百克生物-投資價(jià)值分析報(bào)告：水痘鼻噴流感疫苗帶狀皰疹疫苗上市

百克生物（688276.SH）投資價(jià)值分析報(bào)告水痘鼻噴流感疫苗雙輪驅(qū)動(dòng)，靜待帶狀皰疹疫苗上市實(shí)現(xiàn)2022年11月7日核心觀點(diǎn)核心品種：兩針?lè)ㄌ嵴袼灰呙缡袌?chǎng)空間，公司穩(wěn)居市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

中國(guó)水痘疫苗兒童接種率區(qū)域差異大，整體低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)需求受益“兩針?lè)ā蓖茝V仍有增幅空間。

公司水痘疫苗有效解決了水痘疫苗保持高滴度穩(wěn)定性的問(wèn)題，是全球目前有效期最長(zhǎng)的水痘疫苗（36個(gè)月），12月齡以上均可接種。創(chuàng)新劑型：流感疫苗大有可為，公司獨(dú)家鼻噴劑型仍將占據(jù)一席之地。

與美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家相比，我國(guó)流感疫苗接種率仍相對(duì)較低。鼓勵(lì)流感疫苗接種相關(guān)文件不斷推出，各地方政府逐漸將其納入地方免疫規(guī)劃為高危人群進(jìn)行接種。

公司鼻噴減毒活疫苗具有三重免疫應(yīng)答（粘膜免疫+體液免疫+細(xì)胞免疫）、保護(hù)效率高、抗體產(chǎn)生快等優(yōu)勢(shì)，對(duì)于恐針兒童具有友好特性。重磅在研：帶狀皰疹具有巨大未滿足需求的藍(lán)海市場(chǎng)。

根據(jù)WHO，全球帶狀皰疹的年發(fā)生率約為3‰~10‰，80歲以上人群發(fā)病率高達(dá)8‰~10‰。普通人一生中得帶狀皰疹的概率高達(dá)30%，而得帶狀皰疹的人群10%-34%會(huì)產(chǎn)生神經(jīng)痛（PHN）。根據(jù)《我國(guó)帶狀皰疹流行病學(xué)特征及疫苗免疫規(guī)劃研究進(jìn)展》（鄧慧杰，劉芳勛），我國(guó)50歲及以上人群每年新發(fā)帶狀皰疹病例在200萬(wàn)例以上。

公司帶狀皰疹減毒活疫苗II期臨床數(shù)據(jù)顯示安全性和免疫原性良好，具有不弱于Zostavax的有效性，以及顯著高于Shingrix的安全性；于2022年4月6日生產(chǎn)注冊(cè)獲得受理。業(yè)績(jī)?cè)隽浚贺S富產(chǎn)品管線持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

公司2018年下半年對(duì)狂犬疫苗的生產(chǎn)工藝及生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行升級(jí)改造，2021年1月就工藝改進(jìn)向CDE提出補(bǔ)充申請(qǐng)，我們預(yù)計(jì)2023年有望復(fù)產(chǎn)。

公司研發(fā)的百日咳組分疫苗，通過(guò)不同的純化路徑獲得PRN、FHA、PT三種抗原，脫毒后定量，以明確比例進(jìn)行生產(chǎn)，疫苗效價(jià)穩(wěn)定、質(zhì)量可控性好。目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)自主生產(chǎn)并上市的組分百白破產(chǎn)品。投資建議：

預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為0.92、1.48、2.24元。取絕對(duì)估值DCF法和相對(duì)估值PE法均值，我們給予公司目標(biāo)價(jià)72元。給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。2CONTENTS目錄1.

公司概況：水痘疫苗龍頭，重磅品種收獲在即2.

核心品種：兩針?lè)ㄌ嵴袼灰呙缡袌?chǎng)空間，公司穩(wěn)居市場(chǎng)主導(dǎo)地位3.

創(chuàng)新劑型：流感疫苗大有可為，公司獨(dú)家鼻噴劑型4.

重磅在研：帶狀皰疹具有巨大未滿足需求的藍(lán)海市場(chǎng)5.

業(yè)績(jī)?cè)隽浚贺S富產(chǎn)品管線持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?.

風(fēng)險(xiǎn)因素7.

盈利預(yù)測(cè)及估值評(píng)級(jí)31.

公司概況：水痘疫苗龍頭，重磅品種收獲在即I.

發(fā)展歷程II.

建立四大研發(fā)平臺(tái)，重磅品種即將進(jìn)入收獲期III.背靠長(zhǎng)春高新股權(quán)集中，股權(quán)激勵(lì)彰顯經(jīng)營(yíng)信心IV.

水痘疫苗仍為主要收入，鼻噴流感疫苗預(yù)計(jì)將逐漸發(fā)力V.

盈利能力逐步提升，短期因收入下降而承壓41.1發(fā)展歷程百克生物成立于2010年，前身為長(zhǎng)春高新與其控股子公司百克藥業(yè)于2004年共同設(shè)立的“長(zhǎng)春高新百克藥物研究院有限公司”。2007年全資收購(gòu)邁豐生物（旗下人用狂犬病疫苗于2006年上市），2008年公司自研水痘減毒活疫苗上市，

2020年凍干鼻噴流感疫苗上市。2021年6月公司登陸上市，股票代碼688276.SH。百克生物發(fā)展歷程資料：公司官網(wǎng)，中信證券研究部51.2建立四大研發(fā)平臺(tái)，重磅品種即將進(jìn)入收獲期研發(fā)平臺(tái)：病毒規(guī)?；囵B(yǎng)技術(shù)、制劑及佐劑技術(shù)、基因工程技術(shù)、細(xì)菌性疫苗技術(shù)等四大研發(fā)平臺(tái)，覆蓋人用疫苗研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化全流程。研發(fā)戰(zhàn)略：產(chǎn)品升級(jí)迭代、填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白、科技創(chuàng)新疫苗研究三部曲戰(zhàn)略。已上市產(chǎn)品：人用狂犬病疫苗（2006年）、水痘減毒活疫苗（2008年）、凍干鼻噴流感疫苗（2020年）。重磅在研品種：帶狀皰疹減毒活疫苗于2022年4月6日生產(chǎn)注冊(cè)獲得受理。百克生物產(chǎn)品管線百克生物核心技術(shù)平臺(tái)及對(duì)應(yīng)主要產(chǎn)品序號(hào)

藥品名稱(chēng)臨床前&臨

獲批臨床

臨床I期

臨床II期

臨床Ⅲ期

申報(bào)生產(chǎn)

