百克生物-投資價值分析報告：水痘鼻噴流感疫苗帶狀皰疹疫苗上市

百克生物（688276.SH）投資價值分析報告水痘鼻噴流感疫苗雙輪驅(qū)動，靜待帶狀皰疹疫苗上市實現(xiàn)2022年11月7日核心觀點核心品種：兩針法提振水痘疫苗市場空間，公司穩(wěn)居市場主導(dǎo)地位。

中國水痘疫苗兒童接種率區(qū)域差異大，整體低于發(fā)達國家平均水平。國內(nèi)新增市場需求受益“兩針法”推廣仍有增幅空間。

公司水痘疫苗有效解決了水痘疫苗保持高滴度穩(wěn)定性的問題，是全球目前有效期最長的水痘疫苗（36個月），12月齡以上均可接種。創(chuàng)新劑型：流感疫苗大有可為，公司獨家鼻噴劑型仍將占據(jù)一席之地。

與美國、英國、日本等國家相比，我國流感疫苗接種率仍相對較低。鼓勵流感疫苗接種相關(guān)文件不斷推出，各地方政府逐漸將其納入地方免疫規(guī)劃為高危人群進行接種。

公司鼻噴減毒活疫苗具有三重免疫應(yīng)答（粘膜免疫+體液免疫+細胞免疫）、保護效率高、抗體產(chǎn)生快等優(yōu)勢，對于恐針兒童具有友好特性。重磅在研：帶狀皰疹具有巨大未滿足需求的藍海市場。

根據(jù)WHO，全球帶狀皰疹的年發(fā)生率約為3‰~10‰，80歲以上人群發(fā)病率高達8‰~10‰。普通人一生中得帶狀皰疹的概率高達30%，而得帶狀皰疹的人群10%-34%會產(chǎn)生神經(jīng)痛（PHN）。根據(jù)《我國帶狀皰疹流行病學(xué)特征及疫苗免疫規(guī)劃研究進展》（鄧慧杰，劉芳勛），我國50歲及以上人群每年新發(fā)帶狀皰疹病例在200萬例以上。

公司帶狀皰疹減毒活疫苗II期臨床數(shù)據(jù)顯示安全性和免疫原性良好，具有不弱于Zostavax的有效性，以及顯著高于Shingrix的安全性；于2022年4月6日生產(chǎn)注冊獲得受理。業(yè)績增量：豐富產(chǎn)品管線持續(xù)貢獻業(yè)績增量。

公司2018年下半年對狂犬疫苗的生產(chǎn)工藝及生產(chǎn)設(shè)備進行升級改造，2021年1月就工藝改進向CDE提出補充申請，我們預(yù)計2023年有望復(fù)產(chǎn)。

公司研發(fā)的百日咳組分疫苗，通過不同的純化路徑獲得PRN、FHA、PT三種抗原，脫毒后定量，以明確比例進行生產(chǎn)，疫苗效價穩(wěn)定、質(zhì)量可控性好。目前國內(nèi)尚無自主生產(chǎn)并上市的組分百白破產(chǎn)品。投資建議：

預(yù)計公司2022-2024年EPS分別為0.92、1.48、2.24元。取絕對估值DCF法和相對估值PE法均值，我們給予公司目標(biāo)價72元。給予“買入”評級。2CONTENTS目錄1.

公司概況：水痘疫苗龍頭，重磅品種收獲在即2.

核心品種：兩針法提振水痘疫苗市場空間，公司穩(wěn)居市場主導(dǎo)地位3.

創(chuàng)新劑型：流感疫苗大有可為，公司獨家鼻噴劑型4.

重磅在研：帶狀皰疹具有巨大未滿足需求的藍海市場5.

業(yè)績增量：豐富產(chǎn)品管線持續(xù)貢獻業(yè)績增量6.

風(fēng)險因素7.

盈利預(yù)測及估值評級31.

公司概況：水痘疫苗龍頭，重磅品種收獲在即I.

發(fā)展歷程II.

建立四大研發(fā)平臺，重磅品種即將進入收獲期III.背靠長春高新股權(quán)集中，股權(quán)激勵彰顯經(jīng)營信心IV.

水痘疫苗仍為主要收入，鼻噴流感疫苗預(yù)計將逐漸發(fā)力V.

盈利能力逐步提升，短期因收入下降而承壓41.1發(fā)展歷程百克生物成立于2010年，前身為長春高新與其控股子公司百克藥業(yè)于2004年共同設(shè)立的“長春高新百克藥物研究院有限公司”。2007年全資收購邁豐生物（旗下人用狂犬病疫苗于2006年上市），2008年公司自研水痘減毒活疫苗上市，

2020年凍干鼻噴流感疫苗上市。2021年6月公司登陸上市，股票代碼688276.SH。百克生物發(fā)展歷程資料：公司官網(wǎng)，中信證券研究部51.2建立四大研發(fā)平臺，重磅品種即將進入收獲期研發(fā)平臺：病毒規(guī)?；囵B(yǎng)技術(shù)、制劑及佐劑技術(shù)、基因工程技術(shù)、細菌性疫苗技術(shù)等四大研發(fā)平臺，覆蓋人用疫苗研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化全流程。研發(fā)戰(zhàn)略：產(chǎn)品升級迭代、填補國內(nèi)空白、科技創(chuàng)新疫苗研究三部曲戰(zhàn)略。已上市產(chǎn)品：人用狂犬病疫苗（2006年）、水痘減毒活疫苗（2008年）、凍干鼻噴流感疫苗（2020年）。重磅在研品種：帶狀皰疹減毒活疫苗于2022年4月6日生產(chǎn)注冊獲得受理。百克生物產(chǎn)品管線百克生物核心技術(shù)平臺及對應(yīng)主要產(chǎn)品序號

藥品名稱臨床前&臨

獲批臨床

臨床I期

臨床II期

臨床Ⅲ期

申報生產(chǎn)

