乳制品行業(yè)專題報告原奶成本下行-區(qū)域乳企利潤彈性有望釋放

乳制品行業(yè)專題報告原奶成本下行_區(qū)域乳企利潤彈性有望釋放（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，王永鋒、劉景瑜、高鴻）一、發(fā)力差異化產(chǎn)品和渠道，區(qū)域乳企快速增長料快速（一）乳制品行業(yè)變局：低溫鮮奶增長速度領(lǐng)先，將近場渠道占比提升乳制品產(chǎn)品和渠道呈現(xiàn)嶄新變化，料為區(qū)域乳企提供更多更多發(fā)展契機。長期以來，我國液奶消費結(jié)構(gòu)以常溫居多，雙寡頭伊利和蒙牛品牌優(yōu)勢強、渠道滲透率高，在常溫領(lǐng)域形成較低競爭壁壘。由于低溫奶長和易的特性，對冷鏈物流、網(wǎng)點儲存條件及貨齡管理都存更高建議，故多以銷售半徑短、本地渠道資源深的區(qū)域乳企居多。將近年去隨著基礎(chǔ)設(shè)施完善和居民乳制品消費市場市場需求升級，傳統(tǒng)的乳制品消費結(jié)構(gòu)和渠道逐步發(fā)生轉(zhuǎn)型：低溫奶占比持續(xù)提升；社區(qū)周邊的便利店、專營店、O2O等渠道快速快速增長，為區(qū)域中小乳企大力大力推進發(fā)展步伐平添契機。產(chǎn)品方面，低溫鮮奶在白奶消費中占比提升。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)測算，22年國內(nèi)低溫鮮奶總收入為517億元，同比快速增長14.42%。受益于冷鏈物流和終端低溫網(wǎng)點快速減至長以及高線城市乳制品消費升級，17-22年低溫鮮奶無機增長速度達致13.20%，同期常溫白奶/常溫酸奶/低溫酸奶/乳飲料無機增長速度分別為+5.90%/+9.29%/+0.14%/-1.20%，低溫鮮奶在液奶各品類中增長速度領(lǐng)先，滲透率穩(wěn)步提升。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，低溫鮮奶在白奶消費比重從10年的22.02%逐步提高至22年的30.36%。對標(biāo)海外發(fā)達國家來看，日韓、美國、英國等多數(shù)發(fā)達國家和奶源大國飲奶結(jié)構(gòu)均以低溫鮮奶居多，比重均強于90%。在我國消費者對乳制品新鮮度、營養(yǎng)成分和口感建議提升，消費長期升級的背景下，受益于冷鏈物流效率提升和渠道鋪貨增加，預(yù)計國內(nèi)低溫奶滲透率料長期提升。渠道方面，線下流量回來中心化，便利店、O2O等近場渠道快速增長。隨著消費者對快消品便利性、安全性出售市場需求增加，距居民生活圈更將近、訂單按期效率更好的便利店、社區(qū)店、O2O等渠道快速增長較快，傳統(tǒng)商超、大賣場流量持續(xù)上升，導(dǎo)致乳制品出售渠道更加碎片化、近場化。參考尼爾森，截止22年8月國內(nèi)液奶渠道結(jié)構(gòu)中大賣場/大超市/小超市渠道占比分別為13.00%/22.20%/21.90%，21/22年大賣場渠道占比分別-0.70pct/-1.00pct，超市渠道占比分別-0.50pct/+0.90pct，小超市渠道占比分別-0.50pct/+0.30pct。而便利店、食雜店渠道占比持續(xù)提升，參考尼爾森，封蓋終了22年8月，液奶在便利店/食雜店渠道占比分別為4.90%/37.80%，便利店21/22年占比分別+0.10pct/+0.20pct，食雜店21/22年渠道占比分別+1.60pct/+0.20pct。同時，新零售渠道快速增長幫助乳制品線上增長速度領(lǐng)先線下，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，22年乳制品全系列渠道同比下降6.50%，其中線上同比快速增長1.20%，線下同比下降8.10%；22年液奶全系列渠道同比快速增長1.70%，其中線上同比快速增長3.90%，線下同比下降2.80%。