上市上市時(shí)間/狀態(tài)更新時(shí)間2008年公司核心技術(shù)平臺(tái)對(duì)應(yīng)主要產(chǎn)品1水痘減毒活疫苗水痘減毒活疫苗（已上市）、帶狀皰疹減毒活疫苗2人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）凍干鼻噴流感減毒活疫苗帶狀皰疹減毒活疫苗2006年病毒規(guī)?；囵B(yǎng)技術(shù)平臺(tái)人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）（已上市）、凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）麻疹腮腺炎風(fēng)疹聯(lián)合疫苗32020年4獲得受理（2022/4/06)5凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）吸附無(wú)細(xì)胞百白破（三組分)聯(lián)合疫苗凍干鼻噴重組新冠疫苗（減毒流感病毒載體）全人源狂犬病毒單克隆抗體全人源抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體流感病毒裂解疫苗（BK-01佐劑）凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5細(xì)胞）呼吸道合胞病毒RSV重組蛋白疫苗HSV-2疫苗62022年8月26日2022年8月26日水痘減毒活疫苗（已上市）、帶狀皰疹減毒活疫苗人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）（已上市）、凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）凍干鼻噴流感減毒活疫苗（已上市）、鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）78制劑及佐劑技術(shù)平臺(tái)92022年10月11日1011121314151617流感病毒裂解疫苗（BK-01佐劑）、吸附無(wú)細(xì)胞百白破（三組分）聯(lián)合疫苗阿爾茨海默病疫苗、腫瘤治療性疫苗凍干鼻噴重組新型冠狀病疫苗全人源抗狂犬病毒單克隆抗體、全人源抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體（流感病毒載體）、RSV重組蛋白基因工程技術(shù)平臺(tái)通用流感疫苗腫瘤治療性疫苗細(xì)菌性疫苗技術(shù)平臺(tái)吸附無(wú)細(xì)胞百白破（三組分）聯(lián)合疫苗、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗阿爾茲海默病治療疫苗資料：公司官網(wǎng)，公司公告，中信證券研究部資料：公司招股說(shuō)明書(shū)，中信證券研究部61.3

背靠長(zhǎng)春高新股權(quán)集中，股權(quán)激勵(lì)彰顯經(jīng)營(yíng)信心核心技術(shù)人員具備豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，為公司未來(lái)多品種疫苗研發(fā)提供助力。截至2022年第三季度，長(zhǎng)春高新持有公司41.54%的股權(quán)，為公司的控股股東。上市后首次股權(quán)激勵(lì)，彰顯經(jīng)營(yíng)信心。百克生物股權(quán)架構(gòu)及主要控股或參股子公司（截至2022Q3）核心成員學(xué)歷及從業(yè)背景姓名孔維職務(wù)學(xué)歷過(guò)往任職經(jīng)歷吉林大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院教授，主攻艾滋病疫苗研究總經(jīng)理

吉林大學(xué)，博士吉林大學(xué)，博士常務(wù)副總經(jīng)理，吉林邁豐總經(jīng)理長(zhǎng)春生物制品研究所，吉林大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院教授姜春來(lái)魏巍長(zhǎng)春長(zhǎng)生生物科技股份公司，生產(chǎn)管理部經(jīng)理副總經(jīng)理，生產(chǎn)總監(jiān)

吉林大學(xué)，碩士長(zhǎng)春生物制品研究所，主攻甲肝乙肝疫苗研究劉大維時(shí)念民朱昌林技術(shù)總監(jiān)、質(zhì)量總監(jiān)

吉林大學(xué)，博士中國(guó)人民大學(xué)，碩士臨床總監(jiān)葛蘭素史克公司，朝陽(yáng)區(qū)疾控所吉林大學(xué)白求恩

長(zhǎng)春生物制品研究所，主攻麻疹病醫(yī)學(xué)部總工程師研究2022年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃營(yíng)業(yè)收入（億元）扣非后凈利潤(rùn)（億元）目標(biāo)值

觸發(fā)值17（較21年同比

13.6（較21年同比

3.5（較21年同

2.8（較21年同考核年度2023目標(biāo)值觸發(fā)值+41.4%）+13%）比+50%）比+20%）5.7（同比+63%）4.56（同比+63%）202423（同比+35.3%）

18.4（同比+35%）6.4（同比+40%）202529.5（同比+28.3%）

23.6（同比+28%）

8（同比+40%）7資料：wind，中信證券研究部資料：wind，公司公告，中信證券研究部1.4

水痘疫苗仍為主要收入

，鼻噴流感疫苗預(yù)計(jì)將逐漸發(fā)力營(yíng)收穩(wěn)步提升，短期受疫情擾動(dòng)。

公司人用狂犬病疫苗（vero細(xì)胞）由于設(shè)備老化和進(jìn)行生產(chǎn)工藝升級(jí)，于2018年7月開(kāi)始停產(chǎn)進(jìn)行升級(jí)改造，2021年1月就工藝改進(jìn)向CDE提出補(bǔ)充申請(qǐng)。

鼻噴流感疫苗于2020年上市實(shí)現(xiàn)快速放量，受到2021年下半年接種資源限制（國(guó)家加大對(duì)青少年新冠疫苗接種力度，公司鼻噴流感疫苗適用人群為3-17歲青少年）銷(xiāo)售回落。

2022年上半年水痘疫苗生產(chǎn)銷(xiāo)售受到吉林、上海等地新冠疫情影響，銷(xiāo)售不及預(yù)期，下半年以來(lái)銷(xiāo)售同比有所回升。目前水痘疫苗為公司主要營(yíng)收，2019年、2020年及2021年，公司水痘疫苗的收入占比分別為97.06%、76.83%及84.88%。2011-2022H1公司營(yíng)業(yè)收入2011-2022H1公司歸母凈利潤(rùn)

2017-2021年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成營(yíng)業(yè)總收入(億元)同比(%)歸母凈利潤(rùn)(億元)同比(%)水痘疫苗鼻噴流感疫苗狂犬疫苗16120%100%80%60%40%20%0%5443322110140%

100%120%1412108100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%64-20%-40%-60%2-20%-40%0201720182019202020218資料：wind，中信證券研究部1.5

盈利能力逐步提升，短期因收入下降而承壓銷(xiāo)售費(fèi)用率逐步降低，從2017年的52%降至2022H1的38%。2017-2022H1公司期間費(fèi)用率2017-2022H1公司凈利率和毛利率銷(xiāo)售費(fèi)用率（%）研發(fā)費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率（%）財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）凈利率（%）毛利率（%）管理費(fèi)用率受銷(xiāo)售收入下降而出現(xiàn)大幅上升，2022H1管理費(fèi)用率達(dá)到14%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%研發(fā)費(fèi)用率從2017年的6%提升到2022H1的17%。毛利率水平穩(wěn)定在90%左右。凈利率因收入端下降而出現(xiàn)下滑，2022H1凈利率為17%。-10%201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1員工人數(shù)穩(wěn)步提高，截至2021年底，公司員工構(gòu)成中本科及以上學(xué)歷占比超過(guò)50%，其中碩士及博士學(xué)歷為126人，占比超過(guò)10%。2017-2021年公司員工總?cè)藬?shù)（人）2021年公司員工學(xué)歷構(gòu)成1400120010008006004002000博士碩士本科專(zhuān)科高中及以下201720182019202020219資料：wind，中信證券研究部2.

核心品種：兩針?lè)ㄌ嵴袼灰呙缡袌?chǎng)空間，公司穩(wěn)居市場(chǎng)主導(dǎo)地位I.

中國(guó)水痘疫苗接種率仍較低II.

兩針?lè)涌焓袌?chǎng)擴(kuò)容，地方免疫規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)III.國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)需求短期仍有增幅空間，長(zhǎng)期受新生兒下降影響回縮IV.

