城建發(fā)展深度報告：房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的大型品牌地產(chǎn)開發(fā)商-聚焦北京優(yōu)勢突出資源整合可期待

證券研究報告|公司深度|房地產(chǎn)開發(fā)wwwwwwstockecomcn(600266)聚焦北京優(yōu)勢突出，資源整合可期待——城建發(fā)展深度報告投資要點口聚焦深耕北京市場，銷售保持通暢公司是一家專注于房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的大型品牌地產(chǎn)開發(fā)商，以房地產(chǎn)開發(fā)為主要業(yè)務(wù)方向，以北京為核心實施區(qū)域布局。2022年公司銷售金額303.42億元，同比增長18.01%，位于2022年度北京市銷售排行榜第2名、中國房企銷售額百強榜第69名，創(chuàng)造公司成立以來銷售業(yè)績最好記錄。根據(jù)中指研究院2023年1-6月銷售榜單數(shù)據(jù)，2023H1公司銷售金額為183.08億元，同比增長36.96%，銷售排名穩(wěn)居北京市TOP2，全國房企銷售額百強榜排名躍升至第40名，行業(yè)地位及市場影響力再度提升?？谂f改能力突出，保障公司可售貨值充足截至2022年底，公司共持有11個土地一級開發(fā)項目，其中包括7個尚未開發(fā)項目及3個在建項目。公司目前處于在建及前期狀態(tài)的項目計容建面約772萬平方米，總投資額約1052億元。在城市分化的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的投資策略更加趨同，核心城市拿地競爭較為激烈。公司具備豐富的舊改儲備，且均位于北京的熱點板塊，從短期來看，在競爭日益加劇的環(huán)境下，公司的舊改土儲能夠為公司提供豐富的可售貨值，鞏固市場地位；從長期來看，公司的舊改能力及舊改儲備能夠為公司進駐存量開發(fā)市場做好準備?？谕顿Y收益有望扭虧為盈，2023年業(yè)績預(yù)期改善2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入245.62億元，同比上升1.56%；歸母凈利潤為-9.26億元，同比減少244.4%。2023Q1公司扭虧為盈，實現(xiàn)歸母凈利潤0.63億元，同比增加106.18%；毛利率及凈利率企穩(wěn)回升，2023Q1分別達到29.22%、2.39%，較2022年底增長15.49pct及5.99pct。2022年公司整體業(yè)績承壓主要因為非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤大幅度下降，我們認為，公司的房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)始終保持良好的經(jīng)營狀態(tài)，隨著2022年影響市場的不利因素逐漸減少，我們認為2023年公司投資收益拖累公司業(yè)績概率較低，公司整體業(yè)績預(yù)期改善。投資評級:買入(首次)師：楊凡yangfan02@wuguilun@基本數(shù)據(jù)%%-07-08-09-01-02-03-05-06-07相關(guān)報告口受益集團資源整合，管理規(guī)模有望擴大公司目前與控股股東城建集團的兩家全資子公司“開發(fā)公司”及“住總集團”存在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的同業(yè)競爭。城建集團承諾待開發(fā)公司滿足注入條件后盡快解決同業(yè)競爭問題，同時擬先將住總集團旗下房地產(chǎn)板塊交由公司托管，待其具備條件后注入公司以解決同業(yè)競爭問題。我們認為，公司控股股東的資源整合，有利于公司管理規(guī)模擴大、資源利用效率提高及品牌優(yōu)勢增強。口盈利預(yù)測與估值綜合考慮公司的財務(wù)安全性、土儲質(zhì)量、品牌力，我們認為公司應(yīng)當享有估值溢價。我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別10.24、12.92和15.47億元，PB首次覆蓋，給予“買入”評級?？陲L險提示：政策存在不確定性；行業(yè)下行影響毛利率；項目推進不及預(yù)期。建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn2622A23E24E25E622943%8%0%股收益(元)—每股凈資產(chǎn)(元)建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.1聚焦北京，深耕區(qū)域房地產(chǎn)市場 61.2控股股東實力雄厚，“同業(yè)競爭”問題加速推進 7 2.1房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：背靠北京區(qū)域市場，行業(yè)排名大幅提升 92.1.1北京市場：北京市場供需健康，城市基本面優(yōu)勢明顯 92.1.2公司銷售情況：銷售金額再創(chuàng)佳績，品牌品質(zhì)贏得認可 102.2土儲及拓展：在手資源豐富，擇機補充優(yōu)質(zhì)土儲 122.2.1土拍市場：房企拿地策略趨同，北京市場土拍火熱 122.2.2公司土儲及拿地：在手土儲豐富，聚焦深耕北京 132.3舊改情況：舊改政策逐漸細化，公司舊改加速推進 152.3.1舊改政策：有序推進城市更新，舊改文件逐漸細化 152.3.2公司舊改：各項工作加速推進，資本結(jié)構(gòu)持續(xù)改善 172.4商業(yè)地產(chǎn)&文旅地產(chǎn)：經(jīng)營規(guī)模持續(xù)提升，文旅地產(chǎn)轉(zhuǎn)型加速 183公司財務(wù)分析：營收再創(chuàng)新高，財務(wù)保持穩(wěn)健 193.1營收及成本分析：營收逆勢上漲，毛利率企穩(wěn)回升 193.2資產(chǎn)負債表分析：債務(wù)結(jié)構(gòu)均衡，償債能力增強 204盈利預(yù)測 215估值分析與投資建議 225.1NAV估值 225.2PE及PB估值 235.3投資建議 236風險提示 24建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn/26表目錄 城建發(fā)展2018-2022年各項業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比 6圖3：城建發(fā)展2018-2022年北京區(qū)域營業(yè)收入及占比 6圖4：城建發(fā)展股權(quán)架構(gòu)(截至2023年3月30日) 