金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第1頁2引導(dǎo)案例:中航油期貨投資

中國(guó)航油企業(yè)總裁陳久霖曾經(jīng)是企業(yè)界一顆明星，他率領(lǐng)中航油走出困境，走向世界，創(chuàng)造了嬌人業(yè)績(jī)。然而，年12月，中國(guó)航油因從事投機(jī)性石油衍生品交易，造成虧損5.54億美元，向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾?qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，成為繼巴林銀行破產(chǎn)以來最大投機(jī)丑聞之一。中國(guó)航油企業(yè)成立于1993年，注冊(cè)于新加坡。從單一進(jìn)口航油采購(gòu)業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展到國(guó)際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，并于年在新加坡交易所主板上市。經(jīng)過幾年發(fā)展，企業(yè)凈資產(chǎn)增加了700多倍，市值增加4倍，成為資本市場(chǎng)明星。為了對(duì)石油現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行躲避，經(jīng)國(guó)家相關(guān)部門同意，中國(guó)航油自年開始做油品期貨套期保值業(yè)務(wù)，但其顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了套期保值范圍。年下六個(gè)月，企業(yè)開始交易石油期權(quán)(option)，最初包括200萬桶石油，中航油對(duì)國(guó)際石油市場(chǎng)判斷準(zhǔn)確，企業(yè)購(gòu)置“看漲期權(quán)”，出售“看跌期權(quán)”，取得了一定利潤(rùn)。然而好景不長(zhǎng)，以下是中航油期貨事件時(shí)間表：

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第2頁3引導(dǎo)案例:中航油期貨投資

年1月：陳久霖看跌石油價(jià)格，拋售石油看漲期權(quán)，買入看跌期權(quán)。但世界石油價(jià)格反轉(zhuǎn)上揚(yáng)，使企業(yè)賬面出現(xiàn)浮動(dòng)虧損580萬美元，企業(yè)決定延期交割協(xié)議，即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位，同時(shí)出售期限更長(zhǎng)、交易量更大新期權(quán)。

年6月：伴隨油價(jià)連續(xù)升高，企業(yè)賬面虧損額增加到3000萬美元。企業(yè)決定再延后到年和年才交割，交易量再次增加。

年10月：油價(jià)再創(chuàng)新高，企業(yè)交易盤口達(dá)5200萬桶石油,賬面虧損增大。10月10日：面對(duì)嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問題中航油，首次向母企業(yè)呈報(bào)交易和賬面虧損。賬面虧損高達(dá)1.8億美元，另外已支付8000萬美元額外確保金。10月20日：母企業(yè)提前配售15%股票，將所得1.08億美元資金貸款給中航油。10月26日和28日：企業(yè)因無法補(bǔ)加一些協(xié)議確保金而遭逼倉(cāng)，蒙受1.32億美元實(shí)際虧損。11月8日到25日：企業(yè)期權(quán)合約繼續(xù)遭逼倉(cāng)，實(shí)際虧損達(dá)3.81億美元。12月1日：在虧損5.5億美元后，中航油宣告向法庭申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第3頁4案例思索:

1.事件發(fā)生后，陳久霖依然堅(jiān)持自己信念，對(duì)中航油落敗耿耿于懷，他表示“假如再給我5000萬美元，我就翻身了”。你怎么認(rèn)為？

2.從決議者心理角度看，是什么心理造成陳久霖在損失一步步擴(kuò)充情況下依然堅(jiān)持自己判斷？這種心理特征所造成決議行為是不是比較普遍？

3.怎樣決議程序和控制機(jī)制才能制約大家這種心理和行為？引導(dǎo)案例:中航油期貨投資

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第4頁58.1處置效應(yīng)

投資人為了防止后悔，會(huì)傾向繼續(xù)持有含有資本損失股票，而去變現(xiàn)含有資本利得股票，這種現(xiàn)象命名為“處置效應(yīng)”（dispositioneffect）,即投資者過長(zhǎng)時(shí)間地持有損失股，而過早地賣出盈利股。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第5頁68.1處置效應(yīng)投資者盈利時(shí)，面對(duì)確定收益和不確定未來走勢(shì)時(shí)，為了防止價(jià)格下跌而帶來后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而做出贏利了結(jié)行為。當(dāng)投資者出現(xiàn)虧損時(shí)，面對(duì)確定損失和不確定未來走勢(shì)，為防止馬上兌現(xiàn)虧損而帶來后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有股票。

