2023年娛樂消費(fèi)行業(yè)分析報(bào)告

2023年娛樂消費(fèi)行業(yè)分析報(bào)告目錄一、行業(yè)處于消費(fèi)周期和技術(shù)周期雙重疊初期，未來仍有5年成長空間 31、80/90后年輕草根大眾成為文化消費(fèi)主體，大眾娛樂消費(fèi)崛起。 32、人均GDP過5000美元，行業(yè)具備起飛基礎(chǔ) 72、技術(shù)周期與全球同步，國內(nèi)媒介處于交錯(cuò)時(shí)空的競爭 83、大文化部改革伊始，有利于市場化綜合型傳媒集團(tuán)加速崛起 9三、龍頭崛起國際經(jīng)驗(yàn)：垂直一體化綜合集團(tuán)生命力最為持久 111、迪士尼集團(tuán)：內(nèi)容起家并購驅(qū)動(dòng)，締造完美童話 112、Netflix—渠道+內(nèi)容垂直一體化為趨勢 133、WPP：資本助力，并購打造全球性整合營銷集團(tuán) 163、國際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：三類典型成長路徑 18四、投資思路：行業(yè)變革整合，龍頭崛起繼續(xù) 20五、重點(diǎn)公司簡況 221、華策影視 222、樂視網(wǎng) 233、百視通 244、光線傳媒 265、華誼兄弟 286、藍(lán)色光標(biāo) 297、省廣股份 318、奧飛動(dòng)漫 32一、行業(yè)處于消費(fèi)周期和技術(shù)周期雙重疊初期，未來仍有5年成長空間傳媒屬于可選消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)及社會(huì)因素影響行業(yè)需求，政策及技術(shù)因素影響行業(yè)供給?，F(xiàn)階段，傳媒行業(yè)正處于消費(fèi)需求周期和媒介技術(shù)周期雙重疊的初期，即在需求端及供給端存在雙重利好。1、80/90后年輕草根大眾成為文化消費(fèi)主體，大眾娛樂消費(fèi)崛起。?80、90后總體人口規(guī)模4億。80、90后人群特指出生與1980-1999年之間的人群，其中80年代的生育小高峰，使得80后在人群中占比較高，約占17.3%，90后占比約為12.5%，80、90后總體人口規(guī)模為4億左右。其中80后已步入工作階段，90后以學(xué)生為主。?成長于變革之中，具備娛樂消費(fèi)基因。80、90成長于社會(huì)變革之中，眼界相對開闊，家庭生活水平普遍較高，對于物質(zhì)消費(fèi)相對理性。與之對應(yīng)的，80、90后對于娛樂消費(fèi)支出接受程度較高，如果說50后只有貴族人群有媒介娛樂消費(fèi)習(xí)慣，60、70后的精英人群有媒介娛樂消費(fèi)習(xí)慣，那么80、90后則是大眾人群即有媒介消費(fèi)習(xí)慣的一代人。對于互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新媒體接受程度較高，娛樂消費(fèi)的精神消費(fèi)屬性決定其個(gè)性化。傳媒娛樂消費(fèi)屬于精神消費(fèi)，與物質(zhì)消費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)化不同，每一代人的偏好不同。如50、60后人偏好養(yǎng)生，70后偏好運(yùn)動(dòng)，但80、90后成長于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，對于娛樂付費(fèi)的意識(shí)強(qiáng)。當(dāng)其成為主流消費(fèi)人群，帶動(dòng)的是包括電影、游戲等在內(nèi)的大眾娛樂消費(fèi)的崛起。如在國內(nèi)19-35歲人群已經(jīng)占據(jù)整體電影觀影人群的76%，而16-32歲人群占據(jù)整體網(wǎng)游用戶的62%。?娛樂消費(fèi)大眾化趨勢明顯。80、90后正帶動(dòng)形成“一代人的傳媒消費(fèi)”。正如前文分析，80、90后普遍具備娛樂消費(fèi)習(xí)慣，且儲(chǔ)蓄率較低，使得部分低收入人群仍具有較高水平的娛樂消費(fèi)支出，這一特征在三線及以下城市表現(xiàn)顯著。53%的網(wǎng)游用戶分布在三線以下城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，國內(nèi)人均觀影人次最高的城市是打工人員聚居的東莞。另外，80、90后作為家庭的中堅(jiān)力量，其娛樂消費(fèi)習(xí)慣在隔代之間起到輻射帶動(dòng)作用，形成“一代人的傳媒消費(fèi)”。?保守估計(jì)，80、90后一代人均娛樂消費(fèi)支出提升有望達(dá)到50%以上?，F(xiàn)階段，我國城鎮(zhèn)年人均文教娛樂支出僅為2034元，與美國近8000元的水平存在較大差距。其中城鎮(zhèn)高收入家庭人均年支出水平已超過5000元。由于80、90后具備較強(qiáng)的娛樂消費(fèi)需求，保守估計(jì)，這一代人中農(nóng)村人口年均支出水平有望達(dá)到農(nóng)村最高水平即800元/人，城鎮(zhèn)人口年支出水平有望達(dá)到城鎮(zhèn)較高水平，即3000元/人，則80、90后一代中，城鎮(zhèn)人口平均人均娛樂消費(fèi)支出提升比例在50%以上，農(nóng)村人口支出提升可達(dá)到100%。未來伴隨城鎮(zhèn)化進(jìn)一步推進(jìn)，提升比例有望進(jìn)一步擴(kuò)大。2、人均GDP過5000美元，行業(yè)具備起飛基礎(chǔ)?2021年中國人均GDP達(dá)5000美元，文化娛樂消費(fèi)具備起飛基礎(chǔ)。美國文化強(qiáng)國的形成經(jīng)歷了三個(gè)階段：1）1962年，人均GDP超過3000美元，文化服務(wù)支出增速進(jìn)入年增速5%左右的增長期。2）1973-1989年，人均GDP到5000美元附近，連續(xù)十年人均文化消費(fèi)增速保持10%以上。3）1990年以后，文化產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期，新技術(shù)開始促進(jìn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。我國人均文化消費(fèi)增速04年以來一直維持高位，且人均GDP在2021年達(dá)5000美元，為文化產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展奠定良好的需求基礎(chǔ)?部分子行業(yè)屬于弱周期行業(yè)，存在“口紅效應(yīng)”。