第二章(上篇)資本結(jié)構(gòu)融資行為與融資戰(zhàn)略

第二章 資本結(jié)構(gòu)、融資行為與融資戰(zhàn)略資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)影響因素

融資行為：經(jīng)驗(yàn)證據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)理論完善市場(chǎng)觀點(diǎn)：無公司稅下的MM理論公司所得稅觀點(diǎn)：有公司稅下MM理論個(gè)人所得稅觀點(diǎn)：Miller模型代理本錢觀點(diǎn)破產(chǎn)本錢觀點(diǎn)融資優(yōu)序觀點(diǎn)1、完善市場(chǎng)觀點(diǎn)：無公司稅下的MM理論根本估價(jià)模型MM理論：假設(shè)無公司稅下的MM理論〔1〕根本估價(jià)模型股票價(jià)值S上式可變換為：〔1〕根本估價(jià)模型〔續(xù)一〕加權(quán)平均的資本本錢為：最后，企業(yè)價(jià)值V的根本估價(jià)模型為：〔1〕根本估價(jià)模型〔續(xù)二〕此式經(jīng)變換為：〔2〕MM理論：假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處 于同類風(fēng)險(xiǎn)級(jí)?，F(xiàn)在和將來的投資者對(duì)企業(yè)收益〔EBIT〕及取得收益的 風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期一致。市場(chǎng)完善，即無交易本錢；投資者可與公司一樣以同等 利率獲得借款。企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。投資者預(yù)期的EBIT不變，即假設(shè)企業(yè)的增長(zhǎng)率為“0〞?！?〕無公司稅下的MM理論命題1：含義：在不考慮公司所得稅的情況下，企 業(yè)價(jià)值獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)；亦即，就一個(gè)

EBIT既定的企業(yè)而言，其價(jià)值即為既定。舉例：公司L和公司U除資本結(jié)構(gòu)不同外，其他主要方面都相同。公司L負(fù)債400萬元，利率7.5%，而公司U無負(fù)債，兩公司的EBIT=90萬元。套利前，KSL=KSU=10%，VU=(90-0)/0.1+0=900+0=900〔萬元〕VL=(90-400×0.075)/0.1+400=600+400=1000〔萬元〕看到有套利時(shí)機(jī)，投資者賣掉60萬元L公司股票〔占L公司總投資的10%〕，再借40萬元的負(fù)債〔占L公司總負(fù)債的10%〕，共得100萬元資金，花其中90萬元買U公司的股票〔占U公司總投資的10%〕，余下10萬元投資債券，利率7.5%。投資者損益變動(dòng)比較原收入：60萬元L公司股票10%的盈利6萬元新收入：90萬元U公司股票10%的盈利9萬元減去40萬元借款利息費(fèi)用3萬元加上10萬元債券投資的利息收入0.75萬元新凈收入6.75萬元比較得到凈增加0.75萬元的收益，這就是套利。出售L公 司股票使其價(jià)格下跌，而購(gòu)置U公司股票使其價(jià)格上漲， 直到兩公司價(jià)值和加權(quán)平均的資本本錢相等。〔3〕無公司稅下的MM理論〔續(xù)〕命題2：含義：負(fù)債企業(yè)的股本本錢，等于處于同一

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的股本本錢加上

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；這里，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于無負(fù)債企

業(yè)股本本錢與負(fù)債本錢之差同負(fù)債率的乘積。證明：由于V=D+S=EBIT/KSU有：EBIT=KSU(S+D)所以KSL=[KSU(S+D)- KdD]/S=KSU+(KSU-Kd〕〔D/S)〔3〕無公司稅下的MM理論〔續(xù)〕命題3：含義：企業(yè)應(yīng)投資那些收益率大于或等于 平均資本本錢的工程。2、公司所得稅觀點(diǎn)：有公司稅下MM理論命題1：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù) 債企業(yè)價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值命題2：負(fù)債企業(yè)的股本本錢等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的 無負(fù)債企業(yè)的股本本錢加上無負(fù)債企業(yè)的 股本本錢與負(fù)債本錢之差以及負(fù)債額和公 司稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬2、公司所得稅觀點(diǎn)：有公司稅下MM理論命題3：企業(yè)應(yīng)投資收益率大于或等于KSU[1- T(D/V)]的工程。舉例：某公司是一家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的老企業(yè)，目前公司無負(fù)債，EBIT=400萬元，增長(zhǎng)率為零，公司所得稅率40%，公司把全部收益用于發(fā)放股利。如果公司打算舉債1000萬元，貸款利率8%，所有出售債券的款項(xiàng)用于回購(gòu)股份，公司資產(chǎn)保持不變，股東要求的收益率為12%。計(jì)算：VU=EBIT(1-T)/KSU=400×0.6/0.12=2000萬元VL=VU+TD=2000+1000×0.04=2400萬元SL=VL-D=2400-1000=1400萬元KSL=KSU+(KSU-Kd)(1-T)(D/SL)=12%+(12%-8%)

