上市公司股利政策分析與啟示

上市公司股利政策分析與啟示

一、企業(yè)發(fā)展的平衡上市公司的利益驅(qū)動(dòng)政策是上市公司在分配利潤和保留利潤之間選擇的一項(xiàng)公司發(fā)展戰(zhàn)略。最佳的股利政策應(yīng)該是在股東利益、企業(yè)的價(jià)值和企業(yè)未來的發(fā)展之間求得某種平衡。目前,我國上市公司的股利政策有如下特點(diǎn):1.現(xiàn)金分紅預(yù)案的公布在2000年以前,我國滬深股市的上市公司以送紅股作為分配方式占了相對(duì)多數(shù),而送現(xiàn)金的公司為數(shù)不多。2000～2001年有明顯變化。在截至2002年4月19日前公布年報(bào)的998家國內(nèi)上市企業(yè)中,有641家宣布了現(xiàn)金分紅的預(yù)案,占比約64%。(見表1,其中2001年數(shù)據(jù)僅對(duì)2002年4月19日前公布年報(bào)的企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì),數(shù)據(jù)來源:巨靈信息,國泰君安證券市場信息庫)與上年基本持平。2.分紅現(xiàn)金的長期下降2001年現(xiàn)金分紅企業(yè)的平均派現(xiàn)率(每股現(xiàn)金股利/每股收益)為49%,而1999年此比率為59.5%,2000年為53%,有逐年下降趨勢。此外低派3.民營上市公司的分紅預(yù)案大股東往往對(duì)上市公司的分配方式產(chǎn)生較大的影響,而且這種影響越來越顯著。通過分析近期不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司的分配方案可以發(fā)現(xiàn),大股東若是自然人或民營企業(yè),上市公司會(huì)更加傾向于推出分紅派現(xiàn)方案,而且分紅時(shí)總是盡最大可能地多分一些,一點(diǎn)也不吝嗇上市公司已賺到的利潤。經(jīng)過十多年的擴(kuò)張,我國股市已接納了越來越多的民營上市公司,這些民營上市公司,其大股東多為民營企業(yè),有的甚至是自然人。在民營大股東占絕對(duì)多數(shù)的投票權(quán)下,高派現(xiàn)方案一個(gè)個(gè)推出來了。如2001年每股收益為0.41元的康美藥業(yè)推出了每10股派2元的分紅預(yù)案;每股收益0.391元的太太藥業(yè)推出了10派3元的分紅預(yù)案;每股收益0.42元的魯泰推出了10派3.18元的分紅預(yù)案。近一段時(shí)間來,用友軟件在每股收益0.70元的情況下推出了10派6元的高額分配預(yù)案更是一石激起千層浪,一時(shí)間成為市場中人議論的焦點(diǎn),不少人對(duì)用友的分配方案提出了種種質(zhì)疑。而大股東為國家時(shí),如大股東是當(dāng)?shù)貒Y局,其對(duì)分紅派現(xiàn)方案的要求就沒有那么強(qiáng)烈,分配時(shí)則傾向于送轉(zhuǎn)增股本。4.分紅派息方案配股、公積金轉(zhuǎn)增股本方案實(shí)際上是一種股本擴(kuò)張行為,不屬于分紅派息的范圍,但這種方案的推出作為炒作題材會(huì)影響公司的股價(jià),因而造成了公司股利政策分析和制定的復(fù)雜化。二、分析中國企業(yè)利息政策的成因我國上市公司股利政策呈上述特點(diǎn),主要有以下幾個(gè)方面的原因:1.紅字號(hào)政策樹立了我國金融創(chuàng)新的發(fā)展理念。《公司法》于2001年,公司從理論上說,在規(guī)范的資本市場上,上市公司一般偏向于派發(fā)股息,而不是配送股。2000年底中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定把現(xiàn)金分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件,上市公司不分紅就不能再籌資。其重要的現(xiàn)實(shí)意義在于:一是有利于投資者樹立正確的投資理念和形成理性的投資行為?，F(xiàn)金分紅是保護(hù)投資者利益的真正做法。從國外情況看,上市公司向投資者分紅是投資者獲取回報(bào)最直接穩(wěn)定的方式,年度分紅派息占公司利潤36.7～55.9%。把現(xiàn)金分紅擺到重要位置,將使投資者更多地關(guān)注低市盈率股票,這對(duì)消除市場投機(jī)行為,樹立中長線投資理念將起到十分重要的作用。二是有利于市場穩(wěn)定發(fā)展。國家每年從市場抽取千億元左右的資金和數(shù)百億的印花稅,對(duì)市場資金形成的壓力是可想而知的。上市公司實(shí)施現(xiàn)金分紅,就等同于給市場輸送新資金血液,對(duì)穩(wěn)定市場發(fā)展具有重要意義。三是有利于上市公司規(guī)范經(jīng)營行為。這一政策出臺(tái)后,效果十分明顯:在公布的2000年年報(bào)的上市公司中,有超過60%的上市公司提出了現(xiàn)金分配方案。