電影、游戲、動(dòng)漫等娛樂消費(fèi)具備“口紅效應(yīng)”，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，行業(yè)反會(huì)景氣。如1929-1933的美國經(jīng)濟(jì)大蕭條期間，好萊塢地位提升，美國電影巨頭初現(xiàn)雛形。宏觀預(yù)計(jì)2023-14年GDP增速分別為7.7%和7.3%，經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，具備口紅效應(yīng)的傳媒子行業(yè)有望獲得發(fā)展契機(jī)。3、技術(shù)周期與全球同步，國內(nèi)媒介處于交錯(cuò)時(shí)空的競爭?國內(nèi)技術(shù)周期與全球同步，新媒介興起將重塑行業(yè)格局。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代相對起步較晚，但移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展周期與全球同步，現(xiàn)階段技術(shù)熱點(diǎn)主要集中在視頻、手游、OTT等方面。媒介技術(shù)變革，一方面通過技術(shù)升級(jí)促行業(yè)高增長；另一方面，通過與傳統(tǒng)媒介爭奪話語權(quán)，重塑產(chǎn)業(yè)格局。?國內(nèi)新媒體面臨更加寬松的競爭環(huán)境。與世界其他國家相比，國內(nèi)新媒體面臨更為寬松的競爭環(huán)境，這主要由于國內(nèi)以電視為代表的主流媒體競爭力較弱。相比美國高度壟斷的五大電視網(wǎng)，國內(nèi)電視媒體在“全國、省、市”三級(jí)辦電視的政策限制下，存在因頻道數(shù)量虛高而產(chǎn)生的過度競爭，資源受限，造成精品內(nèi)容產(chǎn)出不足，渠道話語權(quán)較弱。據(jù)2022年最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，美國人在電視媒體上的消費(fèi)時(shí)間占比為44%，而國內(nèi)僅為29%，與此同時(shí)，國內(nèi)消費(fèi)者在互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)上的消費(fèi)時(shí)間占比遠(yuǎn)高于美國。4、大文化部改革伊始，有利于市場化綜合型傳媒集團(tuán)加速崛起?大文化改革伊始，有利加速綜合傳媒集團(tuán)崛起。2023年3月，廣電總局與新聞出版總署合并，組建國家新聞出版廣電總局，加掛國家版權(quán)局牌子，不再保留國家廣播電影電視總局、國家新聞出版總署。我們認(rèn)為這是大文化部改革的伊始，在媒介融合的大背景下，有利于行業(yè)的改革和發(fā)展。?總局取消20項(xiàng)審批職責(zé)，監(jiān)管逐步市場化。2023年7月，新聞出版廣電總局出臺(tái)的三定方案取消/下放了部分審批職責(zé)，顯示了文化行政監(jiān)管的市場化改革方向，激發(fā)產(chǎn)業(yè)活力，有利于市場化公司的加速崛起。二、龍頭崛起國際經(jīng)驗(yàn)：垂直一體化綜合集團(tuán)生命力最為持久綜合以上分析，我們認(rèn)為傳媒行業(yè)正處于雙周期變革的開始：一方面，80、90后大眾人群娛樂消費(fèi)需求崛起；另一方面，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)/OTT技術(shù)革命周期啟動(dòng)，這兩大因素將在未來3-5年主導(dǎo)傳媒行業(yè)的變革。在行業(yè)增長空間巨大的前提下，我們通過參照國際三類不同的大型傳媒集團(tuán)，探索傳媒龍頭公司成長路徑。1、迪士尼集團(tuán)：內(nèi)容起家并購驅(qū)動(dòng)，締造完美童話好萊塢六大之一的迪士尼集團(tuán)，從動(dòng)畫電影行業(yè)起家，逐漸成長為一家綜合型傳媒公司。主營業(yè)務(wù)包括娛樂節(jié)目制作，主題公園，玩具，圖書，電子游戲和傳媒網(wǎng)絡(luò)。迪斯尼旗下品牌公司眾多，包括皮克斯動(dòng)畫工作室，驚奇漫畫公司，試金石電影公司，米拉麥克斯電影公司，博偉影視公司，好萊塢電影公司，ESPN體育，美國廣播公司(ABC)等。同時(shí)，迪士尼利用其自身的影視動(dòng)畫內(nèi)容發(fā)展周邊消費(fèi)產(chǎn)品及主題公園，成為收入重要組成部分。依托動(dòng)畫電影產(chǎn)業(yè)，不斷進(jìn)行并購整合。1923年，迪士尼兄弟制片廠（華特迪士尼制片廠前身）成立，制作了如《白雪公主》、米奇系列等膾炙人口的動(dòng)畫，藉此迅速搶占美國動(dòng)畫電影市場。隨后迪斯尼在電影產(chǎn)業(yè)不斷開拓，從內(nèi)容制作逐步擴(kuò)張到其他領(lǐng)域，包括發(fā)行、營銷和院線等。迪斯尼并不屬于好萊塢早期八大電影公司，能有如今的成就，并購功不可沒。近20年來，迪士尼公司通過多次規(guī)模較大并購，一方面布局發(fā)行渠道（如收購ABC家庭頻道），一方面繼續(xù)夯實(shí)內(nèi)容基礎(chǔ)（如收購漫威、盧卡斯），最終形成今天的綜合型傳媒集團(tuán)。以內(nèi)容為核心，充分挖掘電影內(nèi)容價(jià)值。迪士尼有一條完整的電影產(chǎn)業(yè)鏈，上游內(nèi)容端各電影制作公司分工明確，涵蓋各種類型影片；下游發(fā)行網(wǎng)絡(luò)遍布全球。作為好萊塢最大的電影公司之一，迪士尼每年發(fā)行20-30部電影，票房份額最高達(dá)18%。影視娛樂業(yè)務(wù)是整個(gè)迪士尼集團(tuán)的靈魂，依托于其電影的品牌價(jià)值，迪斯尼不斷開發(fā)衍生產(chǎn)業(yè)，如主題公園和電影周邊產(chǎn)品，不斷豐富迪士尼的電影產(chǎn)業(yè)鏈。豐富完整的產(chǎn)業(yè)鏈充分發(fā)掘了每一部迪士尼電影的價(jià)值，提升了集團(tuán)的利潤空間。2、Netflix—渠道+內(nèi)容垂直一體化為趨勢起家于在線DVD租賃服務(wù)，獨(dú)特推薦系統(tǒng)積累用戶數(shù)據(jù)。Netflix以DVD租賃業(yè)務(wù)起家，通過“線上+郵寄”、“會(huì)員套餐形式付費(fèi)”、“無到期日無滯納金”這一獨(dú)特線上模式向傳統(tǒng)線下DVD租賃業(yè)務(wù)發(fā)起挑戰(zhàn)，并獲得巨大成功。會(huì)員數(shù)從2002年86萬左右增長至2017年的750萬，年復(fù)合增長率接近55%。Netflix為提高非熱門影票租借周轉(zhuǎn)率，在業(yè)務(wù)開展之初即開發(fā)出一套獨(dú)特推薦系統(tǒng)，通過對用戶訂閱歷史分析，推送其可能感興趣的非熱門影片，真正滿足用戶多元化觀影需求。