（二）推動產(chǎn)品和渠道差異化，區(qū)域乳企快速增長料快速由于區(qū)域乳企深耕當(dāng)?shù)厥袌龆嗄?，在?dāng)?shù)叵M者心目中品牌認知和品牌粘性較強。近年來在低溫鮮奶增長加快、乳制品渠道多元化的背景下，部分區(qū)域乳企立足傳統(tǒng)優(yōu)勢市場，在產(chǎn)品和渠道上與雙寡頭形成差異化，發(fā)力優(yōu)勢單品，實現(xiàn)了較快增長。從近五年收入增速來看，17-22年雙寡頭伊利/蒙牛收入復(fù)合增速分別為12.60%/9.04%，新乳業(yè)/天潤/李子園17-22年收入復(fù)合增速分別為17.74%/14.21%/18.45%，增速好于伊利、蒙牛。從非上市乳企收入增速來看，君樂寶/完達山/南京衛(wèi)崗乳業(yè)/深圳綠雪/認養(yǎng)一頭牛等區(qū)域乳企近年來同樣實現(xiàn)較快增長，19-21年收入復(fù)合增速分別為16.14%/16.01%/15.77%/23.44%/72.87%。產(chǎn)品方面：區(qū)域乳企在品類、價格帶和規(guī)格上與雙寡頭形成區(qū)隔，持續(xù)推動產(chǎn)品創(chuàng)新。從產(chǎn)品角度來看，伊利和蒙牛雙寡頭在常溫奶深耕多年，渠道覆蓋率強，且渠道資源充足，市占率具有明顯優(yōu)勢。在伊利蒙牛優(yōu)勢品類，區(qū)域乳企多通過價格帶和產(chǎn)品規(guī)格與雙寡頭形成差異化，主打區(qū)域特色和高性價比。（1）李子園：市場上甜乳飲料多為250ml規(guī)格，適合現(xiàn)代渠道和整箱購買的禮贈場景。李子園甜牛單品主打450ml，規(guī)格更偏向飲料，適合即飲場景，契合公司以網(wǎng)吧、學(xué)校、餐飲為主的差異化渠道戰(zhàn)略。同時公司甜乳飲料性價比高，參考天貓旗艦店價格，李子園甜牛奶均價較主要競品低15%-50%左右。（2）天潤乳業(yè)：桶酸、愛克林酸奶是公司低溫主力產(chǎn)品，公司率先將新疆特色1kg/2kg大規(guī)格桶裝酸奶推向全國市場，與傳統(tǒng)杯裝/利樂冠/PET瓶低溫酸奶產(chǎn)品在規(guī)格上形成差異化，大包裝也更適合家庭消費群體。從價格來看，參考天貓，天潤旗下低溫酸奶在各個低溫酸奶品牌中性價比同樣突出。（3）燕塘乳業(yè)：公司核心產(chǎn)品為乳飲料和低溫鮮奶，參考盒馬鮮生價格，燕塘屋頂裝/瓶裝A2鮮奶在各鮮奶品牌中性價比突出，A2鮮奶均價較蒙牛每日鮮語A2鮮奶低31.29%。在常溫奶以外的領(lǐng)域，新乳業(yè)、天潤、李子園等代表乳企憑借自身渠道和當(dāng)?shù)仄放苾?yōu)勢，發(fā)力低溫鮮奶、特色酸奶、含乳飲料、奶啤等差異化產(chǎn)品，實現(xiàn)較快增長。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，預(yù)計伊利、蒙牛雙寡頭常溫占比分別約占液奶收入的90%和80%左右；中小乳企中，除李子園以常溫含乳飲料為主外，其他重點公司低溫產(chǎn)品占比均在40%以上。根據(jù)各公司財報和投資者交流公告，天潤乳業(yè)22年低溫占比為43.78%，近年來持續(xù)提升；新乳業(yè)22年低溫占比超50%；燕塘乳業(yè)低溫產(chǎn)品占比略低于常溫，但近年來增速更快；光明乳業(yè)低溫產(chǎn)品收入占比超60%（19年為62.69%，后不再披露）；陽光乳業(yè)22年低溫產(chǎn)品收入占比達到88.29%。從重點公司產(chǎn)品戰(zhàn)略來看：（1）新乳業(yè)：近年來推行“鮮立方”戰(zhàn)略，大力發(fā)展低溫鮮奶和高端酸奶。22年新乳業(yè)低溫鮮奶增速超10%，低溫產(chǎn)品整體收入占比超50%。目前新乳業(yè)旗下多數(shù)子公司以低溫為核心產(chǎn)品，其中明星產(chǎn)品“24小時”系列只在上市當(dāng)天售賣，以貨架時間概念強化低溫奶新鮮屬性。