2023年天然氣能源設(shè)備行業(yè)分析報(bào)告

2023年天然氣能源設(shè)備行業(yè)分析報(bào)告目錄一、國(guó)際原油價(jià)格看漲、天然氣比較優(yōu)勢(shì)凸顯 PAGEREFToc369125112\h31、供求關(guān)系決定原油價(jià)格保持上漲趨勢(shì) PAGEREFToc369125113\h32、天然氣是最具經(jīng)濟(jì)性的替代能源 PAGEREFToc369125114\h7二、產(chǎn)業(yè)催化劑：天然氣價(jià)格改革 PAGEREFToc369125115\h91、價(jià)格管制導(dǎo)致國(guó)內(nèi)有效供給不足 PAGEREFToc369125116\h92、供給主體多元化增加改革緊迫性 PAGEREFToc369125117\h12三、受益產(chǎn)業(yè)之一：液化天然氣（LNG）儲(chǔ)運(yùn) PAGEREFToc369125118\h141、LNG貿(mào)易量增長(zhǎng)刺激產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資 PAGEREFToc369125119\h142、國(guó)內(nèi)LNG進(jìn)口制衡管道運(yùn)輸進(jìn)口、LNG解決中小氣田天然氣外輸問(wèn)題 PAGEREFToc369125120\h16(1)我國(guó)天然氣進(jìn)口管道和LNG輸送方式互為補(bǔ)充和制衡 PAGEREFToc369125121\h16(2)LNG解決中小氣田外輸問(wèn)題 PAGEREFToc369125122\h17四、受益產(chǎn)業(yè)之二：非常規(guī)天然氣鉆采 PAGEREFToc369125123\h191、美國(guó)非常規(guī)天然氣鉆采規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn) PAGEREFToc369125124\h192、非常規(guī)天然氣將緩解國(guó)內(nèi)需求缺口 PAGEREFToc369125125\h20五、投資策略：關(guān)注LNG儲(chǔ)運(yùn)和天然氣鉆采設(shè)備 PAGEREFToc369125126\h241、石油天然氣設(shè)備行業(yè)受益估值提升 PAGEREFToc369125127\h242、非常規(guī)天然鉆采設(shè)備和LNG儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備具有投資機(jī)會(huì) PAGEREFToc369125128\h27六、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc369125129\h28一、國(guó)際原油價(jià)格看漲、天然氣比較優(yōu)勢(shì)凸顯從市場(chǎng)需求或消費(fèi)來(lái)看，天然氣與原油的最大不同在于天然氣沒(méi)有直屬市場(chǎng)，是典型的替代能源或原料，時(shí)刻存在與其他能源或原料的競(jìng)爭(zhēng)，首先天然氣替代作用最先顯現(xiàn)的是在石油領(lǐng)域，石油作為在全世界流動(dòng)的成熟大宗商品，基本可以認(rèn)為是人類(lèi)一次能源價(jià)格的標(biāo)桿，從石油價(jià)格的上漲趨勢(shì)中，天然氣的價(jià)格優(yōu)勢(shì)將更加顯現(xiàn)。1、供求關(guān)系決定原油價(jià)格保持上漲趨勢(shì)天然氣在電力、燃料、化工等領(lǐng)域的應(yīng)用與石油有一定的重疊，是石油最大的替代品，國(guó)際原油的長(zhǎng)期上漲是天然氣開(kāi)發(fā)的第一推動(dòng)力。原油價(jià)格的大趨勢(shì)在于供需關(guān)系，經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，已經(jīng)成為全球較為成熟的大宗商品；影響油價(jià)的因素極為復(fù)雜，油價(jià)的未來(lái)趨勢(shì)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)；根據(jù)供給和需求兩方面的梳理，我們傾向于認(rèn)為原油價(jià)格在長(zhǎng)期保持上升趨勢(shì)，當(dāng)然其中已經(jīng)包含了天然氣對(duì)石油替代的因素考慮。我們認(rèn)為2023全年平均原油價(jià)格將較11年更低，這與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的需求增長(zhǎng)放緩以及利比亞產(chǎn)量恢復(fù)有關(guān)；原油價(jià)格的下跌從成本端有利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，降低通脹壓力，給各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整預(yù)留更大的空間；如果我們預(yù)測(cè)下半年中國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入上升通道，那么我們有理由相信原油價(jià)格傾向于上漲。