7圖5：城建集團股權(quán)架構(gòu)(截至2023年3月30日) 7022年新簽合同金額 8年新簽合同金額區(qū)域分布 8：北京市2022.1-2023.6商品住宅量價關(guān)系 9圖9：北京市2022.1-2023.6商品住宅可售面積及環(huán)比 9圖10：北京市2022.1-2023.6住宅去化周期 102023.6商品住宅銷售/供應(yīng)比 10圖12：典型城市住宅去化周期及住宅銷售/供應(yīng)比 10圖13：城建發(fā)展2019-2023H1銷售金額及同比 11圖14：城建發(fā)展2019-2023H1銷售面積及同比 11圖15：城建發(fā)展2017-2023H1北京市銷售金額排名 11 圖18：城建發(fā)展2022年持有待開發(fā)土地項目規(guī)劃計容建面分布 1319：城建發(fā)展2022年在建項目規(guī)劃計容建面分布 13 6月拿地金額地區(qū)分布 142年拿地金額地區(qū)分布 14 2021-2023Q1商業(yè)地產(chǎn)持有面積 18圖26：城建發(fā)展2021-2023Q1商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營額 18 圖28：城建發(fā)展2018-2023Q1營業(yè)收入及增速 19發(fā)展2022年各項業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比 192018-2023Q1歸母凈利潤及增速 19圖31：城建發(fā)展2018-2023Q1毛利率與凈利率 19：城建發(fā)展2018-2022房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)營收 20圖33：城建發(fā)展2018-2023各項業(yè)務(wù)毛利率與凈利率 20圖34：城建發(fā)展2018-2023Q1去除受限資金后的貨幣資金/即期債務(wù)比率 20 城建發(fā)展2018-2023Q1三道紅線 21圖37：城建發(fā)展2018-2023Q1流動比率與速動比率 21圖38：城建發(fā)展2018-2022年融資余額及融資成本 23Q 3表1：住總集團2022年主要在建商品房項目情況 8住總集團在手土儲 9wwwwwwstockecomcn表3：2022年及2023上半年北京市單項目銷售排行榜 12表4：2023年1-6月全國城市土地成交金額TOP10 13 表6：城建發(fā)展2022年主要新增土儲 15表7：部分北京市城市相關(guān)政策 17表8：2022年公司主要舊改項目情況 17表9：城建發(fā)展2023-2025年盈利預(yù)測 21 表附錄：三大報表預(yù)測值 25建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn100%95%90%85%80%21286.2%74.6%3761.5%8525083.6%201200150001005002018100%95%90%85%80%21286.2%74.6%3761.5%8525083.6%2012001500010050020182019202020212022營業(yè)收入(億元，左軸)營業(yè)收入占比(%，100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%右軸)券研究所土地推出世華泊郡、筑產(chǎn)品公司上市面啟動北京，深耕區(qū)域房地產(chǎn)市場深耕北京二十六載，房地產(chǎn)開發(fā)為主要業(yè)務(wù)方向。北京城建投資發(fā)展股份有限公司 (以下簡稱“城建發(fā)展”)是一家專注于房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的大型品牌地產(chǎn)開發(fā)商。公司于1998年由北京城建集團獨家發(fā)起，1999年2月3日在上海證券交易所上市。2001年，公司與控股股東北京城建集團進行資產(chǎn)置換，重新定位了產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)營模式，逐步退出建筑行業(yè)，將房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營作為主營業(yè)務(wù)的重點發(fā)展方向，且積極開拓金融、高科技等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)。目前，公司形成了房地產(chǎn)開發(fā)、對外股權(quán)投資、商業(yè)地產(chǎn)運營三大板塊協(xié)同發(fā)展的格局。房首期辦義臨河村棚改項完成政府債置換年年公司成立1999年2004年2016年2021年2023年出北苑家園、富海中心等譽府等品質(zhì)化產(chǎn)品模，三亞建國酒店榜第二名項目正式開始試營業(yè)，公司年報，新浪北京地產(chǎn)，浙商證券研究所項目經(jīng)驗豐富，以北京為核心實施區(qū)域布局。房地產(chǎn)開發(fā)是公司主要的業(yè)務(wù)板塊，2018-2022年房地產(chǎn)開發(fā)板塊收入占比保持在90%以上。公司成立至今已在全國開發(fā)了70余個房地產(chǎn)項目，總面積超過1000萬平方米，涉及住宅、公寓、別墅、商業(yè)、酒店、寫字樓等多種業(yè)態(tài)。公司以北京為核心，輻射周邊和一二線城市及中心城市進行布局，覆蓋北京、天津、重慶、成都、南京、青島、三亞、黃山、保定共9大城市。2022年公司在北京區(qū)域營業(yè)收入為212億元，占比達86.2%，北京區(qū)域為公司貢獻主要營業(yè)收入。11.6%1.6%1.5%1.8%95.6%92.7%97.8%96.6%95.9%3.2%0.7%0.7%1.5%15%.20182019202020212022房地產(chǎn)開發(fā)(%)房屋租賃(%)物業(yè)管理(%)其他業(yè)務(wù)(%)券研究所建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn公司司回購專用證券1.2控股股東實力雄厚，“同業(yè)競爭”公司司回購專用證券背靠北京市建筑業(yè)龍頭，大股東綜合實力雄厚。公司第一大股東為北京城建集團有限公司(以下簡稱“城建集團”)，對城建發(fā)展的持股比例為41.86%，由北京市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會全資設(shè)立。