多終端進(jìn)駐，成功轉(zhuǎn)型為付費(fèi)視頻提供商。由于DVD租賃業(yè)務(wù)發(fā)展空間有限，加之沃爾瑪?shù)攘闶劬揞^加入競爭，Netflix面臨轉(zhuǎn)型需求。2017年起，Netflix將流媒體作為在線DVD租賃服務(wù)的一部分免費(fèi)提供，通過購買版權(quán)價(jià)格較低的老電影和電視節(jié)目網(wǎng)絡(luò)版權(quán)，并運(yùn)用先進(jìn)的推薦系統(tǒng)向會(huì)員推送，從而使其DVD租賃業(yè)務(wù)具備差異化優(yōu)勢。08-10年，Netflix繼續(xù)拓展流媒體服務(wù)，將服務(wù)嵌入PC端、電視端、移動(dòng)端，并可憑借單一賬號(hào)訪問多終端。截至2020年底，注冊用戶數(shù)達(dá)到2000萬，同比增長69%。內(nèi)容掣肘，版權(quán)壓力導(dǎo)致激進(jìn)決策。2021年，Netflix將流媒體服務(wù)業(yè)務(wù)與DVD租賃業(yè)務(wù)分拆，并將后者改名Qwikster，單項(xiàng)業(yè)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為7.99美元，同時(shí)選擇兩項(xiàng)服務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為15.98美元，即比原來收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（DVD租賃與流媒體服務(wù)套餐月租費(fèi)10美元）提高了60%。用戶對此次提價(jià)反應(yīng)強(qiáng)烈，三個(gè)月內(nèi)，超過80萬用戶取消訂閱，股價(jià)大幅下挫近80%。而造成管理層決策激進(jìn)的背后，是巨大的版權(quán)壓力。好萊塢巨頭一方面提高部分內(nèi)容的網(wǎng)絡(luò)版權(quán)價(jià)格，另一方面禁止某些內(nèi)容通過網(wǎng)絡(luò)渠道進(jìn)行發(fā)行。Netflix流媒體服務(wù)面臨優(yōu)質(zhì)內(nèi)容減少和版權(quán)成本飆升的雙重挑戰(zhàn)。依靠自制內(nèi)容打破內(nèi)容瓶頸，大數(shù)據(jù)保障自制劇定位。Netflix意識(shí)到版權(quán)內(nèi)容對其商業(yè)模式的重要性，通過開發(fā)自制劇以減弱對于內(nèi)容提供商的依賴。Netflix進(jìn)行自制的基礎(chǔ)在于其多年積累的用戶數(shù)據(jù)及不斷改進(jìn)的數(shù)據(jù)分析算法。通過數(shù)據(jù)分析結(jié)果確定劇本、導(dǎo)演、演員，首部自制劇《紙牌屋》一炮而紅。該劇兩季共26集總成本1億美元，單集成本在400萬美元左右，遠(yuǎn)超過主流美劇150-200萬美元/集的制作成本，需增加100萬以上一年訂閱用戶才能收回成本。事實(shí)是，2023Q1Netflix新增300萬流媒體用戶。后期，Netflix又趁勢推出《發(fā)展受阻》、《鐵杉樹叢》、《女子監(jiān)獄》等劇，皆獲得上佳反響。據(jù)NetflixCEO哈斯廷斯估計(jì)，未來幾年中Netflix每年將花費(fèi)約2億美元用于自制節(jié)目，這將占Netflix每年約20億美元視頻授權(quán)預(yù)算的10%。Netflix商業(yè)的邏輯是：“更多的投入帶來更多的內(nèi)容，更多的內(nèi)容帶來更多的會(huì)員與營收，這樣反過來又能增加內(nèi)容的投入，形成良性循環(huán)?！?、WPP：資本助力，并購打造全球性整合營銷集團(tuán)以WPP為代表的營銷傳播集團(tuán)，其特點(diǎn)就是靠資本不斷兼并收購。從一個(gè)與營銷傳播不相關(guān)的小公司，成長到現(xiàn)在世界頂級(jí)的營銷傳播集團(tuán)，只用了不到25年的時(shí)間。Wpp的收購從以上世紀(jì)80年代后期，惡意收購智威湯遜、奧美兩家美國廣告業(yè)翹楚開始的。WPP于1987年收購智威湯遜集團(tuán)，1989年收購?qiáng)W美集團(tuán)，2002年收購揚(yáng)雅廣告和2015年收購精信集團(tuán)。這四大收購促使WPP獲得快速擴(kuò)張，而2018年對法國索福瑞集團(tuán)的收購則使得WPP登上了全球第一的寶座。通過收購，WPP形成了相對均衡的收入結(jié)構(gòu)：廣告業(yè)務(wù)占40%，公關(guān)占10%，品牌管理與市場調(diào)研各占25%左右。對單一類業(yè)務(wù)的依賴性較低，收入穩(wěn)定性更強(qiáng)。2022年6月，WPP完成對獨(dú)立數(shù)字營銷公司AKQA的收購，其版圖在最新的數(shù)字營銷領(lǐng)域獲得極大拓展，預(yù)計(jì)WPP未來五年中40%的業(yè)務(wù)將來自數(shù)字領(lǐng)域。品牌并購為全球化擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。當(dāng)客戶的需求越來越多元化，廣告公司必須有能力跟隨客戶的腳步進(jìn)入越來越多的新興市場。大規(guī)模并購將WPP打造成為擁有多個(gè)知名品牌的營銷傳播集團(tuán)，金字塔形管理結(jié)構(gòu)，為其全球化擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。進(jìn)入21世紀(jì)以來，WPP的收購地域集中在亞洲及地球的南部，包括巴西、俄羅斯、印度和中國組成的“金磚四國”以及“新鉆11國”。目前，WPP全球收入結(jié)構(gòu)中，新興市場業(yè)務(wù)與北美、中歐業(yè)務(wù)的占比差距逐漸縮小，已占到總體收入的1/4左右。另外，新興市場業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率水平較高，維持在13%左右，與利潤率最高的北美市場幾乎持平，遠(yuǎn)超過WPP傳統(tǒng)市場英國。WPP的全球化擴(kuò)張，尤其是在新興市場的發(fā)展，成為其重要利潤增長點(diǎn)。4、國際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：三類典型成長路徑以上三家公司分別代表了三類典型的傳媒龍頭成長路徑。1)依托原有優(yōu)勢業(yè)務(wù)，資本助力打造從內(nèi)容到渠道的閉環(huán)生態(tài)鏈。