上市上市時間/狀態(tài)更新時間2008年公司核心技術(shù)平臺對應(yīng)主要產(chǎn)品1水痘減毒活疫苗水痘減毒活疫苗（已上市）、帶狀皰疹減毒活疫苗2人用狂犬病疫苗（Vero細胞）凍干鼻噴流感減毒活疫苗帶狀皰疹減毒活疫苗2006年病毒規(guī)?；囵B(yǎng)技術(shù)平臺人用狂犬病疫苗（Vero細胞）（已上市）、凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）麻疹腮腺炎風(fēng)疹聯(lián)合疫苗32020年4獲得受理（2022/4/06)5凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）吸附無細胞百白破（三組分)聯(lián)合疫苗凍干鼻噴重組新冠疫苗（減毒流感病毒載體）全人源狂犬病毒單克隆抗體全人源抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體流感病毒裂解疫苗（BK-01佐劑）凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5細胞）呼吸道合胞病毒RSV重組蛋白疫苗HSV-2疫苗62022年8月26日2022年8月26日水痘減毒活疫苗（已上市）、帶狀皰疹減毒活疫苗人用狂犬病疫苗（Vero細胞）（已上市）、凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）凍干鼻噴流感減毒活疫苗（已上市）、鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）78制劑及佐劑技術(shù)平臺92022年10月11日1011121314151617流感病毒裂解疫苗（BK-01佐劑）、吸附無細胞百白破（三組分）聯(lián)合疫苗阿爾茨海默病疫苗、腫瘤治療性疫苗凍干鼻噴重組新型冠狀病疫苗全人源抗狂犬病毒單克隆抗體、全人源抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體（流感病毒載體）、RSV重組蛋白基因工程技術(shù)平臺通用流感疫苗腫瘤治療性疫苗細菌性疫苗技術(shù)平臺吸附無細胞百白破（三組分）聯(lián)合疫苗、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗阿爾茲海默病治療疫苗資料：公司官網(wǎng)，公司公告，中信證券研究部資料：公司招股說明書，中信證券研究部61.3

背靠長春高新股權(quán)集中，股權(quán)激勵彰顯經(jīng)營信心核心技術(shù)人員具備豐富的研發(fā)經(jīng)驗，為公司未來多品種疫苗研發(fā)提供助力。截至2022年第三季度，長春高新持有公司41.54%的股權(quán)，為公司的控股股東。上市后首次股權(quán)激勵，彰顯經(jīng)營信心。百克生物股權(quán)架構(gòu)及主要控股或參股子公司（截至2022Q3）核心成員學(xué)歷及從業(yè)背景姓名孔維職務(wù)學(xué)歷過往任職經(jīng)歷吉林大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院教授，主攻艾滋病疫苗研究總經(jīng)理

吉林大學(xué)，博士吉林大學(xué)，博士常務(wù)副總經(jīng)理，吉林邁豐總經(jīng)理長春生物制品研究所，吉林大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院教授姜春來魏巍長春長生生物科技股份公司，生產(chǎn)管理部經(jīng)理副總經(jīng)理，生產(chǎn)總監(jiān)

吉林大學(xué)，碩士長春生物制品研究所，主攻甲肝乙肝疫苗研究劉大維時念民朱昌林技術(shù)總監(jiān)、質(zhì)量總監(jiān)

吉林大學(xué)，博士中國人民大學(xué)，碩士臨床總監(jiān)葛蘭素史克公司，朝陽區(qū)疾控所吉林大學(xué)白求恩

長春生物制品研究所，主攻麻疹病醫(yī)學(xué)部總工程師研究2022年股權(quán)激勵計劃營業(yè)收入（億元）扣非后凈利潤（億元）目標(biāo)值

觸發(fā)值17（較21年同比

13.6（較21年同比

3.5（較21年同

2.8（較21年同考核年度2023目標(biāo)值觸發(fā)值+41.4%）+13%）比+50%）比+20%）5.7（同比+63%）4.56（同比+63%）202423（同比+35.3%）

18.4（同比+35%）6.4（同比+40%）202529.5（同比+28.3%）

23.6（同比+28%）

8（同比+40%）7資料：wind，中信證券研究部資料：wind，公司公告，中信證券研究部1.4

水痘疫苗仍為主要收入

，鼻噴流感疫苗預(yù)計將逐漸發(fā)力營收穩(wěn)步提升，短期受疫情擾動。

公司人用狂犬病疫苗（vero細胞）由于設(shè)備老化和進行生產(chǎn)工藝升級，于2018年7月開始停產(chǎn)進行升級改造，2021年1月就工藝改進向CDE提出補充申請。

鼻噴流感疫苗于2020年上市實現(xiàn)快速放量，受到2021年下半年接種資源限制（國家加大對青少年新冠疫苗接種力度，公司鼻噴流感疫苗適用人群為3-17歲青少年）銷售回落。

2022年上半年水痘疫苗生產(chǎn)銷售受到吉林、上海等地新冠疫情影響，銷售不及預(yù)期，下半年以來銷售同比有所回升。目前水痘疫苗為公司主要營收，2019年、2020年及2021年，公司水痘疫苗的收入占比分別為97.06%、76.83%及84.88%。2011-2022H1公司營業(yè)收入2011-2022H1公司歸母凈利潤

2017-2021年公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成營業(yè)總收入(億元)同比(%)歸母凈利潤(億元)同比(%)水痘疫苗鼻噴流感疫苗狂犬疫苗16120%100%80%60%40%20%0%5443322110140%

100%120%1412108100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%64-20%-40%-60%2-20%-40%0201720182019202020218資料：wind，中信證券研究部1.5

盈利能力逐步提升，短期因收入下降而承壓銷售費用率逐步降低，從2017年的52%降至2022H1的38%。2017-2022H1公司期間費用率2017-2022H1公司凈利率和毛利率銷售費用率（%）研發(fā)費用率（%）管理費用率（%）財務(wù)費用率（%）凈利率（%）毛利率（%）管理費用率受銷售收入下降而出現(xiàn)大幅上升，2022H1管理費用率達到14%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%研發(fā)費用率從2017年的6%提升到2022H1的17%。毛利率水平穩(wěn)定在90%左右。凈利率因收入端下降而出現(xiàn)下滑，2022H1凈利率為17%。-10%201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1員工人數(shù)穩(wěn)步提高，截至2021年底，公司員工構(gòu)成中本科及以上學(xué)歷占比超過50%，其中碩士及博士學(xué)歷為126人，占比超過10%。2017-2021年公司員工總?cè)藬?shù)（人）2021年公司員工學(xué)歷構(gòu)成1400120010008006004002000博士碩士本科?？聘咧屑耙韵?01720182019202020219資料：wind，中信證券研究部2.

核心品種：兩針法提振水痘疫苗市場空間，公司穩(wěn)居市場主導(dǎo)地位I.

中國水痘疫苗接種率仍較低II.

兩針法加快市場擴容，地方免疫規(guī)劃穩(wěn)步推進III.國內(nèi)新增市場需求短期仍有增幅空間，長期受新生兒下降影響回縮IV.