城建集團是北京市建筑業(yè)的龍頭企業(yè)，具有房屋建筑工程、公路工程總承包特級資質(zhì)，擁有自主完整產(chǎn)業(yè)鏈(房地產(chǎn)開發(fā)，工程總承包，建筑施工，設(shè)計咨詢四大板塊)，擁有城建工程、城建地產(chǎn)、城建設(shè)計、城建園林、城建置業(yè)、城建資本、城建文旅、城建國際、城建服務(wù)等九大產(chǎn)業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋從前期投資規(guī)劃至后期服務(wù)運營一套上下游聯(lián)動的完整產(chǎn)業(yè)鏈，是“中國企業(yè)500強”之一，“ENR全球及國際工程大承包商”之一，綜合實力雄厚。1.86%公司公司是城建集團旗下房地產(chǎn)類業(yè)務(wù)和資產(chǎn)整合的唯一上市平臺和資本運作平臺。北京城建集團的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主要由子公司城建發(fā)展、北京城建房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(以下簡稱“開發(fā)公司”)、北京住總集團有限責任公司負責運營(以下簡稱“住總集團”)。大股東北京城建集團將公司作為其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的唯一上市平臺和資本運作平臺，北京城建集團表示在擁有控制權(quán)的期間，將在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面優(yōu)先支持公司，協(xié)助公司做大做強主營委員會公司1.86%公司公司ifind所建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn310300290280270260公司目前與開發(fā)公司和住總集團存在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的同業(yè)競爭，待開發(fā)公司、住總集團滿足條件后將注入公司解決同業(yè)競爭問題。開發(fā)公司方面，公司一直采取托管方式對其進行管理，城建集團做出承諾，待開發(fā)公司滿足注入條件后盡快解決同業(yè)競爭問題，承諾期限為2018年10月22日至2023年10月21日。住總集團方面，城建集團正積極梳理住總集團旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，待理順相關(guān)關(guān)系，摸清資產(chǎn)狀況后，擬先將住總集團旗下房地產(chǎn)板塊交由公司托管，待其具備條件后注入公司以解決同業(yè)競爭問題，目前正在協(xié)商托管的相關(guān)事宜。310300290280270260資源整合助力公司壯大地產(chǎn)業(yè)務(wù)。住總集團是北京市重要的國有大型建筑施工企業(yè)，具有明顯的區(qū)域資源優(yōu)勢。住總集團土地儲備充足，主要位于北京市內(nèi)區(qū)域，截至2022年底，住總集團土地儲備面積合計20.92萬平方米，分別位于北京市順義區(qū)、懷柔區(qū)和密云區(qū)。2022年，住總集團主要在建商品房項目總可售面積為206.51萬平方米，已完成投資額342.85億元。我們認為，城建集團對房地產(chǎn)開發(fā)資源的整合有利于公司管理規(guī)模擴大、資源利用效率提高及品牌優(yōu)勢增強。320313.473306.51280.2120202021202220202021新簽合同情況(億元)評級報告，浙商證券研究所海外,0.63%外省市,32.70%北京市,66.67%評級報告，浙商證券研究所項目名稱項目所在地項目性質(zhì)(萬平米)(萬平米)(億元)(億元)(億元)公租房、商品房.6鴻水尚目目0.4合計.59.4評級報告，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn(萬平方米)(億元)公司持有比例13年11年區(qū)改造項目22年0%合計92評級報告，浙商證券研究所2營業(yè)收入逆勢增長，區(qū)域深耕效果顯現(xiàn)2.1房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：背靠北京區(qū)域市場，行業(yè)排名大幅提升2.1.1北京市場：北京市場供需健康，城市基本面優(yōu)勢明顯北京市場供需關(guān)系相對平衡，去化周期逐漸走低。2023年銷售市場仍然呈現(xiàn)分化趨勢，典型核心一二線城市的銷售強于三四線城市。城建發(fā)展銷售在行業(yè)下行期始終保持通暢，既在于自身產(chǎn)品力較強，同時也得益于北京市場整體相對健康。1)量價關(guān)系方面，準上市面積為936萬平米，去化面積為1055萬平米，整體供需保持健康。全市場商品房售價由2022年1月53707元/平米上漲至2023年6月54310元/平米，商品住宅成交價格呈現(xiàn)波動上漲的趨勢。2)存量方面，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2023年6月北京市區(qū)商品房可售存量面積為1246萬平米，商品房出清周期18.2個月，存量及去化周期均保持逐漸下降趨勢。通過對比其他核心一二線城市，北京市商品房出清周期及住宅銷售/供應(yīng)比處于相對低位。20015010050070000600005000040000300002000010000022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09-10-11-122023-01供應(yīng)面積(平米，左軸)2023-022023-0322023-022023-032023-042023-052023-06成交面積(平米，左軸)成交均價(元/平方米，右軸)資料來源：克而瑞，浙商證券研究所1,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1502022-0122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09-10-11-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06可售面積(平米，左軸)環(huán)比(%，右軸)8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%券研究所建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09-10-11-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09-10-11-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09-10-11-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06353025201510502.1.2公司銷售情況：銷售金額再創(chuàng)佳績，品牌品質(zhì)贏得認可2022年公司銷售創(chuàng)最好記錄，2023年銷售業(yè)績再上臺階。