從逆周期因子看匯率市場的逆周期調(diào)節(jié)

報告正文興證固收團隊近期市場主要觀點回顧202365+穩(wěn)2023年6月123月-5收益+202362720233202372日《33337-837.2周期因子的發(fā)展歷程及觀測方法，以期加深投資者對于匯率市場逆周期調(diào)節(jié)的理圖表1：近期美元兌人民幣匯率貶值壓力較大9590

7.2美元指數(shù)中間價美元指數(shù)中間價:美元兌人民幣,右軸6.86.66.421-0121-0321-0521-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07數(shù)據(jù)來源：，逆周期因子的起源：“雙目標”向“三目標”定價機制的轉變2015年8月11日，央行宣布人民幣兌美元匯率中間價報價將參考上日銀行間“1215年12月CFETS調(diào)的風險。2017201720171-55.29%1.07%（。20162017圖表2：2017年初我國濟向好，出口明顯暖 圖表3：2017年1-5月民幣升值幅度較小50403020100

出口金額:當月同比，% PMI,右軸53525150494815-0515-0815-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-02

105103101999795939116-0516-0716-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-05

美元指數(shù) 美元兌人民幣中間價，右

7.27.06.86.66.46.26.0數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖表4：2017年初人民貶值預期較強，銀結匯逆差較大 0

銀行結售匯差額，億美元貶值預期(美元兌人民幣NDF:1年-美元兌人民幣即期匯率)，右軸15-0515-0715-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11數(shù)據(jù)來源：，?2017年52017526得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因+++圖表5：人民幣兌美元率中間價定價機制化 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、外匯交易中心等，逆周期因子計算方法：倒推法逆周期因子=-收盤匯率-其中：美元兌人民幣中間價9:15收盤匯率16:30一籃子貨幣匯率變化*張明,陳胤默.(2020).人民幣匯率定價的逆周期因子:啟用時間,驅動因素與實施效果.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理,39(10),21-36.圖表6：一籃子貨幣匯變化計算方法 數(shù)據(jù)來源：張明和陳胤默（2020），圖表7：CFETS一籃子貨幣的權重變化CFETS一籃子貨幣權重變化貨幣20172020202120222023美元22.40%21.59%18.79%19.88%19.83%歐元16.34%17.40%18.15%18.45%18.21%日元11.53%11.16%10.93%10.76%9.76%韓元10.77%10.68%9.88%9.67%9.51%澳元4.40%5.20%5.89%5.71%6.07%馬來西亞林吉特3.75%3.70%4.31%4.44%4.64%盧布2.63%3.65%3.85%3.66%3.85%港幣4.28%3.57%3.59%3.46%3.60%泰銖2.91%2.98%3.19%3.35%3.44%英鎊3.16%2.75%3.00%3.13%2.96%新加坡元3.21%2.82%3.12%3.02%2.47%沙特里亞爾1.99%2.16%2.71%2.28%2.29%墨西哥比索1.69%1.98%2.11%2.06%2.27%加元2.15%2.17%2.26%2.17%2.15%阿聯(lián)酋迪拉姆1.87%1.57%1.69%1.67%1.90%南非蘭特1.78%1.48%1.47%1.21%1.43%瑞郎1.71%1.44%1.10%0.76%1.16%波蘭茲羅提0.66%0.84%0.97%1.05%1.11%土耳其里拉0.83%0.73%0.72%0.82%0.90%新西蘭元0.44%0.57%0.63%0.61%0.65%瑞典克朗0.52%0.58%0.61%0.61%0.55%丹麥克朗0.40%0.40%0.41%0.46%0.47%匈牙利福林0.31%0.37%0.35%0.40%0.41%挪威克朗0.27%0.21%0.26%0.37%0.40%數(shù)據(jù)來源：CFETS，逆周期因子回測：兩次啟用逆周期因子的效果顯著2017年5月至2020年102017年5月26日-2018年1月192017526018年1月192017520175262018119圖表8：2017年5月-2018年1月，逆周期子的入有效抑制了外匯場順周期波動 6.906.856.806.756.706.656.606.556.506.456.40

0.04逆周期因子估測,逆周期因子估測,右軸 0.020.010.00-0.01-0.02-0.03-0.04

0.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7

逆周期因子估測,右軸 逆周期因子:累值 數(shù)據(jù)來源：，2018年8月24日-2020年10月27420188242018-20207.15以20201027圖表9：2018年8月-2020年10月，逆周期因子的啟有效避免了外部擊響下的人民幣過快值 7.27.17.06.96.86.76.66.5