公司穩(wěn)居水痘疫苗龍頭地位102.1中國水痘疫苗接種率仍較低水痘是一種急性、高傳染性的病毒性疾病，由水痘-帶狀皰疹病毒（Varicella

zoster

virus,

VZV）初次感染引起，多見于兒童，以分批出現(xiàn)的全身性丘疹、水皰、結(jié)痂為主要臨床特征，并發(fā)癥以皮膚繼發(fā)細菌感染為主，嚴(yán)重者也可發(fā)生肺炎、腦炎等。根據(jù)《2016-2019年中國水痘流行病學(xué)特征》的數(shù)據(jù)顯示，我國水痘發(fā)病率從2016年的35.50/10萬升至2019年的70.14/10萬。其中，水痘主要易感人群為兒童，尤其以5~9歲的幼兒和小學(xué)生發(fā)病最多，2016-2019年平均每10萬人有308病例。中國水痘疫苗兒童接種率區(qū)域差異大，整體低于發(fā)達國家平均水平。2016-2019年中國水痘發(fā)病數(shù)及發(fā)病率2016-2019年中國水痘發(fā)病率的年齡分布2020年）中國與發(fā)達國家水痘接種率比較（發(fā)病數(shù)（萬人）發(fā)病率（/10萬）發(fā)病數(shù)占比發(fā)病率（/10萬）1201008060402008070605040302010035%30%25%20%15%10%5%35030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%02016201720182019資料：《2016-2019年中國水痘流行病學(xué)特征》（董蒲梅，王淼，劉燕敏），中信證券研究部資料：《2016-2019年中國水痘流行病學(xué)特征》（董蒲梅，王淼，劉燕敏），中信證券研究部資料：公司招股說明書，中信證券研究部112.2兩針法加快市場擴容，地方免疫規(guī)劃穩(wěn)步推進兩針法持續(xù)推進，保護率顯著高于一針法。中國水痘疫苗免費接種推進進度

兒童接種單劑水痘疫苗抗體保護率平均70%，而接種2劑地區(qū)北京天津蘇州時間對象形式水痘疫苗后抗體保護率升至95%以上。15歲以下、以前沒有接種過水痘疫苗的少年兒童免費提供水痘疫苗應(yīng)急接種2013年3月16日2017年5月1日2018年4月1日免費2劑次免費2劑次免費2劑次水痘疫苗目前為非免疫規(guī)劃苗，但由于其發(fā)病率高、傳染快的特征，已有部分城市將其納入地方免疫規(guī)劃免費接種。為2016年5月1日以后出生的孩子實施免費接種具有本市(區(qū))戶籍的兒童或已納入蘇州市兒童預(yù)防接種信息系統(tǒng)連續(xù)3個月及以上的流動兒童納入地方免疫規(guī)劃，單價下降帶來接種率提升。

公司水痘疫苗未被納入地方免疫規(guī)劃的情況下，中標(biāo)價（含稅價）為136-158元/支；被納入地方免疫規(guī)劃的中標(biāo)價格（含稅價）為62-100元/支，平均價格128元/支）。2014年8月1日以后出生；居住地在上海(包括在本市居住地滿3上海2018年8月1日2018年12月1日免費2劑次個月的非本市戶籍適齡對象)2014年12月1日及以后出生的兒童，也包括在本地居住滿3個月以上的流動兒童無錫南京免費2劑次免費2劑次2018年11月1日

本市范圍對適齡兒童實行免費接種中國水痘疫苗“兩針法“推進進度省扶貧辦確認(rèn)的我省在冊貧困人口（含2015-2018年脫貧的，以及至2018年底尚未脫貧的），且出生日期在2017年1月1日至2017年12月31日期間未接種水痘疫苗的兒童。遼寧省

2019年3月8日免費1劑次接種對象未滿12月齡兒童：待滿12月齡和48月齡時各接種1劑水痘疫苗，兩劑間隔不少于3年鹽城2019年7月1日免費2劑次深圳常州鎮(zhèn)江2019年11月1日

2014年12月1日及以后的兒童(非深戶籍也可以)免費2劑次免費2劑次免費2劑次2020年7月1日2020年9月1日本市范圍對適齡兒童實行免費接種全市1周歲與4周歲兒童居住在本市的2019年7月1日-2020年6月30日出生的免疫規(guī)劃在冊管理兒童；接種當(dāng)日需要滿15月齡；既往無水痘疫苗免疫史；已完成相應(yīng)年齡國家免疫規(guī)劃疫苗接種；健康狀況良好，無水痘疫苗接種禁忌南通2021年7月20日免費2劑次12資料：各地方政府網(wǎng)站，中信證券研究部；截至2022年9月資料：各地方政府網(wǎng)站，中信證券研究部2.3國內(nèi)新增市場需求短期仍有增幅空間，長期受新生兒下降影響回縮育媧人口研究預(yù)計2030年我國新生兒人數(shù)將降至900萬左右。我們假設(shè)：①每年新增12月齡人群為去年（T-1年）新生兒人數(shù)；②每年新增4周歲人群為T-4年新生兒人數(shù)；③每年新增補種人數(shù)（針數(shù)）為2×新生兒人數(shù)T-6年×（1-首針接種率T-6年）+新生兒人數(shù)T-6年×（首針接種率T-6年-第二針接種率T-2年）。

我們據(jù)此預(yù)測2022-2024年水痘疫苗新增需求量為2392.67、2476.52、2373.87萬劑/支。水痘疫苗未來以新生兒為基礎(chǔ)的增量市場需求量預(yù)測（中國內(nèi)地）2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新生兒人數(shù)（萬人）1042.291022.941003.96985.33967.04949.09931.47914.19897.22新增12月齡人群（萬人）首針接種率1062.0090%1042.2995%1022.9498%1003.9698%985.33100%967.04100%949.09100%931.47100%985.3398%914.19100%967.04100%新增4周歲人群（萬人）第二針接種率1523.6565%1464.8175%1200.0080%1062.0085%1042.2990%1022.9495%1003.9697%新增補種人群（6歲以上補齊兩劑，萬人）1786.001292.47914.19659.16420.00265.50156.3471.6150.20補種接種率25%30%45%60%80%90%100%100%100%總需求量（萬劑）2392.672476.522373.872282.082259.392177.782079.271968.701931.42資料：育媧人口研究（含2030年新生兒人數(shù)預(yù)測），中信證券研究部預(yù)測；2022年-2029年新生兒人數(shù)為中信證券研究部根據(jù)育媧人口研究2030年新生兒人數(shù)預(yù)測推算得出。132.4

