完善了以往研究對大股東行為選擇的前提假設(shè)的設(shè)定;第四,關(guān)注到了外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對大股東行為選擇的影響,外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境極為穩(wěn)定或極為動蕩的形勢下,大股東的行為是否具有一致性,是否會具有其他系統(tǒng)性特征等等,在以往研究中均未能進(jìn)行充分討論,本文以經(jīng)濟(jì)危機(jī)為背景對該問題進(jìn)行了初步探索和分析。本文結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是理論分析和研究假設(shè);第三部分是樣本與研究方法;第四部分是檢驗(yàn)結(jié)果與分析;第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn);第六部分為研究總結(jié)。二、理論分析與研究假設(shè)(一)危機(jī)期間的大股東行為世界上很多國家和地區(qū),尤其在投資者法律保護(hù)比較弱的新興市場國家的公司中均存在股權(quán)高度集中的控制性大股東。這些掌握大額股權(quán)的股東在能夠?qū)緦?shí)施有效控制的情況下,常常為追求自身利益最大化而通過隱蔽性渠道轉(zhuǎn)移或侵吞公司資源來實(shí)施掏空行為,侵害中小股東的利益(LaPortaetal.,1998)。但有學(xué)者也發(fā)現(xiàn)大股東也并不只是單向攫取公司利益,為了獲得長期收益,在必要時(shí)也會表現(xiàn)出積極的支撐行為,依靠其私人資源和能力支持企業(yè)發(fā)展(Friedmanetal.,2003;張光榮、曾勇,2006),對企業(yè)價(jià)值的提升起到積極作用。大股東選擇消極的掏空行為或者積極的管家意識行為,這都是基于其理性的判斷,都是為了實(shí)現(xiàn)其投資價(jià)值的最大化。但價(jià)值最大化的行為往往是具有“狀態(tài)依存”性的,這就意味著在不同的情景下其行為選擇是存在差異的。本文認(rèn)為,在外部危機(jī)沖擊下的大股東的行為選擇將不同于其正常經(jīng)營情況下的行為表現(xiàn),他們可能表現(xiàn)出強(qiáng)烈的管家意識,即幫助企業(yè)脫離困境、改善績效,并且大股東持股量越多,這種管家意識將越強(qiáng),對企業(yè)價(jià)值的提升越大。這一方面是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊下大股東的控制權(quán)受到了威脅,另一方面則是由于不確定的經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)一步惡化了大股東與管理層之間的代理問題,并且危機(jī)的到來也降低了其及時(shí)退出的可能性,這些因素的出現(xiàn)最終導(dǎo)致了大股東不得不采取一種管家行為,發(fā)揮出管家角色功能來支持企業(yè)渡過難關(guān)。具體分析如下。第一,外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)增加了企業(yè)破產(chǎn)清算的概率及控制權(quán)喪失的可能性(Baietal.,2004),以至于截?cái)嗔舜蠊蓶|獲取未來控制權(quán)共享收益或私人收益的途徑(LeeandYeh,2004)。所以在面臨危機(jī)沖擊時(shí),企業(yè)大股東不會尋求短期的利益侵占,而是發(fā)揮其管家角色功能維持企業(yè)生存成為最優(yōu)選擇(Friedmanetal.,2003;LeeandYeh,2004)。尤其是隨著大股東持股水平的提高,他們基于未來業(yè)績改善后的控制權(quán)共享收益和私人收益也將隨之上升,他們積極介入公司治理的動機(jī)就越發(fā)強(qiáng)烈,以有效提升這種管家行為的規(guī)模經(jīng)濟(jì)(Pinto,2005)。如在亞洲金融危機(jī)期間,高度集中的單一股東結(jié)構(gòu)使大股東面臨著巨大的私人成本和風(fēng)險(xiǎn),但大股東不但“不偷自己家的錢”(PengandJiang,2010),反而在危機(jī)背景下仍舊愿意對企業(yè)的改善經(jīng)營進(jìn)行支付,因?yàn)樗麄儗⑹瞧髽I(yè)渡過危機(jī)后的最大獲益者(PengandJiang,2010)。Friedman等(2003)研究表明,在危機(jī)期間控制性股東會通過借貸來為企業(yè)提供各種資金資源。Peng和Jiang(2010)基于代理理論和資源基礎(chǔ)角度同樣肯定了危機(jī)期間控制性大股東的資源支撐作用。Bai等(2004)研究也發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)面臨公司摘牌危機(jī)時(shí),在位的大股東會更為主動地利用私人資源救活企業(yè)、避免退市以維持對該企業(yè)的長期控制權(quán)。第二,在不明確的經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊下那些風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的高層管理者更有可能產(chǎn)生各種機(jī)會主義行為,進(jìn)而惡化與股東之間的關(guān)系(LeeandYeh,2004),這使得公司大股東承擔(dān)著更大的私人成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。而中小股東不愿且無力介入公司治理,用腳投票往往成為其首選策略(GillanandStarks,1998)。此種情況下對大股東而言履行管家角色的功能,增強(qiáng)對企業(yè)的支持是他們在危機(jī)沖擊下解決代理問題的最優(yōu)選擇。比如為解決危機(jī)所帶來的代理風(fēng)險(xiǎn),大股東可能會更加密切監(jiān)督和關(guān)注管理者的決策和行為(AlchianandDemsetz,1972),或者更加緊密地參與到企業(yè)的決策過程以獲得關(guān)于公司經(jīng)營管理和投資決策的行為信息(LeeandO’Neil,2003),進(jìn)而降低自己的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。