以好萊塢六大為代表，不論是以動(dòng)畫起家的迪士尼，還是以電影起家的時(shí)代華納，或是傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)為報(bào)業(yè)的新聞集團(tuán)，通過不斷外延并購，最終都形成了包含內(nèi)容和渠道在內(nèi)的閉環(huán)生態(tài)鏈，他們的收入結(jié)構(gòu)具有很高的相似性。2)借力新興媒體，顛覆傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場。以Netflix為代表，此類公司順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)浪潮，開發(fā)新的商業(yè)模式，以顛覆者的姿態(tài)搶奪電視等傳統(tǒng)媒體市場份額，并以新興業(yè)務(wù)為立足點(diǎn)，向上下游延伸。3)中介類公司純資本并購模式。WPP、Omnicom等純中介類營銷公司的發(fā)展模式，可以概括為：a.運(yùn)用資本惡意收購行業(yè)翹楚，獲得大量粘性高的廣告主；b.伴隨這些品牌全球化的過程，不斷收購兼并各類中小廣告公司。c.并購成熟后，通過綜合體系形成協(xié)同效應(yīng)。資本運(yùn)用能力，后期綜合把控力和國際化浪潮的興起，是這類營銷傳播集團(tuán)崛起的核心背景。國際經(jīng)驗(yàn)表明：將一項(xiàng)業(yè)務(wù)做到極致，然后通過資本持續(xù)外延擴(kuò)張整合產(chǎn)業(yè)鏈，是國際傳媒巨頭成長的主要路徑。現(xiàn)有傳媒公司，從不同的角度借助資本進(jìn)行垂直一體化的延伸，是未來主要的發(fā)展路徑。原有業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢和管理層的執(zhí)行力對整合能否成功起關(guān)鍵作用。三、投資思路：行業(yè)變革整合，龍頭崛起繼續(xù)“行業(yè)變革整合，龍頭崛起繼續(xù)”是傳媒行業(yè)投資主線。我們建議可以根據(jù)兩個(gè)維度對于子行業(yè)進(jìn)行篩選。1）行業(yè)需求空間大。傳媒行業(yè)貨幣化的路徑主要有兩條：一為廣告主付費(fèi)；二為消費(fèi)者付費(fèi)?，F(xiàn)階段，廣告主向媒介營銷效率更高的新媒體轉(zhuǎn)移，而把握80、90后大眾群體消費(fèi)偏好的內(nèi)容/服務(wù)將實(shí)現(xiàn)高增長。2）供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。行業(yè)市場程度較高、競爭格局清晰的行業(yè)，行業(yè)集中度將逐步提升，促進(jìn)供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。根據(jù)以上兩個(gè)維度，我們認(rèn)為影視、視頻、營銷、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等子行業(yè)有望催生龍頭公司。其中影視、營銷等子行業(yè)可選消費(fèi)屬性較強(qiáng)，需求端空間具有較高確定性，過去主要受制于供給結(jié)構(gòu)不清晰，伴隨行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，龍頭公司業(yè)績高增長確定性較強(qiáng)。而視頻、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新媒體屬性較強(qiáng)，需求空間具備爆發(fā)性，同時(shí)由于行業(yè)競爭格局尚未明朗，風(fēng)險(xiǎn)相對較高。中國的傳媒行業(yè)改革本質(zhì)上還處于早期，后期有望通過資本平臺(tái)和技術(shù)革命逐步突破。目前A股傳媒公司，通過資本對行業(yè)整合的作用會(huì)不斷顯現(xiàn)，管理層的執(zhí)行力對整合能否成功起關(guān)鍵作用。上半年由于周期股普遍市場表現(xiàn)不佳，導(dǎo)致資金向新興板塊集聚，傳媒個(gè)股均受到追捧。但伴隨周期股估值觸底反彈，IPO開閘，我們認(rèn)為四季度將出現(xiàn)新一輪的估值分化，部分基本面不扎實(shí)的公司將面臨創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但管理層策略堅(jiān)定、有野心有執(zhí)行力進(jìn)行行業(yè)整合的龍頭公司在中長期增長相對確定，仍將享有高估值?；谝陨戏治觯ㄗh關(guān)注以下投資組合：市場份額不斷提升的子行業(yè)龍頭，業(yè)績持續(xù)高速增長確定性強(qiáng)華策影視（300133.SZ）：收購克頓傳媒奠定電視劇行業(yè)絕對龍頭地位，向綜合性傳媒娛樂平臺(tái)邁進(jìn)光線傳媒（300251.SZ）：節(jié)目制作與廣告向全國平臺(tái)轉(zhuǎn)型，小制作的電影業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力華誼兄弟（300027.SZ）：老牌電影制作公司，內(nèi)容品牌價(jià)值多元化，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）：受益于市場集中度提高以及本土消費(fèi)、品牌的崛起；外延擴(kuò)張是催化劑省廣股份（002400.SZ）：伴隨本土廣告主成長，媒介代理業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升，外延擴(kuò)張打造整合型營銷集團(tuán)行業(yè)空間具備爆發(fā)性，初具競爭優(yōu)勢的新興龍頭樂視網(wǎng)（300104.SZ）：行業(yè)地位企穩(wěn)，廣告收入持續(xù)高增長；超級(jí)電視業(yè)務(wù)促公司經(jīng)營持續(xù)健康化百視通（600637.SH）：版權(quán)及牌照優(yōu)勢明顯，IPTV增長強(qiáng)勁，布局OTT分享電視端智能化紅利奧飛動(dòng)漫（002292.SZ）：兒童品牌消費(fèi)崛起，核心動(dòng)漫產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，渠道優(yōu)化促毛利率提升四、重點(diǎn)公司簡況1、華策影視投資亮點(diǎn)?國內(nèi)精品電視劇生產(chǎn)龍頭，憑借經(jīng)營先發(fā)優(yōu)勢，突破產(chǎn)能瓶頸。華策影視為國內(nèi)精品電視劇生產(chǎn)龍頭企業(yè)。多年的外購劇發(fā)行和精品劇制作發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)了其一流的影視劇發(fā)行團(tuán)隊(duì)，并吸收海外經(jīng)驗(yàn)資源，摸索出的平臺(tái)化生產(chǎn)模式突破產(chǎn)能瓶頸。