×0.6

×10/14=13.71%WACC=(D/VL)Kd(1-T)+(SL/VL)KSL=10/24

×8%

×0.6+14/24

×13.71%=10%3、個(gè)人所得稅觀點(diǎn)：Miller模型米勒模型——在公司稅下的MM模型根底

上，再考慮個(gè)人所得稅因素后形成的公司 價(jià)值決定模型。資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡模型

VL=VU+TD-財(cái)務(wù)拮據(jù)本錢現(xiàn)值-代理本錢現(xiàn)值VL=VU+TD利息免稅現(xiàn)值TD企業(yè)價(jià)值???財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理本錢現(xiàn)值VU企業(yè)實(shí)際價(jià)值?0AB負(fù)債額4、代理本錢觀點(diǎn)代理本錢觀認(rèn)為，由于股東、債權(quán)人和經(jīng)理之間存在著利益沖突，負(fù)債會(huì)影響公司價(jià)值。負(fù)債究竟會(huì)增加還是減少公司價(jià)值？這個(gè)問題的答案并不十分確定。投資缺乏資產(chǎn)替代負(fù)債監(jiān)督效應(yīng)5、破產(chǎn)本錢觀點(diǎn)破產(chǎn)本錢觀點(diǎn)認(rèn)為，公司負(fù)債之后，就會(huì)產(chǎn)生預(yù)期破產(chǎn)本錢。這種預(yù)期的破產(chǎn)本錢會(huì)抵消由于稅負(fù)不對(duì)稱等導(dǎo)致的杠桿利益。負(fù)債帶來的預(yù)期破產(chǎn)本錢，包括直接本錢和間接

本錢兩方面。前者主要包括通知費(fèi)用、法庭費(fèi)用

和訴訟費(fèi)用等；后者是指由于處理財(cái)務(wù)危機(jī)和應(yīng)

付破產(chǎn)程序而引起的各種本錢和損失，諸如管理

層為處理財(cái)務(wù)危機(jī)和應(yīng)付破產(chǎn)程序而花費(fèi)的精力，陷于財(cái)務(wù)危機(jī)的公司在與供給商或銷售商談判中

的不利地位而導(dǎo)致的利益讓步，不得不出售資產(chǎn)