22年“24小時”系列鮮奶推動產(chǎn)品升級，形成“24小時鮮牛乳”、“24小時黃金營養(yǎng)乳”、“24小時鉑金全優(yōu)乳”、“24小時限定娟姍乳”產(chǎn)品矩陣，并開始向華東等地區(qū)推廣。子公司唯品乳業(yè)主打高端、有機產(chǎn)品定位，22年自有品牌收入增長50%，其中唯品有機22年同比增長超200%。（2）天潤乳業(yè)：特色奶啤成為“網(wǎng)紅”單品，推動公司疆外放量增長。作為公司特色單品，常溫屬性的奶啤有利于在疆外更廣闊的市場區(qū)域推廣，偏飲料的即飲屬性也更容易在餐飲等特殊渠道滲透。近年來奶啤占公司收入比重逐步提升，21年收入占比上升至10%左右，毛利率約37%左右，顯著好于同期公司常溫乳品毛利率（13.78%），成為公司在疆外擴張的重點產(chǎn)品之一。23年公司推出沙棘口味奶啤新品，并持續(xù)推動產(chǎn)品陳列和試飲罐投放等渠道推廣。（3）李子園：著眼中性不不含乳飲料細分賽道多年，市面上同類型競品相對非常非常有限。根據(jù)口味和加工方式，不不含乳飲料可以劃分為調(diào)配型酸乳飲料、烘烤型酸乳飲料和中性不不含乳飲料。乳飲料行業(yè)龍頭伊利、蒙牛、娃哈哈核心產(chǎn)品均為酸性不不含乳飲料。李子園深耕中性乳飲料賽道，核心產(chǎn)品辣牛奶生命周期強于20年，市面上同類型競品相對非常非常有限。其飲料屬性也幫助公司順利步入學(xué)校、網(wǎng)吧、早餐等特通渠道，避開與全國性龍頭負面競爭，近年來同時同時實現(xiàn)量、價穩(wěn)步增長。渠道方面：區(qū)域乳企發(fā)力差異化渠道，料大力大力推進推動全國膨脹。區(qū)域乳企往往在傳統(tǒng)商超、賣場、便利店等流通渠道外，依靠當(dāng)?shù)厍蕾Y源和較強的消費者心智，發(fā)力訂奶入戶、餐飲、學(xué)校、專營店等特定渠道，與伊利蒙牛雙寡頭形成渠道方面低異化。在流通渠道，區(qū)域乳企在陳列資源、推廣費用方面難以與雙寡頭負面競爭，往往采用較為扁平的渠道架構(gòu)，同時充份優(yōu)惠渠道，憑借較低的渠道利潤率推動產(chǎn)品鋪貨率僅提升。從重點公司渠道布局來看：（1）天潤乳業(yè)：15年天潤已經(jīng)已經(jīng)開始向疆外華東、華南、北方市場開拓。19年末公司已經(jīng)已經(jīng)開始推動疆外渠道戰(zhàn)略變革，助推疆外市場快速增長快速。公司將疆外市場細化為重點市場、培育市場、潛力市場，渠道資源向重點市場伸展，并提升銷售團隊鞭策水平。公司在疆外膨脹中，渠道策略制定靈活性強，能根據(jù)各地競爭環(huán)境調(diào)整渠道打法，比如華南以傳統(tǒng)KA、賣場、便利店居多，華東江蘇、浙江以便利店、專營店和特渠為主。公司在疆外市場早期主打生鮮水果店、餐飲等特定渠道，并成立專營店事業(yè)部，在下線市場開設(shè)天潤品牌專賣店。專賣店電磁輻射社區(qū)周邊3-5公里范圍，販?zhǔn)酃酒煜氯橹破泛托陆厣a(chǎn)品。公司給予一定費用大力支持用做專賣店門頭形象標(biāo)識和甩新風(fēng)格的統(tǒng)一，具備銷售和品牌宣傳兩重職能。截止22年專營店達致726家。受益于疆外渠道開拓和磚市率提升，22年公司疆外總收入占比提升至43.04%，21/22年疆外總收入增長速度分別為27.01%/26.93%，變成公司總收入快速增長核心驅(qū)動。（2）李子園：區(qū)別于全國龍頭以流通渠道居多的渠道結(jié)構(gòu)，李子園渠道結(jié)構(gòu)中大型KA商超占比相對較低，持續(xù)發(fā)力小型商超和學(xué)校、網(wǎng)吧、早餐等特通渠道，形成渠道差異化。即為聞屬性較弱的甜牛奶單品也更為貼近學(xué)校、餐飲的消費場景和人群市場需求。近年來公司推動全國市場膨脹，通過學(xué)校、早餐等渠道建立市場基礎(chǔ)，大力大力推進招商鋪市動作，重點市場華中/西南22年均同時同時實現(xiàn)總收入2.58億元，16-22年無機增長速度分別少于至29.57%/29.82%；Saucourt力市場華南/華北/東北/西北22年繳入分后別為0.67/0.21/0.16/0.09億元，16-22年無機增長速度為106.81%/36.21%/81.33%/70.51%，華南市場整體整體表現(xiàn)亮眼。