2022年公司銷售金額達303.42億元，同比增長18.01%；銷售面積51.9萬平方米，同比減少33.2%；銷售均價為58474元/平方米，同比增長76.55%。公司銷售額位于2022年度北京市銷售排行榜第2名、中國房企銷售額百強榜第69名，創(chuàng)造公司成立以來銷售業(yè)績最好記錄。根據(jù)中指研究院2023年1-6月銷售榜單數(shù)據(jù)，2023H1公司銷售金額為183.08億元，同比增長36.96%；銷售面積為36.55萬平方米，同比增長21.79%；銷售均價50090元/平方米，同比增長12.46%。我們認為，2023年上半年公司充分發(fā)揮區(qū)域深耕優(yōu)勢，搶占市場復蘇先機，保持銷售規(guī)模同比增長，銷售排名穩(wěn)居北京市TOP2，全國房企銷售額百強榜排名躍升至第40名，行業(yè)地位及市場影響力再度提升。北京住宅去化周期(月)券研究所7006005004003002001000北京住宅銷售/供應(yīng)比(%)券研究所建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn3503002502001501005002022H12023H12022H12023H1同比(%，右軸)銷售額(億元，左軸)40%35%30%25%20%15%10%5%0%瑞，浙商證券研究所9080706050403020020192020202120222022H12023H130%20%10%0%-10%-20%-30%-40%銷售面積(萬平方米，左軸)同比(%，右軸)瑞，浙商證券研究所券研究所明星項目持續(xù)熱銷，保障公司銷售業(yè)績。公司2022年在北京推出的樓盤主要包括國譽燕園、龍樾天元、宸知筑及天壇府，全面覆蓋剛需到改善的產(chǎn)品類型。其中天壇府憑借“優(yōu)質(zhì)地段”及“品質(zhì)住宅”兩大優(yōu)勢在高端豪宅市場銷售表現(xiàn)優(yōu)異，天壇府項目2022年累計網(wǎng)簽金額超120億元，為2022年北京商品住宅單項目銷售金額排行榜第一名，該項目當年銷售額占公司同期銷售額比例為39.6%。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2023H1天壇府項目網(wǎng)簽金額為68.2億元，位居單項目銷售排行榜第二位，該項目1-6月銷售額占公司同期銷售額比例為37.3%。我們認為，在整個行業(yè)仍面臨諸多不確定的背景下，公司明星項目的暢銷不僅保障了業(yè)績的穩(wěn)定，也顯示出公司較強的經(jīng)營韌性、品牌形象及產(chǎn)品力。建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn榜22半年名項目名稱成交金額(億元)名項目名稱成交金額(億元)府1116.8館383.2555中海京叁號院71.886幸福里潤園61.1177中海匯德里59.738圓明天頌57.7399綠城·沁園47.0110海淀幸福里45.3711中信城四期99.172北京城建·天壇府68.164北京悅府52.6951.576海開棲海澐頌34.9377中海京叁號院33.058大興·星光城32.0899首開金茂望京樾31.4310建發(fā)城建文源府30.34券研究所文化豪宅品牌形象建立，市場影響力持續(xù)提升。公司2001年提出“倡導現(xiàn)實生活主義、打造大眾精品品牌”的品牌理念，開發(fā)了以北苑家園為代表的一批居住型產(chǎn)品。2004年，品牌理念升級為“為千百萬人提供理想居所”，開發(fā)了以世華泊郡、筑華年為代表的改善型產(chǎn)品。2011年，公司提出了“品質(zhì)·人生”的品牌理念，推出了世華龍樾、國譽府等一批品質(zhì)型產(chǎn)品。2018年，公司發(fā)布了“新時代中國生活方式的創(chuàng)領(lǐng)者”的品牌定位。經(jīng)過多次產(chǎn)品迭代和理念升級，公司形成了以龍樾和國譽府系列為主的高端品牌，產(chǎn)品品質(zhì)逐漸贏得業(yè)界和市場的認可，已逐漸建立起文化豪宅品牌形象，2022年品牌價值以307億元再券研究所券研究所2.2.1土拍市場：房企拿地策略趨同，北京市場土拍火熱全國土拍繼續(xù)低迷，成交規(guī)模降至新低。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2023年上半年，全國300城住宅用地推出2228宗成交1622宗，成交規(guī)劃建面僅為13528.67萬平方米，全國300城住宅用地供求規(guī)模均降至近十年以來同期最低位，同比分別下降33.8%、31.4%。建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn北京市領(lǐng)跑全國土地成交金額，土拍競爭激烈。從北京土拍市場來看，2023年上半年北京市成交土地37宗，土地成交金額1021億元，溢價率7.27%，北京市土地成交金額領(lǐng)跑全國，土拍市場熱度較高。從北京土拍參拍企業(yè)數(shù)量來看，第一輪土拍市場熱度較高，23宗地塊累計吸引300余家企業(yè)報名參與，共計100余家主體競爭，其中順義新城第19街區(qū)地塊、昌平朱辛莊地塊均吸引超過40家或聯(lián)合體報名參拍。從成交結(jié)果來看，23宗地塊中16宗地塊溢價成交，其中12宗地塊觸達地價上限后搖號或競現(xiàn)房等方式競得。在全國銷售市場承壓的大背景下，房企拿地策略逐漸趨同，核心一二線城市成為房企主要投資重點，北京市土拍競爭激烈。名市(億元)(元/平米)(平米)178923944734570.69959644.437978肥17.4259131982券研究所2.2.2公司土儲及拿地：在手土儲豐富，聚焦深耕北京在手土儲豐富，聚焦深耕北京。2022年，公司持有待開發(fā)項目31個，總規(guī)劃計容建面482萬平方米，集中分布于北京(78.75%)，其余分布于黃山(17.01%)、三亞(2.16%)、保定(2.08%)。在建項目17個，總規(guī)劃計容建面703萬平方米，北京(70.62%)占比最高，其余為重慶(12.32%)，青島(7.81%)，黃山(7.5%)，海南(1.38%)，天津(0.37%)。