從地緣政治的角度，世界主要的石油產(chǎn)量國(guó)的政局動(dòng)蕩將導(dǎo)致石油產(chǎn)量變化而改變供需均衡格局。利比亞2023年占全球產(chǎn)量達(dá)到2.13%，2023年的內(nèi)戰(zhàn)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)原油部分停產(chǎn)，據(jù)估計(jì)減產(chǎn)規(guī)模達(dá)全球產(chǎn)量的1.5%，相信這是2023年國(guó)際原油價(jià)格上漲的原因之一。目前中東和非洲的主要石油產(chǎn)區(qū)政治局勢(shì)處于不穩(wěn)定性狀態(tài)，增加了原油供應(yīng)的不確定性，其中伊朗局勢(shì)最值得關(guān)注，一旦出現(xiàn)局部動(dòng)蕩或戰(zhàn)爭(zhēng)，原油價(jià)格飆升將不可避免。發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)是未來(lái)原油需求的主力軍。據(jù)預(yù)測(cè)，2023年至2035年，全球每天原油需求將增加2300萬(wàn)桶/天；根據(jù)數(shù)據(jù)分析，OECD國(guó)家在2023年的原油的需求已經(jīng)達(dá)到頂峰，并逐年降低，未來(lái)80%以上的新增原油需求主要來(lái)自于亞洲的發(fā)展中國(guó)家，尤其是中國(guó)和印度，亞非拉美發(fā)展中國(guó)家在2035年的原油需求量會(huì)與OECD國(guó)家相當(dāng)。隨著能源利用技術(shù)進(jìn)步、人類(lèi)節(jié)能意識(shí)的增強(qiáng)和替代能源的興起，原油使用密度（原油消費(fèi)量/GDP）呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但這主要發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家，2023年日本萬(wàn)美元GDP的成品油消費(fèi)0.4噸，僅為我國(guó)的約一半；而發(fā)展中國(guó)家高基礎(chǔ)工業(yè)粗放式增長(zhǎng)仍是全球經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿?，發(fā)展中國(guó)家在全球能源消耗中的占比將提升，從全球平均水平來(lái)看，6年來(lái)全球萬(wàn)美元GDP油耗僅下降了0.12噸，年均下降1.9%；按2023年世界GDP增速5%來(lái)計(jì)算，全球原油消費(fèi)仍然同比增長(zhǎng)約3%，根據(jù)我們對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，全球石油消費(fèi)長(zhǎng)期復(fù)合增長(zhǎng)率可能在2%左右。低成本石油資源消耗推動(dòng)供給曲線左移，油價(jià)長(zhǎng)期看漲。隨著陸地低成本石油資源的逐漸開(kāi)采消耗，局部地區(qū)原油資源消耗過(guò)快，局部能源供應(yīng)難以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況已經(jīng)在中國(guó)、印度等國(guó)家上演，這從中國(guó)和印度的石油對(duì)外依賴程度可以看出；邊際利潤(rùn)驅(qū)使石油開(kāi)發(fā)將向其他高成本石油（或其他替代能源）轉(zhuǎn)移，重油、北極、油頁(yè)巖的石油蘊(yùn)藏量非常大，但是技術(shù)上采油難度大、經(jīng)濟(jì)上提煉成本高；因此，石油供給曲線左移是長(zhǎng)期趨勢(shì)，石油資源開(kāi)發(fā)向高成本資源領(lǐng)域擴(kuò)展，石油長(zhǎng)期供給曲線將左移。從我國(guó)情況來(lái)看，能源安全問(wèn)題刺激其他替代能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。中國(guó)石油的對(duì)外依存度在5年時(shí)間內(nèi)提高了12個(gè)百分點(diǎn)，20年時(shí)間提高75個(gè)百分點(diǎn)。2023年中國(guó)原油對(duì)外依存度達(dá)54%，考慮成品油環(huán)節(jié)凈進(jìn)口1490萬(wàn)噸，該依存度達(dá)到更高的56%。