公司穩(wěn)居水痘疫苗龍頭地位102.1中國(guó)水痘疫苗接種率仍較低水痘是一種急性、高傳染性的病毒性疾病，由水痘-帶狀皰疹病毒（Varicella

zoster

virus,

VZV）初次感染引起，多見(jiàn)于兒童，以分批出現(xiàn)的全身性丘疹、水皰、結(jié)痂為主要臨床特征，并發(fā)癥以皮膚繼發(fā)細(xì)菌感染為主，嚴(yán)重者也可發(fā)生肺炎、腦炎等。根據(jù)《2016-2019年中國(guó)水痘流行病學(xué)特征》的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)水痘發(fā)病率從2016年的35.50/10萬(wàn)升至2019年的70.14/10萬(wàn)。其中，水痘主要易感人群為兒童，尤其以5~9歲的幼兒和小學(xué)生發(fā)病最多，2016-2019年平均每10萬(wàn)人有308病例。中國(guó)水痘疫苗兒童接種率區(qū)域差異大，整體低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。2016-2019年中國(guó)水痘發(fā)病數(shù)及發(fā)病率2016-2019年中國(guó)水痘發(fā)病率的年齡分布2020年）中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家水痘接種率比較（發(fā)病數(shù)（萬(wàn)人）發(fā)病率（/10萬(wàn)）發(fā)病數(shù)占比發(fā)病率（/10萬(wàn)）1201008060402008070605040302010035%30%25%20%15%10%5%35030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%02016201720182019資料：《2016-2019年中國(guó)水痘流行病學(xué)特征》（董蒲梅，王淼，劉燕敏），中信證券研究部資料：《2016-2019年中國(guó)水痘流行病學(xué)特征》（董蒲梅，王淼，劉燕敏），中信證券研究部資料：公司招股說(shuō)明書(shū)，中信證券研究部112.2兩針?lè)涌焓袌?chǎng)擴(kuò)容，地方免疫規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)兩針?lè)ǔ掷m(xù)推進(jìn)，保護(hù)率顯著高于一針?lè)āＶ袊?guó)水痘疫苗免費(fèi)接種推進(jìn)進(jìn)度

兒童接種單劑水痘疫苗抗體保護(hù)率平均70%，而接種2劑地區(qū)北京天津蘇州時(shí)間對(duì)象形式水痘疫苗后抗體保護(hù)率升至95%以上。15歲以下、以前沒(méi)有接種過(guò)水痘疫苗的少年兒童免費(fèi)提供水痘疫苗應(yīng)急接種2013年3月16日2017年5月1日2018年4月1日免費(fèi)2劑次免費(fèi)2劑次免費(fèi)2劑次水痘疫苗目前為非免疫規(guī)劃苗，但由于其發(fā)病率高、傳染快的特征，已有部分城市將其納入地方免疫規(guī)劃免費(fèi)接種。為2016年5月1日以后出生的孩子實(shí)施免費(fèi)接種具有本市(區(qū))戶籍的兒童或已納入蘇州市兒童預(yù)防接種信息系統(tǒng)連續(xù)3個(gè)月及以上的流動(dòng)兒童納入地方免疫規(guī)劃，單價(jià)下降帶來(lái)接種率提升。

公司水痘疫苗未被納入地方免疫規(guī)劃的情況下，中標(biāo)價(jià)（含稅價(jià)）為136-158元/支；被納入地方免疫規(guī)劃的中標(biāo)價(jià)格（含稅價(jià)）為62-100元/支，平均價(jià)格128元/支）。2014年8月1日以后出生；居住地在上海(包括在本市居住地滿3上海2018年8月1日2018年12月1日免費(fèi)2劑次個(gè)月的非本市戶籍適齡對(duì)象)2014年12月1日及以后出生的兒童，也包括在本地居住滿3個(gè)月以上的流動(dòng)兒童無(wú)錫南京免費(fèi)2劑次免費(fèi)2劑次2018年11月1日

本市范圍對(duì)適齡兒童實(shí)行免費(fèi)接種中國(guó)水痘疫苗“兩針?lè)ā巴七M(jìn)進(jìn)度省扶貧辦確認(rèn)的我省在冊(cè)貧困人口（含2015-2018年脫貧的，以及至2018年底尚未脫貧的），且出生日期在2017年1月1日至2017年12月31日期間未接種水痘疫苗的兒童。遼寧省

2019年3月8日免費(fèi)1劑次接種對(duì)象未滿12月齡兒童：待滿12月齡和48月齡時(shí)各接種1劑水痘疫苗，兩劑間隔不少于3年鹽城2019年7月1日免費(fèi)2劑次深圳常州鎮(zhèn)江2019年11月1日

2014年12月1日及以后的兒童(非深戶籍也可以)免費(fèi)2劑次免費(fèi)2劑次免費(fèi)2劑次2020年7月1日2020年9月1日本市范圍對(duì)適齡兒童實(shí)行免費(fèi)接種全市1周歲與4周歲兒童居住在本市的2019年7月1日-2020年6月30日出生的免疫規(guī)劃在冊(cè)管理兒童；接種當(dāng)日需要滿15月齡；既往無(wú)水痘疫苗免疫史；已完成相應(yīng)年齡國(guó)家免疫規(guī)劃疫苗接種；健康狀況良好，無(wú)水痘疫苗接種禁忌南通2021年7月20日免費(fèi)2劑次12資料：各地方政府網(wǎng)站，中信證券研究部；截至2022年9月資料：各地方政府網(wǎng)站，中信證券研究部2.3國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)需求短期仍有增幅空間，長(zhǎng)期受新生兒下降影響回縮育媧人口研究預(yù)計(jì)2030年我國(guó)新生兒人數(shù)將降至900萬(wàn)左右。我們假設(shè)：①每年新增12月齡人群為去年（T-1年）新生兒人數(shù)；②每年新增4周歲人群為T(mén)-4年新生兒人數(shù)；③每年新增補(bǔ)種人數(shù)（針數(shù)）為2×新生兒人數(shù)T-6年×（1-首針接種率T-6年）+新生兒人數(shù)T-6年×（首針接種率T-6年-第二針接種率T-2年）。

我們據(jù)此預(yù)測(cè)2022-2024年水痘疫苗新增需求量為2392.67、2476.52、2373.87萬(wàn)劑/支。水痘疫苗未來(lái)以新生兒為基礎(chǔ)的增量市場(chǎng)需求量預(yù)測(cè)（中國(guó)內(nèi)地）2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新生兒人數(shù)（萬(wàn)人）1042.291022.941003.96985.33967.04949.09931.47914.19897.22新增12月齡人群（萬(wàn)人）首針接種率1062.0090%1042.2995%1022.9498%1003.9698%985.33100%967.04100%949.09100%931.47100%985.3398%914.19100%967.04100%新增4周歲人群（萬(wàn)人）第二針接種率1523.6565%1464.8175%1200.0080%1062.0085%1042.2990%1022.9495%1003.9697%新增補(bǔ)種人群（6歲以上補(bǔ)齊兩劑，萬(wàn)人）1786.001292.47914.19659.16420.00265.50156.3471.6150.20補(bǔ)種接種率25%30%45%60%80%90%100%100%100%總需求量（萬(wàn)劑）2392.672476.522373.872282.082259.392177.782079.271968.701931.42資料：育媧人口研究（含2030年新生兒人數(shù)預(yù)測(cè)），中信證券研究部預(yù)測(cè)；2022年-2029年新生兒人數(shù)為中信證券研究部根據(jù)育媧人口研究2030年新生兒人數(shù)預(yù)測(cè)推算得出。132.4