若按照公司2022年的銷售面積52萬平方米/年去化速度計算，公司持有待開發(fā)項目可供公司開發(fā)約9.2年。三亞,2.16%黃山,17.01%保定,黃山,17.01%北京,78.75%券研究所海南,1.38%重慶,12.32%天津,0.37%黃山,7.50%青島,7.81%黃山,7.50%青島,7.81%北京,70.62%券研究所建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn300250200150100500300250200150100500北京是公司拿地的核心城市，新增的北京土儲項目價值較高。2023年1-6月，公司新增土地儲備總建筑面積為25萬平方米，新增土儲項目4個，其中北京1個，黃山3個。拿地總價為36.8億元，拿地強度20.1%。其中北京拿地金額占比93.7%，黃山占比6.3%。2022年公司逆勢布局，全年新增土地儲備總建筑面積102.66萬平方米，同比增長21.1%。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，公司2022年拿地金額位列北京市房企拿地第五位。公司新增北京地區(qū)土儲項目集中于北京中心城區(qū)和副中心城區(qū)，分別分布于朝陽區(qū)、豐臺區(qū)、通州區(qū)、昌平區(qū)、順義區(qū)，在當前城市分化及區(qū)域分化的大背景下，公司土儲聚焦核心板塊，助力公司銷售保持通暢。350301878660456798945278拿地金額(億元)證券研究所黃山,6.30%北京,93.70%券研究所券研究所建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn市(平方米)(平方米)(億元).160.21759111.6.21276276市(平方米)(平方米)(億元)11.2980049700.5.3100.2.16472000.9.22011.18/10.19定80007.5/.4.16147152券研究所2.3.1舊改政策：有序推進城市更新，舊改文件逐漸細化棚改和舊改都是城市更新的方式。棚改是危房改造，是對城鎮(zhèn)建設(shè)用地上的危舊房屋進行修繕或拆除重建；舊改是在棚改的基礎(chǔ)上，局部或整體地、有步驟地提升居民的物質(zhì)生活環(huán)境而做的改造；城市更新與舊改相比更注重城市功能、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人居環(huán)境的有機更新，實現(xiàn)資源集約利用和可持續(xù)發(fā)展。有序推進城市更新改造，防止大拆大建。2022年中央多次在高級別會議中提到要有序推進城市更新，并將實施城市更新行動作為推動城市高質(zhì)量發(fā)展的重大戰(zhàn)略舉措。2月24日，國務(wù)院新聞發(fā)布會提出，下一階段城市更新的建設(shè)將從7個方面推動，包括健全城市體系、優(yōu)化結(jié)構(gòu)布局、完善城市功能、管控建設(shè)底線、提升居住品質(zhì)、提高運行效能、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式等。會議中明確防止大拆大建，為精細化城市更新發(fā)展進程奠定了基調(diào)。建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn完善使用功能和配套設(shè)施2017.05國務(wù)院常務(wù)會議：2018-2020年3月棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區(qū)1500萬套棚改階段地實《從“十四五”發(fā)展規(guī)劃及2035年愿景目標綱要》：加快推進城市更新，改造提升老舊小區(qū)、老舊廠區(qū)、老舊街區(qū)和城中村等存量片區(qū)功能，推進老舊樓宇改造，積極城市更新停車場、充電樁07階段0703北京市城市更新政策經(jīng)歷了“棚改”、“舊改”至“城市更新”階段。2021年，北京市政府出臺《北京市城市更新行動計劃(2021-2025年)》，明確實施城市更新行動，聚焦城市建成區(qū)存量空間資源提質(zhì)增效。2022年北京市政府發(fā)布了城市更新專項規(guī)劃、通過了城市更新條例，針對老舊廠房、老舊小區(qū)出臺了專項的政策文件。2023年北京市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會出臺了危舊樓房改建、老舊小區(qū)改造的相關(guān)政策，對不同地區(qū)的危舊樓房采取騰退置換或就地改建的方式，提出2023年新開工301個、新完工143個老舊小區(qū)改造項目的目標。我們認為，北京市政府對舊改關(guān)注度較高，政策文件逐漸細化，市政府對舊改支持力度增加，助力城市高質(zhì)量發(fā)展?！蛾P(guān)于進一步加快推進棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作的意見》棚戶區(qū)住《北京市城市更新行動計劃(2021-2025年)》(2021.8)：實施城市更新行動，聚焦區(qū)存量空間資源提質(zhì)增效，不搞大拆大建，除城鎮(zhèn)棚戶區(qū)改造外，原則上不《北京市“十四五“時期老舊小區(qū)改造規(guī)劃》(2021.8)：全面有序推進市屬老舊小區(qū)改、簡和適老化改造水平?！笆濉睍r期“十四五“時期“十三五“時期建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn策.5《北京市城市更新專項規(guī)劃(北期城市更新規(guī)劃)》圍為北京市行政區(qū)域，以首都功能核心區(qū)、中心城區(qū)、北京城市副中心、平原新城.8先進制造業(yè)，鼓勵在京企業(yè)在不改11將需改11《北京城市更新條例》市更新保障、監(jiān)督管理以及.4一步做好危舊樓房改建工作的通知》地區(qū)的危舊樓房采取騰退置換或就地改建的方式，適度改善居民居住條件，控制套利用地上、地下空間增加建筑規(guī)模，加強危舊樓房.3舊.3區(qū)市級相關(guān)部門聯(lián)審聯(lián)批；同步推進央產(chǎn)老舊小庫，中指研究院，浙商證券研究所2.3.2公司舊改：各項工作加速推進，資本結(jié)構(gòu)持續(xù)改善舊改項目加速推進，助力資本結(jié)構(gòu)改善。截至2022年底，公司合計參與舊改項目11個，其中處于前期狀態(tài)的7個，在建3個，竣工1個。公司目前處于在建及前期狀態(tài)的項目計容建面約772萬平方米，總投資額約1052億元。