公司定位精品，積累了良好的品牌效應(yīng)，劇目單集售價(jià)處于行業(yè)高位，短期內(nèi)電視劇業(yè)務(wù)量增價(jià)穩(wěn)，形成業(yè)績穩(wěn)健增長保障。?發(fā)揮電視劇內(nèi)容輻射能力，積極布局電影業(yè)務(wù)。根據(jù)美國經(jīng)驗(yàn)，電視劇改編電影成功率較高。公司正在電視劇制作基礎(chǔ)上延伸電影業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)控股影院8家，影院業(yè)務(wù)開始走上正軌。前期試水電影《分手合約》（參投10%）最終票房1.9億，而早期不太成熟的項(xiàng)目《一場風(fēng)花雪月的事》、《人魚帝國》已出售收益鎖定風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)公司電影團(tuán)隊(duì)已初具規(guī)模，有望于明年開始發(fā)力。吳宇森巨制《生死戀》（原《太平輪》）已開機(jī)，備受關(guān)注的《小時(shí)代》電影系列續(xù)集項(xiàng)目（《小時(shí)代2.0》、《小時(shí)代3.0》）亦為公司獲得。?并購克頓傳媒，搶占大視頻時(shí)代的內(nèi)容領(lǐng)軍地位，加快向綜合型娛樂傳媒集團(tuán)發(fā)展的步伐。公司以16.5億收購克頓傳媒100%股權(quán)。一方面，克頓具有行業(yè)領(lǐng)先的大數(shù)據(jù)挖掘能力，在媒介多元、觀眾換代的背景下，有望充分利用華策資本和發(fā)行平臺(tái)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，搶占大視頻時(shí)代的內(nèi)容領(lǐng)軍地位。另一方面，并購?fù)瓿珊?，二者的電視劇版?quán)儲(chǔ)備將超過萬集，年產(chǎn)量超千集，成為國內(nèi)最大的電視劇內(nèi)容提供商，打開吸引一流資源的平臺(tái)，后期在娛樂、電影、藝人、游戲、渠道領(lǐng)域都將步步為營的發(fā)展，打造綜合型傳媒娛樂集團(tuán)。投資風(fēng)險(xiǎn)影視類上市標(biāo)的增多，帶來板塊估值整體下移；電視臺(tái)廣告收入下滑，帶來電視劇采購預(yù)算增速疲軟；地租上漲，影院業(yè)務(wù)成本壓力增大。2、樂視網(wǎng)投資亮點(diǎn)?狼性管理團(tuán)隊(duì)，打造過去三年視頻行業(yè)成長最快公司。網(wǎng)絡(luò)視頻作為一個(gè)競爭激烈的新興互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，受眾比傳統(tǒng)網(wǎng)民群體更為年輕化，對新型大眾文化口味的把握、管理團(tuán)隊(duì)的理念和執(zhí)行力成為能否成功的關(guān)鍵。公司戰(zhàn)略堅(jiān)定、管理層執(zhí)行力強(qiáng)，使其成為過去三年視頻行業(yè)成長和進(jìn)步最快的公司。?專注大眾影視用戶，穩(wěn)居視頻行業(yè)前沿陣營，廣告業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。公司定位本土大眾影視人群，憑借國產(chǎn)精品劇的獨(dú)家版權(quán)優(yōu)勢及特色的自制內(nèi)容，在搜狐視頻、百度旗下愛奇藝、騰訊視頻等在流量、資金都有絕對優(yōu)勢的情況下，網(wǎng)站流量、覆蓋人數(shù)等各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)繼續(xù)穩(wěn)健提升，已穩(wěn)居長視頻第一陣營。品牌知名度及廣告主認(rèn)可度快速提升，2022年以來廣告收入占比超40%，收入增速超越行業(yè)增速。?布局智能終端，堅(jiān)持垂直一體化整合戰(zhàn)略，打造“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”全產(chǎn)業(yè)鏈。公司屬于視頻網(wǎng)站中戰(zhàn)略布局最靠前的。在相繼推出樂視盒子C1，C1S后，2023年聯(lián)合富士康推出樂視超級(jí)電視，以占據(jù)客戶和去渠道化薄利銷售戰(zhàn)略，向現(xiàn)有電視產(chǎn)業(yè)鏈格局發(fā)起挑戰(zhàn)。新一輪的互聯(lián)網(wǎng)革命已經(jīng)開始影響傳統(tǒng)電視機(jī)，樂視網(wǎng)有望在這一輪變革中分到一杯羹。樂視網(wǎng)自身大眾視頻娛樂消費(fèi)的定位、上下游垂直一體化的戰(zhàn)略布局，才是其價(jià)值的本源。?自制劇優(yōu)勢明顯，借助樂視影業(yè)的品牌影響力，樂視生態(tài)鏈中內(nèi)容布局優(yōu)勢突出。樂視影業(yè)是樂視網(wǎng)的兄弟公司，同屬于樂視生態(tài)鏈，定位為“互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的電影公司”，主營電影制作發(fā)行，代表作有《消失的子彈》、《敢死隊(duì)2》、《小時(shí)代》等，2023-14年目標(biāo)票房為12億和25億，對樂視網(wǎng)在上游內(nèi)容上的優(yōu)勢有重要影響。另外，公司在自制劇領(lǐng)域布局較早，把握大眾口味，劇本及制作儲(chǔ)備成熟，代表作《唐朝好男人》、《女人幫妞》均點(diǎn)擊破億，公司目標(biāo)每年上線自制劇占該年新增劇集的15%-20%。風(fēng)險(xiǎn)提示智能電視市場競爭風(fēng)險(xiǎn)、銷售風(fēng)險(xiǎn)及供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)；版權(quán)成本上漲；現(xiàn)金流緊張。3、百視通投資亮點(diǎn)?背靠大股東SMG，牌照及內(nèi)容優(yōu)勢明顯。百視通控股股東SMG于05年獲得國內(nèi)首張IPTV集成運(yùn)營牌照，并獲準(zhǔn)將“BesTV百視通”作為IPTV業(yè)務(wù)呼號(hào)。10年獲得互聯(lián)網(wǎng)電視和3G手機(jī)電視牌照。目前全國僅有7張IPTV集成播控牌照，有利于公司短期內(nèi)分享IPTV高增長紅利。同時(shí)公司在內(nèi)容端積極布局，截至12年底已有40萬小時(shí)版權(quán)儲(chǔ)備，其中包括電影3萬部、電視劇12萬集、高清節(jié)目（含藍(lán)光）5萬小時(shí)等。?IPTV運(yùn)營成熟，聯(lián)合CNTV壟斷全國性IPTV運(yùn)營牌照。