公司穩(wěn)居水痘疫苗龍頭地位公司穩(wěn)居水痘疫苗龍頭地位。2018-2020年公司市場(chǎng)份額分別達(dá)到31.84%、34.05%、32.01%（按批簽發(fā)量）。公司產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：

產(chǎn)品滴度高。公司執(zhí)行放行標(biāo)準(zhǔn)明確規(guī)定病毒滴度應(yīng)不低于4.0lgPFU/劑，高于國(guó)內(nèi)其他同類(lèi)產(chǎn)品。

安全性強(qiáng)。公司系國(guó)內(nèi)首家采用無(wú)明膠保護(hù)劑配方的水痘疫苗生產(chǎn)商，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。公司的無(wú)明膠凍干水痘減毒活疫苗經(jīng)2次Ⅲ期臨床研究考察（1-12歲和12歲以上人群）及上市后Ⅳ期臨床觀察，疫苗安全性較好。

穩(wěn)定性高。公司產(chǎn)品有效期為36個(gè)月，系國(guó)內(nèi)已上市水痘疫苗中有效期最長(zhǎng)的產(chǎn)品。公司產(chǎn)品在內(nèi)部檢測(cè)試驗(yàn)時(shí)可在2~8℃環(huán)境下放置40個(gè)月，病毒滴度仍然符合國(guó)家規(guī)定的出廠標(biāo)準(zhǔn)要求，產(chǎn)品穩(wěn)定性較強(qiáng)。中國(guó)水痘疫苗競(jìng)爭(zhēng)格局（2020年，批簽發(fā)量）公司水痘減毒活疫苗祈健生物百克生物上海所榮盛生物北京科興4.13%4.03%31.79%28.04%32.01%14資料：中檢院，中信證券研究部資料：公司官網(wǎng)3.

創(chuàng)新劑型：流感疫苗大有可為，公司獨(dú)家鼻噴劑型I.

國(guó)內(nèi)流感疫苗接種率仍有較大提升空間II.

四價(jià)流感疫苗漸成主流III.

公司鼻噴劑型具有獨(dú)有優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)仍將占據(jù)一席之地153.1

國(guó)內(nèi)流感疫苗接種率仍有較大提升空間美國(guó)流感接種率位居世界領(lǐng)先水平，我國(guó)接種率仍有較大提升空間。

美國(guó)在2020-2021流感季期間6個(gè)月至17歲兒童≥1劑流感疫苗的疫苗接種覆蓋率為58.6%，其中6個(gè)月至4歲兒童接種率高達(dá)68%。

18歲及以上成年人的流感疫苗接種覆蓋率為50.2%，其中65歲及以上老年人接種率達(dá)75.2%。目前我國(guó)鼓勵(lì)流感疫苗接種相關(guān)文件不斷推出，同時(shí)各地方政府也逐漸納入地方免疫規(guī)劃為高危人群進(jìn)行接種，目前中國(guó)已有13個(gè)省、88個(gè)縣（區(qū)）對(duì)60歲及以上人群實(shí)行流感疫苗免費(fèi)接種政策。美國(guó)6個(gè)月至17歲兒童流感疫苗接種率美國(guó)18歲及以上成年人流感疫苗接種率各國(guó)流感疫苗接種率比較70%60%50%40%30%20%10%0%資料：美國(guó)CDC資料：美國(guó)CDC資料：各國(guó)/地區(qū)政府網(wǎng)站，中信證券研究部163.2

四價(jià)流感疫苗漸成主流目前我國(guó)流感疫苗相關(guān)企業(yè)有11家，其中四價(jià)流感疫苗企業(yè)7家。華蘭生物占據(jù)我國(guó)流感疫苗的主要市場(chǎng)份額，2020年批簽發(fā)量占比達(dá)到41.2%；其次是科興生物和賽諾菲巴斯德，占比分別為18.6%和15.5%。四價(jià)流感疫苗漸成主流，公司鼻噴劑型具有獨(dú)有優(yōu)勢(shì)。四價(jià)流感疫苗于2018年有產(chǎn)品上市，增速顯著高于三價(jià)流感疫苗，2020年四價(jià)流感疫苗占比已經(jīng)達(dá)到60.6%。國(guó)內(nèi)批簽發(fā)的流感疫苗廠家、類(lèi)型、價(jià)格中國(guó)流感疫苗批簽發(fā)量（2011-2020年，萬(wàn)劑）廠家疫苗類(lèi)型規(guī)格適用人群上市價(jià)格（元）三價(jià)流感疫苗凍干鼻噴流感減毒活疫苗四價(jià)流感病毒裂解疫苗三價(jià)滅活流感疫苗6000.05000.04000.03000.02000.01000.00.00.5ml/0.2

3歲及以上人群/6~35

月齡55（0.5ml，西林）/65（0.5ml，預(yù)充）北京科興長(zhǎng)春所裂解裂解裂解2005200720055ml嬰幼兒0.25ml6~35月齡嬰幼兒31（0.25ml，預(yù)充）大連雅立峰0.5ml/0.2

3歲及以上人群/6~35

月齡5ml嬰幼兒0.5ml/0.2

3歲及以上人群/6~35

月齡5ml嬰幼兒0.5ml/0.2

3歲及以上人群/6~35

月齡55（0.5ml，預(yù)充）/35（0.25ml，預(yù)充）；56（0.5ml，西林）/59（0.5ml，預(yù)充）華蘭疫苗賽諾菲裂解裂解2008201345（0.25ml，預(yù)充）/65（0.5ml，預(yù)充）5ml嬰幼兒2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020三價(jià)減毒活疫苗（鼻噴劑型）減毒活疫苗中國(guó)流感疫苗競(jìng)爭(zhēng)格局（2020年，批簽發(fā)量）百克生物中逸安科0.2ml3~17歲人群三價(jià)亞單位流感疫苗3歲及以上人群20202010298（0.2ml，西林）168（0.5ml，預(yù)充）大連雅立峰,2.39%

百克生物,2.75%上海所,

1.05%國(guó)光生物,0.53%武漢生物所,亞單位疫苗0.05%0.5ml金迪克生物,四價(jià)滅活流感疫苗3歲及以上人群3歲及以上人群3歲及以上人群7.35%長(zhǎng)春生物所,11.55%北京科興長(zhǎng)春所裂解裂解裂解0.5ml0.5ml0.5ml202020202022128（0.5ml，預(yù)充）128（0.5ml，預(yù)充）128（0.5ml，預(yù)充）華蘭疫苗,41.16%國(guó)光生物0.5ml/0.2

3歲及以上人群/6~35

月齡128（0.5ml，預(yù)充）/125（0.5ml，西林）華蘭疫苗裂解2018賽諾菲巴斯德,5ml0.5ml0.5ml0.5ml嬰幼兒3歲及以上人群3歲及以上人群3歲及以上人群15.47%金迪克上海所武漢所裂解裂解裂解201920212020125（0.5ml，西林）128（0.5ml，預(yù)充）108（0.5ml，西林）北京科興,18.63%17資料：中檢院，中信證券研究部資料：中檢院，中信證券研究部3.3