尤其是隨著大股東持股水平的提高,他們的管家意識和管家角色功能會更加明顯,因?yàn)榇藭r(shí)自己的利益已經(jīng)與企業(yè)的生存更為緊密地捆綁在一起(KleinandZur,2009;Yermack,2010)。第三,經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊所引發(fā)的外部經(jīng)濟(jì)的整體性蕭條使得大股東難以獲得快速有效的退出渠道。在公司業(yè)績表現(xiàn)不佳或?qū)局卫憩F(xiàn)狀不滿時(shí),小股東可以奉行華爾街游走策略,及時(shí)地拋售手中的股票而一走了之(GillanandStarks,1998)。但大股東由于擁有公司資產(chǎn)的很大一部分,其高度集中的股權(quán)給股東帶來了股權(quán)不可流動的問題(LeeandO’Neil,2003),況且拋售大量股票也很難在惡化的市場環(huán)境下較快地找到買家承接進(jìn)而轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),即使可以做到也很容易導(dǎo)致股價(jià)大跌。所以在危機(jī)沖擊下大股東采取華爾街游走策略做到全身而退是很困難的(Davidetal.,2001;GillanandStarks,2000;ThomasandMartin,1999)。由此,為最小化危機(jī)沖擊導(dǎo)致的投資損失,大股東將增強(qiáng)對企業(yè)的支持,即利用其自身資源支撐企業(yè)度過難關(guān)而非消極主義的逃脫,并且大股東持股量越多,采取用腳投票的策略所遭受的投資損失越嚴(yán)重,以至于其履行管家角色功能的意識會更強(qiáng)烈。而在正常經(jīng)營期間,由于危機(jī)沖擊所帶來的控制權(quán)喪失的威脅、不可預(yù)測的代理問題以及難以及時(shí)退出等問題都相對不那么嚴(yán)重,這些大股東有足夠的權(quán)力決定自己應(yīng)通過何種途徑實(shí)現(xiàn)自己的投資收益最大化。這就會出現(xiàn)有些學(xué)者所研究的結(jié)果所表明的,即隨著控股股東持股數(shù)量的增加,他們將有強(qiáng)烈的動機(jī)去積極地干預(yù)企業(yè)高管的行為進(jìn)而降低代理成本,提升企業(yè)價(jià)值。當(dāng)然也可能出現(xiàn)一種損害公司價(jià)值的掏空行為,這是因?yàn)楫?dāng)大股東所掌握的股權(quán)達(dá)到一定程度以至于足以對公司實(shí)施有效控制時(shí),掏空行為則是一種更為有價(jià)值的途徑。管家角色的支持性行為與掠奪者的掏空行為同時(shí)并存,就整體而言自然導(dǎo)致了正常經(jīng)營期間大股東的支持行為并不明顯,將顯著低于其在危機(jī)沖擊下對公司進(jìn)行支持的管家角色功能。基于上述分析,本文提出以下假設(shè)。假設(shè)1:相對于正常經(jīng)營期間,公司大股東在面臨危機(jī)沖擊時(shí)表現(xiàn)出更為積極的管家行為,其持股比例越大則管家角色意識越強(qiáng),越有利于企業(yè)績效提升。(二)企業(yè)績效改善的情境因素大股東在危機(jī)期間為規(guī)避利益損失而表現(xiàn)出支持企業(yè)改善績效的管家角色功能,不過本文認(rèn)為大股東管家角色發(fā)揮的程度在不同的情境條件下將呈現(xiàn)一定的差異性,進(jìn)而對危機(jī)期間企業(yè)績效改善的程度也不同。這些情景因素主要來自于兩個(gè)方面:其一是影響大股東管家意識高低的因素,其二是影響大股東管家行為執(zhí)行的因素。如果某種因素能促使大股東在危機(jī)期間表現(xiàn)出更高程度的管家意識和行為或者能促進(jìn)大股東的這些管家意識和行為得到更有效的執(zhí)行和實(shí)施,那么處于危機(jī)期間的大股東的管家角色功能作用的程度就會越強(qiáng)。本文擬從大股東自身的身份特征、外部制度環(huán)境以及代理人CEO的來源3個(gè)方面來分析這些因素對大股東管家角色功能作用程度的影響。1.家族大股東與國家主權(quán)的關(guān)系(1)股東身份的調(diào)節(jié)作用。不同性質(zhì)的控股股東其管家意識是存在差異的。本文認(rèn)為,在危機(jī)沖擊背景下,家族大股東相對于國有大股東而言,將表現(xiàn)出更高程度的管家意識以支持企業(yè)渡過難關(guān),這是因?yàn)?一方面,家族企業(yè)是家族與企業(yè)的結(jié)合體,是創(chuàng)業(yè)家族的情感寄托和工作投入雙重系統(tǒng)的結(jié)合體(Chuaetal.,1999;Sharmaetal.,1997;連燕玲等,2011)。家族大股東與企業(yè)之間的情感紐帶以及追求非經(jīng)濟(jì)利益的家族導(dǎo)向,決定了家族大股東本質(zhì)上就具有一種“天然性”的管家意識,在創(chuàng)業(yè)家族創(chuàng)建企業(yè)的開始就存在于他們意識內(nèi),具有內(nèi)生性。家族大股東將個(gè)人、家族與企業(yè)利益相結(jié)合,企業(yè)榮才能家族榮,家族榮才能個(gè)人榮,這種管家意識是國有大股東所不具備的,尤其當(dāng)企業(yè)面臨危機(jī)時(shí),家族大股東這種“保企保家”的意識更為明顯。另一方面,家族大股東除了追求控制權(quán)收益的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外,同時(shí)也在追求社會情感財(cái)富(Socio-emotionalWealth)等非經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)的積累(Gómez-Mejiaetal.,2007)。這些社會情感財(cái)富總括了家族大股東所獲取的所有非經(jīng)濟(jì)性效用,包括家族權(quán)威和聲望的建立、家族對外界影響力的獲取、家族氏族地位和身份的維持、可信任的家族成員在企業(yè)內(nèi)權(quán)威地位的獲取、家族王朝的不斷延續(xù)等等(Gómez-Mejiaetal.,2007)。由此,當(dāng)企業(yè)面臨危機(jī)時(shí),家族大股東所面臨的控制權(quán)喪失的成本要顯著高于國有大股東所面臨的成本。家族企業(yè)的消亡除了給家族大股東帶來巨大的經(jīng)濟(jì)性損失外,更多的是社會情感財(cái)富的喪失——家族聲望、權(quán)力和地位,甚至是家族王朝的毀滅等等。所以當(dāng)危機(jī)到來時(shí)家族大股東會迫于這些經(jīng)濟(jì)的和非經(jīng)濟(jì)的損失壓力而比國有大股東表現(xiàn)出更強(qiáng)的管家意識,更有動機(jī)發(fā)揮其管家角色的功能來支持企業(yè)渡過難關(guān),維護(hù)家族和企業(yè)的生存與發(fā)展?