基于目標企業(yè)價值評估的海外并購風險評估研究

基于目標企業(yè)價值評估的海外并購風險評估研究

一、fl公司的并購后，優(yōu)化并購產(chǎn)品的選擇隨著經(jīng)濟全球化的進程，中國企業(yè)的外并購活動日益增多。在這種背景下，fl開始了與德國hc公司合并的過程。德國HC公司在尖端陶瓷技術(shù)領域具有世界領先地位，受國際市場多種因素特別是歐洲國家勞動力價格因素的影響，HC近幾年來一直處于虧損狀態(tài)且?guī)捉?jīng)努力沒有明顯好轉(zhuǎn)。FL公司是國內(nèi)工業(yè)陶瓷制造商，在中國有著廣闊的市場前景和勞動力相對廉價的比較優(yōu)勢。在當前形勢下，雙方產(chǎn)生了合作意向。FL公司是國內(nèi)高端陶瓷行業(yè)的翹楚，為尋求更多發(fā)展空間和更高的市場占有率，迫切需要通過并購的手段實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。FL公司決策層一方面從內(nèi)部挖潛，走內(nèi)部擴大生產(chǎn)的路子；另一方面，決定采用對外并購策略，以尋得協(xié)同效應，即期望獲得經(jīng)營上的規(guī)模協(xié)同和財務上的效率協(xié)同。具體包括但不限于：(1)將現(xiàn)有產(chǎn)品線增加到9條線，比原有生產(chǎn)規(guī)模擴大三倍，提升產(chǎn)能、稀釋公共費用、形成規(guī)模優(yōu)勢。(2)增加產(chǎn)品種類、引導市場消費，確立細分領域行業(yè)地位。通過并購德國HC公司，F(xiàn)L公司將增加5-8個類別的產(chǎn)品，其中有2-3個產(chǎn)品填補了國內(nèi)空白，不僅滿足了國內(nèi)消費者的需要，也大大提升公司國內(nèi)市場份額，從而確立企業(yè)該類產(chǎn)品系列在國內(nèi)中的領導地位。(3)實施品牌經(jīng)營戰(zhàn)略，提高企業(yè)的知名度，以獲取超額利潤。通過并購德國HC公司，F(xiàn)L公司可以將HC公司品牌影響力擴大到國內(nèi)、同時將FL公司的品牌影響力引向海外，實現(xiàn)“1+1”大于2的并購效果；提升品牌知名度有利于增加產(chǎn)品的附加值，以獲取超額收益。此外，F(xiàn)L公司并購德國HC公司，收獲的不僅是有形資產(chǎn)，還有包括人力資本、專利技術(shù)、特許經(jīng)營權(quán)以及管理資源等諸多無形資產(chǎn)。這些都有助于FL公司提升核心競爭力，對FL公司長遠、可持續(xù)發(fā)展奠定了堅實的基礎。以并購德國HC公司為契機，F(xiàn)L公司將進入高端技陶瓷行業(yè)，不僅可以豐富產(chǎn)品系列，更重要的是縮短與世界高端技陶瓷行業(yè)的差距，從而可以提高市場競爭力、降低經(jīng)營風險。并購的核心是企業(yè)估值，估值的重點則在于如何選擇和使用適當?shù)墓乐捣椒?。對海外目標企業(yè)的估值，一般采用現(xiàn)金流量法、可比公司法和可比交易法等。本文以FL并購德國HC的博弈過程為研究對象，系統(tǒng)、簡明扼要地闡述了資產(chǎn)認定、運作資本、企業(yè)估值以及價格調(diào)整機制的形成機理。交易對價與企業(yè)估值之間存在一定差異，交易對價實質(zhì)上是并購雙方的交易意愿，其差異是錨定效應的反映。交易自愿或稱交易自愿原則，源于羅馬法。自愿原則是指消費者和經(jīng)營者在從事市場交易活動中，能夠根據(jù)自己的內(nèi)心意愿，設立、變更和終止商事法律關(guān)系。其具體內(nèi)容包括：消費者與經(jīng)營者有權(quán)自主決定是否參加某一市場交易活動，他人無權(quán)干涉；消費者與經(jīng)營者有權(quán)自主決定交易對象、交易內(nèi)容和交易方式；經(jīng)營者與消費者之間的交易關(guān)系是以雙方真實意思一致為基礎的。二、fl和hc公司的合并交易流程(一)交易合同的初始設定經(jīng)過幾輪電話、郵件溝通，F(xiàn)L公司組團前往HC公司進行實地考察和當面溝通、磋商，就并購有關(guān)事宜簽訂了意向備忘錄（LOI)和《商務合作保密協(xié)議》（BUC）。HC方提供了近5年的財務、專利、雇員以及其它相關(guān)資料，F(xiàn)L公司聘請的財務、法律以及其它中介方對該類資料進行了必要的初驗。交易雙方對資產(chǎn)的確認。在簽署意向備忘錄后，HC提出了公司價值10億歐元、非現(xiàn)金交易交割的初步意向。