2022年公司舊改項目推進迅速，其中棚改項目經(jīng)過攻堅克難實現(xiàn)里程碑式進展，望壇項目商品房首次實現(xiàn)開盤銷售和回款，天壇府以高品質(zhì)位列北京豪宅10萬+產(chǎn)品TOP1，項目工程建設(shè)、稅務(wù)籌劃等工作穩(wěn)步推進；臨河項目緊盯政策紅利搶抓有限資源，成本返還取得重大成果，保障房全面進入精裝修階段；動感花園項目和CBD管委會全部簽約；懷柔新城03街區(qū)項目進入收尾階段；平各莊B地塊、馬池口項目具備入市條件。2022年公司多個棚改項目陸續(xù)入市銷售，2023年隨著推進進度加快及政府債置換自由資金投資，公司有望繼續(xù)實現(xiàn)資金快速回籠，資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2022年末項用地面積計容建面總建筑面積)(億元)級開發(fā)項目前期32.616.416.42前期27.214.114.1前期103.669.869.8項目0.8131.0131.0一二三街棚改項目在建52.351.451.4農(nóng)村建設(shè)棚改項目竣工10.618.918.9市棚改期3.09.09.0在建46.4130.9117.5在建181.4207.8149.15前期115.090.090.0前期47.551.151.1合計770.4790.5718.3券研究所建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn舊改項目價值潛力可觀，助力公司鎖定優(yōu)質(zhì)土儲。2022年以來城市及城市內(nèi)區(qū)域內(nèi)銷售分化嚴重，核心區(qū)域和外圍區(qū)域熱度形成鮮明對比，核心城市的核心區(qū)域仍然保持較高的熱度，我們認為市場長期仍會保持分化趨勢。舊改項目往往具有位于城市核心地段、配套齊全的特點，在行業(yè)下行期能夠保持銷售熱度，價值潛力可觀。舊改項目的建設(shè)及運作具備一定的門檻，具備舊改能力的企業(yè)能夠通過舊改模式鎖定優(yōu)質(zhì)土儲，避免日益激烈的市場競爭，幫助公司以較低的代價和較高的確定性占據(jù)核心地段開發(fā)主動權(quán)。公司具備豐富的舊改儲備，且均位于北京的熱點板塊，從短期來看，在競爭日益加劇的環(huán)境下，公司的舊改土儲能夠為公司提供豐富的可售貨值，鞏固市場地位；從長期來看，公司的舊改能力及舊改儲備能夠為公司進駐存量開發(fā)市場做好準備。2.4商業(yè)地產(chǎn)&文旅地產(chǎn)：經(jīng)營規(guī)模持續(xù)提升，文旅地產(chǎn)轉(zhuǎn)型加速商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模持續(xù)提升。公司商業(yè)地產(chǎn)主營寫字樓和商業(yè)街商場，2022年公司在手商業(yè)租賃面積38萬平方米，同比增長22.82%，經(jīng)營額5.3億元，同比增長42.86%。2023Q1公司商業(yè)地產(chǎn)板塊保持增長，持有面積32.51萬平方米，同比增長16.89%，經(jīng)營403530252050202120222022Q12023Q120212022商業(yè)地產(chǎn)持有面積(萬平方米)券研究所6543210202120222022Q12023Q120212022商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營額(億元)券研究所文旅地產(chǎn)轉(zhuǎn)型加速，打造以云蒙山和黃山為核心的項目布局。公司現(xiàn)有文旅地產(chǎn)項目4個，2022年初步形成以云蒙山和黃山為代表的文旅地產(chǎn)布局，云蒙山景區(qū)品牌影響力持續(xù)提升，全年接待游客35萬人次。黃山項目以索道獲批開建為契機加快推進戰(zhàn)略協(xié)作落地，成立首聯(lián)平臺公司，目前正在推進酒店方案設(shè)計等工作。建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn3公司財務(wù)分析：營收再創(chuàng)新高，財務(wù)保持穩(wěn)健3.1營收及成本分析：營收逆勢上漲，毛利率企穩(wěn)回升營收再創(chuàng)新高，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)占比保持高位。2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入245.62億元，同比上升1.56%。2020年公司受到主營房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)收入減少影響，營業(yè)收入有所下降，2021年公司營業(yè)收入大幅增長，同比增長74%，2022年公司營業(yè)收入保持小幅增長。公司主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)、房屋租賃、物業(yè)管理及其他業(yè)務(wù)，2022年各項業(yè)務(wù)收入比重分別為96.59%、1.64%、0.15%、1.63%，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)是公司的主要收入來源。25,00025,00020,00015,00010,0005,000022.80%1.56%-15.46%-56.49%201820192020202120222022Q12023Q121.49%營業(yè)收入(百萬元，左軸)yoy(%，右軸)100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%券研究所1.6%0.1%1.6%1.6%96.6%房地產(chǎn)開發(fā)(%)房屋租賃(%)物業(yè)管理(%)其他業(yè)務(wù)(%)券研究所2023Q1扭虧為盈，毛利率及凈利率企穩(wěn)回升。受到行業(yè)下行及公司投資收益減少的影響，2020-2022年歸母凈利潤、毛利率及凈利率有所下滑。2021年公司所持有的國信證券、錦州銀行股票分別虧損7億元、0.59億元。2022年國信證券、錦州銀行股票共虧損7.58億元，加上公司參股子公司中科招商所持有的南微醫(yī)學股價下跌，導致公司權(quán)益法核算的該公司收益為-7.67億元。2022年公司歸母凈利潤為-9.26億元，同比減少244.4%。2023Q1公司扭虧為盈，實現(xiàn)歸母凈利潤0.63億元，同比增加106.18%；毛利率及凈利率企穩(wěn)回升，2023Q1分別達到29.22%、2.39%，同比增長15.49pct及5.99pct。