；谏鲜龇治?本文提出以下假設(shè)。假設(shè)2:相對國有大股東,家族大股東在面臨危機(jī)時(shí)管家意識更強(qiáng),企業(yè)績效提升程度更高。(2)制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)存在于經(jīng)濟(jì)環(huán)境中同時(shí)又存在于一定的制度環(huán)境中,即使所有企業(yè)面臨相同的外部經(jīng)濟(jì)衰退的壓力,制度環(huán)境的差異性也會影響到企業(yè)生存。在危機(jī)沖擊背景下,規(guī)范性較差的制度環(huán)境將會進(jìn)一步加劇企業(yè)面臨危機(jī)沖擊時(shí)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和生存壓力(1),進(jìn)而會更大程度上激發(fā)大股東表現(xiàn)出更強(qiáng)的管家意識和發(fā)揮出更高程度的管家功能來規(guī)避其利益損失,這是因?yàn)?第一,低規(guī)范性制度環(huán)境下的企業(yè),在危機(jī)沖擊背景下面臨的不確定性更大,更加無法通過市場的有效性和正式渠道來獲得維持自身生存發(fā)展所需的各種資源(Peng,2003),企業(yè)自身抵抗危機(jī)的能力更差。這種外部經(jīng)濟(jì)衰退和制度環(huán)境上的雙重沖擊,使得處于規(guī)范性較差的制度環(huán)境下的企業(yè)面臨破產(chǎn)清算或控制權(quán)變更的可能性就更大,大股東控制權(quán)喪失的威脅程度加大,在無法求助于外部市場的有效性來抵抗控制權(quán)喪失的前提下,大股東只能被迫產(chǎn)生更高程度上的管家意識和行為,依靠自己的能動主義來支撐企業(yè)應(yīng)對沖擊,確保對該企業(yè)保持長期的控制權(quán)。第二,處于低規(guī)范性制度環(huán)境下的企業(yè),一方面,不完善的經(jīng)理人市場難以對企業(yè)管理者形成嚴(yán)格的約束,股東與管理者之間的代理關(guān)系更加惡化,產(chǎn)生更多的機(jī)會主義行為,內(nèi)部交易成本提高;另一方面,在危機(jī)沖擊背景下他們面臨的信息不對稱的問題更為嚴(yán)重,利益相關(guān)者根據(jù)直接經(jīng)驗(yàn)對危機(jī)期間企業(yè)的經(jīng)營情況、組織管理和決策行為等等做出全面評價(jià)的難度更大,處于低規(guī)范性制度環(huán)境下的企業(yè)在外部市場蕭條、需求急速萎縮時(shí)要想獲得更好的網(wǎng)絡(luò)定位,贏得客戶、供應(yīng)商、金融機(jī)構(gòu)、合作伙伴等關(guān)鍵利益群體的信任和支持變得更為艱難,企業(yè)維持生存的市場空間變得更小。為了解決企業(yè)面臨危機(jī)時(shí)的代理問題以及構(gòu)建組織生存發(fā)展的外部合法性、可靠性和公正性以滿足外界對企業(yè)的合理性要求,大股東會更有動機(jī)通過實(shí)施管家行為,比如,更加緊密地參與到企業(yè)的決策過程(PengandJiang,2010)以獲得關(guān)于公司經(jīng)營管理和投資決策的行為信息(LeeandO’Neil,2003),降低管理者的機(jī)會主義行為,或者通過在危機(jī)期間繼續(xù)向企業(yè)注入新的有價(jià)值資源以維持企業(yè)生存而向外界傳遞其追求長期控制權(quán)的戰(zhàn)略導(dǎo)向的信號,幫助企業(yè)應(yīng)對信息不對稱而導(dǎo)致的市場失效(Shapiro,1983),使企業(yè)在市場極具萎縮的情況下獲得企業(yè)市場生存發(fā)展的空間。第三,低規(guī)范性的制度環(huán)境下資源的配置往往是通過政府手段的干預(yù)而非市場調(diào)節(jié),經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致市場的蕭條使得政府為了實(shí)現(xiàn)自身政績目標(biāo)以及維護(hù)社會穩(wěn)定的需要,政府會以行政手段迫使企業(yè)大股東實(shí)施管家行為,大股東更難以通過用腳投票的方式退出企業(yè),大股東此時(shí)會發(fā)揮自身的管家角色功能,保持與政府調(diào)控目標(biāo)的一致性,這種行為也能夠?yàn)槠髽I(yè)建立起政治關(guān)聯(lián),期望以此為企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營發(fā)展獲取更多的政府政策性優(yōu)惠和扶持?；谏鲜龇治?本文提出以下假設(shè)。假設(shè)3:相對于高規(guī)范性制度環(huán)境下的上市公司,低規(guī)范性制度環(huán)境下的上市公司的大股東在面臨危機(jī)時(shí)管家意識更強(qiáng),企業(yè)績效提升程度更高。2.ceo與家族大股東的關(guān)系在公司面臨危機(jī)沖擊情景下,大股東管家角色功能能否有效達(dá)到改善企業(yè)經(jīng)營績效的目的,還取決于大股東管家意識和行為能否在企業(yè)內(nèi)部得到貫徹和執(zhí)行。作為代理人的CEO在公司管理中起到關(guān)鍵作用,這就取決于CEO是否能同大股東一樣具有支持企業(yè)應(yīng)對危機(jī)的意識,能否遵循大股東的管家意識有效地執(zhí)行和實(shí)施大股東的各項(xiàng)管家行為和決策。而CEO是否具有這種支持大股東行使管家角色功能的意識關(guān)鍵取決于他代表哪方利益相關(guān)者進(jìn)行決策活動,本文認(rèn)為,CEO是否由大股東親自委派將會影響到大股東管家意識和行為在公司內(nèi)部中的執(zhí)行程度。如果CEO直接受派于公司大股東,則他們會更傾向于與大股東形成聯(lián)盟,共同抵御各種外部危機(jī)與風(fēng)險(xiǎn),以盡可能降低企業(yè)績效下滑或破產(chǎn)清算而自己被削弱控制權(quán)的可能性。但值得注意的是,受派于大股東的CEO是否能與大股東結(jié)成強(qiáng)關(guān)系聯(lián)盟,這才是激發(fā)CEO是否能做出最大程度地支持大股東管家角色功能發(fā)揮的根源所在。國有大股東委派CEO的主要目的在于確保政府的控制權(quán)及更好地遵從政府政策(Faccio,2006;Fanetal.,2007),這些企業(yè)具有很多的社會目標(biāo),甚至還要為一些政府官員的私人利益服務(wù)(Bertrandetal.,2006)。