公司鼻噴劑型具有獨(dú)有優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)仍將占據(jù)一席之地公司凍干鼻噴流感減毒活疫苗（感霧?）來(lái)自與世界衛(wèi)生組織（WHO）合作的全球流感行動(dòng)計(jì)劃項(xiàng)目(GAP)，百克生物在中國(guó)境內(nèi)擁有獨(dú)家生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)（經(jīng)BioDiem于2012年進(jìn)行相關(guān)技術(shù)授權(quán)）。公司鼻噴流感減毒活疫苗（液體劑型）目前橋接臨床試驗(yàn)已經(jīng)完成，公司預(yù)計(jì)2024年實(shí)現(xiàn)上市銷(xiāo)售，適用年齡拓展為3-59歲，將進(jìn)一步提高公司市場(chǎng)份額。產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：

生產(chǎn)及接種效率高：生產(chǎn)工藝相較于傳統(tǒng)滅活疫苗生產(chǎn)周期短、單胚疫苗產(chǎn)量高（生產(chǎn)周期為一個(gè)月），有利于應(yīng)對(duì)流感大規(guī)模流行；且由于接種時(shí)只需向鼻黏膜進(jìn)行噴霧注射，接種效率更高。

接種者依從性高：目前流感疫苗的主要接種人群為兒童及未成年人，公司的鼻噴流感疫苗可以做到無(wú)痛接種。

三重免疫屏障：采用鼻腔噴霧的接種方式模擬流感病毒自然感染過(guò)程，不但可誘導(dǎo)體液免疫，還可誘導(dǎo)局部黏膜免疫和細(xì)胞免疫。

減毒活疫苗抗原譜更為豐富：公司的減毒活疫苗能夠覆蓋更為廣泛的抗原譜。公司鼻噴流感減毒活疫苗鼻噴流感疫苗免疫路徑18資料：公司官網(wǎng)資料：公司官網(wǎng)4.

重磅在研：帶狀皰疹具有巨大未滿足需求的藍(lán)海市場(chǎng)I.

帶狀皰疹患病風(fēng)險(xiǎn)高、癥狀重，美國(guó)老年人接種率高II.

全球重磅品種，GSK重組帶狀皰疹疫苗后來(lái)居上III.

中國(guó)擁有巨大藍(lán)海市場(chǎng)，公司研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先IV.

公司產(chǎn)品有效性不弱于Zostavax，安全性高于Shingrix194.1帶狀皰疹患病風(fēng)險(xiǎn)高、癥狀重，美國(guó)老年人接種率高帶狀皰疹（Herpes

zoster,

HZ），是由潛伏在體內(nèi)的水痘-帶狀皰疹病毒（Varicella

zoster

virus,

VZV）再激活而引起的一種急性感染性皮膚疾病。所有得過(guò)水痘的人群都可能會(huì)得帶狀皰疹，且隨著年齡增長(zhǎng)患病風(fēng)險(xiǎn)升高。帶狀皰疹的年發(fā)生率約為3‰~10‰，80歲以上人群發(fā)病率可高達(dá)8‰~10‰。普通人一生中得帶狀皰疹的概率高達(dá)30%，而得帶狀皰疹的人群10%-34%會(huì)產(chǎn)生神經(jīng)痛（PHN），30%~50%的PHN患者疼痛持續(xù)超過(guò)1年，部分病程可達(dá)10年或更長(zhǎng)。全球最早的帶狀皰疹減毒活疫苗于2006年在美國(guó)獲批上市，上市后美國(guó)60歲以上老年人接種率從2008年的6.7%提高到2018年的34.5%。每1千人帶狀皰疹（zoster）和神經(jīng)痛（PHN）發(fā)病率美國(guó)60歲以上人群帶狀皰疹疫苗接種率60-69歲≥70歲總計(jì)45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料：美國(guó)CDC資料：美國(guó)CDC，中信證券研究部204.2全球重磅品種，GSK重組帶狀皰疹疫苗后來(lái)居上目前全球僅有2款帶狀皰疹疫苗上市，MSD的減毒活帶狀皰疹疫苗（Zostavax）于2006年上市，GSK的重組蛋白疫苗（

Shingrix）于2017年獲FDA批準(zhǔn)上市，并于2020年在中國(guó)獲批上市。2020年11月18日起，Zostavax已不再在美國(guó)使用。Shingrix使用GSK自研的AS01佐劑，對(duì)于50-59歲人群預(yù)防帶狀皰疹有效性達(dá)到96.6%，60-69歲人群有效性達(dá)到97.4%，有效性整體高于Zostavax，但Zostavax對(duì)比Shingrix安全性更高。Shingrix

2022上年銷(xiāo)售額14.29億英鎊，目標(biāo)是在2026年實(shí)現(xiàn)約40億英鎊的銷(xiāo)售額。上市的帶狀皰疹疫苗Zostavax和Shingrix比較Zostavax和Shingrix上市后銷(xiāo)售額（億美元）品種ZostavaxMSDShingrixGSK生產(chǎn)商類(lèi)型ZostavaxShingrix減毒活疫苗重組蛋白疫苗30252015105AS01（單磷酸酰脂質(zhì)MPL和皂樹(shù)皂苷QS-21）佐劑n.a.FDA：2017年NMPA：2019年中美獲批時(shí)間FDA：2006年獲批年齡接種程序50歲以上1針50歲以上2針，0/2-6個(gè)月美國(guó)：162美元/針；中國(guó)：1598元/針價(jià)格134美元/針50-59歲69.8%64%41%18%65%55%96.6%97.4%91.3%91.4%91.2%93%預(yù)防帶狀皰疹（

HZ

）60-69歲70-79歲80歲以上60-69歲70-79歲0預(yù)防神經(jīng)痛（

PHN）資料：米內(nèi)網(wǎng)，中信證券研究部。注：GSK財(cái)務(wù)報(bào)表貨幣單位為歐80歲以上26%71.2%元，根據(jù)當(dāng)年年底匯率進(jìn)行轉(zhuǎn)換。Merck自2019年不再單獨(dú)披露Zostavax銷(xiāo)售額已上市國(guó)家（至2021年）

62個(gè)36個(gè)21資料：Lecrenier

N,Beukelaers

P,Colindres

R,et

al.

Development

of

adjuvanted

recombinant

zoster

vaccine

and

itsimplications

forshingles

prevention[J].

Expert

RevVaccines,

2018,

17(7):619‐634.