從石油消費(fèi)的角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)70-80%的汽油和50%以上的柴油是作為汽車(chē)燃料，目前國(guó)內(nèi)汽車(chē)的保有量已經(jīng)超過(guò)1億輛，假設(shè)未來(lái)五年國(guó)內(nèi)保持11年1900萬(wàn)輛的總銷(xiāo)量不變，那么2023年汽車(chē)的保有量也將接近2億輛，是現(xiàn)在的兩倍，屆時(shí)如此大規(guī)模的能源需求能否繼續(xù)依靠進(jìn)口將成為國(guó)家的戰(zhàn)略問(wèn)題。2、天然氣是最具經(jīng)濟(jì)性的替代能源單位價(jià)格熱值是能源利用的參考指標(biāo)，發(fā)電和交通運(yùn)輸是典型的一次能源消費(fèi)行業(yè)，影響一次能源成本的因素包括單位熱值價(jià)格和能源利用效率，目前國(guó)內(nèi)應(yīng)用最為普遍的燃煤發(fā)電的熱值利用率約30-35%，而燃?xì)庋h(huán)發(fā)電的效率大約為50%，按現(xiàn)行國(guó)內(nèi)煤氣比價(jià)（同等熱值的天然氣價(jià)格是動(dòng)力煤的約1.6倍），燃煤發(fā)電具備明顯的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而且單個(gè)燃煤機(jī)組的規(guī)模一般較大，方便對(duì)排放物進(jìn)行集中處理，燃煤污染問(wèn)題也相對(duì)容易解決；因此國(guó)內(nèi)天然氣在大規(guī)模發(fā)電方面并不具備替代優(yōu)勢(shì)，對(duì)煤的替代性較弱。天然氣能源成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在機(jī)動(dòng)車(chē)燃料上，對(duì)柴汽油的替代效益明顯。其能源價(jià)格和燃燒效率均高于汽油。實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)表明，CNG（壓縮天然氣）發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒1立方米天然氣在城市內(nèi)可替代1升汽油，高速公路可替代1.2—1.3升汽油。LNG（液化天然氣）重型卡車(chē)1立方米天然氣可替代0.94升柴油，現(xiàn)有柴油機(jī)經(jīng)過(guò)改裝燒LNG后1立方米天然氣可替代0.85-0.9升柴油。注：LNG每標(biāo)準(zhǔn)立方米天然氣結(jié)算單價(jià)=同期每公升0#柴油市場(chǎng)零售價(jià)×75%這里以運(yùn)送混凝土的不同燃料的重型卡車(chē)為例，按照年運(yùn)送100萬(wàn)方混凝土的重型卡車(chē)計(jì)算，傳統(tǒng)柴油卡車(chē)每年的燃料費(fèi)支出約為561萬(wàn)元；天然氣卡車(chē)的燃料費(fèi)支出為柴油車(chē)的約70%；對(duì)于運(yùn)行距離長(zhǎng)、載重量大的卡車(chē)來(lái)說(shuō)，燃料成本節(jié)省尤為明顯。雖然天然氣車(chē)購(gòu)車(chē)成本增加相比柴油車(chē)5-8萬(wàn)元，但年供應(yīng)100萬(wàn)方的混凝土企業(yè)，CNG車(chē)與柴油車(chē)相比每年可為用戶節(jié)省節(jié)約省大約156萬(wàn)元左右。注：價(jià)格根據(jù)近期東部發(fā)達(dá)省份價(jià)格平均估計(jì)；機(jī)動(dòng)車(chē)耗能數(shù)據(jù)根據(jù)相關(guān)調(diào)研得出二、產(chǎn)業(yè)催化劑：天然氣價(jià)格改革1、價(jià)格管制導(dǎo)致國(guó)內(nèi)有效供給不足國(guó)內(nèi)天然氣是受到政府管制程度較高的行業(yè)，其中天然氣的出廠價(jià)和管輸價(jià)格都受到中央政府管制、區(qū)域零售價(jià)格受到地方政府管制；國(guó)內(nèi)實(shí)行天然氣順價(jià)機(jī)制，從國(guó)內(nèi)天然資源稟賦與美國(guó)不同，國(guó)內(nèi)氣田類(lèi)型單一、生產(chǎn)規(guī)模較小，在政府分段定價(jià)的基礎(chǔ)上，天然氣出廠價(jià)格加管輸費(fèi)形成直供天然氣價(jià)格或天然氣城市門(mén)站價(jià)格，天然氣城市門(mén)站價(jià)格加城市配氣費(fèi)形成城市用戶的天然氣價(jià)格。國(guó)家對(duì)天然氣進(jìn)行定價(jià)管理已經(jīng)有超過(guò)50年的歷史，在上世紀(jì)80年代之前實(shí)行優(yōu)惠低價(jià)政策鼓勵(lì)使用天然氣，之后也進(jìn)行了若干次調(diào)價(jià)（調(diào)整天然氣上下游價(jià)格、輔以價(jià)格管理模式的改變）來(lái)實(shí)現(xiàn)天然氣資源優(yōu)化配臵。1984年以前國(guó)家撥款建設(shè)輸氣管道，運(yùn)輸價(jià)格國(guó)家統(tǒng)一定價(jià)，執(zhí)行國(guó)家統(tǒng)一的運(yùn)價(jià)率；對(duì)1984年實(shí)行“撥改貸”政策后企業(yè)利用銀行貸款新建的天然氣管道，國(guó)家采取新線新價(jià)、一線一價(jià)的管理辦法，由國(guó)家價(jià)格主管部門(mén)（發(fā)改委）核定管輸費(fèi)。