在這種情景下,CEO所擁有的自主權(quán)很少(LiandTang,2010),也就有理由相信,這些CEO與國有大股東并不具有建立強(qiáng)聯(lián)盟關(guān)系的物質(zhì)基礎(chǔ)與感情基礎(chǔ)。而那些受派于家族大股東的CEO則與其委托人具有一種天然的情感基礎(chǔ),這些CEO或是家族大股東的核心家庭成員,或是近親和遠(yuǎn)親家庭成員(連燕玲等,2012),與家族大股東存在一種血親紐帶關(guān)系,且他們之間的信任關(guān)系是在長期的社會學(xué)習(xí)過程中經(jīng)過多次博弈并最終積累起來的,并且此類CEO的利益與家族委托人的物質(zhì)利益存在極為緊密的唇齒相依的關(guān)系。這些相互依存的關(guān)系最終導(dǎo)致CEO與家族大股東很容易建立一種強(qiáng)關(guān)系聯(lián)盟,使得CEO與大股東共同支持企業(yè)發(fā)展的意識明顯高于那些單純靠行政任命而進(jìn)入企業(yè)的CEO。這種強(qiáng)關(guān)系聯(lián)盟下的CEO更能對家族事業(yè)忠心耿耿,為企業(yè)盡心盡力,做出更多更高的組織承諾(連燕玲等,2012),以至于在面臨危機(jī)的情景下,受派于家族大股東的CEO更加能全身性地站在委托人的立場上,支持并履行大股東的管家意識和行為,更能表現(xiàn)出團(tuán)結(jié)一致、同舟共濟(jì)和共度難關(guān)的狀態(tài)?；谏鲜龇治?本文提出以下假設(shè)。假設(shè)4:相對于國有大股東委派的CEO,家族大股東委派的CEO更能與大股東建立其強(qiáng)關(guān)系聯(lián)盟,在面臨危機(jī)時(shí)更能促進(jìn)大股東管家行為的執(zhí)行,企業(yè)績效提升程度更高。三、研究設(shè)計(jì)(一)樣本及數(shù)據(jù)來源本文以2006~2009年在滬深交易所上市,且發(fā)行了A股的所有上市公司為基礎(chǔ)樣本庫,通過以下篩選步驟:(1)剔除金融類上市公司;(2)剔除企業(yè)性質(zhì)無法判定的公司;(3)剔除由外資控股、集體控股、社會團(tuán)體控股和職工持股會控股的公司,最終獲得6009個(gè)樣本觀測值。其中,根據(jù)連燕玲等(2012)對家族企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn),總體樣本中家族企業(yè)占33.28%,國有企業(yè)占62.72%。根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(一級代碼),樣本主要集中于制造業(yè),占總樣本60.09%。依據(jù)世界銀行(2006)地區(qū)劃分標(biāo)準(zhǔn),樣本主要分布于東南地區(qū),占總樣本43.54%,其次為環(huán)渤海地區(qū),占總樣本18.24%。本文所使用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR、CCER和WIND數(shù)據(jù)庫以及公司年報(bào)披露。為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性,本文還通過新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、金融界、巨潮資訊網(wǎng)、中國上市公司資訊網(wǎng)等國內(nèi)專業(yè)網(wǎng)站對數(shù)據(jù)進(jìn)行核實(shí)和印證(2)。(二)企業(yè)社會經(jīng)濟(jì)指標(biāo)1.2指標(biāo)為了檢驗(yàn)假設(shè)1,本文將待檢驗(yàn)的回歸模型設(shè)定為:其中,Performanceit是被解釋變量,表示企業(yè)績效指標(biāo),本文采用經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率ROA和凈資產(chǎn)收益率ROE兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行衡量。Shareholdit代表第一大股東的持股比例,本文采用現(xiàn)金流量權(quán)來衡量(LaPortaetal.,1999),平方項(xiàng)Sharehold2it的引入是為了檢驗(yàn)非線性關(guān)系是否存在(徐莉萍等,2006)。其中t∈[2008,2009]。在模型(1.1)中,Xit代表多個(gè)企業(yè)、行業(yè)和市場環(huán)境特征變量,根據(jù)已往研究文獻(xiàn)(Mitton,T.,2002;Joh,2003;LemmonandLins,2003;連燕玲等,2011),對以下變量進(jìn)行控制:(1)企業(yè)壽命(Life),定義為從企業(yè)成立日期到統(tǒng)計(jì)當(dāng)年的年限;(2)企業(yè)規(guī)模(Size),定義為期末資產(chǎn)總值的自然對數(shù);(3)企業(yè)性質(zhì)(Nature),若為家族企業(yè)則定義為1,國企定義為0;(4)董事長兼任CEO(Dirceo),如果符合此條件為1,否則=0;(5)獨(dú)立董事比例(Independent),定義為獨(dú)立董事人數(shù)與董事會人數(shù)的之比;(6)高管團(tuán)隊(duì)人數(shù)(TMT),定義為高層管理者的人數(shù)總和;(7)CEO委派(CEO),如果CEO是由大股東委派則為1,否則為0;(8)股權(quán)結(jié)構(gòu)變更(Structure),如果股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變更則為1,否則為0;(9)企業(yè)成長性(Growth),企業(yè)前一年銷售增長率;(10)企業(yè)盈利性(Profitable),企業(yè)前一年平均資產(chǎn)收益率;(11)企業(yè)市場地位(Marketshare),定義為企業(yè)所占行業(yè)的市場份額,用主營業(yè)收入占行業(yè)總主營業(yè)收入的比例來測量;(12)企業(yè)流動性(liquidity),由經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例(Liqu1)和流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例(Liqu2)兩個(