公司穩(wěn)居水痘疫苗龍頭地位公司穩(wěn)居水痘疫苗龍頭地位。2018-2020年公司市場份額分別達到31.84%、34.05%、32.01%（按批簽發(fā)量）。公司產(chǎn)品優(yōu)勢：

產(chǎn)品滴度高。公司執(zhí)行放行標(biāo)準(zhǔn)明確規(guī)定病毒滴度應(yīng)不低于4.0lgPFU/劑，高于國內(nèi)其他同類產(chǎn)品。

安全性強。公司系國內(nèi)首家采用無明膠保護劑配方的水痘疫苗生產(chǎn)商，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)。公司的無明膠凍干水痘減毒活疫苗經(jīng)2次Ⅲ期臨床研究考察（1-12歲和12歲以上人群）及上市后Ⅳ期臨床觀察，疫苗安全性較好。

穩(wěn)定性高。公司產(chǎn)品有效期為36個月，系國內(nèi)已上市水痘疫苗中有效期最長的產(chǎn)品。公司產(chǎn)品在內(nèi)部檢測試驗時可在2~8℃環(huán)境下放置40個月，病毒滴度仍然符合國家規(guī)定的出廠標(biāo)準(zhǔn)要求，產(chǎn)品穩(wěn)定性較強。中國水痘疫苗競爭格局（2020年，批簽發(fā)量）公司水痘減毒活疫苗祈健生物百克生物上海所榮盛生物北京科興4.13%4.03%31.79%28.04%32.01%14資料：中檢院，中信證券研究部資料：公司官網(wǎng)3.

創(chuàng)新劑型：流感疫苗大有可為，公司獨家鼻噴劑型I.

國內(nèi)流感疫苗接種率仍有較大提升空間II.

四價流感疫苗漸成主流III.

公司鼻噴劑型具有獨有優(yōu)勢，預(yù)計仍將占據(jù)一席之地153.1

國內(nèi)流感疫苗接種率仍有較大提升空間美國流感接種率位居世界領(lǐng)先水平，我國接種率仍有較大提升空間。

美國在2020-2021流感季期間6個月至17歲兒童≥1劑流感疫苗的疫苗接種覆蓋率為58.6%，其中6個月至4歲兒童接種率高達68%。

18歲及以上成年人的流感疫苗接種覆蓋率為50.2%，其中65歲及以上老年人接種率達75.2%。目前我國鼓勵流感疫苗接種相關(guān)文件不斷推出，同時各地方政府也逐漸納入地方免疫規(guī)劃為高危人群進行接種，目前中國已有13個省、88個縣（區(qū)）對60歲及以上人群實行流感疫苗免費接種政策。美國6個月至17歲兒童流感疫苗接種率美國18歲及以上成年人流感疫苗接種率各國流感疫苗接種率比較70%60%50%40%30%20%10%0%資料：美國CDC資料：美國CDC資料：各國/地區(qū)政府網(wǎng)站，中信證券研究部163.2

四價流感疫苗漸成主流目前我國流感疫苗相關(guān)企業(yè)有11家，其中四價流感疫苗企業(yè)7家。華蘭生物占據(jù)我國流感疫苗的主要市場份額，2020年批簽發(fā)量占比達到41.2%；其次是科興生物和賽諾菲巴斯德，占比分別為18.6%和15.5%。四價流感疫苗漸成主流，公司鼻噴劑型具有獨有優(yōu)勢。四價流感疫苗于2018年有產(chǎn)品上市，增速顯著高于三價流感疫苗，2020年四價流感疫苗占比已經(jīng)達到60.6%。國內(nèi)批簽發(fā)的流感疫苗廠家、類型、價格中國流感疫苗批簽發(fā)量（2011-2020年，萬劑）廠家疫苗類型規(guī)格適用人群上市價格（元）三價流感疫苗凍干鼻噴流感減毒活疫苗四價流感病毒裂解疫苗三價滅活流感疫苗6000.05000.04000.03000.02000.01000.00.00.5ml/0.2

3歲及以上人群/6~35

月齡55（0.5ml，西林）/65（0.5ml，預(yù)充）北京科興長春所裂解裂解裂解2005200720055ml嬰幼兒0.25ml6~35月齡嬰幼兒31（0.25ml，預(yù)充）大連雅立峰0.5ml/0.2

3歲及以上人群/6~35

月齡5ml嬰幼兒0.5ml/0.2

3歲及以上人群/6~35

月齡5ml嬰幼兒0.5ml/0.2

3歲及以上人群/6~35

月齡55（0.5ml，預(yù)充）/35（0.25ml，預(yù)充）；56（0.5ml，西林）/59（0.5ml，預(yù)充）華蘭疫苗賽諾菲裂解裂解2008201345（0.25ml，預(yù)充）/65（0.5ml，預(yù)充）5ml嬰幼兒2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020三價減毒活疫苗（鼻噴劑型）減毒活疫苗中國流感疫苗競爭格局（2020年，批簽發(fā)量）百克生物中逸安科0.2ml3~17歲人群三價亞單位流感疫苗3歲及以上人群20202010298（0.2ml，西林）168（0.5ml，預(yù)充）大連雅立峰,2.39%

百克生物,2.75%上海所,

1.05%國光生物,0.53%武漢生物所,亞單位疫苗0.05%0.5ml金迪克生物,四價滅活流感疫苗3歲及以上人群3歲及以上人群3歲及以上人群7.35%長春生物所,11.55%北京科興長春所裂解裂解裂解0.5ml0.5ml0.5ml202020202022128（0.5ml，預(yù)充）128（0.5ml，預(yù)充）128（0.5ml，預(yù)充）華蘭疫苗,41.16%國光生物0.5ml/0.2

3歲及以上人群/6~35

月齡128（0.5ml，預(yù)充）/125（0.5ml，西林）華蘭疫苗裂解2018賽諾菲巴斯德,5ml0.5ml0.5ml0.5ml嬰幼兒3歲及以上人群3歲及以上人群3歲及以上人群15.47%金迪克上海所武漢所裂解裂解裂解201920212020125（0.5ml，西林）128（0.5ml，預(yù)充）108（0.5ml，西林）北京科興,18.63%17資料：中檢院，中信證券研究部資料：中檢院，中信證券研究部3.3