2023年5月31日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于提高國(guó)產(chǎn)陸上天然氣出廠基準(zhǔn)價(jià)格的通知》，決定從6月1日起，國(guó)產(chǎn)陸上天然氣出廠基準(zhǔn)價(jià)格每千立方米提高230元，取消價(jià)格“雙軌制”；擴(kuò)大價(jià)格浮動(dòng)幅度，將出廠基準(zhǔn)價(jià)格允許浮動(dòng)的幅度統(tǒng)一改為上浮10%，下浮不限；同時(shí)，要求全國(guó)各地在兩年內(nèi)按天然氣與90號(hào)汽油最高零售價(jià)格不低于0.751的比價(jià)關(guān)系理順車(chē)用天然氣價(jià)格，保持車(chē)用氣的合理比價(jià)。我國(guó)天然氣實(shí)行基于生產(chǎn)成本的低價(jià)政策，即天然氣定價(jià)是從供給端按照成本加成并給與廠商合理利潤(rùn)來(lái)定價(jià)，而與相關(guān)替代品無(wú)關(guān)，這樣就導(dǎo)致在能源價(jià)格不斷上漲的過(guò)程中，天然氣價(jià)格仍然保持在低位，低天然氣價(jià)格一方面刺激了下游需求，另一方面壓制了上游供給，最終造成了國(guó)內(nèi)天然氣出現(xiàn)供給缺口，不得不依靠外部輸入滿足市場(chǎng)需求；從我國(guó)和美國(guó)天然氣與其他能源價(jià)格對(duì)比角度看，我國(guó)天然氣相對(duì)價(jià)格低于美國(guó)，價(jià)格具備一定的上漲空間，那么價(jià)格上游天然氣開(kāi)發(fā)將有更大動(dòng)力。注1：表中各種能源絕對(duì)價(jià)格按照6.28匯率計(jì)算；2023年國(guó)內(nèi)民用天然氣均價(jià)2.5元/方，原油出口平均價(jià)格757美元/噸，環(huán)渤海動(dòng)力煤824元/噸；2023年美國(guó)HH天然氣現(xiàn)貨價(jià)格為4$/mmbtu，動(dòng)力煤50$/t，原油95美元/桶；注2：中美相關(guān)能源價(jià)格來(lái)自公開(kāi)資料，統(tǒng)計(jì)口徑不同可能帶來(lái)細(xì)微誤差。2、供給主體多元化增加改革緊迫性由于國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大將引入多元化供給格局。2023年國(guó)內(nèi)天然消費(fèi)共245億方，而2023年天然氣消費(fèi)達(dá)到1313億方，年均增長(zhǎng)率16.5%；根據(jù)規(guī)劃，2023年我國(guó)天然氣消費(fèi)量達(dá)到2600億方，其中900億方是進(jìn)口氣，11年到15年的年均增長(zhǎng)率接近20%。天然氣市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大將帶動(dòng)供給主體的多元化，在2023年之前，國(guó)內(nèi)天然氣基本上由中石油公司生產(chǎn)；進(jìn)入21世紀(jì)之后，隨著中石化在川渝、新疆等地區(qū)發(fā)現(xiàn)并開(kāi)發(fā)了天然氣資源，中海油啟動(dòng)了東部進(jìn)口LNG資源，地方大型煤炭企業(yè)亦成立合資公司進(jìn)入煤層氣開(kāi)發(fā)和煤制氣領(lǐng)域，國(guó)家近期啟動(dòng)了兩次頁(yè)巖氣資源區(qū)塊的勘探權(quán)招標(biāo)，天然氣市場(chǎng)供給主體端逐步多元化，價(jià)格管制難度也隨之提升。不同天然氣來(lái)源成本存在差異給價(jià)格管制帶來(lái)難度；據(jù)了解，常規(guī)天然氣生產(chǎn)成本每立方米500-1000元、煤制氣約1500元/方、進(jìn)口天然氣高達(dá)3000元/方；另外，不同天然氣消費(fèi)市場(chǎng)的地理位臵不同也帶來(lái)管輸費(fèi)的差異；當(dāng)天然氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模較小時(shí)，政府能夠?qū)徍藲庠?、管道的生產(chǎn)成本和合理利潤(rùn)，核定天然氣出廠價(jià)格和管輸費(fèi)，但隨著天然氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，政府采用“準(zhǔn)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”的手段對(duì)天然氣逐層定價(jià)將面臨巨大的管理成本及尋租空間，因此天然氣產(chǎn)業(yè)價(jià)格逐步市場(chǎng)化是未來(lái)的方向。