gè)指標(biāo)衡量,將上述兩個(gè)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后相加得到;(13)資產(chǎn)負(fù)債率(Debt),定義為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例;(14)市場風(fēng)險(xiǎn)(Beta),以每年上市公司公布的年末Beta值來衡量;(15)行業(yè)競爭性(Indcompetition),通過同行業(yè)內(nèi)每個(gè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總主營業(yè)務(wù)收入比例的平方和,即赫芬達(dá)指數(shù)來衡量;(16)行業(yè)成長潛力(Indgrowth),定義為本行業(yè)前三年的平均銷售增長率;(17)制度環(huán)境(Institution),采用樊綱等(2009)的中國市場化指數(shù),根據(jù)公司所在省份市場化指數(shù)高于(低于)總體均值,定義為高(低)制度效率地區(qū),若企業(yè)所在省份的市場化指數(shù)高于市場化指數(shù)總體均值時(shí)設(shè)為1,否則為0。此外,本文設(shè)定了年度虛擬變量(Year)來控制年度變化趨勢對企業(yè)績效的可能影響。本文還設(shè)定以下正常經(jīng)營期間的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?對比分析正常經(jīng)營期間和危機(jī)期間大股東作用的差異性,其中g(shù)∈[2006,2007]:為了檢驗(yàn)假設(shè)2~4,本文將待檢驗(yàn)的模型設(shè)定為:模型(2)增加了大股東身份特征虛擬變量Natureit(當(dāng)控制性大股東為家族集團(tuán)或業(yè)主本人時(shí)則定義為家族大股東設(shè)定為1,否則即為國有大股東設(shè)為0)和Shareholdit的交叉項(xiàng)Shareholdit×Natureit用來檢驗(yàn)控制性大股東身份的調(diào)節(jié)效應(yīng);模型(3)增加交叉項(xiàng)Shareholdit×Institutionit用來檢驗(yàn)制度環(huán)境對大股東管家角色功能的調(diào)節(jié)效應(yīng);模型(4)增加交叉項(xiàng)Shareholdit×Ceoit用來檢驗(yàn)Ceo由控股股東委派的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中Performanceit、Shareholdit和Xit其定義與模型(1.1)中相同。上述各模型具體檢驗(yàn)結(jié)果,詳見后續(xù)第四部分檢驗(yàn)結(jié)果與討論部分。四、影響企業(yè)長期控制權(quán)價(jià)值的因素本文檢驗(yàn)思路如下:首先,檢驗(yàn)正常經(jīng)營期間和危機(jī)期間大股東對企業(yè)績效作用的差異性,分析在面臨危機(jī)沖擊情況下,大股東是否會表現(xiàn)出與正常狀態(tài)下不一致的行為方式,是否會在危機(jī)到來時(shí)更傾向于采取管家行為來幫助企業(yè)渡過難關(guān)而達(dá)到保持自己長期控制權(quán)收益的目的。其次,進(jìn)一步檢驗(yàn)危機(jī)期間何種因素會影響大股東管家角色功能的整體發(fā)揮程度,最終導(dǎo)致大股東支持企業(yè)改善績效的程度可能存在差異性。在具體檢驗(yàn)前為避免異常值對檢驗(yàn)結(jié)果的影響,對主要的連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。由于面板數(shù)據(jù)可能存在的異方差、時(shí)序相關(guān)和橫截面相關(guān)等問題,使用通常的面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法會低估標(biāo)準(zhǔn)誤差,導(dǎo)致模型估計(jì)結(jié)果有偏。為保證檢驗(yàn)結(jié)果的有效性和一致性,本文在后續(xù)面板數(shù)據(jù)模型的估計(jì)中,主要采用Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行估計(jì)(DriscollandKraay,1998)。(一)大股東持股與企業(yè)績效roa關(guān)系表1分析了正常經(jīng)營期間和危機(jī)期間企業(yè)大股東持股水平與企業(yè)績效(ROA)之間的相關(guān)關(guān)系,模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示正常經(jīng)營期間大股東持股水平(Sharehold)與企業(yè)績效(ROA)之間呈顯著(p<0.01)的正相關(guān)關(guān)系,說明大股東持股比例越高,大股東管家角色意識越強(qiáng),越有利于企業(yè)績效(ROA)的改善,但模型(2)的擬合F值為僅為1.348且不顯著,說明整體模型并未通過檢驗(yàn);進(jìn)一步我們在模型(3)中加入大股東持股比例(Sharehold)的二次項(xiàng)作為解釋變量,分析發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與企業(yè)績效(ROA)之間呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系,且整體模型的F值得到顯著提高,由原來的1.348上升為9.823且在1%水平上顯著。由此本文認(rèn)為正常經(jīng)營期間大股東持股水平與企業(yè)績效并非是簡單的一次方線性關(guān)系,倒U型關(guān)系更有利于解釋正常經(jīng)營期間大股東持股對企業(yè)績效(ROA)的影響作用,即隨著大股東持股水平的提升,大股東基于控制權(quán)收益的激勵(lì)效應(yīng)增大,激發(fā)大股東對管理者進(jìn)行有效監(jiān)督,企業(yè)績效得到提升,但大股東持股水平的過于集中則會導(dǎo)致大股東通過掏空行為轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn),最終損害公司價(jià)值和侵害小股東的利益,這跟前期很多學(xué)者的觀點(diǎn)是一致的(孫永祥、黃祖輝,1999;吳淑琨,2002;杜瑩、劉立國,2002)。