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第6頁78.1處置效應(yīng)試驗(yàn)：構(gòu)想一個(gè)月以前，你以相同20元/股價(jià)格購(gòu)置了兩只股票，當(dāng)前兩只股票價(jià)格是分別19元和21元，即其中一只股票虧損1元而另一只股票盈利1元?，F(xiàn)在你需要回收一個(gè)別資金，只要賣出其中一只股票就能夠取得需要現(xiàn)金。你會(huì)選擇賣出哪只股票？金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第7頁Kahneman-Tversky（1979）經(jīng)典試驗(yàn)

在下面兩種情況中任選其一：A．必定收益3，000元B．有80％可能取得4，000元，20％可能什么也沒有。

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第8頁

現(xiàn)在把問題顛倒過來：A．必定損失3000元；B．有80％可能損失4000元，20％可能一點(diǎn)也不損失。

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第9頁108.1處置效應(yīng)從參考點(diǎn)角度出發(fā)來解釋處置效應(yīng)是最含有說服力一個(gè)方法。投資者購(gòu)置股票以后，購(gòu)置價(jià)格就成為其決議參考點(diǎn)。股票價(jià)格上漲或下跌會(huì)造成投資收益或損失。在收益區(qū)域或損失區(qū)域都存在價(jià)格上漲和下降兩種可能，依據(jù)價(jià)值函數(shù)特點(diǎn)，兩個(gè)區(qū)域上，價(jià)格上漲或下降，也就是收益或損失增加或降低，造成價(jià)值不等額改變，基于這種價(jià)值取向，于是大家在兩個(gè)區(qū)域做出不一樣選擇。

價(jià)值函數(shù)對(duì)處置效應(yīng)解釋：金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第10頁118.1處置效應(yīng)價(jià)值函數(shù)對(duì)處置效應(yīng)解釋在收益區(qū)域，因?yàn)榍€凹性，股票價(jià)格同等金額漲或跌所引發(fā)價(jià)值改變不一樣，收益下降引發(fā)價(jià)值下降大于收益上升帶來價(jià)值上升，為了防止價(jià)格下降帶來恐懼，于是大家傾向于賣掉股票。

在損失區(qū)域，因?yàn)榍€凸性，收益上升所帶來價(jià)值上升大于收益下降帶來價(jià)值下降，于是大家傾向于持有股票等候價(jià)格上漲。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第11頁128.2惡性增資

對(duì)淹沒成本眷顧造成經(jīng)理人在投資決議失誤時(shí)產(chǎn)生“承諾升級(jí)”或稱“惡性增資”（EscalationofCommitment)，即當(dāng)向一個(gè)項(xiàng)目投入大量資源（如資金和時(shí)間）后發(fā)覺完成該項(xiàng)目取得收益可能性很小,在明確而客觀信息表明應(yīng)放棄該項(xiàng)目標(biāo)情況下，管理者依然繼續(xù)投入額外資源。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第12頁試驗(yàn)：20元拍賣

對(duì)20元現(xiàn)金進(jìn)行拍賣，從1元起拍，出價(jià)最高者可拍得這筆錢，試驗(yàn)規(guī)則要求不但拍得者要支付其出價(jià)，全部競(jìng)拍者也都要支付其最終叫價(jià)。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第13頁試驗(yàn)：

你是一家醫(yī)藥企業(yè)老總，正在開發(fā)一個(gè)新止痛藥。據(jù)你所知，另外一家醫(yī)藥企業(yè)已經(jīng)開發(fā)出了類似止痛藥，假如繼續(xù)進(jìn)行這個(gè)項(xiàng)目，企業(yè)有近90%可能性損失500萬元，10%可能盈利2500萬元。項(xiàng)目才剛才開啟，還沒有什么花費(fèi)，從現(xiàn)在起，項(xiàng)目需要耗資50萬元，你是堅(jiān)持開發(fā)還是放棄？8.2惡性增資

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第14頁試驗(yàn)：你是一家醫(yī)藥企業(yè)老總，正在開發(fā)一個(gè)新止痛藥。據(jù)你所知，另外一家醫(yī)藥企業(yè)已經(jīng)開發(fā)出了類似止痛藥，假如繼續(xù)進(jìn)行這個(gè)項(xiàng)目，企業(yè)有近90%可能性損失500萬元，10%可能盈利2500萬元。項(xiàng)目已投入了500萬元，還需再投資50萬元，你是繼續(xù)開發(fā)還是現(xiàn)在放棄？8.2惡性增資