DOI:0.1080/14760584.2018.1495565，中信證券研究部。注：自2020年11月18日起，減毒活帶狀皰疹疫苗（Zostavax）已不再在美國(guó)使用。4.3

中國(guó)擁有巨大藍(lán)海市場(chǎng)，公司研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先根據(jù)《我國(guó)帶狀皰疹流行病學(xué)特征及疫苗免疫規(guī)劃研究進(jìn)展》（鄧慧杰，劉芳勛），我國(guó)帶狀皰疹HZ年發(fā)病率為1.90/1000~6.42/1000，其中神經(jīng)痛PHN發(fā)生率在2.4%~40.2%之間。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，我國(guó)50歲及以上人群約為4.83億人，按年發(fā)病率千分之5計(jì)算，則我國(guó)50歲及以上人群每年新發(fā)帶狀皰疹病例在200萬(wàn)例以上，按平均治療費(fèi)用840元計(jì)算，則每年新增經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)超過(guò)16億元。假設(shè)減毒活疫苗成功上市后價(jià)格在800元左右，若帶狀皰疹疫苗在50及以上人群滲透率為5%，則我們測(cè)算減毒活疫苗市場(chǎng)空間接近120億人民幣，而重組蛋白疫苗市場(chǎng)空間接近250億人民幣。目前國(guó)內(nèi)在研帶狀皰疹疫苗進(jìn)入臨床階段的共有6款，進(jìn)展最快的為百克生物的減毒活疫苗，上市許可申請(qǐng)于2022年4月獲得受理。中國(guó)帶狀皰疹疫苗潛在市場(chǎng)空間測(cè)算中國(guó)帶狀皰疹疫苗在研管線減毒活疫苗重組蛋白疫苗公司疫苗類(lèi)型減毒活疫苗減毒活疫苗減毒活疫苗重組蛋白疫苗重組蛋白疫苗佐劑當(dāng)前狀態(tài)申請(qǐng)上市II期狀態(tài)開(kāi)始日期2022-04-072018-12-192017-08-212022-04-192021-10-26接種劑次121500百克生物上海所-價(jià)格：元/針50歲以上人口80048,32848,328-中性預(yù)測(cè)長(zhǎng)春祈健綠竹生物中慧元通-CpG獲批臨床II期總?cè)巳簼B透率：5.0%不同疫苗占比65%35%254市場(chǎng)空間（億元）126鋁佐劑+CpG獲批臨床悲觀預(yù)測(cè)總?cè)巳簼B透率：2.5%邁科康生物重組蛋白疫苗MA105獲批臨床2022-01-24不同疫苗占比60%40%145市場(chǎng)空間（億元）58樂(lè)觀預(yù)測(cè)總?cè)巳簼B透率：10%80%未披露新型佐劑瑞科生物智飛生物重組蛋白疫苗重組蛋白疫苗臨床前臨床前不同疫苗占比20%290-市場(chǎng)空間（億元）309資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部測(cè)算。注：我們預(yù)計(jì)百克生物的減資料：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部毒活疫苗順利上市后價(jià)格在800元左右224.4公司產(chǎn)品有效性不弱于Zostavax，安全性高于ShingrixVZV特異性抗體及VZV-CMI是評(píng)價(jià)帶狀皰疹疫苗免疫原性的兩個(gè)重要指標(biāo)。接種疫苗提升人體VZV-CMI水平是預(yù)防和降低發(fā)生帶狀皰疹的主要機(jī)制。根據(jù)公司帶狀皰疹疫苗的II期臨床數(shù)據(jù)，我們初步認(rèn)為公司的帶狀皰疹減毒活疫苗有效性不弱于Zostavax，安全性高于Shingrix。

根據(jù)Zostavax的III期臨床數(shù)據(jù)，接種后VZV-CMI應(yīng)答指標(biāo)約增加2倍（ELISPOT

count指標(biāo)）；公司產(chǎn)品在劑量為4.3lg

PFU時(shí)的免疫后IFN-γ濃度是免疫前的3.5倍，而4.7lg

PFU、4.9lg

PFU劑量的免疫后IFN-γ濃度是免疫前的4.22、5.24倍。

Shingrix在我國(guó)上市后真實(shí)世界研究的不良反應(yīng)總發(fā)生率為66.34%，1級(jí)、2級(jí)、3級(jí)、4級(jí)不良反應(yīng)發(fā)生率分別為38.78%、17.00%、9.57%、0.99%，50-59歲、60-69歲、≥70歲受試者不良反應(yīng)發(fā)生率分別為74.81%、60.90%、57.32%；相比之下公司產(chǎn)品的安全性更優(yōu)。受試者HZ減毒活疫苗或安慰劑免疫前后VZV抗體滴度水平GMT（1：）受試者HZ減毒活疫苗或安慰劑免疫前后IFNγGMC水平(pg/mL)受試者HZ減毒活疫苗或安慰劑免疫后不良事件發(fā)生率免疫前GMT免疫后GMT免疫前GMC(pg/mL)免疫后GMC(pg/mL)免疫后/免疫前GMT比值免疫后/免疫前GMC比值12005.553507.507.006.506.005.505.004.504.003.503.0010008006004002000300250200150100504.543.532.521.5104.9lgPFU

4.7lgPFU

4.3lgPFU4.9lgPFU

4.7lgPFU

4.3lgPFU安慰劑安慰劑資料：《≥

50歲人群帶狀皰疹減毒活疫苗免疫原性和安全性的隨資料：《≥

50歲人群帶狀皰疹減毒活疫苗免疫原性和安全性的資料：《≥

50歲人群帶狀皰疹減毒活疫苗免疫原性和安全性的隨機(jī)、機(jī)、雙盲、安慰劑對(duì)照Ⅱ

期臨床試驗(yàn)》（鄭東旖，徐娜，金雄淵等），中信證券研究部。注：抗體滴度表示某種抗體識(shí)別特定抗原表位所需要的最低濃度（也即最大稀釋度)。隨機(jī)、雙盲、安慰劑對(duì)照Ⅱ

期臨床試驗(yàn)》（鄭東旖，徐娜，金雄淵等），中信證券研究部雙盲、安慰劑對(duì)照Ⅱ

期臨床試驗(yàn)》（鄭東旖，徐娜，金雄淵）235.

業(yè)績(jī)?cè)隽浚贺S富產(chǎn)品管線持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽縄.

人用狂犬病疫苗復(fù)產(chǎn)在即II.

百白破疫苗升級(jí)換代已成趨勢(shì)III.其他管線持續(xù)助力公司長(zhǎng)久發(fā)展245.1人用狂犬病疫苗復(fù)產(chǎn)在即我國(guó)人用狂犬病疫苗市場(chǎng)格局較為穩(wěn)定，年批簽發(fā)在6000-8000萬(wàn)劑之間，對(duì)應(yīng)1200-1600萬(wàn)人份。遼寧成大占據(jù)45.5%的市場(chǎng)份額。公司2017-2019年人用狂犬病疫苗分別銷(xiāo)售108、318、57萬(wàn)劑，峰值約占市場(chǎng)份額為5%。公司2018年下半年對(duì)狂犬疫苗產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝及生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行升級(jí)改造，2021年1月就工藝改進(jìn)向CDE提出補(bǔ)充申請(qǐng)。優(yōu)化內(nèi)容主要為細(xì)胞制備、液體配方升級(jí)以及純化工藝優(yōu)化，預(yù)計(jì)此次技術(shù)升級(jí)后，對(duì)制品的安全性、有效性及質(zhì)量可控性均會(huì)帶來(lái)一定的提升。凍干人用狂犬病疫苗（Vero）項(xiàng)目于2013年8月獲得臨床研究批件，于2016年4月開(kāi)始Ⅲ期臨床試驗(yàn)；同時(shí)，年產(chǎn)300萬(wàn)人份狂犬疫苗項(xiàng)目公司預(yù)計(jì)2025年6月投入使用（原產(chǎn)能為120萬(wàn)人份）。我國(guó)人用狂犬病疫苗2011-2020批簽發(fā)量（萬(wàn)劑）2021年人用狂犬病疫苗競(jìng)爭(zhēng)格局（按銷(xiāo)售額）人用狂犬病疫苗(人二倍體細(xì)胞)