百視通利用區(qū)域優(yōu)勢，首先在上海通過與電信運(yùn)營商捆綁的“1+1”模式，實(shí)現(xiàn)上海地區(qū)的快速滲透，并將運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)在全國其他地區(qū)復(fù)制。這種捆綁式的B2B模式推廣難度低，業(yè)務(wù)毛利高。2022年公司IPTV用戶規(guī)模全國占比超70%。廣電43號(hào)文出臺(tái)后，IPTV全國性運(yùn)營牌照由四家變?yōu)镃NTV獨(dú)家。2013年5月，公司通過與CNTV合作成立愛上電視公司（持股45%），獲得了全國唯一的IPTV中央集成播控總平臺(tái)運(yùn)營權(quán)，取得政策性突圍。一方面可以通過全國性牌照授權(quán)參與分成，一方面可以結(jié)合自身IPTV運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)與牌照優(yōu)勢加快拓展全國業(yè)務(wù)。?依托IPTV運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)布局OTT業(yè)務(wù)，控股風(fēng)行網(wǎng)絡(luò)打造一云多屏。公司于12年推出單核機(jī)頂盒“小紅”，開始涉水OTT業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)階段OTT業(yè)務(wù)仍以B2B推廣為主，面向高端IPTV用戶，并開始嘗試以“IPTV+OTT”與其他競爭對手形成差異化競爭。2022年至今，公司先后出資3000萬美元和3.07億累計(jì)買入風(fēng)行網(wǎng)絡(luò)54%的股權(quán)?？毓娠L(fēng)行后，雙方有望在技術(shù)、版權(quán)采購方面加強(qiáng)合作，降低CDN及版權(quán)成本。公司背倚上海文廣，著力將風(fēng)行網(wǎng)發(fā)展成SMG的新媒體平臺(tái)，進(jìn)一步加強(qiáng)臺(tái)網(wǎng)聯(lián)動(dòng)，與公司原有的IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機(jī)電視業(yè)務(wù)相配合，形成全屏覆蓋，從而增加內(nèi)容分銷渠道，提升各終端廣告價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)提示1）政策風(fēng)險(xiǎn)；2）IPTV/互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)開拓不達(dá)預(yù)期；3）并購整合不達(dá)預(yù)期。4、光線傳媒投資亮點(diǎn)：?國內(nèi)最大的電視節(jié)目制作和發(fā)行商，十年積累構(gòu)建工業(yè)化欄目制作流程。相比較其他民營電視節(jié)目制作機(jī)構(gòu)而言，公司經(jīng)過近十年的發(fā)展探索，已經(jīng)形成了一整套工業(yè)化節(jié)目制作和運(yùn)營體系，實(shí)現(xiàn)了節(jié)目的規(guī)?；谱?，確立國內(nèi)民營節(jié)目制作和發(fā)行運(yùn)營商的領(lǐng)軍地位。同時(shí)由于公司的電視欄目主要集中在娛樂領(lǐng)域，由此吸引了眾多娛樂明星和娛樂機(jī)構(gòu)，使得公司成為重要的娛樂信息傳播平臺(tái)之一。?集團(tuán)化運(yùn)作，中小制作電影業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。公司電影業(yè)務(wù)以發(fā)行起家，現(xiàn)已構(gòu)建覆蓋70個(gè)城市的地面發(fā)行網(wǎng)絡(luò)。在積累一定發(fā)行經(jīng)驗(yàn)和資金后，從2019年開始逐步介入電影投資發(fā)行、制作發(fā)行。公司充分利用娛樂節(jié)目運(yùn)作積累的制作團(tuán)隊(duì)、藝人資源及營銷渠道，在項(xiàng)目選擇上以中小制作為主，打造了一批回報(bào)率頗高的新導(dǎo)演賣座片，包括《泰囧》（票房超12.7億）、《致青春》（票房7.1億）等。伴隨國產(chǎn)電影崛起，公司的電影業(yè)務(wù)逐步成為主力業(yè)務(wù)之一，盈利能力和品牌影響力快速提升。?節(jié)目制作向全國性平臺(tái)轉(zhuǎn)型，盈利能力提升。公司強(qiáng)調(diào)內(nèi)容為王的戰(zhàn)略，節(jié)目制作逐步向全國性平臺(tái)轉(zhuǎn)型。2023年二季度開始，央衛(wèi)視節(jié)目將逐步開始播出，新增CCTV-1《加油!少年派》，CCTV-2《是真的嗎》《夢想合唱團(tuán)》第三季和《超級(jí)減肥王》等，公司的節(jié)目制作及廣告收入或?qū)?月開始恢復(fù)穩(wěn)定增長。伴隨節(jié)目聯(lián)供網(wǎng)中全國性優(yōu)質(zhì)娛樂內(nèi)容增加，且商業(yè)模式向“制作+廣告分成”模式轉(zhuǎn)變，公司整合營銷能力提升。?對外投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，打造綜合傳媒娛樂集團(tuán)。公司對外投資不謀求控股，以20%-40%的參股為主，主要目的為與被投資方形成戰(zhàn)略合作。公司先后投資網(wǎng)游公司天神互動(dòng)、電視劇制作公司歡瑞投資，通過電影、電視劇、游戲之間的相互改編，提升三方內(nèi)容影響力。另外，新媒體的崛起為內(nèi)容提供商打開了新的成長空間，公司正積極尋求通過對外投資布局新媒體業(yè)務(wù)，分享新媒體的高速增長。2022年，除投資天神互動(dòng)外，公司以7500萬獲得呱呱視頻32%的股份；2013年4月，光線聯(lián)合呱呱推出視頻演藝社區(qū)，以網(wǎng)絡(luò)選秀選撥草根明星，實(shí)現(xiàn)臺(tái)網(wǎng)互通。后期公司將繼續(xù)尋找互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的，綜合利用傳統(tǒng)媒體與新媒體優(yōu)勢，打造綜合傳媒娛樂集團(tuán)。投資風(fēng)險(xiǎn)電影票房存在不確定性；廣告行業(yè)增長的不確定性。5、華誼兄弟投資亮點(diǎn)：?老牌電影制作公司，實(shí)現(xiàn)電影業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司為老牌電影制作公司，經(jīng)過多年積累，形成了電影業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。