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第15頁168.2惡性增資

惡性增資：一個(gè)項(xiàng)目投入大量資源后發(fā)覺完成該項(xiàng)目取得收益可能性很小，在各種客觀信息表明應(yīng)放棄該項(xiàng)目標(biāo)情況下，經(jīng)理人依然繼續(xù)投入額外資源。承諾升級(jí)：決議者對(duì)自己負(fù)有責(zé)任項(xiàng)目，更含有一個(gè)動(dòng)機(jī)要證實(shí)其決議正確性，并期望從對(duì)這個(gè)失敗項(xiàng)目本身追加投資中得到挽回。

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第16頁178.2惡性增資

惡性增資行為金融解釋：損失厭惡是造成惡性增資主要心理原因。過分自信也是惡性增資心理動(dòng)因之一。證實(shí)偏差也是推進(jìn)惡性增資一個(gè)主要心理原因。另外，決議者還可能存在社會(huì)壓力考慮，比如，需要對(duì)決議后果負(fù)擔(dān)對(duì)應(yīng)責(zé)任，中途而廢會(huì)給決議者帶來負(fù)面影響，造成自我形象、社會(huì)聲譽(yù)、經(jīng)濟(jì)利益、權(quán)力地位等個(gè)人及社會(huì)知覺方面損失等。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第17頁188.3過分交易實(shí)證研究表明頻繁交易會(huì)降低投資回報(bào)率。Odean（1998）經(jīng)過對(duì)某大型證券商提供78000個(gè)帳戶交易歷史統(tǒng)計(jì)進(jìn)行實(shí)證分析，他系統(tǒng)驗(yàn)證了過分自信、處置效應(yīng)等心理特征對(duì)投資行為及行為結(jié)果影響。研究結(jié)論是：大多數(shù)交易活躍共同基金回報(bào)率都要低于市場(chǎng)回報(bào)率。另外，不論是成熟證券市場(chǎng)還是新興證券市場(chǎng)，股票交易年換手率都相當(dāng)高。也就是說，投資者在證券交易過程中，出現(xiàn)了過分交易。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第18頁198.3過分交易年份上海Ａ深圳Ａ臺(tái)灣紐約納斯達(dá)克倫敦東京香港新加坡1997631.11735.64407.3265.71237.4844.0332.9390.9256.281998471.46448.63314.0669.88257.7347.1034.1361.9463.951999438.91406.84288.6274.62303.0456.7149.3750.6075.16509.92500.83259.1682.40337.8863.8158.8662.9964.97239.67203.89206.9587.62223.4276.1056.5246.5556.07210.99201.73217.4188.98325.4089.1765.2142.7859.81237.20206.03190.8293.79295.22104.6473.1142.3458.04321.23323.91177.4688.99279.22113.5494.9459.1975.81347.92399.60131.3694.17255.09111.9998.7753.0749.42610.34619.11142.19116.97261.86118.30130.0056.2454.671047.16980.2432.63140.12269.76128.56124.4864.2060.80576.00600.03———————405.08468.49———————表8.1全球主要證券市場(chǎng)換手率比較（%）金融產(chǎn)品交易換手率表明了市場(chǎng)交易量和周轉(zhuǎn)次數(shù)。統(tǒng)計(jì)表明全球各大證券市場(chǎng)，投資者都有過分交易現(xiàn)象。

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第19頁208.3過分交易過分交易表現(xiàn):

男性通常比女性在投資活動(dòng)中更趨向于“過分交易”；網(wǎng)絡(luò)交易者比現(xiàn)場(chǎng)交易者交易更頻繁；與西方國(guó)家文化相比，亞洲文化使投資者更輕易產(chǎn)生過分自信；當(dāng)市場(chǎng)比較低迷時(shí)候投資者過分交易程度要比市場(chǎng)繁榮時(shí)低。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第20頁218.3過分交易過分自信對(duì)過分交易解釋:

在投資者心理偏差中，過分自信往往產(chǎn)生過分交易。理性投資者交易基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)是賣出預(yù)期表現(xiàn)較差股票買進(jìn)預(yù)期收益很好股票，假如投資者對(duì)自己信息處理能力和決議能力過分自信，就會(huì)進(jìn)行一些非理性交易。過分自信投資者縮小了自己對(duì)股價(jià)概率分布范圍，所以他們會(huì)錯(cuò)誤地認(rèn)為明天價(jià)格分布到達(dá)了交易發(fā)生所需條件。于是他們就在信息不足情況下做出了交易決議。當(dāng)然，過分自信投資者犯錯(cuò)概率也隨之增加。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第21頁228.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