所發(fā)生的損失等。6、融資優(yōu)序觀點(diǎn)融資優(yōu)序觀點(diǎn)是由Myers和Majluf于1984年提出的。它是從信息不對(duì)稱的角度來分析公司融資行為的。其主要內(nèi)容是： 〔1〕相對(duì)于外部融資而言，公司更傾向于內(nèi)部積累；〔2〕分紅是具有剛性的，公司現(xiàn)金流的變化表現(xiàn)在對(duì)外部融資需求的變化；〔3〕假設(shè)公司需要外部融資，在進(jìn)行權(quán)益性融資前會(huì)首先考慮負(fù)債融資；〔4〕每個(gè)公司的負(fù)債率反映它對(duì)外部資金的累計(jì)需求。二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素國(guó)別因素行業(yè)因素股東和經(jīng)理的態(tài)度債權(quán)人的態(tài)度企業(yè)成長(zhǎng)性企業(yè)資本實(shí)力/負(fù) 債能力資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值稅率和利率國(guó)別效應(yīng)為什么不同國(guó)家之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 存在系統(tǒng)性差異？可能的原因：稅率、通貨膨脹率、資本市場(chǎng)狀況、文化及制度因素等。行業(yè)效應(yīng)為什么不同行業(yè)之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 存在系統(tǒng)性差異？可能的原因：資本有機(jī)構(gòu)成、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。股東的態(tài)度一個(gè)企業(yè)在IPO之后，再融資方式的選擇在很大程度上取決于大股東的態(tài)度。如果大股東十分在乎公司的控制權(quán)，而大股東的持股比例業(yè)已接近保持控制權(quán)的底線，與此同時(shí)，大股東又沒有或不愿意將更多的資金投資該公司，那么，大股東就會(huì)盡量防止發(fā)行普通股籌資，而是更多地采用優(yōu)先股或負(fù)債的方式籌集資金。相反，那些大股東控股比例特別高，從而不必?fù)?dān)憂控制權(quán)旁落的公司，就很可能傾向于發(fā)行普通股融資。經(jīng)理的態(tài)度經(jīng)理的態(tài)度之所以影響資本結(jié)構(gòu)的形成，其原因就在于不同的經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣的。喜歡冒險(xiǎn)的經(jīng)理人員，可能會(huì)安排比較高的負(fù)債比例；反之一些持穩(wěn)健態(tài)度的經(jīng)理人員那么會(huì)使用較少的負(fù)債。債權(quán)人的態(tài)度債權(quán)人通常都不希望公司的負(fù)債比例太高，因?yàn)檫^度負(fù)債意味著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將更多地由股東轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人承擔(dān)。如果將企業(yè)的債權(quán)人細(xì)分為短期債權(quán)人和長(zhǎng)期債權(quán)人兩類，那么，長(zhǎng)期債權(quán)人對(duì)企業(yè)過高的負(fù)債率相對(duì)更加厭惡，因?yàn)槠髽I(yè)的長(zhǎng)期償債能力較短期償債能力更取決于企業(yè)未來的平安性。企業(yè)成長(zhǎng)性企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，但方向不確定，影響關(guān)系較為復(fù)雜。可能是成長(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率越高，其原因是企業(yè)和債權(quán)人都對(duì)企業(yè)的未來利潤(rùn)有著充分的信心；也可能相反，即成長(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率越低，其原因是高成長(zhǎng)的企業(yè)可能伴隨者高風(fēng)險(xiǎn)，

因而債權(quán)人鑒于該類企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)而不愿給

予信貸支持。資本實(shí)力/負(fù)債能力企業(yè)自有資本規(guī)模較高，那么企業(yè)可獲得的信貸限額也較高。因此，通常企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越高，那么企業(yè)越有可能選擇負(fù)債融資。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的類型在某種程度上會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。一般認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)較多地適合于進(jìn)行擔(dān)保時(shí)，企業(yè)趨向于高負(fù)債；反之那么趨向于低負(fù)債。稅率企業(yè)利用負(fù)債所能獲得的節(jié)稅利益，與所得稅稅率的上下成正比。所以，在其他因素既定的條件下，所得稅稅率越高，企業(yè)就越傾向于高負(fù)債；反之那么反是。利率利率水平偏高，會(huì)增加負(fù)債企業(yè)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)，故企業(yè)只能將負(fù)債比例安排得低一些；反之那么反是。利率對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安排的影響，還表現(xiàn)在預(yù)期利率變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)企業(yè)籌資方式選擇的影響方面。預(yù)期利率趨漲時(shí)，企業(yè)在當(dāng)前會(huì)較多地利用長(zhǎng)期負(fù)債籌資方式，預(yù)期利率趨跌時(shí)，企業(yè)那么會(huì)在當(dāng)前較謹(jǐn)慎地利用長(zhǎng)期負(fù)債籌資方式。三、融資行為：經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

我國(guó)A股上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)特征分析1、偏好股權(quán)融資2、更多采取配股方式進(jìn)行股權(quán)融資3、在負(fù)債融資時(shí)，更傾向于利用短期負(fù)債4、融資行為的地區(qū)差異1、偏好股權(quán)融資閻五達(dá)、耿建新和劉文鵬〔2001〕研究發(fā)現(xiàn)，在到達(dá)證券監(jiān)管部門配股條件的上市公司中，69.26%的公司會(huì)公布或?qū)?/p>