公司鼻噴劑型具有獨有優(yōu)勢，預(yù)計仍將占據(jù)一席之地公司凍干鼻噴流感減毒活疫苗（感霧?）來自與世界衛(wèi)生組織（WHO）合作的全球流感行動計劃項目(GAP)，百克生物在中國境內(nèi)擁有獨家生產(chǎn)經(jīng)營權(quán)（經(jīng)BioDiem于2012年進行相關(guān)技術(shù)授權(quán)）。公司鼻噴流感減毒活疫苗（液體劑型）目前橋接臨床試驗已經(jīng)完成，公司預(yù)計2024年實現(xiàn)上市銷售，適用年齡拓展為3-59歲，將進一步提高公司市場份額。產(chǎn)品優(yōu)勢：

生產(chǎn)及接種效率高：生產(chǎn)工藝相較于傳統(tǒng)滅活疫苗生產(chǎn)周期短、單胚疫苗產(chǎn)量高（生產(chǎn)周期為一個月），有利于應(yīng)對流感大規(guī)模流行；且由于接種時只需向鼻黏膜進行噴霧注射，接種效率更高。

接種者依從性高：目前流感疫苗的主要接種人群為兒童及未成年人，公司的鼻噴流感疫苗可以做到無痛接種。

三重免疫屏障：采用鼻腔噴霧的接種方式模擬流感病毒自然感染過程，不但可誘導(dǎo)體液免疫，還可誘導(dǎo)局部黏膜免疫和細胞免疫。

減毒活疫苗抗原譜更為豐富：公司的減毒活疫苗能夠覆蓋更為廣泛的抗原譜。公司鼻噴流感減毒活疫苗鼻噴流感疫苗免疫路徑18資料：公司官網(wǎng)資料：公司官網(wǎng)4.

重磅在研：帶狀皰疹具有巨大未滿足需求的藍海市場I.

帶狀皰疹患病風(fēng)險高、癥狀重，美國老年人接種率高II.

全球重磅品種，GSK重組帶狀皰疹疫苗后來居上III.

中國擁有巨大藍海市場，公司研發(fā)進度領(lǐng)先IV.

公司產(chǎn)品有效性不弱于Zostavax，安全性高于Shingrix194.1帶狀皰疹患病風(fēng)險高、癥狀重，美國老年人接種率高帶狀皰疹（Herpes

zoster,

HZ），是由潛伏在體內(nèi)的水痘-帶狀皰疹病毒（Varicella

zoster

virus,

VZV）再激活而引起的一種急性感染性皮膚疾病。所有得過水痘的人群都可能會得帶狀皰疹，且隨著年齡增長患病風(fēng)險升高。帶狀皰疹的年發(fā)生率約為3‰~10‰，80歲以上人群發(fā)病率可高達8‰~10‰。普通人一生中得帶狀皰疹的概率高達30%，而得帶狀皰疹的人群10%-34%會產(chǎn)生神經(jīng)痛（PHN），30%~50%的PHN患者疼痛持續(xù)超過1年，部分病程可達10年或更長。全球最早的帶狀皰疹減毒活疫苗于2006年在美國獲批上市，上市后美國60歲以上老年人接種率從2008年的6.7%提高到2018年的34.5%。每1千人帶狀皰疹（zoster）和神經(jīng)痛（PHN）發(fā)病率美國60歲以上人群帶狀皰疹疫苗接種率60-69歲≥70歲總計45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料：美國CDC資料：美國CDC，中信證券研究部204.2全球重磅品種，GSK重組帶狀皰疹疫苗后來居上目前全球僅有2款帶狀皰疹疫苗上市，MSD的減毒活帶狀皰疹疫苗（Zostavax）于2006年上市，GSK的重組蛋白疫苗（

Shingrix）于2017年獲FDA批準(zhǔn)上市，并于2020年在中國獲批上市。2020年11月18日起，Zostavax已不再在美國使用。Shingrix使用GSK自研的AS01佐劑，對于50-59歲人群預(yù)防帶狀皰疹有效性達到96.6%，60-69歲人群有效性達到97.4%，有效性整體高于Zostavax，但Zostavax對比Shingrix安全性更高。Shingrix

2022上年銷售額14.29億英鎊，目標(biāo)是在2026年實現(xiàn)約40億英鎊的銷售額。上市的帶狀皰疹疫苗Zostavax和Shingrix比較Zostavax和Shingrix上市后銷售額（億美元）品種ZostavaxMSDShingrixGSK生產(chǎn)商類型ZostavaxShingrix減毒活疫苗重組蛋白疫苗30252015105AS01（單磷酸酰脂質(zhì)MPL和皂樹皂苷QS-21）佐劑n.a.FDA：2017年NMPA：2019年中美獲批時間FDA：2006年獲批年齡接種程序50歲以上1針50歲以上2針，0/2-6個月美國：162美元/針；中國：1598元/針價格134美元/針50-59歲69.8%64%41%18%65%55%96.6%97.4%91.3%91.4%91.2%93%預(yù)防帶狀皰疹（

HZ

）60-69歲70-79歲80歲以上60-69歲70-79歲0預(yù)防神經(jīng)痛（

PHN）資料：米內(nèi)網(wǎng)，中信證券研究部。注：GSK財務(wù)報表貨幣單位為歐80歲以上26%71.2%元，根據(jù)當(dāng)年年底匯率進行轉(zhuǎn)換。Merck自2019年不再單獨披露Zostavax銷售額已上市國家（至2021年）

62個36個21資料：Lecrenier

N,Beukelaers

P,Colindres

R,et

al.

Development

of

adjuvanted

recombinant

zoster

vaccine

and

itsimplications

forshingles

prevention[J].

Expert

RevVaccines,

2018,

17(7):619‐634.

DOI:0.1080/14760584.2018.1495565，中信證券研究部。注：自2020年11月18日起，減毒活帶狀皰疹疫苗（Zostavax）已不再在美國使用。4.3