包括：1）以電影、電視劇、藝人經(jīng)紀(jì)、音樂為主的內(nèi)容業(yè)務(wù)；2）新媒體、影院投資為主的渠道業(yè)務(wù)；3）以文化旅游、娛樂營銷、游戲?yàn)橹鞯难苌鷺I(yè)。公司以娛樂業(yè)務(wù)為核心，打造成內(nèi)容、渠道和衍生品為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，助力公司從傳統(tǒng)的影視娛樂內(nèi)容供應(yīng)商轉(zhuǎn)型成為以內(nèi)容制造為核心的“全娛樂創(chuàng)新工廠”。?順應(yīng)國產(chǎn)電影崛起之勢，電影業(yè)務(wù)收入大幅增長，影院業(yè)務(wù)逐步扭虧。公司致力于打造類型片極致，并通過簽約導(dǎo)演加強(qiáng)與兩岸三地導(dǎo)演合作。國內(nèi)電影行業(yè)近年來蓬勃發(fā)展，行業(yè)盈利出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性機(jī)會(huì)。公司出品《畫皮2》、《西游降魔篇》等均創(chuàng)造國產(chǎn)片記錄。2023年上半年電影業(yè)務(wù)收入4.7億，同比增長229.5%，毛利率上升18個(gè)百分點(diǎn)至67%。公司下半年大片連發(fā)，《狄仁杰之神都龍王》、《控制》、《私人定制》票房值得期待。公司2023年上半年影院業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1億，同比增長99%，業(yè)務(wù)毛利率58.4%，與去年同期基本持平。主要由于今年投入運(yùn)營影院15家，同比增加4家，且12年7家新開影院經(jīng)過培育，運(yùn)營開始步入正軌，公司影院業(yè)務(wù)今年有望扭虧。?收購手游企業(yè)廣州銀漢，有望分享手游行業(yè)爆發(fā)式增長。公司作價(jià)6.7億收購手游公司銀漢科技50.88%的股權(quán)。銀漢科技成立于2001年，作為老牌手游公司，熟悉移動(dòng)端用戶特點(diǎn)。根據(jù)易觀智庫數(shù)據(jù)，銀漢在移動(dòng)網(wǎng)游研發(fā)商中所占市場份額為4.6%。另外，騰訊作為銀漢第一大客戶，其持續(xù)持股（持股8%），有利于銀漢的業(yè)績穩(wěn)定持續(xù)增長，以及后期與騰訊微信平臺(tái)進(jìn)一步合作的展開。此次并購后，華誼兄弟全面介入手游領(lǐng)域，聯(lián)合手游領(lǐng)域最一線開發(fā)團(tuán)隊(duì)和最一流平臺(tái)，后期有望分享手游行業(yè)的爆發(fā)式增長。投資風(fēng)險(xiǎn)并購帶來的風(fēng)險(xiǎn)，包括并表導(dǎo)致的毛利率降低，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并購減速的風(fēng)險(xiǎn)，整合不足的風(fēng)險(xiǎn)；人才流失的風(fēng)險(xiǎn)；限售股解禁的風(fēng)險(xiǎn)。6、藍(lán)色光標(biāo)投資亮點(diǎn)?傳統(tǒng)公關(guān)業(yè)務(wù)品牌優(yōu)勢明顯，持續(xù)超越行業(yè)增速，形成業(yè)績護(hù)城河。在公關(guān)行業(yè)中，因?yàn)槭煜け就琳稳宋沫h(huán)境，提案可以真正實(shí)現(xiàn)落地，本土企業(yè)相對跨國企業(yè)更具有優(yōu)勢，。公司作為老牌公關(guān)企業(yè)，行業(yè)優(yōu)勢地位明顯。2022年，在獨(dú)立第三方行業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)R3（勝三）發(fā)布的《2022年公共關(guān)系行業(yè)評(píng)估報(bào)告》中，第一次超越奧美，在全行業(yè)市場整體評(píng)估中排名第一。憑借積累的品牌效應(yīng)，公司公關(guān)業(yè)務(wù)增長持續(xù)超越行業(yè)增速，12年同比增速37%，公關(guān)業(yè)務(wù)占據(jù)總收入的50%以上，未來五年仍將保持穩(wěn)健增長，年增長率達(dá)25%-30%。?高效管理團(tuán)隊(duì)，外延并購精細(xì)化運(yùn)作，布局整合營銷集團(tuán)。公司管理團(tuán)隊(duì)平均年齡較小，從業(yè)背景更加豐富，其并購風(fēng)格相對大膽，資本運(yùn)作更加成熟，整合理念更為成熟。通過綜合把控并購標(biāo)的選擇、并購節(jié)奏及并購對賭等，保障在有效利用資本的同時(shí)逐步完成在營銷行業(yè)的戰(zhàn)略布局。而整合過程中，一般只是將財(cái)務(wù)，人力及ERP系統(tǒng)與母公司進(jìn)行對接，保留被并購公司原管理層，僅派送中層管理人員，極大提高整合效果。?多品牌戰(zhàn)略突破規(guī)模瓶頸，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化保障內(nèi)生增長穩(wěn)定性。公司采用多品牌戰(zhàn)略，打破了客戶的同業(yè)規(guī)避規(guī)則對于公司業(yè)務(wù)規(guī)模的限制，保障核心客戶數(shù)量。同時(shí)伴隨公司品牌知名度的提升，公司的客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。一方面前五大客戶的收入占比進(jìn)一步縮小到2022年的30%，降低了單一客戶流失帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。另一方面優(yōu)化了長尾客戶，形成了前50大客戶收入占比70%的相對穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。另外新增文化娛樂、汽車領(lǐng)域客戶主要分布在行業(yè)高端，抗行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。?上市紅利帶來并購標(biāo)的超預(yù)期，打造中國WPP。作為A股僅有的幾家營銷上市公司之一，公司充分享受先發(fā)優(yōu)勢帶來的上市紅利，具體表現(xiàn)在三方面：1）品牌優(yōu)勢增強(qiáng)對優(yōu)質(zhì)客戶吸引力，提升整體毛利率；2）整合服務(wù)（代理+服務(wù)）比例增多，擴(kuò)大收入來源；3）優(yōu)化長尾客戶，提高人員利用率。同時(shí)，這一系列優(yōu)勢為新并購品牌所共享，使得并購企業(yè)帶來的利潤增厚效應(yīng)比較顯著，每年通過并購帶來凈利潤增長在30%以上。