施配股方案。張少安和張崗〔2001年〕研究說明，在1993年至1999年之間，我國(guó)上市公司股權(quán)融資占全部融資的比例平均在50%以上。1、偏好股權(quán)融資〔續(xù)一〕偏好股權(quán)融資的原因有：〔1〕非流通股股東希望通過增加發(fā)行新股來獲得利益；〔2〕二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行新股的積極反響；〔3〕我國(guó)上市公司高管層持股比例過低；〔4〕債券市場(chǎng)不興旺，債務(wù)融資渠道不通暢；〔5〕股權(quán)融資本錢低。2、更多采取配股方式進(jìn)行股權(quán)融資上市公司更多項(xiàng)選擇擇配股，較少選擇增發(fā)的一個(gè)重要原因，就在于市場(chǎng)化程度較低的配股比較容易成功，而市場(chǎng)化程度較高的增發(fā)那么風(fēng)險(xiǎn)較大。3、在負(fù)債融資時(shí)，更傾向于利用短期負(fù)債在1992年到2000年之間，我國(guó)上市公司短期負(fù)債率占總負(fù)債之比平均為75%左右。陸正飛和高強(qiáng)〔2003〕的調(diào)查結(jié)果說明，公司上市后使用過的融資方式，按累計(jì)融資額排序依次是短期借款、利潤(rùn)留存、配股、長(zhǎng)期借款、增發(fā)新股、發(fā)行普通公司債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和其他。4、融資行為的地區(qū)差異指標(biāo)北京上海深圳資產(chǎn)負(fù)債率（賬面基礎(chǔ)）34.53%50.48%54.01%資產(chǎn)負(fù)債率（市價(jià)基礎(chǔ)）20.19%35.36%36.36%資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債

率（賬面基礎(chǔ)）3.82%4.17%5.27%資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債

率（市價(jià)基礎(chǔ)）2.32%3.31%4.19%四、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在美國(guó)的一項(xiàng)調(diào)查中，170位被調(diào)查的財(cái) 務(wù)經(jīng)理中的102位，堅(jiān)信公司存在最優(yōu)資 本結(jié)構(gòu)，他們中的大多數(shù)為公司設(shè)計(jì)了

“目標(biāo)債務(wù)比率〞。而且，目標(biāo)債務(wù)比率 的設(shè)計(jì)多建立在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)理性估計(jì) 的根底之上。1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)〔續(xù)一〕究竟哪些因素決定或影響著公司目標(biāo)債務(wù) 比率的設(shè)定？在一項(xiàng)對(duì)美國(guó)前1000位〔以 銷售額排序〕的工業(yè)公司的調(diào)查中，212 家公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理作了答復(fù)。結(jié)果顯示：

85%的財(cái)務(wù)經(jīng)理將“公司管理層〞排在第 一位，其次是“投資銀行〞和“商業(yè)銀

行〞。1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)〔續(xù)二〕陸正飛和高強(qiáng)〔2003〕調(diào)查顯示，在全部397家樣本企業(yè)中，351家公司認(rèn)為應(yīng)該設(shè)定一個(gè)“合理〞的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，占88%；而不認(rèn)為這樣的公司僅為46家，占12%。做出肯定答復(fù)的351家企業(yè)，在

被問及“就自己公司的實(shí)際狀況而言，‘合理’的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該為多少〞時(shí)，約70%的企業(yè)認(rèn)為，“合理〞的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該位于40%-60%之間。1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)〔續(xù)三〕“合理”的資本結(jié)構(gòu)樣本數(shù)所占比例（%）30%以下174.8430-40%5816.5240-50%12936.7550-60%11432.4860-70%329.1270%以上10.29合計(jì)3511001、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)〔續(xù)四〕公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率公司數(shù)所占比例（%）A.30%以下9924.94B.30%-40%7418.64C.40%-50%7418.64D.50%-60%6817.13E.60%-70%4411.08F.70%以上389.57合計(jì)3971001、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)〔續(xù)五〕公司最高的承債能力公司數(shù)所占比例（%）A.

40%；4310.85B.

50%；4511.36C.

60%；11027.78D.

70%；15539.14E.80%及以上。4310.86合計(jì)3961002、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策美國(guó)AT&T公司財(cái)務(wù)經(jīng)理的評(píng)論：“在考

慮公司借多少債才算平安時(shí)，必須考慮公 司自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)隨行業(yè)的不 同而千差萬