2023年12月26日，廣東省和廣西省率先進(jìn)行了天然氣價(jià)格形成機(jī)制的試點(diǎn)。這一方面是資源價(jià)格改革的重要舉措，另一方面也意在推進(jìn)天然氣市場(chǎng)化價(jià)格改革，理順天然氣與其他替代能源的價(jià)格關(guān)系。從價(jià)格改革的效果上可以看出，政府一方面可以借助上漲的國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格保證國(guó)內(nèi)天然氣進(jìn)口企業(yè)的積極性；另一方面，天然氣價(jià)格上漲也有助于鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)天然氣開(kāi)采。從改革的另一項(xiàng)重點(diǎn)來(lái)看，頁(yè)巖氣、煤層氣、煤制氣等非常規(guī)天然氣的定價(jià)將遵循市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，這也體現(xiàn)了政府對(duì)于非常規(guī)天然氣開(kāi)采的鼓勵(lì)態(tài)度。國(guó)產(chǎn)天然氣仍然是最具增長(zhǎng)空間的氣體來(lái)源。2023年國(guó)內(nèi)天然氣總產(chǎn)量303億方，高于同期總消費(fèi)量274億方；2023年國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量為1030億方，低于同期總消費(fèi)量1330億方，01-11年產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率為13%，低于同期消費(fèi)量16%；我們認(rèn)為，受低價(jià)政策的影響，天然氣供給端增長(zhǎng)是受到抑制的，而用于補(bǔ)充缺口的高價(jià)氣一方面降低了天然氣作為替代能源的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)，另一方面與國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)差擴(kuò)大形成倒逼國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格機(jī)制改革，天然氣價(jià)格改革將有望成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的催化劑。天然氣價(jià)格改革刺激有效供給提升，催生兩大天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展：天然氣儲(chǔ)運(yùn)和非常規(guī)天然氣鉆采，前者降低天然氣中間環(huán)節(jié)的輸送成本，提高小型氣田的利用效率；后者將擴(kuò)大天然氣來(lái)源，煤層氣和頁(yè)巖氣將是具備規(guī)模的可利用非常規(guī)天然資源。三、受益產(chǎn)業(yè)之一：液化天然氣（LNG）儲(chǔ)運(yùn)1、LNG貿(mào)易量增長(zhǎng)刺激產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資國(guó)與國(guó)之間天然氣貿(mào)易形式包括管道氣和LNG運(yùn)輸：管道氣一般用于長(zhǎng)期穩(wěn)定的貿(mào)易合約，而且買(mǎi)賣(mài)雙方國(guó)家在地理上修建輸送管道較為經(jīng)濟(jì)，比如中國(guó)和俄羅斯、美國(guó)和加拿大；另一種形式是LNG運(yùn)輸，這種形式比較靈活，便于短期的資源調(diào)配，適用于海洋運(yùn)輸，比如中國(guó)從澳大利亞和印尼進(jìn)口LNG；目前世界天然氣運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施完善程度低于石油產(chǎn)業(yè)，尤其是LNG方面，LNG外輸港口、接收站及專(zhuān)業(yè)運(yùn)輸船不足限制了國(guó)際LNG海洋貿(mào)易的增長(zhǎng)；由于世界不同地區(qū)之間價(jià)格差異客觀存在，這將必然導(dǎo)致商品區(qū)域流動(dòng)接近相對(duì)均衡價(jià)格，世界天然氣貿(mào)易量增長(zhǎng)是長(zhǎng)期趨勢(shì)，LNG基礎(chǔ)設(shè)施投資仍有較大的空間。LNG海洋運(yùn)輸推動(dòng)天然氣資源全球定價(jià)、擴(kuò)大國(guó)際天然氣貿(mào)易量。LNG的運(yùn)輸費(fèi)用主要包括LNG運(yùn)輸船的折舊費(fèi)用、燃料費(fèi)用以及管理和人員費(fèi)用。