公司并購處于上升期，商譽(yù)減值等風(fēng)險(xiǎn)較低，有望通過持續(xù)外延打造中國WPP。風(fēng)險(xiǎn)提示并購帶來的風(fēng)險(xiǎn)，包括商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并購減速的風(fēng)險(xiǎn)，整合不足的風(fēng)險(xiǎn)；人才流失的風(fēng)險(xiǎn)；限售股解禁的風(fēng)險(xiǎn)。7、省廣股份投資亮點(diǎn)?老牌國有廣告公司，伴隨本土廣告主成長。作為本土少有的國有大型綜合營銷企業(yè)，公司更加熟悉本土媒介和廣告主，具有深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完整，傳統(tǒng)三大業(yè)務(wù)包括媒介代理、自有媒體、品牌管理。伴隨著其他業(yè)務(wù)的開展及數(shù)據(jù)系統(tǒng)的升級(jí)，形成了相對完善的整合營銷平臺(tái)。深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的整合營銷能力，使得公司頗得廣告主，尤其是汽車行業(yè)廣告主青睞。伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，有望分享本土消費(fèi)品牌崛起、廣告營銷市場集中度提高帶來的成長機(jī)會(huì)。?媒介購買毛利率快速提升，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。媒體代理為公司主要業(yè)務(wù)，占總收入85%以上。近年來，伴隨該項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司的議價(jià)能力增強(qiáng)，帶來此項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率快速提升。公司2023年上半年媒介代理業(yè)務(wù)收入20.8億，同比增長22.3%，毛利率達(dá)12.4%，同比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)。2022年全年業(yè)務(wù)毛利率9.8%。?充足資本支持跨區(qū)域、跨業(yè)務(wù)整合,目標(biāo)發(fā)展為全國性整合營銷集團(tuán)。上市融資保障了省廣充足的資本來源，2023年上半年，省廣賬面現(xiàn)金9.4億元。省廣外延并購以區(qū)域拓展為主，標(biāo)的選擇相對謹(jǐn)慎，以現(xiàn)金并購為主要手段，基本完成了以廣州為核心，覆蓋北京、上海、深圳、成都、重慶、青島等地的跨區(qū)域運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)，充分利用不同區(qū)域的資源、成本、市場優(yōu)勢，與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)。同時(shí)，省廣通過投資及并購雙渠道進(jìn)一步完善公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，先后涉足公關(guān)，體育營銷、互聯(lián)網(wǎng)營銷等領(lǐng)域，為打造國內(nèi)領(lǐng)先的整合營銷平臺(tái)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。近兩年公司并購步伐有所加快，目標(biāo)發(fā)展為全國性整合營銷集團(tuán)。風(fēng)險(xiǎn)提示1）宏觀經(jīng)濟(jì)存在波動(dòng)，廣告業(yè)務(wù)具有不確定性；2）并購擴(kuò)張過程中存在被并購企業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)。8、奧飛動(dòng)漫投資亮點(diǎn)?潮流及長線品牌共促動(dòng)漫玩具收入高增長。公司模式類似“孩之寶”模式，即以動(dòng)漫玩具為核心，通過根據(jù)玩具定制動(dòng)漫促進(jìn)銷售，再以玩具利潤反哺動(dòng)漫制作。公司2023年上半年動(dòng)漫玩具業(yè)務(wù)收入3.8億，同比增長40%，主要受潮流動(dòng)畫《翼空之巔》熱播帶動(dòng)，衍生玩具手指滑板在二季度逐步進(jìn)入銷售旺季。公司在推出新的長線英雄品牌《巨神戰(zhàn)擊隊(duì)》的基礎(chǔ)上，繼續(xù)挖掘成熟品牌價(jià)值，推出《巴啦啦大電影》（票房5000萬），動(dòng)畫片《巴啦啦小魔仙之奇跡舞步》，《開心超人大電影》（票房3500萬），帶動(dòng)了相關(guān)長線品牌衍生品銷售。另外，公司2023上半年非動(dòng)漫玩具收入1.4億，同比增長23%。?渠道優(yōu)化促毛利率提升。公司原有銷售網(wǎng)絡(luò)為從經(jīng)銷商到分銷商到終端零售商的三級(jí)營銷渠道，為降低流通成本，提升產(chǎn)品毛利率，公司加強(qiáng)傳統(tǒng)渠道直營店建設(shè)，并發(fā)力電商渠道，推進(jìn)銷售網(wǎng)絡(luò)扁平化。公司2023年上半年綜合毛利43.9%，同比提升2.8個(gè)百分點(diǎn)。動(dòng)漫玩具毛利率同比提升3.4個(gè)百分點(diǎn)，非動(dòng)漫玩具毛利率同比提升4.6個(gè)百分點(diǎn)。?嘉佳品牌加速落地，頻道收入顯著增加。公司通過控股嘉佳卡通獲得頻道運(yùn)營權(quán)。目前公司為嘉佳卡通頻道提供內(nèi)容支持，現(xiàn)奧飛動(dòng)漫作品一般都在嘉佳卡通實(shí)現(xiàn)全國首播。另外，公司與嘉佳卡通合作開展動(dòng)漫互動(dòng)節(jié)目，如《巴啦啦魔法優(yōu)等生》全國選拔賽，補(bǔ)充頻道節(jié)目軟肋，促進(jìn)了頻道影響力提升。2022年，嘉佳卡通在原有四省十二市基礎(chǔ)上，增加了上海和北京兩市落地，影響力和廣告價(jià)值顯著提升。?加強(qiáng)國際合作，開拓海外市場。公司加大與海外市場合作，與孩之寶成立合資公司，并加強(qiáng)與TRU、沃爾瑪?shù)葒H公司在銷售方面的合作，擴(kuò)大奧飛產(chǎn)品在全球市場的銷售范圍。公司《火力少年王》項(xiàng)目在韓國市場銷售良好，后期伴隨海外渠道進(jìn)一步拓展，預(yù)計(jì)形成新的盈利增長點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示潮流玩具銷售不確定性，人力成本上升帶來成本壓力。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)