有限注意力與信息處理

有限注意造成投資者歸類學(xué)習(xí)行為(category-learningbehavior)，即有限注意投資者會(huì)把更多注意力放在處理宏觀經(jīng)濟(jì)面和行業(yè)水平面信息而非特定企業(yè)信息。

盡管有限注意力本身并不是行為偏差，但它會(huì)與其它偏差相互作用，影響投資者對(duì)信息反應(yīng)。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第22頁238.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

有限注意力對(duì)交易行為影響有限注意力使投資者在證券市場(chǎng)表現(xiàn)出注意力驅(qū)動(dòng)交易(attention-driventrading)行為，其結(jié)果會(huì)使得投資者其傾向于交易那些有“顯著性”特征股票。在市場(chǎng)上能對(duì)投資者注意力產(chǎn)生影響方式紛呈不一。這種基于注意力驅(qū)動(dòng)投資決議即使降低了搜尋成本，不過，投資者尤其是個(gè)體投資者很輕易過分交易，造成資產(chǎn)預(yù)期收益率下降。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第23頁248.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

有限注意造成了股價(jià)對(duì)公開“隱晦信息”反應(yīng)不足。有限注意使股價(jià)對(duì)公開“顯眼信息”過分反應(yīng)。

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第24頁258.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

案例：《紐約時(shí)報(bào)》威力

1998年5月3日星期天，《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道EntreMed企業(yè)研制出一個(gè)潛在新抗癌藥品，該企業(yè)股價(jià)快速上升而且穩(wěn)定在30美元以上。然而這一醫(yī)學(xué)研究結(jié)果早在五個(gè)星期之前在《自然》雜志上公開發(fā)表了。假如市場(chǎng)是有效，那么市場(chǎng)應(yīng)該在五周以前而不是在《紐約時(shí)報(bào)》對(duì)陳舊信息再次報(bào)道后做出反應(yīng)。因?yàn)樽⒁饬驼J(rèn)知能力限制，絕大個(gè)別投資者幾乎無法留心到純學(xué)術(shù)雜志《自然》所發(fā)表新信息，而當(dāng)熱門財(cái)經(jīng)媒體再次報(bào)道時(shí)，才引發(fā)投資者熱切關(guān)注，股價(jià)才出現(xiàn)強(qiáng)烈反應(yīng)。

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第25頁268.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

有限注意力對(duì)股票定價(jià)影響

有限注意力使得投資者行為出現(xiàn)偏差，并最終造成了資產(chǎn)價(jià)格偏離:有限注意力造成股票收益率聯(lián)動(dòng)(comovement)。有限注意力造成盈余公告后漂移(post-earningsannouncementdrift，PEAD)。

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第26頁278.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

案例：股票收益率聯(lián)動(dòng)性Cohen和Frazzini研究發(fā)覺，年6月8日上市企業(yè)Callaway公布公告，每股收益從0.7美元下調(diào)到0.36美元，股價(jià)應(yīng)聲下跌30%，銷售收入二分之一來自Callaway上游企業(yè)Costcast按理在經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)上受到很大沖擊，但大家似乎并沒有注意到這種關(guān)聯(lián)性，直到一個(gè)月之后公布其每股收益為-4美分時(shí)，股價(jià)才下跌。

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第27頁288.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

案例：排行榜效應(yīng)饒育蕾、彭疊峰和周相宜（）以股票漲跌幅排行榜作為吸引注意力事件，證實(shí)排行榜內(nèi)股票含有0.67%超額收益，而且發(fā)覺以新聞條數(shù)所構(gòu)建榜內(nèi)外注意力差異能夠解釋這種排行榜效應(yīng)。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第28頁298.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

案例：股權(quán)聯(lián)絡(luò)動(dòng)量Rao、Peng和Jia（）實(shí)證發(fā)覺上市企業(yè)股權(quán)聯(lián)絡(luò)能夠預(yù)測(cè)企業(yè)橫截面股價(jià)，利用短期動(dòng)量策略能取得2.01%超額收益，因而存在“股權(quán)聯(lián)絡(luò)動(dòng)量”（Equity-linkmomentum）現(xiàn)象。

金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第29頁308.5羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)定義

金融市場(chǎng)中“羊群行為”(herdbehaviors)是指投資者在信息環(huán)境不確定情況下，行為受到其它投資者影響，模仿他人決議，或者過分依賴于輿論，而不考慮信息行為。金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差第30頁318.5羊群效應(yīng)

個(gè)體投資者：在一個(gè)投資群體中，單個(gè)投資者總是依據(jù)其它同類投