LNG的凈化和液化費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，不穩(wěn)定的是開(kāi)發(fā)商的利潤(rùn)和產(chǎn)氣國(guó)的稅收，而LNG運(yùn)輸費(fèi)用呈現(xiàn)長(zhǎng)期下降趨勢(shì)，自上個(gè)世紀(jì)90年代迄今為止已經(jīng)降低了40%（LNG運(yùn)輸專(zhuān)用船造價(jià)降低以及航行年限提高導(dǎo)致船只折舊費(fèi)下降，折舊費(fèi)占LNG船用成本的約30-40%），LNG輸送成本對(duì)輸送距離的彈性較低?？梢哉f(shuō)LNG運(yùn)輸已經(jīng)類(lèi)似于原油運(yùn)輸，具有低成本和靈活性的特點(diǎn)，在短期資源調(diào)配中LNG運(yùn)輸?shù)膬?yōu)勢(shì)逐漸體現(xiàn)，受益于需求量的增長(zhǎng)和LNG基礎(chǔ)設(shè)施的推動(dòng)，近十年LNG貿(mào)易量增速遠(yuǎn)高于管道天然氣貿(mào)易量增長(zhǎng)。2、國(guó)內(nèi)LNG進(jìn)口制衡管道運(yùn)輸進(jìn)口、LNG解決中小氣田天然氣外輸問(wèn)題(1)我國(guó)天然氣進(jìn)口管道和LNG輸送方式互為補(bǔ)充和制衡由于我國(guó)地理上臨近富含天然氣資源的國(guó)家和地區(qū)（俄羅斯、中亞、中東等過(guò)），修建管道規(guī)模進(jìn)口較海上LNG更加經(jīng)濟(jì)，但管道進(jìn)口天然氣需要貿(mào)易雙方更為長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作，而且涉及初期天然氣管道大規(guī)模的投資，一般需要更長(zhǎng)的談判過(guò)程。因此，我國(guó)首先依靠LNG進(jìn)口補(bǔ)充東部沿海地區(qū)的需求缺口，2023年廣東LNG進(jìn)口開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)天然氣的進(jìn)口，2023年我國(guó)LNG進(jìn)口達(dá)到1220萬(wàn)噸(約170億立方米)。而隨著中俄管道、中國(guó)-中亞管道的逐步修建完成實(shí)現(xiàn)供氣，未來(lái)LNG進(jìn)口將成為管道進(jìn)口的補(bǔ)充和與管道進(jìn)口貿(mào)易對(duì)手價(jià)格談判的平衡。(2)LNG解決中小氣田外輸問(wèn)題銷(xiāo)售模式限制天然氣商品流動(dòng)性，氣體輸送存在障礙。全球石油價(jià)格大致相同，但天然氣的價(jià)格卻隨地區(qū)的不同發(fā)生極為顯著的變化，變化幅度甚至達(dá)到兩倍以上；石油作為最為成熟的大宗商品之一，石油貿(mào)易相關(guān)的交易制度和基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)比較完善；而天然氣的銷(xiāo)售則較為復(fù)雜，管道氣一般需要生產(chǎn)者和客戶之間直接簽訂合同（這種合同往往是長(zhǎng)期協(xié)議，取決于約定的供給量、高產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn)期的長(zhǎng)短和供應(yīng)的靈活性），天然氣商品的流動(dòng)性顯然比石油要差很多，限制了部分氣源的開(kāi)發(fā)。輸送規(guī)模效益門(mén)檻偏高抑制國(guó)內(nèi)中小氣田的開(kāi)發(fā)。天然氣單位能量的輸送成本高，這是由于產(chǎn)生相同能量所需的天然氣體積較大，或者氣田儲(chǔ)量足夠高到可以支持實(shí)現(xiàn)單一氣源修建管道外輸，或者天然氣加壓或液化輸送，然而壓縮或液化給天然氣加上額外成本，即使實(shí)現(xiàn)管輸、壓縮或液化，天然氣價(jià)格在輸送距離不同的客戶之間有很大的差別；正是因?yàn)榈竭_(dá)用戶的天然氣價(jià)格中，運(yùn)輸、儲(chǔ)存和分配占有相當(dāng)大的比重，因此，除非氣田中數(shù)量足夠大到有經(jīng)濟(jì)規(guī)模，否則氣田的開(kāi)發(fā)很可能是不合算的。我國(guó)天然氣氣田較為分散，中小氣田居多，而且很大一部分天然氣是油田開(kāi)采出來(lái)的伴生氣，地理銷(xiāo)售半徑受到限制。從現(xiàn)在來(lái)看，針對(duì)中小氣田修建管道仍然不經(jīng)濟(jì)，而小型天然氣液化技術(shù)的普及，可以解決中小氣田的天然氣外輸問(wèn)題。注：根據(jù)規(guī)劃，“十四五”期間中國(guó)天然氣行業(yè)仍將繼續(xù)快速發(fā)展，形成“西氣東輸、北氣南下、海氣上岸、就近外供”的局面，新建天然氣管道將達(dá)到4.5萬(wàn)千米，國(guó)家級(jí)天然氣管網(wǎng)基本形成。四、受益產(chǎn)業(yè)之二：非常規(guī)天然氣鉆采從我國(guó)資源稟賦來(lái)看，非常規(guī)天然氣的儲(chǔ)量高于常規(guī)天然氣，目前煤層氣開(kāi)采已經(jīng)初具規(guī)模，頁(yè)巖氣處于前期招標(biāo)階段；非常規(guī)天然氣鉆采是未來(lái)趨勢(shì)，頁(yè)巖氣革命已經(jīng)在美國(guó)發(fā)生，隨著國(guó)內(nèi)天然氣中游基礎(chǔ)設(shè)施逐步完備，非常規(guī)天然氣鉆采設(shè)備也將隨之受益。