人用狂犬病疫苗(vero細(xì)胞)遼寧成大康華生物艾美疫苗遠(yuǎn)大生物長(zhǎng)春卓誼中科院0.20%依生生物長(zhǎng)春所大連雅立峰人用狂犬病疫苗(地鼠腎細(xì)胞)人用狂犬病疫苗(雞胚細(xì)胞)0.30%2.50%9000.08000.07000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.013.70%5.20%45.50%6.70%9.80%16.20%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020資料：中檢院，中信證券研究部。注：中檢院2021年4月19日之后不再披露具體批簽發(fā)量資料：艾美疫苗招股書(shū)；中信證券研究部255.2

百白破疫苗升級(jí)換代已成趨勢(shì)目前我國(guó)吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗（百白破疫苗，DTaP）、吸附白喉破傷風(fēng)聯(lián)合疫苗（白破疫苗，DT）為免疫規(guī)劃疫苗。此外相關(guān)疫苗包括白喉-破傷風(fēng)-百日咳-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗（四聯(lián)苗）、白喉-破傷風(fēng)-百日咳-脊髓灰質(zhì)炎-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗（五聯(lián)苗）。DTaP需升級(jí)換代為目前DTcP。目前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)并上市的產(chǎn)品均為無(wú)細(xì)胞共純化疫苗，其百日咳抗原采用鹽析共純化的方式得到，百日咳疫苗中的抗原組分及組成比例不確定，造成批次間效價(jià)不穩(wěn)定，質(zhì)量可控性較差。公司研發(fā)的百日咳疫苗為組分疫苗，即通過(guò)不同的純化路徑獲得PRN，F(xiàn)HA，PT三種抗原，脫毒后定量，以明確比例進(jìn)行生產(chǎn)，疫苗效價(jià)穩(wěn)定、質(zhì)量可控性好。目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)自主生產(chǎn)并上市的組分百白破產(chǎn)品。公司組分百白破疫苗處于I期臨床階段。年產(chǎn)600萬(wàn)人份吸附無(wú)細(xì)胞百白破（三組分）聯(lián)合疫苗項(xiàng)目公司預(yù)計(jì)2025年6月投產(chǎn)。我國(guó)2011-2020百白破相關(guān)疫苗批簽發(fā)量（萬(wàn)劑）我國(guó)百白破相關(guān)疫苗上市/在研格局疫苗名稱(chēng)研發(fā)企業(yè)賽諾菲臨床獲批時(shí)間研發(fā)進(jìn)展已上市吸附破傷風(fēng)疫苗白喉-破傷風(fēng)-百日咳-脊髓灰質(zhì)炎-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗吸附白喉破傷風(fēng)聯(lián)合疫苗白喉-破傷風(fēng)-百日咳-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗康泰生物已上市白喉-破傷風(fēng)-百日咳-脊髓灰質(zhì)炎-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗白喉-破傷風(fēng)-百日咳-B型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗天壇生物成都所已上市已上市已上市已上市已上市18000.016000.014000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00.0北京所武漢所沃森生物ⅠⅠ期臨床吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗（三組分）康希諾2018/1/25吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗（三組分）吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗（組分）吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗（三組分）吸附無(wú)細(xì)胞百白破（三組分）聯(lián)合疫苗吸附無(wú)細(xì)胞百白破（組份）聯(lián)合疫苗吸附無(wú)細(xì)胞百白破（組分）聯(lián)合疫苗華蘭生物武漢所2017/12/122019/1/172019/2/252020/3/9Ⅰ期臨床Ⅰ期臨床Ⅰ期臨床Ⅰ期臨床Ⅰ期臨床Ⅰ期臨床天壇生物百克生物智飛生物民海生物2018/5/102019/4/162011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

202026資料：中檢院，中信證券研究部。注：中檢院2021年4月19日之后不再披露具體批簽發(fā)量資料：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部5.3

其他管線持續(xù)助力公司長(zhǎng)久發(fā)展全人源抗狂犬病毒單克隆抗體（2022年10月11日獲批臨床）

由于狂犬病疫苗起效需要一定時(shí)間，在人被狂犬病毒感染后，需要應(yīng)用抗體產(chǎn)品以被動(dòng)免疫方式及時(shí)有效的抑制病毒在體內(nèi)繼續(xù)復(fù)制。公司在研產(chǎn)品系全人源抗體，采用基因工程技術(shù)生產(chǎn)，產(chǎn)品具有抗體中和活性較高、體內(nèi)半衰期長(zhǎng)、產(chǎn)量大、最大限度的降低過(guò)敏性反應(yīng)問(wèn)題等優(yōu)點(diǎn)，保證了制品的安全性，提高有效性。目前國(guó)內(nèi)僅華北制藥一家上市。流感病毒裂解疫苗（BK-01佐劑）（臨床前）

公司在研佐劑流感疫苗使用鯊烯納米乳作為佐劑，能夠更好地刺激免疫反應(yīng)，可通過(guò)使用佐劑的方式節(jié)省抗原量。我們判斷產(chǎn)品可在65歲及以上老年人產(chǎn)生較高抗體水平，達(dá)到良好的保護(hù)效果。該疫苗如研制成功，將與鼻噴流感疫苗形成可以覆蓋全年齡人群的產(chǎn)品組合。呼吸道合胞病毒RSV重組蛋白疫苗（臨床前）

呼吸道合胞病毒（RSV）是引起嚴(yán)重下呼吸道疾病的主要病原體。RSV感染在嬰幼兒表現(xiàn)為支氣管炎和肺炎，是嬰幼兒呼吸道傳染性疾病最主要的致病因素；在成年人表現(xiàn)為輕中度的上呼吸道疾??；在老年人表現(xiàn)為輕微的感冒癥狀到嚴(yán)重的威脅生命的呼吸道并發(fā)癥。目前，全球范圍內(nèi)還沒(méi)有RSV疫苗上市。公司利用細(xì)胞大規(guī)模培養(yǎng)技術(shù)平臺(tái)，在CHO細(xì)胞中高表達(dá)RSV

F蛋白，后與佐劑結(jié)合制備疫苗。b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗（臨床前）

流感嗜血桿菌（Haemophilus

influenzae）是導(dǎo)致人類(lèi)侵襲性疾病的主要致病菌，是導(dǎo)致2歲以下嬰幼兒腦膜炎和細(xì)菌性肺炎的主要病因。在流感嗜血桿菌造成的嚴(yán)重疾病中，95%是由b型流感嗜血桿菌（Hib）引起。公司研發(fā)b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗，通過(guò)收獲細(xì)菌多糖并與蛋白載體結(jié)合，制備疫苗。Hib結(jié)合疫苗的研制為未來(lái)聯(lián)合疫苗（如百白破+Hib）提供技術(shù)基礎(chǔ)。全人源抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體（臨床前）

該產(chǎn)品將用于破傷風(fēng)痙攣毒素的暴露后預(yù)防。目前用于預(yù)防破傷風(fēng)毒素的產(chǎn)品主要為馬血清或人免疫球蛋白，存在異源免疫原性及供應(yīng)量不足等問(wèn)題。公司獲得多株全人源抗破傷風(fēng)毒素單克隆中和抗體專(zhuān)利，利用CHO細(xì)胞高效表達(dá)，抗體效價(jià)高。公司在研產(chǎn)品系全人源單抗，可以最大限度的降低宿主的異源性，保證安全性，提高有效性。276.