正常經(jīng)營期間大股東持股與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系表明在外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正常的情況下,大股東對上市公司可能同時(shí)存在管家的支持性行為和掠奪者的掏空性行為,其行為方式的選擇取決于大股東的持股水平以及大股東通過支持行為而產(chǎn)生的控制權(quán)共享收益和通過掏空行為而獲取的控制權(quán)私人收益及其兩種不同行為方式所付出的成本與收益之間的權(quán)衡。模型(5)檢驗(yàn)了危機(jī)期間大股東持股與企業(yè)績效(ROA)之間的關(guān)系,結(jié)果顯示大股東持股(Sharehold)與企業(yè)績效(ROA)是顯著的正相關(guān)關(guān)系(p<0.01),說明在外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間大股東持股比例越高,越有利于企業(yè)績效(ROA)的改進(jìn),此時(shí)模型F值為80.164且在1%水平上顯著,說明整體模型設(shè)定通過檢驗(yàn);為進(jìn)一步分析危機(jī)期間大股東持股對企業(yè)績效(ROA)的影響,本文在模型(6)中加入Sharehold的二次項(xiàng)作為解釋變量,分析發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與企業(yè)績效(ROA)之間的關(guān)系并不顯著,且F值由原來的80.164下降升為66.012,模型整體解釋力因加入Sharehold二次方而降低,在危機(jī)期間大股東持股與企業(yè)績效(ROA)之間不存在二次方的關(guān)系。由此,本文認(rèn)為危機(jī)期間大股東持股水平與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系,即在面臨外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí),大股東持股水平越高,由于大股東承擔(dān)著更大的上市公司控制權(quán)喪失而帶來的未來控制權(quán)共享收益或私人收益損失的成本,大股東為最小化自身的投資收益損失,將自身的行為方式轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾纹髽I(yè)應(yīng)對危機(jī)沖擊,幫助企業(yè)渡過難關(guān)的管家行為為主。進(jìn)一步對模型(2)和模型(5)對比發(fā)現(xiàn),正常經(jīng)營期間大股東持股比例(Sharehold)的系數(shù)為0.016,而危機(jī)期間Sharehold系數(shù)為0.038,通過T檢驗(yàn)表明兩個(gè)系數(shù)在10%水平上存在顯著差異(T=1.702,P<0.1),即危機(jī)期間大股東對企業(yè)的積極作用要大于正常經(jīng)營期間的作用,這說明正常經(jīng)營期間大股東也可能會采取管家行為,但總體而言不如危機(jī)沖擊下那么強(qiáng)烈;而模型(3)和(6)對比驗(yàn)證進(jìn)一步說明,正常經(jīng)營期間大股東除了存在支持性的管家角色功能之外,還確實(shí)可能伴有另外一種掠奪性的行為,即當(dāng)大股東的持股量達(dá)到一定水平后就出現(xiàn)了顯著的價(jià)值下降,這種掠奪現(xiàn)象在危機(jī)沖擊下則不會出現(xiàn)。本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。表2以凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為被解釋變量對正常經(jīng)營期間和危機(jī)期間大股東與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。模型(2)中以大股東持股(Sharehold)的一次項(xiàng)作為解釋變量,發(fā)現(xiàn)正常經(jīng)營期間大股東持股與企業(yè)績效(ROE)之間顯著的正相關(guān)關(guān)系(p<0.01),進(jìn)一步模型(3)中加入大股東持股(Sharehold)的二次項(xiàng)作為解釋變量,分析發(fā)現(xiàn)大股東持股與企業(yè)績效(ROE)之間呈現(xiàn)顯著倒U型關(guān)系(p<0.01),且對比模型(2)和模型(3)F統(tǒng)計(jì)量和調(diào)整后的R2,本文發(fā)現(xiàn)模型(3)在兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量上仍舊高于模型(2)的F值以及R2,依舊支持正常經(jīng)營期間倒U型關(guān)系更能解釋大股東與企業(yè)績效(ROE)之間的關(guān)系。為保證Sharehold二次項(xiàng)加入確實(shí)有利于模型的解釋,我們通過預(yù)算約束檢驗(yàn)的方法進(jìn)行了進(jìn)一步驗(yàn)證(Wooldridge,2003),通過F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)原假設(shè)被拒絕(F=12.73,p<0.01),即Sharehold2系數(shù)不等于0,Sharehold的二次方的加入能提高整體模型的解釋力,所以進(jìn)一步支持了正常經(jīng)營期間大股東股權(quán)與企業(yè)業(yè)績之間倒U型的假設(shè)。而模型(5)和(6)的結(jié)果顯示,危機(jī)期間大股東持股與企業(yè)業(yè)績(ROE)之間同樣存在一次正向的顯著關(guān)系(p<0.01),但倒U型關(guān)系并沒有獲得支持。即處于危機(jī)期間時(shí),企業(yè)大股東更多地表現(xiàn)出積極的支持性行為而非掏空行為,本文假設(shè)1得到進(jìn)一步驗(yàn)證。(二)影響大股東管理模式的因素本節(jié)將進(jìn)一步分析危機(jī)期間大股東管家角色功能發(fā)揮的情景因素,即危機(jī)期間大股東管家意識和行為將受到哪些公司治理特征和外部環(huán)境因素的影響,從而導(dǎo)致大股東管家角色功能的作用程度是不同的。具體檢驗(yàn)以下3個(gè)變量對大股東管家功能發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用:大股東身份特征、制度環(huán)境和CEO是否由大股東委派,檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。