1、美國(guó)非常規(guī)天然氣鉆采規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)美國(guó)頁(yè)巖氣革命改變其能源格局和國(guó)家能源地位。受益于水平井和水力壓裂等核心技術(shù)的運(yùn)用和普及，頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)高速增長(zhǎng)；目前頁(yè)巖氣在美國(guó)天然氣占比約25%，有效的補(bǔ)充了美國(guó)國(guó)內(nèi)能源缺口。2023年金融危機(jī)之后，原油價(jià)格從2023年開(kāi)始回升，漲幅達(dá)到200%；美國(guó)進(jìn)口天然氣價(jià)格也處于下跌趨勢(shì)，受?chē)?guó)內(nèi)非常規(guī)天然氣供給擴(kuò)大影響，進(jìn)口天然氣需求降低也導(dǎo)致價(jià)格走低；而出口天然氣價(jià)格與國(guó)際天然氣價(jià)格關(guān)聯(lián)度較大。我們認(rèn)為隨著LNG儲(chǔ)存運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施的逐漸完備，美國(guó)相對(duì)過(guò)剩的天然氣有望轉(zhuǎn)化為L(zhǎng)NG對(duì)外出口，屆時(shí)美國(guó)天然氣進(jìn)出口價(jià)格將保持在一個(gè)均衡的水平，在這一過(guò)程中，天然氣貿(mào)易量提升也將刺激LNG儲(chǔ)運(yùn)設(shè)施的投資需求。2、非常規(guī)天然氣將緩解國(guó)內(nèi)需求缺口我國(guó)天然氣市場(chǎng)在低碳經(jīng)濟(jì)下逐漸升溫，天然氣消費(fèi)量和增長(zhǎng)率都有明顯增加。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，天然氣消費(fèi)分為城市燃?xì)?、發(fā)電用氣、化工和工業(yè)燃料用氣。2023年之前，我國(guó)天然氣消費(fèi)以化工和工業(yè)燃料為主，占天然氣消費(fèi)總量的78%。2023年，天然氣消費(fèi)結(jié)構(gòu)中工業(yè)燃料需求仍然占比最大，為35%，而城市燃?xì)庀M(fèi)占比上升到28%，化工用氣的占比呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，而且隨著未來(lái)氣價(jià)調(diào)整，化工用氣的比例必然進(jìn)一步縮小。2023年國(guó)內(nèi)天然消費(fèi)共245億方，而2023年天然氣消費(fèi)達(dá)到1313億方，年均增長(zhǎng)率16.5%；2023年國(guó)內(nèi)天然氣總產(chǎn)量303億方，高于消費(fèi)量274億方；2023年國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量為1030億方，期間的年均增長(zhǎng)率為13%，低于國(guó)內(nèi)消費(fèi)的增長(zhǎng)；以上數(shù)據(jù)表明，國(guó)內(nèi)天然消費(fèi)缺口進(jìn)一步增大，我國(guó)對(duì)具有經(jīng)濟(jì)利用價(jià)值的天然氣源有強(qiáng)烈訴求，我國(guó)非常規(guī)天然氣（煤制氣、頁(yè)巖氣）儲(chǔ)量豐富（煤層氣已經(jīng)形成初步規(guī)模化生產(chǎn)），突破價(jià)格體制和技術(shù)水平的束縛，非常規(guī)氣有望迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家“天然氣十四五規(guī)劃”，到2023年國(guó)內(nèi)天然氣總消費(fèi)量達(dá)到2600億方，其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)量1700億方，進(jìn)口量900億方，在國(guó)內(nèi)氣源中頁(yè)巖氣產(chǎn)量占比從2023年的不足1%上升到2023年4%，2023年5月國(guó)內(nèi)第一口頁(yè)巖氣水平井在陜西延長(zhǎng)石油集團(tuán)頁(yè)巖氣工作現(xiàn)場(chǎng)壓裂成功，頁(yè)巖氣產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入導(dǎo)入階段。