中國擁有巨大藍海市場，公司研發(fā)進度領(lǐng)先根據(jù)《我國帶狀皰疹流行病學(xué)特征及疫苗免疫規(guī)劃研究進展》（鄧慧杰，劉芳勛），我國帶狀皰疹HZ年發(fā)病率為1.90/1000~6.42/1000，其中神經(jīng)痛PHN發(fā)生率在2.4%~40.2%之間。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，我國50歲及以上人群約為4.83億人，按年發(fā)病率千分之5計算，則我國50歲及以上人群每年新發(fā)帶狀皰疹病例在200萬例以上，按平均治療費用840元計算，則每年新增經(jīng)濟負擔(dān)超過16億元。假設(shè)減毒活疫苗成功上市后價格在800元左右，若帶狀皰疹疫苗在50及以上人群滲透率為5%，則我們測算減毒活疫苗市場空間接近120億人民幣，而重組蛋白疫苗市場空間接近250億人民幣。目前國內(nèi)在研帶狀皰疹疫苗進入臨床階段的共有6款，進展最快的為百克生物的減毒活疫苗，上市許可申請于2022年4月獲得受理。中國帶狀皰疹疫苗潛在市場空間測算中國帶狀皰疹疫苗在研管線減毒活疫苗重組蛋白疫苗公司疫苗類型減毒活疫苗減毒活疫苗減毒活疫苗重組蛋白疫苗重組蛋白疫苗佐劑當(dāng)前狀態(tài)申請上市II期狀態(tài)開始日期2022-04-072018-12-192017-08-212022-04-192021-10-26接種劑次121500百克生物上海所-價格：元/針50歲以上人口80048,32848,328-中性預(yù)測長春祈健綠竹生物中慧元通-CpG獲批臨床II期總?cè)巳簼B透率：5.0%不同疫苗占比65%35%254市場空間（億元）126鋁佐劑+CpG獲批臨床悲觀預(yù)測總?cè)巳簼B透率：2.5%邁科康生物重組蛋白疫苗MA105獲批臨床2022-01-24不同疫苗占比60%40%145市場空間（億元）58樂觀預(yù)測總?cè)巳簼B透率：10%80%未披露新型佐劑瑞科生物智飛生物重組蛋白疫苗重組蛋白疫苗臨床前臨床前不同疫苗占比20%290-市場空間（億元）309資料：國家統(tǒng)計局，中信證券研究部測算。注：我們預(yù)計百克生物的減資料：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部毒活疫苗順利上市后價格在800元左右224.4公司產(chǎn)品有效性不弱于Zostavax，安全性高于ShingrixVZV特異性抗體及VZV-CMI是評價帶狀皰疹疫苗免疫原性的兩個重要指標(biāo)。接種疫苗提升人體VZV-CMI水平是預(yù)防和降低發(fā)生帶狀皰疹的主要機制。根據(jù)公司帶狀皰疹疫苗的II期臨床數(shù)據(jù)，我們初步認(rèn)為公司的帶狀皰疹減毒活疫苗有效性不弱于Zostavax，安全性高于Shingrix。

根據(jù)Zostavax的III期臨床數(shù)據(jù)，接種后VZV-CMI應(yīng)答指標(biāo)約增加2倍（ELISPOT

count指標(biāo)）；公司產(chǎn)品在劑量為4.3lg

PFU時的免疫后IFN-γ濃度是免疫前的3.5倍，而4.7lg

PFU、4.9lg

PFU劑量的免疫后IFN-γ濃度是免疫前的4.22、5.24倍。

Shingrix在我國上市后真實世界研究的不良反應(yīng)總發(fā)生率為66.34%，1級、2級、3級、4級不良反應(yīng)發(fā)生率分別為38.78%、17.00%、9.57%、0.99%，50-59歲、60-69歲、≥70歲受試者不良反應(yīng)發(fā)生率分別為74.81%、60.90%、57.32%；相比之下公司產(chǎn)品的安全性更優(yōu)。受試者HZ減毒活疫苗或安慰劑免疫前后VZV抗體滴度水平GMT（1：）受試者HZ減毒活疫苗或安慰劑免疫前后IFNγGMC水平(pg/mL)受試者HZ減毒活疫苗或安慰劑免疫后不良事件發(fā)生率免疫前GMT免疫后GMT免疫前GMC(pg/mL)免疫后GMC(pg/mL)免疫后/免疫前GMT比值免疫后/免疫前GMC比值12005.553507.507.006.506.005.505.004.504.003.503.0010008006004002000300250200150100504.543.532.521.5104.9lgPFU

4.7lgPFU

4.3lgPFU4.9lgPFU

4.7lgPFU

4.3lgPFU安慰劑安慰劑資料：《≥

50歲人群帶狀皰疹減毒活疫苗免疫原性和安全性的隨資料：《≥

50歲人群帶狀皰疹減毒活疫苗免疫原性和安全性的資料：《≥

50歲人群帶狀皰疹減毒活疫苗免疫原性和安全性的隨機、機、雙盲、安慰劑對照Ⅱ

期臨床試驗》（鄭東旖，徐娜，金雄淵等），中信證券研究部。注：抗體滴度表示某種抗體識別特定抗原表位所需要的最低濃度（也即最大稀釋度)。隨機、雙盲、安慰劑對照Ⅱ

期臨床試驗》（鄭東旖，徐娜，金雄淵等），中信證券研究部雙盲、安慰劑對照Ⅱ

期臨床試驗》（鄭東旖，徐娜，金雄淵）235.

業(yè)績增量：豐富產(chǎn)品管線持續(xù)貢獻業(yè)績增量I.

人用狂犬病疫苗復(fù)產(chǎn)在即II.

百白破疫苗升級換代已成趨勢III.其他管線持續(xù)助力公司長久發(fā)展245.1人用狂犬病疫苗復(fù)產(chǎn)在即我國人用狂犬病疫苗市場格局較為穩(wěn)定，年批簽發(fā)在6000-8000萬劑之間，對應(yīng)1200-1600萬人份。遼寧成大占據(jù)45.5%的市場份額。公司2017-2019年人用狂犬病疫苗分別銷售108、318、57萬劑，峰值約占市場份額為5%。公司2018年下半年對狂犬疫苗產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝及生產(chǎn)設(shè)備進行升級改造，2021年1月就工藝改進向CDE提出補充申請。優(yōu)化內(nèi)容主要為細胞制備、液體配方升級以及純化工藝優(yōu)化，預(yù)計此次技術(shù)升級后，對制品的安全性、有效性及質(zhì)量可控性均會帶來一定的提升。凍干人用狂犬病疫苗（Vero）項目于2013年8月獲得臨床研究批件，于2016年4月開始Ⅲ期臨床試驗；同時，年產(chǎn)300萬人份狂犬疫苗項目公司預(yù)計2025年6月投入使用（原產(chǎn)能為120萬人份）。我國人用狂犬病疫苗2011-2020批簽發(fā)量（萬劑）2021年人用狂犬病疫苗競爭格局（按銷售額）人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)