1.家族和企業(yè)利益交織,影響不同績效的改善模型(1)檢驗(yàn)結(jié)果表明,危機(jī)期間大股東身份對大股東持股與企業(yè)績效ROA有顯著的調(diào)節(jié)作用(p<0.01),且這一結(jié)果在后續(xù)模型(4)的檢驗(yàn)中依舊穩(wěn)健(p<0.01),本文假設(shè)2得到驗(yàn)證,即相對于國有大股東而言,家族大股東在經(jīng)營過程中家族利益和企業(yè)利益的交織使得他們的管家意識更強(qiáng)于其他類型的大股東,當(dāng)危機(jī)到來時(shí)家族大股東會迫于經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)的各種壓力而比國有大股東表現(xiàn)出更高程度的管家角色意識以維護(hù)家族和企業(yè)的存在,績效改善的程度也更高。模型(2)檢驗(yàn)結(jié)果表明,危機(jī)期間制度環(huán)境對大股東持股與企業(yè)績效ROA有顯著的調(diào)節(jié)作用(p<0.01),這一結(jié)果在后續(xù)模型(4)的檢驗(yàn)中依舊穩(wěn)健(p<0.01),本文假設(shè)3得到驗(yàn)證,即低規(guī)范化制度環(huán)境相比高規(guī)范化制度環(huán)境而言,在企業(yè)面臨危機(jī)沖擊時(shí)是進(jìn)一步惡化了企業(yè)抵抗危機(jī)的能力,這種由于制度環(huán)境欠發(fā)達(dá)“雪上加霜”的結(jié)果最終導(dǎo)致大股東面臨控制權(quán)喪失的威脅要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高規(guī)范化制度環(huán)境下的企業(yè),在該種環(huán)境無法給予企業(yè)應(yīng)對危機(jī)沖擊的有效支持時(shí),只能迫使大股東發(fā)揮更高程度的管家意識來支撐企業(yè)渡過難關(guān)。2.ceo由家族控股股東黨委和國企大股東優(yōu)化模型(3)檢驗(yàn)結(jié)果表明,危機(jī)期間CEO是否由控股股東委派對大股東持股與企業(yè)績效ROA有顯著的調(diào)節(jié)作用(p<0.01),這一結(jié)果在后續(xù)模型(4)的檢驗(yàn)中依舊穩(wěn)健(p<0.01),即相對于非控股股東委派CEO的樣本而言,由控股股東委派CEO的樣本中,大股東對企業(yè)業(yè)績的影響程度更高。進(jìn)一步我們將CEO由控股股東委派的樣本分為CEO由家族大股東委派和由國企大股東委派兩個(gè)子樣本進(jìn)行對比分析,分析發(fā)現(xiàn)CEO由家族控股股東委派的情況下,大股東的管家作用要顯著大于CEO由國企大股東委派的情況下大股東的管家作用(參見表4模型(5)和(6)的對比檢驗(yàn)結(jié)果),本文假設(shè)4得到驗(yàn)證,即相對于國有大股東委派的CEO,家族大股東委派的CEO與大股東更能建立一種強(qiáng)關(guān)系聯(lián)盟,在面臨危機(jī)時(shí)更能支持并履行大股東的管家意識和行為,促進(jìn)大股東管家角色功能的發(fā)揮,從而公司價(jià)值提升程度更高。模型(5)~(8)以企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為被解釋變量對上述3個(gè)變量的調(diào)節(jié)作用做了穩(wěn)健性檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果無顯著差異,3個(gè)調(diào)節(jié)效應(yīng)均非常顯著且穩(wěn)健,本文假設(shè)2~4得到進(jìn)一步驗(yàn)證。(三)被解釋變量對各分類樣本的影響上一節(jié)通過大股東持股比例(Sharehold)和大股東身份特征(Nature)、制度環(huán)境(Institution)和CEO委派(Ceo)交互項(xiàng)的方式分析了3個(gè)變量對大股東管家角色功能的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本節(jié)將依據(jù)上述3個(gè)變量對總樣本進(jìn)行分類,并通過對分類樣本進(jìn)行T檢驗(yàn)的方式(MosesAcquaah,2012)進(jìn)一步分析大股東在不同情境下管家作用的差異性,表4列示了各分類樣本的檢驗(yàn)結(jié)果。表4中PannelA以企業(yè)的資產(chǎn)收益率(ROA)作為被解釋變量對各樣本進(jìn)行了對比檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果顯示:對模型(1)和(2)中家族大股東樣本的系數(shù)(0.042)和國有大股東樣本的系數(shù)(0.028)進(jìn)行T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),兩個(gè)系數(shù)的差異是顯著的(T=1.721,p<0.1),進(jìn)一步驗(yàn)證了危機(jī)期間家族大股東對企業(yè)績效提升的管家角色功能更強(qiáng)。對模型(3)和模型(4)中對處于低規(guī)范化制度環(huán)境的企業(yè)樣本的系數(shù)(0.051)和高規(guī)范化制度環(huán)境的系數(shù)(0.022)進(jìn)行T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),兩類樣本的系數(shù)差異也是顯著的(T=1.957,p<0.1),進(jìn)一步驗(yàn)證了危機(jī)期間處于低規(guī)范化制度環(huán)境下的企業(yè)的大股東對企業(yè)績效提升管家角色功能更強(qiáng)。對模型(5)和模型(6)中CEO由家族大股東委派的樣本的系數(shù)(0.037)和國有大股東委派的樣本的系數(shù)(0.015)進(jìn)行T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),家族和國有大股東委派的樣本的差異同樣是顯著的(T=1.684,p<0.1),進(jìn)一步驗(yàn)證了危機(jī)期間CEO由家族大股東委派時(shí),大股東對企業(yè)績效提升的管家角色功能更強(qiáng)。PannelB以企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為被解釋變量對各樣本進(jìn)行的對比檢驗(yàn)同樣支持上述結(jié)論。