風(fēng)險(xiǎn)因素286

風(fēng)險(xiǎn)因素公司新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)

（1）在研項(xiàng)目臨床進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。?

公司在研項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)?zāi)芊耥樌麑?shí)施及完成受較多因素影響，包括監(jiān)管部門(mén)審批、受試者招募等多個(gè)環(huán)節(jié)。如遇到主管部門(mén)審批速度不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在研項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)招募受試者導(dǎo)致受試者入組速度不及預(yù)期等影響臨床試驗(yàn)進(jìn)展的情況，可能導(dǎo)致臨床開(kāi)展進(jìn)度不及預(yù)期、延緩公司產(chǎn)品上市時(shí)間進(jìn)而影響公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）在研項(xiàng)目臨床研發(fā)階段失敗的風(fēng)險(xiǎn)。?

截至目前，公司有3款疫苗產(chǎn)品處于臨床研究階段，但疫苗產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)費(fèi)用較高、時(shí)間較長(zhǎng)、參與方較多，臨床試驗(yàn)結(jié)果受多種外界因素影響，包括臨床試驗(yàn)方案、試驗(yàn)程序設(shè)計(jì)、受試者群體的規(guī)模及類(lèi)型、受試者對(duì)試驗(yàn)方案的依從性等，導(dǎo)致公司在研項(xiàng)目的臨床結(jié)果具有較大的不確定性。因此，公司在研項(xiàng)目臨床試驗(yàn)存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。公司凍干鼻噴流感疫苗銷(xiāo)售不及預(yù)期

流感預(yù)存免疫較低可能導(dǎo)致今年流感疫情同比往年增加，同時(shí)今年秋冬季尚未開(kāi)展大規(guī)模青少年新冠疫苗接種，接種資源限制風(fēng)險(xiǎn)消失，因此預(yù)計(jì)今年公司鼻噴流感疫苗銷(xiāo)售會(huì)恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)新高。若流感發(fā)展不及預(yù)期，可能導(dǎo)致公司鼻噴流感疫苗銷(xiāo)售不及預(yù)期。公司人用狂犬疫苗復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期

2018年下半年公司暫?？袢呙绲纳a(chǎn)并對(duì)生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝進(jìn)行改造升級(jí)。生產(chǎn)工藝方面，優(yōu)化內(nèi)容主要為細(xì)胞制備、液體配方升級(jí)以及純化工藝優(yōu)化，生產(chǎn)設(shè)施方面新增純化設(shè)備，并對(duì)老舊的滅菌設(shè)備進(jìn)行更新替換。公司已就工藝改進(jìn)向CDE提出補(bǔ)充申請(qǐng)，如果無(wú)法順利通過(guò)補(bǔ)充申請(qǐng)批件的現(xiàn)場(chǎng)檢查以及GMP符合性檢查，或者CDE審評(píng)放緩，可能會(huì)導(dǎo)致公司狂犬疫苗恢復(fù)生產(chǎn)的時(shí)間延后，進(jìn)而導(dǎo)致公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到影響。296

風(fēng)險(xiǎn)因素（續(xù)）我國(guó)新生兒數(shù)量下降速度超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)新生兒數(shù)量近年來(lái)呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)，水痘疫苗的市場(chǎng)需求較高比例來(lái)自于每年新增的適齡兒童的免疫接種需求，中國(guó)新生兒數(shù)量波動(dòng)下行的趨勢(shì)將可能對(duì)水痘疫苗市場(chǎng)容量的增長(zhǎng)造成一定的不利影響，從而限制公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)

截至目前，公司主要收入于水痘疫苗，水痘疫苗市場(chǎng)目前已有包括百克生物在內(nèi)的5個(gè)廠家的產(chǎn)品上市，其它競(jìng)爭(zhēng)者的產(chǎn)品升級(jí)、推廣力度加強(qiáng)或者有新的競(jìng)爭(zhēng)者加入等原因，促使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，可能會(huì)導(dǎo)致公司市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)力下降，進(jìn)而對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

公司的產(chǎn)品水痘疫苗、凍干鼻噴流感疫苗及狂犬疫苗均為非免疫規(guī)劃疫苗，公司根據(jù)市場(chǎng)自主定價(jià)。隨著醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展，我國(guó)正在不斷擴(kuò)大免疫規(guī)劃，如果未來(lái)國(guó)家將公司已上市產(chǎn)品定位為免疫規(guī)劃疫苗，可能使得公司在售疫苗的售價(jià)變?yōu)檎笇?dǎo)價(jià)格，導(dǎo)致公司利潤(rùn)下降。307.

盈利預(yù)測(cè)及估值評(píng)級(jí)317.1

公司收入預(yù)測(cè)201720182019202020212022E2023E2024E水痘減毒活疫苗收入(百萬(wàn)元)YoY637.10865.6635.88%68.43946.959.39%84.37862.5891.0997.061,107.3916.94%88.251,020.33-7.86%115.92904.4188.64952.97-6.60%95.301050.0010.18%105.00945.0090.001036.98-1.24%103.70933.2890.00成本(百萬(wàn)元)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)57.87579.2390.92797.2392.091,019.1392.03857.6790.00業(yè)務(wù)收入比例(%)鼻噴流感減毒活疫苗收入(百萬(wàn)元)YoY92.2584.9676.8384.8866.2049.0431.92332.61174.55-47.52%22.66484.61177.63%48.46678.4540.00%67.84799.6017.86%79.96成本(百萬(wàn)元)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)36.60296.0189.00151.8887.02436.1590.00610.6090.00719.6490.00業(yè)務(wù)收入比例(%)帶狀皰疹減毒活疫苗收入(百萬(wàn)元)YoY23.0814.5233.6731.6924.61386.621353.18250.00%94.72成本(百萬(wàn)元)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)27.06359.5693.001258.4693.00業(yè)務(wù)收入比例(%)人用狂犬病疫苗（vero細(xì)胞）收入(百萬(wàn)元)YoY18.0641.6551.73151.9327.4223.957.36140.00%8.60成本(百萬(wàn)元)毛利(百萬(wàn)元)毛利率(%)16.9534.7867.237.4944.18107.7570.929.1918.2366.492.813.5920.3285.001.1248.7685.00業(yè)務(wù)收入比例(%)14.911.7732資料：wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)7.2

公司盈利預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)公司在2022~2024年收入分別為14.39億、21.40億、32.48億元，同比+19.7%、+48.8%、+51.8%；歸母凈利潤(rùn)分別為3.80億、6.10億、9.26億元，同比+56.2%、+60.3%、+51.9%；對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.92、1.48、2.24元。公司費(fèi)用率假設(shè)公司盈利預(yù)測(cè)項(xiàng)目20201,44147.7%41820212022E

2023E

2024E1,439

2,140

3,24819.7%

48.8%

51.8%380

610

92656.2%

60.3%

51.9%0.92

1.48

2.24201752.4%7.1%201850.7%16.0%6.1%201946.1%8.3%202040.1%8.3%20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率YoY凈利潤(rùn)(