人用狂犬病疫苗(vero細胞)遼寧成大康華生物艾美疫苗遠大生物長春卓誼中科院0.20%依生生物長春所大連雅立峰人用狂犬病疫苗(地鼠腎細胞)人用狂犬病疫苗(雞胚細胞)0.30%2.50%9000.08000.07000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.013.70%5.20%45.50%6.70%9.80%16.20%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020資料：中檢院，中信證券研究部。注：中檢院2021年4月19日之后不再披露具體批簽發(fā)量資料：艾美疫苗招股書；中信證券研究部255.2

百白破疫苗升級換代已成趨勢目前我國吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗（百白破疫苗，DTaP）、吸附白喉破傷風(fēng)聯(lián)合疫苗（白破疫苗，DT）為免疫規(guī)劃疫苗。此外相關(guān)疫苗包括白喉-破傷風(fēng)-百日咳-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗（四聯(lián)苗）、白喉-破傷風(fēng)-百日咳-脊髓灰質(zhì)炎-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗（五聯(lián)苗）。DTaP需升級換代為目前DTcP。目前國內(nèi)生產(chǎn)并上市的產(chǎn)品均為無細胞共純化疫苗，其百日咳抗原采用鹽析共純化的方式得到，百日咳疫苗中的抗原組分及組成比例不確定，造成批次間效價不穩(wěn)定，質(zhì)量可控性較差。公司研發(fā)的百日咳疫苗為組分疫苗，即通過不同的純化路徑獲得PRN，F(xiàn)HA，PT三種抗原，脫毒后定量，以明確比例進行生產(chǎn)，疫苗效價穩(wěn)定、質(zhì)量可控性好。目前國內(nèi)尚無自主生產(chǎn)并上市的組分百白破產(chǎn)品。公司組分百白破疫苗處于I期臨床階段。年產(chǎn)600萬人份吸附無細胞百白破（三組分）聯(lián)合疫苗項目公司預(yù)計2025年6月投產(chǎn)。我國2011-2020百白破相關(guān)疫苗批簽發(fā)量（萬劑）我國百白破相關(guān)疫苗上市/在研格局疫苗名稱研發(fā)企業(yè)賽諾菲臨床獲批時間研發(fā)進展已上市吸附破傷風(fēng)疫苗白喉-破傷風(fēng)-百日咳-脊髓灰質(zhì)炎-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗吸附白喉破傷風(fēng)聯(lián)合疫苗白喉-破傷風(fēng)-百日咳-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗康泰生物已上市白喉-破傷風(fēng)-百日咳-脊髓灰質(zhì)炎-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗白喉-破傷風(fēng)-百日咳-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗天壇生物成都所已上市已上市已上市已上市已上市18000.016000.014000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00.0北京所武漢所沃森生物ⅠⅠ期臨床吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗（三組分）康希諾2018/1/25吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗（三組分）吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗（組分）吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗（三組分）吸附無細胞百白破（三組分）聯(lián)合疫苗吸附無細胞百白破（組份）聯(lián)合疫苗吸附無細胞百白破（組分）聯(lián)合疫苗華蘭生物武漢所2017/12/122019/1/172019/2/252020/3/9Ⅰ期臨床Ⅰ期臨床Ⅰ期臨床Ⅰ期臨床Ⅰ期臨床Ⅰ期臨床天壇生物百克生物智飛生物民海生物2018/5/102019/4/162011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

202026資料：中檢院，中信證券研究部。注：中檢院2021年4月19日之后不再披露具體批簽發(fā)量資料：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部5.3

其他管線持續(xù)助力公司長久發(fā)展全人源抗狂犬病毒單克隆抗體（2022年10月11日獲批臨床）

由于狂犬病疫苗起效需要一定時間，在人被狂犬病毒感染后，需要應(yīng)用抗體產(chǎn)品以被動免疫方式及時有效的抑制病毒在體內(nèi)繼續(xù)復(fù)制。公司在研產(chǎn)品系全人源抗體，采用基因工程技術(shù)生產(chǎn)，產(chǎn)品具有抗體中和活性較高、體內(nèi)半衰期長、產(chǎn)量大、最大限度的降低過敏性反應(yīng)問題等優(yōu)點，保證了制品的安全性，提高有效性。目前國內(nèi)僅華北制藥一家上市。流感病毒裂解疫苗（BK-01佐劑）（臨床前）

公司在研佐劑流感疫苗使用鯊烯納米乳作為佐劑，能夠更好地刺激免疫反應(yīng)，可通過使用佐劑的方式節(jié)省抗原量。我們判斷產(chǎn)品可在65歲及以上老年人產(chǎn)生較高抗體水平，達到良好的保護效果。該疫苗如研制成功，將與鼻噴流感疫苗形成可以覆蓋全年齡人群的產(chǎn)品組合。呼吸道合胞病毒RSV重組蛋白疫苗（臨床前）

呼吸道合胞病毒（RSV）是引起嚴(yán)重下呼吸道疾病的主要病原體。RSV感染在嬰幼兒表現(xiàn)為支氣管炎和肺炎，是嬰幼兒呼吸道傳染性疾病最主要的致病因素；在成年人表現(xiàn)為輕中度的上呼吸道疾??；在老年人表現(xiàn)為輕微的感冒癥狀到嚴(yán)重的威脅生命的呼吸道并發(fā)癥。目前，全球范圍內(nèi)還沒有RSV疫苗上市。公司利用細胞大規(guī)模培養(yǎng)技術(shù)平臺，在CHO細胞中高表達RSV

F蛋白，后與佐劑結(jié)合制備疫苗。b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗（臨床前）

流感嗜血桿菌（Haemophilus

influenzae）是導(dǎo)致人類侵襲性疾病的主要致病菌，是導(dǎo)致2歲以下嬰幼兒腦膜炎和細菌性肺炎的主要病因。在流感嗜血桿菌造成的嚴(yán)重疾病中，95%是由b型流感嗜血桿菌（Hib）引起。公司研發(fā)b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗，通過收獲細菌多糖并與蛋白載體結(jié)合，制備疫苗。Hib結(jié)合疫苗的研制為未來聯(lián)合疫苗（如百白破+Hib）提供技術(shù)基礎(chǔ)。全人源抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體（臨床前）

該產(chǎn)品將用于破傷風(fēng)痙攣毒素的暴露后預(yù)防。目前用于預(yù)防破傷風(fēng)毒素的產(chǎn)品主要為馬血清或人免疫球蛋白，存在異源免疫原性及供應(yīng)量不足等問題。公司獲得多株全人源抗破傷風(fēng)毒素單克隆中和抗體專利，利用CHO細胞高效表達，抗體效價高。公司在研產(chǎn)品系全人源單抗，可以最大限度的降低宿主的異源性，保證安全性，提高有效性。276.