逆周期因子估測,右軸 美元兌人民幣中價

逆周期因子估測,右軸 逆周期因子:累積值0.040.020.0018-0818-1018-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08 數(shù)據(jù)來源：，圖表10：兩次官宣逆周因子啟用時期，逆期子水平明顯高于未用期 逆周期因子估測，30DMA 逆周期因子啟用間平均水平 逆周期因子未啟期間平均水平0.010.010-0.01-0.02-0.03-0.04-0.05第二次啟用逆周期因子第一次啟用逆周期因子注：逆周期因子未啟用期間選取的是2018年1月22日-8月23日、2020年10月28日-2022年2月28日。數(shù)據(jù)來源：、CFETS，逆周期因子淡出后逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)，且近期有加碼跡象? 2020年10月2720201027620201027于上述方法針對2020年10月27日后逆周期因子的回測已不再合適。因此我匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)顯示逆周期因子淡出使用后政策對于匯率的逆周期調(diào)節(jié)2020102720222019967720199202210圖表11：逆周期因子淡使用后政策對于匯的周期調(diào)節(jié)仍在持續(xù) 匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù),20DMA,右軸逆周期因子淡出前逆周期因子淡出后第二次啟用逆周期因子第一次啟用逆周期因子76543210-117-0117-0317-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07數(shù)據(jù)來源：、CFETS，人民幣匯率不具備持續(xù)貶值基礎，債市無需過分擔憂7.2720176102018年10201979202062022107民幣匯率的持續(xù)貶值過分擔憂。圖表12：逆周期調(diào)節(jié)力明顯加大時期，匯貶壓力往往能得到有緩解 美元兌人民幣中間價匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)美元兌人民幣中間價匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù),20DMA,右軸7.2 547.036.826.616.4 017-0117-0317-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07數(shù)據(jù)來源：，_202209127（_20230708。圖表13：人民幣匯率主由經(jīng)常賬戶以及資和融賬戶決定 數(shù)據(jù)來源：圖表14：當前各類開工率數(shù)據(jù)普遍回升，或指向工業(yè)生產(chǎn)仍在持續(xù)復蘇高爐開工率(247家):全國，%2023 2022 2021 2020 20199590858075706560551月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

908070605040

開工率:滌綸長絲:江浙地區(qū),%2023 2022 2021 2020 2019123456789月101112月數(shù)據(jù)來源：，圖表15：居民消費亦有不錯表現(xiàn)0

當日電影票房：全國（MA7），億元202220222019202120232020

90乘用車當周日均銷量同比，%乘用車當周日均銷量同比，%，4WMA廠家批發(fā)廠家零售503010-10-301月21月2月3月4月5月6月7月8月9月21-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06數(shù)據(jù)來源：，率往往趨勢下行。部分投資者認為人民幣貶值壓力可能會帶動貨幣政策轉緊（6（015年8月016年2月、20182月-11月、20192月-920201-5月、20224月-58-106（圖表16：人民幣明顯貶值時期債券市場大多為牛市美元兌人民幣中間價10Y美元兌人民幣中間價10Y國債，%，右軸

15-0115-0415-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07數(shù)據(jù)來源：，民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)明顯加碼時期，往往對應著人民幣匯率貶值與資金外流壓力較大時期。這一階段雖然央行貨幣政策維持寬松的方向較為確定，但在資金2017年610月、201810月、20197920206202210月7（20206202210月圖表17：在某些匯率逆周期調(diào)節(jié)明顯加碼時期，資金利率存在上行風險

DR007,20DMA,% ,20DMA,右軸6543210-1數(shù)據(jù)來源：，關注匯率對資金的擾動，債市防守反擊，蓄勢待發(fā)率貶值是否會對資金利率造成擾動值得關注（雖然目前這一效應尚未顯現(xiàn)。（74日圖表18：關注匯率貶值是否會對資金利率造成擾動（目前這一效應尚未顯現(xiàn)）

R007，% DR007，% 逆回購利率:7天，%21-0121-0221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07數(shù)據(jù)來源：，圖表19：當前債市勝率下降、賠率不高的問題依然存在1Y國債3Y1Y國債3Y國債5Y國債10Y國債3.12.92.72.52.32.11