25002000150010005000-5002088106.2%208869.7%-15.5%69.7%-40.9%-48.0%12341231234-244.4%64163201820192020202120222022Q12023Q1 -926-1034.7%--926 200%0%-200%-400%-600%-800%-1200%歸母凈利潤(百萬元，左軸)券研究所35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00% 0.00% -5.00%0%32.91%33.16%29.22%24.12%22.26%13.73%113.73%7.94%3.83%3.83%201820192020202120222023Q1-3.60%毛利率(%)券研究所建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn/2640%20%0%40%20%0%地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入逆勢上漲，行業(yè)下行致使毛利率走低。分項業(yè)務(wù)來看，2022年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營業(yè)收入23.7億元，同比增長0.3%；在行業(yè)下行周期，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收逆勢增長，彰顯了公司的經(jīng)營韌性。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受行業(yè)下行影響，毛利率逐漸走低，2021-2022年毛利率分別為21.11%和11.21%；公司其它業(yè)務(wù)毛利率均保持高位，房屋租賃、物業(yè)管理、其他業(yè)務(wù)毛利率分別為84.09%、85.72%、84.34%。25,00020,00015,00010,0005,000023,65323,65323,72412,79583.7583.75%15,75212,8720.30%-18.28%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20182019202020212022房地產(chǎn)開發(fā)營業(yè)收入(百萬元，左軸)yoy(%，右軸)券研究所84.34%84.34%80%60%331.52%11.21%20182019202020212022-20%物業(yè)管理(%)券研究所3.2資產(chǎn)負債表分析：債務(wù)結(jié)構(gòu)均衡，償債能力增強債務(wù)結(jié)構(gòu)均衡，償債能力不斷增強。2021年以來，公司去除受限資金后的貨幣資金/即期債務(wù)比率連續(xù)三年提升，公司償還短期負債的能力不斷增強，于2023年Q1達到0.59。從負債結(jié)構(gòu)上來看，公司流動負債、非流動負債占比分別為55.03%、44.97%，其中，流動負債中以預(yù)收款項(包括預(yù)收租金和預(yù)售資金)為主，占比25.79%；非流動負債中以長期借款為主，占比25.80%，債務(wù)結(jié)構(gòu)相對均衡。從三道紅線角度來看，2023Q1剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率、凈負債率、現(xiàn)金短債比分別為60.5%、101.2%、3.16。2021年以來公司持續(xù)優(yōu)化三道紅線，資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金短債比均連續(xù)五年維持綠檔水平，凈負債率于2023Q1接近綠檔水平。0.590.430.380.360.360.340.590.430.380.360.360.340.600.550.500.450.400.350.300.250.20201820192020202120221Q23去除受限資金后的貨幣資金/流動負債比率(倍)商證券研究所；注：即期債務(wù)=流動負債-預(yù)收款。0.09%9%9.11%8.89%金融負債應(yīng)付賬款0.09%9%9.11%8.89%25.79%其他流動負債25.80%12.35%長期借款應(yīng)付債券租賃負債25.80%12.35%7.62%其他非流動負債7.62%券研究所；注：此處預(yù)收款項將預(yù)收租金和建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn/2150%130%150%130%110%3.16137.0%1137.0%113.6%1113.6%101.2%2.12.331.5492.331.5461611.290.970.9750%50%63.9%65.5%64.2%67.3%60.6%60.5%201820192020202120221Q23剔除預(yù)售款項后的資產(chǎn)負債率(%，左軸)凈負債率(%，左軸)現(xiàn)金短債比(倍，右軸)資料來源：公司年報，浙商證券研究所；注：凈負債率=(短期借款+一的非流動負債+長期借款+應(yīng)付債券+應(yīng)付票據(jù)-貨幣資金)/凈資產(chǎn)；現(xiàn)金短債比=貨幣資金/(短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債)；3.02.62.284092.502.472.092.041.960.460.420.3700.460.420.370.430.29201820192020202120221Q23流動比率(倍)速動比率(倍)券研究所4盈利預(yù)測根據(jù)公司房地產(chǎn)項目儲備情況及房地產(chǎn)項目的開發(fā)投資情況，結(jié)合我們對公司所在城市房地產(chǎn)市場情況的分析，我們對公司的經(jīng)營情況進行預(yù)測：1)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司的主要收入來源，2022年公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比達96.6%。①2019-2022年公司銷售額同比快速增長，根據(jù)公司的開發(fā)投資情況，經(jīng)過對公司現(xiàn)有項目的拆分，我們反算得到公司2023-2025年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入同比增速分別為13.05%、11.27%、10.25%。