風(fēng)險因素286

風(fēng)險因素公司新產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險

（1）在研項目臨床進度不及預(yù)期的風(fēng)險。?

公司在研項目的臨床試驗?zāi)芊耥樌麑嵤┘巴瓿墒茌^多因素影響，包括監(jiān)管部門審批、受試者招募等多個環(huán)節(jié)。如遇到主管部門審批速度不及預(yù)期，競爭對手在研項目競爭招募受試者導(dǎo)致受試者入組速度不及預(yù)期等影響臨床試驗進展的情況，可能導(dǎo)致臨床開展進度不及預(yù)期、延緩公司產(chǎn)品上市時間進而影響公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的風(fēng)險。

（2）在研項目臨床研發(fā)階段失敗的風(fēng)險。?

截至目前，公司有3款疫苗產(chǎn)品處于臨床研究階段，但疫苗產(chǎn)品的臨床試驗費用較高、時間較長、參與方較多，臨床試驗結(jié)果受多種外界因素影響，包括臨床試驗方案、試驗程序設(shè)計、受試者群體的規(guī)模及類型、受試者對試驗方案的依從性等，導(dǎo)致公司在研項目的臨床結(jié)果具有較大的不確定性。因此，公司在研項目臨床試驗存在失敗的風(fēng)險。公司凍干鼻噴流感疫苗銷售不及預(yù)期

流感預(yù)存免疫較低可能導(dǎo)致今年流感疫情同比往年增加，同時今年秋冬季尚未開展大規(guī)模青少年新冠疫苗接種，接種資源限制風(fēng)險消失，因此預(yù)計今年公司鼻噴流感疫苗銷售會恢復(fù)并實現(xiàn)新高。若流感發(fā)展不及預(yù)期，可能導(dǎo)致公司鼻噴流感疫苗銷售不及預(yù)期。公司人用狂犬疫苗復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期

2018年下半年公司暫?？袢呙绲纳a(chǎn)并對生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝進行改造升級。生產(chǎn)工藝方面，優(yōu)化內(nèi)容主要為細胞制備、液體配方升級以及純化工藝優(yōu)化，生產(chǎn)設(shè)施方面新增純化設(shè)備，并對老舊的滅菌設(shè)備進行更新替換。公司已就工藝改進向CDE提出補充申請，如果無法順利通過補充申請批件的現(xiàn)場檢查以及GMP符合性檢查，或者CDE審評放緩，可能會導(dǎo)致公司狂犬疫苗恢復(fù)生產(chǎn)的時間延后，進而導(dǎo)致公司的生產(chǎn)經(jīng)營受到影響。296

風(fēng)險因素（續(xù)）我國新生兒數(shù)量下降速度超預(yù)期風(fēng)險

中國新生兒數(shù)量近年來呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，水痘疫苗的市場需求較高比例來自于每年新增的適齡兒童的免疫接種需求，中國新生兒數(shù)量波動下行的趨勢將可能對水痘疫苗市場容量的增長造成一定的不利影響，從而限制公司未來經(jīng)營業(yè)績的增長。市場競爭加劇的風(fēng)險

截至目前，公司主要收入于水痘疫苗，水痘疫苗市場目前已有包括百克生物在內(nèi)的5個廠家的產(chǎn)品上市，其它競爭者的產(chǎn)品升級、推廣力度加強或者有新的競爭者加入等原因，促使市場競爭進一步加劇，可能會導(dǎo)致公司市場份額和競爭力下降，進而對公司的業(yè)績產(chǎn)生一定影響。行業(yè)政策變動風(fēng)險

公司的產(chǎn)品水痘疫苗、凍干鼻噴流感疫苗及狂犬疫苗均為非免疫規(guī)劃疫苗，公司根據(jù)市場自主定價。隨著醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展，我國正在不斷擴大免疫規(guī)劃，如果未來國家將公司已上市產(chǎn)品定位為免疫規(guī)劃疫苗，可能使得公司在售疫苗的售價變?yōu)檎笇?dǎo)價格，導(dǎo)致公司利潤下降。307.

盈利預(yù)測及估值評級317.1

公司收入預(yù)測201720182019202020212022E2023E2024E水痘減毒活疫苗收入(百萬元)YoY637.10865.6635.88%68.43946.959.39%84.37862.5891.0997.061,107.3916.94%88.251,020.33-7.86%115.92904.4188.64952.97-6.60%95.301050.0010.18%105.00945.0090.001036.98-1.24%103.70933.2890.00成本(百萬元)毛利(百萬元)毛利率(%)57.87579.2390.92797.2392.091,019.1392.03857.6790.00業(yè)務(wù)收入比例(%)鼻噴流感減毒活疫苗收入(百萬元)YoY92.2584.9676.8384.8866.2049.0431.92332.61174.55-47.52%22.66484.61177.63%48.46678.4540.00%67.84799.6017.86%79.96成本(百萬元)毛利(百萬元)毛利率(%)36.60296.0189.00151.8887.02436.1590.00610.6090.00719.6490.00業(yè)務(wù)收入比例(%)帶狀皰疹減毒活疫苗收入(百萬元)YoY23.0814.5233.6731.6924.61386.621353.18250.00%94.72成本(百萬元)毛利(百萬元)毛利率(%)27.06359.5693.001258.4693.00業(yè)務(wù)收入比例(%)人用狂犬病疫苗（vero細胞）收入(百萬元)YoY18.0641.6551.73151.9327.4223.957.36140.00%8.60成本(百萬元)毛利(百萬元)毛利率(%)16.9534.7867.237.4944.18107.7570.929.1918.2366.492.813.5920.3285.001.1248.7685.00業(yè)務(wù)收入比例(%)14.911.7732資料：wind，中信證券研究部預(yù)測7.2

公司盈利預(yù)測預(yù)計公司在2022~2024年收入分別為14.39億、21.40億、32.48億元，同比+19.7%、+48.8%、+51.8%；歸母凈利潤分別為3.80億、6.10億、9.26億元，同比+56.2%、+60.3%、+51.9%；對應(yīng)EPS預(yù)測分別為0.92、1.48、2.24元。公司費用率假設(shè)公司盈利預(yù)測項目20201,44147.7%41820212022E

2023E

2024E1,439

2,140

3,24819.7%

48.8%

51.8%380

610

92656.2%

60.3%

51.9%0.92

1.48

2.24201752.4%7.1%201850.7%16.0%6.1%201946.1%8.3%202040.1%8.3%20212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率YoY凈利潤(