根據(jù)近期公布的《煤層氣（煤礦瓦斯）開(kāi)發(fā)利用“十四五”規(guī)劃》，國(guó)內(nèi)2023年煤層氣總產(chǎn)量將達(dá)到300億方，其中地面開(kāi)發(fā)量達(dá)160億方，利用率達(dá)100%；煤礦瓦斯抽采140億方，利用率達(dá)到60%以上；2023年國(guó)內(nèi)煤層氣總產(chǎn)量約115億方，其中地面開(kāi)發(fā)僅23億方，按照規(guī)劃11-15年煤層氣地面開(kāi)發(fā)量的復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)60%，煤層氣和頁(yè)巖氣的專(zhuān)業(yè)化開(kāi)發(fā)將帶來(lái)鉆采設(shè)備投資機(jī)會(huì)。五、投資策略：關(guān)注LNG儲(chǔ)運(yùn)和天然氣鉆采設(shè)備1、石油天然氣設(shè)備行業(yè)受益估值提升12年上半年，在A股大盤(pán)整體處于低位震蕩的態(tài)勢(shì)中，能源機(jī)械板塊逆勢(shì)上漲，石油天然氣機(jī)械板塊過(guò)去6個(gè)月漲幅41.49%，機(jī)械設(shè)備（申萬(wàn)）行業(yè)漲幅-10.06%，石油天然氣機(jī)械獲得51.54%的超額收益，其中富瑞特裝、山東墨龍和江鉆股份漲幅居前，分別為64.5%、62.6%和60.5%。注：機(jī)械設(shè)備行業(yè)按申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)；石油天然氣機(jī)械板塊包括是10支個(gè)股：寶德股份、海默科技、惠博普、神開(kāi)股份、石油濟(jì)柴、江鉆股份、杰瑞股份、山東墨龍、通源石油、富瑞特裝從上市公司的表現(xiàn)來(lái)看，7家能源裝備上市公司12年一季度合計(jì)凈利潤(rùn)8959萬(wàn)元，同比下降22.3%（剔除虧損的寶德股份、石油濟(jì)柴和通源石油同比下降14.92%）；橫向比較來(lái)看，全部A股上市公司12年一季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4900.6億元，同比下降0.43%；機(jī)械設(shè)備行業(yè)（申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)）同期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)183.3億元，同比下降26.73%。能源裝備板塊凈利潤(rùn)下滑幅度略低于機(jī)械設(shè)備，估值提升是板塊超額收益的主要原因。2、非常規(guī)天然鉆采設(shè)備和LNG儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備具有投資機(jī)會(huì)我們看好未來(lái)天然氣在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用情況，2023年一次能源中天然氣占比有望達(dá)到8%，就目前國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)業(yè)鏈分析，天然氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大過(guò)程中，LNG儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備和非常規(guī)天然氣鉆采設(shè)備將率先受益，國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格體系改革是相關(guān)行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的催化劑，我們將持續(xù)跟蹤。六、風(fēng)險(xiǎn)因素1.國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響公司產(chǎn)品出口2.募投項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益不達(dá)預(yù)期

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專(zhuān)家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專(zhuān)注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專(zhuān)業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專(zhuān)家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷(xiāo)和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專(zhuān)門(mén)的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買(mǎi)者與使用者分離”導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷(xiāo)等