在2001年3月28日證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中第十一條第(七)款新增規(guī)定:“公司最近3年未有分紅派現(xiàn),董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未作出合理解釋的”,“要求擔(dān)任主承銷商的證券公司應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注,并在盡職調(diào)查報(bào)告中予以說明”。接著,2001年5月證監(jiān)會(huì)又發(fā)布《中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見》,規(guī)定“發(fā)行審核委員會(huì)審核上市公司新股發(fā)行申請(qǐng),應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況,特別是現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例,以及董事會(huì)關(guān)于不分配所陳述的理由”。管理層將上市企業(yè)現(xiàn)金分紅與發(fā)行新股掛起鉤來,無疑對(duì)相當(dāng)多企業(yè)的分配行為產(chǎn)生重大影響。2.股東南角的紅股轉(zhuǎn)讓價(jià)格和分配規(guī)則中國證券市場非流通股與流通股的完全分割,造成了我國股市中同股不同成本、同股不同價(jià)的現(xiàn)象。一般地,非流通股每股購買成本是1元,非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格也是以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)。相反流通股的購買成本一般是非流通股的數(shù)十倍,高的甚至上100倍。盡管流通股與非流通股在購買成本和交易價(jià)格上存在巨額差異,但兩者在公司剩余索取權(quán)上是相同的,也就是說兩者享有的分紅權(quán)是完全一樣的。這樣非流通股股東(發(fā)起人)年回報(bào)率要比流通股股東的年回報(bào)率高幾十倍甚至上百倍?！傲魍ü膳c非流通股”股權(quán)分割是導(dǎo)致某些上市公司選擇高派現(xiàn),實(shí)現(xiàn)大股東利益最大化的根源之一。3.股票市場:大股東的股權(quán)分得分析由于國有大股東本身的多級(jí)委托代理存在問題,上市公司獲得收益,與其選派出的上市公司的董事長總經(jīng)理等經(jīng)營層沒有多少直接利益關(guān)系。而分紅派息必然劃出一大塊現(xiàn)金,這些國企的董事長總經(jīng)理等是會(huì)“心痛”的,所以他們通常選擇“送轉(zhuǎn)股”的方式,如此,錢還在這間公司里,還在自己的權(quán)力范圍內(nèi)。即使一些公司堅(jiān)持派現(xiàn),主要也是為了保住再融資的資格,對(duì)股東施以小利,達(dá)到實(shí)現(xiàn)大量融資的目的。一些公司在派現(xiàn)的同時(shí)推出配股或增發(fā)方案,更是體現(xiàn)出國有大股東代理者的這種偏好。如果大股東是自然人或民營企業(yè),情況就會(huì)不同。以用友軟件為例,用友軟件原是一家民營企業(yè),所發(fā)行的A股包括流通股與非流通股。王文京持有的股票是法人股。用友軟件以每股36.68元的發(fā)行價(jià)格一舉創(chuàng)國內(nèi)證券史上新股發(fā)行的最高價(jià),其上市首日的表現(xiàn)也令人咂舌,上市當(dāng)天80%的換手率和100元的最高價(jià)。用友軟件發(fā)行上市前絕大多數(shù)股權(quán)都控制在王文京手里,而正是由于這種與國有股一股獨(dú)大相同而又不相同的特點(diǎn),大股東對(duì)分配方案就有了截然不同的處理方式,其原因無非是為了自身利益最大化。首先我們看看用友軟件發(fā)行時(shí)的情況:大股東發(fā)行前的凈資產(chǎn)為8000萬元,每股1元多的價(jià)格折算為7500萬股法人股。一級(jí)市場發(fā)行新股2500股,每股36.68元,融資為90000萬元。股票上市一級(jí)市場申購主力資金獲利10個(gè)多億。二級(jí)市場投資者上市接手價(jià)格平均為80元/股,實(shí)際總投資約為20個(gè)億。發(fā)行結(jié)束后,用友軟件總股本1億股,總資產(chǎn)9.8億元,大股東占有75%的權(quán)益,計(jì)7億多資產(chǎn)。流通股股東實(shí)際出資20億,占用友軟件25%的股權(quán),計(jì)2億多資產(chǎn)。這些是從財(cái)務(wù)角度確定的數(shù)據(jù),實(shí)際上這些資產(chǎn)還是混在一起的,都包含在股份制上市公司里,并沒有區(qū)分開。此時(shí)我們?cè)倏纯催@一分紅方案實(shí)施后的效果。本年度用友軟件共獲得利潤為7000萬元,其中6000萬元用于分紅派現(xiàn)。按股權(quán)比例分配,原出資8000萬資產(chǎn)的大股東,按75%的股權(quán)應(yīng)分得紅利4500萬。而實(shí)際出資20億的二級(jí)市場投資者分得紅利1500萬。于是我們看到出現(xiàn)了這樣的