②2022年公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為11.21%，連續(xù)2年快速下跌，較2020年跌幅超20pct，考慮到北京房地產(chǎn)市場供需相對健康，且公司待結(jié)轉(zhuǎn)項目及新獲取項目毛利率改善，2023Q1公司整體毛利率已出現(xiàn)企穩(wěn)回升的勢頭，我們假設(shè)2023-2025年公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率逐漸回升，分別為11.5%、12.0%、12.5%。2)其他業(yè)務(wù)：房屋租賃、物業(yè)管理、其他業(yè)務(wù)2022年毛利率分別為84.09%、85.72%、84.34%，我們假設(shè)2023-2025年這三項業(yè)務(wù)毛利率基本保持與2022年毛利率相同的水平，分別假設(shè)為85%、86%、85%。22A23E24E25E營業(yè)收入(百萬元)7128218443營業(yè)收入(百萬元營業(yè)收入(百萬元)034387營業(yè)收入(百萬元)5 同比增速(%)26.25%25.00%25.00%25.00%營業(yè)收入(百萬元營業(yè)收入(百萬元)56272979計建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn/26分析與投資建議房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)估值核心假設(shè)：?截至2022年末公司未結(jié)算面積314.5萬平，其中未售面積115.7萬平，公司2022年平均售價58476元/平方米，2022年末公司未售貨值約676億元；?2023年1-6月公司新增全口徑貨值約為74億元，項目開發(fā)至結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏按照3.5?貝塔值通過分析近一年公司股價走勢與滬深300指數(shù)走勢相關(guān)性，取值0.8；無風險利率取10年期國債到期收益率2.8%；市場的預(yù)期收益率參考2019-2022年滬深300平均增長率9.11%，取值9.0%；通過計算得到股權(quán)資本成本為7.76%；債務(wù)成本取2018-2022年公司平均融資成本5.07%；?根據(jù)債務(wù)成本及股權(quán)成本計算，WACC取值4.66%；?2018-2022年凈利率區(qū)間在-3.77%-12.71%，2023Q1公司凈利率企穩(wěn)回升至4.62%，考慮到2023年及以后行業(yè)整體凈利率維持穩(wěn)定，我們保守假設(shè)公司2023年及以后凈利率維持在6%。CC.66%房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)增加值(億元)2022年末凈資產(chǎn)賬面價值(億元)NAV(億元)股本(億股)Wind究所綜合以上假設(shè)，我們測算公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的凈增加值約為100億元，疊加2022年末歸母凈資產(chǎn)賬面價值242億元，合計NAV為343億元，即15.18元每股。公司7月14日收盤價為5.14元，相比每股NAV折讓66.1%。建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn/267.94%7.94%3.83%2.39%201820192020202120222023Q180070060050040030020010004.8%4.67%4.6%4.44.8%4.67%4.6%4.4%4.2%4.0%4.48%5.32%6795.07%5565.0%5.26%5765.4%5.2%62452620182019202020212022期末融資余額(億元，左軸)平均融資成本(%，右軸)券研究所13.53%-3.60%13.53%-3.60%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%凈利潤率(%)券研究所關(guān)于可比公司，我們選擇采取同樣發(fā)展策略的區(qū)域型深耕房企，包括濱首開股份、越秀地產(chǎn)及天健集團。按照7月14日收盤價計算，城建發(fā)展的可比公司2023年平均PE均值為10.98倍，可比公司的平均PB估值為0.65倍。碼EPS(元)PE(倍)PB(倍)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E0376.SH-0.260.170.280.41—21.7913.169.120123.HK產(chǎn)1.091.241.40—6.485.696.22090.SZ1.091.151.2154.674.434.20510.987.766.510266.SH展-0.410.450.570.6911.328.987.50Wind究所d建議我們認為，城建發(fā)展具備優(yōu)質(zhì)房企特質(zhì)，有望穿越周期、實現(xiàn)中長期高質(zhì)量發(fā)展?？偨Y(jié)全文來看，我們認為城建發(fā)展的投資亮點為：1)聚焦深耕北京市場，銷售保持通暢。公司銷售額位于2022年度北京市銷售排行榜第2名、中國房企銷售額百強榜第69名，創(chuàng)造公司成立以來銷售業(yè)績最好記錄。2023年上半年銷售排名穩(wěn)居北京市TOP2，全國房企銷售額百強榜排名躍升至第40名，行業(yè)地位及市場影響力再度提升。2022年公司持有待開發(fā)項目31個，總規(guī)劃計容建面482萬平方米，其中北京占比78.8%。我們認為，本輪需求復蘇進程預(yù)計將長于歷史的寬松周期，且不同城市間的分化預(yù)計也將明顯加劇，核心城市銷售基本面具備優(yōu)勢。公司深耕北京，城市基本面優(yōu)勢顯著，房地產(chǎn)市場供需關(guān)系相對健康。公司土儲的區(qū)位優(yōu)勢能夠為公司較強的銷售彈性，助力公司銷售保持通暢。建發(fā)展(600266)公司深度wwwwwwstockecomcn/262)舊改能力突出，保障公司可售貨值充足。截至2022年底，公司共持有11個土地一級開發(fā)項目，其中包括7個尚未開發(fā)項目及3個在建項目。公司目前處于在建及前期狀態(tài)的項目計容建面約772萬平方米，總投資額約1052億元。在城市分化的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的投資策略更加趨同，核心城市拿地競爭較為激烈。公司具備豐富的舊改儲備，且均位于北京的熱點板塊，從短期來看，在競爭日益加劇的環(huán)境下，公司的舊改土儲能夠為公司提供豐富的可售貨值，鞏固市場地位；從長期來看，公司的舊改能力及舊改儲備能夠為公司進駐存量開發(fā)市場做好準備。3)投資收益有望扭虧為盈，2023年業(yè)績預(yù)期改善。