雙方經(jīng)過磋商并征得中介方意見后，達成采用運營資本調(diào)整法進行初步目標估值，即由第三方來確定目標公司估值所依據(jù)的運營資本數(shù)額，并將其作為目標運營資本；如果在交割日時目標公司的實際運營資本低于目標運營資本，最終交易價格應當相應降低；反之，如果在交割日時目標公司的實際運營資本高于目標運營資本，最終交易價格應當相應增加。雙方達成由FL公司聘請HC認可的第三方國際中介機構(gòu)采用國際通用方法對HC進行企業(yè)估值，并作為最終交割價格的參考值。(二)運營資本和公司估值1、運營資本相關(guān)概念資本價值認知差異運營資本的計算是企業(yè)的流動資產(chǎn)總額減去各類流動負債后的余額。一般來講，流動資產(chǎn)包括貨幣資金、應收賬款、存貨以及待攤費用；流動負債包括應付賬款、應付票據(jù)、預提費用等。為規(guī)避運營資本相關(guān)概念存在認知差異可能造成交易價格調(diào)整的分歧，雙方達成采用國際財務報告準則定義、調(diào)整和確認相關(guān)資本價值。按照非現(xiàn)金交割方式，在確認營運資本時剔除貨幣資金數(shù)額，并統(tǒng)一所涉及的運營資本的計算時點、方法。2、fl公司和hc公司并購估值的基本情況雙方確認在考慮未來各種風險的基礎上，由第三方采用至少包括未來現(xiàn)金流量法、可比公司法和可比交易法等三種方法在對目標公司HC進行企業(yè)估值，每種估值分別賦權(quán)4:3:3，以加權(quán)確認初步企業(yè)價值。并購估值技術(shù)上的根源在于假設條件。第三方估值公司提出的假設條件需得到FL公司和HC公司雙方認可。并購估值中，分歧是通過溝通來化解的。雙方在對HC公司成長性、估值方法、估值原理、估值技術(shù)的充分溝通的基礎上，逐步縮小認知差異，最后達成共識：從估值技術(shù)角度來講，由于理論上很難做到真正的準確估值，估值只是雙方交易自愿的錨定。雙方秉持“自愿、平等、公平”的原則，以誠實信用為核心，構(gòu)成了雙方達成交易自愿的基石。第三方機構(gòu)經(jīng)過審計，按照雙方認可的估值技術(shù)給出了7.36億歐元的企業(yè)估值。FL根據(jù)第三方給出的企業(yè)估值，初步提出交易對價不高于7億歐元的底線，雙方分歧較大。(三)價格調(diào)整方法和流程1、調(diào)整方法：三種雙方同意采用等額調(diào)整、限額調(diào)整和設最低門檻的調(diào)整三種調(diào)整方法，并約定了每種調(diào)整方法的使用條件。2、第二次調(diào)整流程雙方確認采用兩步調(diào)整法，備選一步調(diào)整法。兩步調(diào)整法：即在交割之前，HC將向FL提供一份預估運營資本，買方將在交割日根據(jù)預估運營資本和目標運營資本的差額支付調(diào)整后的交易價格。在交割結(jié)束后，雙方再繼續(xù)按照上述一步調(diào)整流程對最終價格進行第二次調(diào)整。一步調(diào)整，其基本程序是：FL在交割結(jié)束后在60-90日內(nèi)準備好一份截止于交割日的目標公司的合并資產(chǎn)負債表（即交割資產(chǎn)負債表）以及價格調(diào)整方案，并提供給HC;HC在收到這些文件后在30日內(nèi)審閱交割資產(chǎn)負債表，若對FL準備的文件有反對意見應在此期間向買方提出，并有權(quán)要求查閱FL為準備交割資產(chǎn)負債表而使用的賬簿、記錄等資料；在此期間，HC沒有向FL提供任何反對意見，則該交割資產(chǎn)負債表以及價格調(diào)整調(diào)整方案即為最終且有約束力的文件。(四)爭議處理約定為避免對于價格調(diào)整很有可能產(chǎn)生不同的意見造成最終無法通過協(xié)商的方式解決，雙方在并購協(xié)議的價格調(diào)整條款中寫進了包含爭議解決的約定。與整個并購協(xié)議的爭議解決條款不同，該約定涉及到具體財務、會計報告準則的使用，約定爭議交由為雙方至少3年沒有提供任何服務的會計師事務所提供解決方案，并明確會計師處理和審閱的范圍僅僅局限于HC公司提出反對意見的內(nèi)容或雙方存在爭議的內(nèi)容。聘請費用，根據(jù)爭議解決的結(jié)果，由立場未被會計師采納的一方承擔全部費用。(五)最終交易的價格按照意向書和第三方給出的企業(yè)估值，最終FL累計付款（含有價證券）7.58億歐元，比企業(yè)估值溢價2.99%，低于HC要價2.82%。三、錨定確定性原則實踐中，采用科學適宜的企業(yè)估值計算方法，對于準確地評估企業(yè)價值影響較大。最終交易價格取決于價格調(diào)整機制，即交割后價格調(diào)整機制和鎖箱機制的影響。在最終確定交易對價時，交易雙方一般會在律師、并購師、會計師、融資機構(gòu)的緊密合作下，綜合考量標的公司和交易相