五、穩(wěn)定性試驗(yàn)(一)外部經(jīng)濟(jì)狀況本文第四部分主要是基于2008~2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間這個(gè)背景來分析大股東在外部危機(jī)到來時(shí)對企業(yè)績效改善的管家作用,為進(jìn)一步驗(yàn)證大股東是否確實(shí)會在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生改變時(shí)表現(xiàn)出較強(qiáng)的支撐企業(yè)發(fā)展的管家作用,本文在該部分引入兩個(gè)指標(biāo)來描述外部經(jīng)濟(jì)狀況的變化:宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)Mecit-1和企業(yè)景氣指數(shù)Bcliit-1(3),該景氣指數(shù)越大,表明經(jīng)濟(jì)狀況趨于上升或改善,處于景氣狀態(tài);景氣指數(shù)越小,表明經(jīng)濟(jì)狀況趨于下降或惡化,處于不景氣狀態(tài)。分別以ROA和ROE作為因變量,表5檢驗(yàn)結(jié)果表明:大股東持股比例的主效應(yīng)顯著為正,但與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)Mecit-1的交互項(xiàng)系數(shù)則顯著為負(fù),這說明當(dāng)企業(yè)面臨的外部經(jīng)濟(jì)景氣狀況下降時(shí),大股東對企業(yè)績效的支撐作用越大,而當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣狀況上升時(shí),反而會使得大股東積極作用減弱,以企業(yè)景氣指數(shù)Bcliit-1作為調(diào)節(jié)變量同樣支持上述結(jié)論。本文假設(shè)1得到進(jìn)一步驗(yàn)證,即大股東在面臨外部經(jīng)濟(jì)狀況惡化時(shí)更傾向于發(fā)揮管家角色的積極作用。(二)調(diào)整與檢驗(yàn)此外,本文還采取了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)不同的測量方法。按照樊綱市場化指數(shù)的中位數(shù)重新劃分高低規(guī)范性制度環(huán)境,以及參照世界銀行(2006)對各地區(qū)制度發(fā)展水平的排序?qū)χ贫拳h(huán)境變量進(jìn)行劃分(位于東南和環(huán)渤海兩個(gè)地區(qū)時(shí),則認(rèn)為處于高規(guī)范性制度環(huán)境中設(shè)定為1,否則為0),重新對制度環(huán)境(Institution)的調(diào)節(jié)效應(yīng)(H3)進(jìn)行檢驗(yàn);對企業(yè)績效指標(biāo)(ROA,ROE)進(jìn)行資產(chǎn)加權(quán)調(diào)整后重新檢驗(yàn);對主要變量進(jìn)行5%、10%水平上縮尾后重新檢驗(yàn)。(2)不同的時(shí)間年限?？紤]樣本時(shí)間期限選擇可能產(chǎn)生誤差(賀小剛,連燕玲,2009),為此本文在對正常經(jīng)營期間進(jìn)行回歸時(shí)還采取了2004~2007年、2005~2007年不同的年份數(shù)據(jù)組合進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果無顯著差異。考慮到與危機(jī)期間兩年的期限相對應(yīng),正文中采取了2006~2007年正常經(jīng)營期間的臨近兩年作為樣本期限。(3)不同的樣本數(shù)據(jù)。正文中的樣本數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù),樣本中包括了2006~2009年至少1年至多4年的樣本值,這樣的樣本選擇過程可能有偏誤。因此,為了檢驗(yàn)本文的結(jié)論是否是基于樣本的原因,我們以2006年樣本為基準(zhǔn),保留后續(xù)4年內(nèi)均存在的樣本而刪除不足4年的樣本觀測值,利用剩下的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),這樣的樣本觀測值更能有效地對同一批企業(yè)在正常經(jīng)營期間和危機(jī)期間的情況進(jìn)行對比。通過上述不同方法的調(diào)整與檢驗(yàn),我們?nèi)耘f可以得到與前文一樣的結(jié)果,本文所提出的4個(gè)假設(shè)仍舊得到驗(yàn)證。限于篇幅,結(jié)果不予贅述。六、基于ceo背景下的大股東行為選擇:一個(gè)跨文化的視角本文利用金融危機(jī)提供的自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會,分析了外部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期和動蕩時(shí)期大股東行為選擇的差異性及其對企業(yè)績效改善的作用。以第一大股東作為分析單元,在假定大股東是追求企業(yè)長期控制權(quán)的基礎(chǔ)上提出了大股東“管家角色”的假說,基于上市公司的數(shù)據(jù)對大股東持股水平和企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果表明:在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定時(shí)期大股東控制權(quán)并未受到威脅的情況下,大股東同時(shí)存在支持性的管家行為和掠奪性的掏空行為,大股東持股與業(yè)績之間是一種倒U型關(guān)系;但當(dāng)大的危機(jī)沖擊到來時(shí),由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境極度蕭條可能導(dǎo)致大股東實(shí)際控制權(quán)喪失,大股東的管家意識將會增強(qiáng),更多地將表現(xiàn)出支持性的管家行為而非掏空行為來幫助企業(yè)改善績效,危機(jī)期間大股東持股與業(yè)績之間僅存在正向的線性關(guān)系,大股東持股比例越高,支持性的管家角色功能發(fā)揮的程度越高,企業(yè)價(jià)值提升越高。進(jìn)一步檢驗(yàn)危機(jī)期間大股東管家角色功能發(fā)揮的情境因素發(fā)現(xiàn),