（3）嶄新乳業(yè)：近年來公司憑借各區(qū)域子公司持續(xù)推動城市群策略，拓展核心城市消費場景以及近郊和城市群渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋。在重點布局流通渠道之外，近年來并致阿芒隆輕而易舉面向消費者的D2C渠道提升，涵蓋訂奶入戶、形象店、遠場電商、獨立自主編輯組等。D2C渠道利潤率高，消費者粘性強，就是公司渠道戰(zhàn)略重點，預(yù)計目前D2C渠道占到至公司總收入比重達致15%左右。根據(jù)公司23Q1業(yè)績交流公告，23Q1嶄新乳業(yè)D2C渠道繳入增長速度強于25%，主要源于于遠場電商和形象店，獨立自主編輯組也贏得10%+快速增長，不好于公司整體增長速度。（4）燕塘乳業(yè)：公司在廣東省內(nèi)品牌根基深，渠道優(yōu)勢較強，特別是訂奶、學(xué)校、專門店等渠道基礎(chǔ)較深。近年來公司加大珠三角外市場開拓，實施滴灌式幫扶，通過一城一策的措施推動渠道向省內(nèi)和周邊省份三四線城市下沉。19年公司進入澳門市場，截止22年在澳門網(wǎng)點數(shù)量達到75家；23年有望進入香港市場。二、原奶成本下行，看空23年區(qū)域乳企業(yè)績彈性轉(zhuǎn)化成（一）區(qū)域乳企渠道和品牌推廣費用低，盈利能力廣為較好對照乳制品企業(yè)盈利能力來看，區(qū)域乳企凈利率水平廣為維持在6%-8%左右，盈利能力較好，主要歸因于銷售費用率廣為較低。由于區(qū)域乳企深耕周邊市場多年，在當(dāng)?shù)叵M者中品牌力弱、產(chǎn)品粘性不好。同時區(qū)域乳企大多在產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)上與全國龍頭形成差異化：產(chǎn)品方面多以低溫居多，避免了在常溫奶和伊利蒙牛雙寡頭負面競爭；渠道方面充分發(fā)揮自身在當(dāng)?shù)厍蕾Y源優(yōu)勢，發(fā)力利潤率較低的訂奶入戶、學(xué)校、餐飲、專營店等特定渠道，增加了大型商超酬金、貨架陳列和銷售人員等渠道資金投入，品牌方面也無須花費高昂廣告費用進行全國性廣告投放。22年全國龍頭伊利/蒙牛銷售費用率分別為18.60%/24.04%，光明乳業(yè)/新乳業(yè)/三元乳業(yè)/天潤乳業(yè)/燕塘乳業(yè)/李子園/陽光乳業(yè)銷售費用率分別為12.31%/13.56%/16.31%/5.17%/10.78%/12.43%/7.24%。對比凈利率來看，17-22年乳制品雙寡頭伊利/蒙牛平均扣非后凈利率分別為7.19%/4.56%，光明/天潤/三元/燕塘/李子園/陽光乳業(yè)平均扣非后凈利率分別為1.71%/7.92%/0.84%/6.64%/15.95%/19.81%，除光明和三元外，其他區(qū)域乳企凈利率均在6%以上，其中天潤、李子園、陽光乳業(yè)凈利率水平均高于伊利。新乳業(yè)總部費用和財務(wù)費用較高，從重點子公司盈利能力來看，18-22年四川乳業(yè)/昆明雪蘭/寰業(yè)凈利率分別為6.87%/5.26%/7.00%，唯品乳業(yè)22年凈利率為6.80%，同樣處于較好水平。（二）評析歷史原奶價格下行期，區(qū)域乳企利潤率廣為提升2010年后，國內(nèi)奶價先后在14年2月和21年下半年出現(xiàn)兩輪原奶價格下行期。14年原奶價格下行原因主要就是此前經(jīng)歷了10-13年原奶價格持續(xù)上漲，奶價達致歷史高位。上游牧場已經(jīng)已經(jīng)開始快速復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致供大于求的局面。從14年2月至國內(nèi)原奶價格最高降幅達致20.37%。從季度均價來看，原奶均價同比下行出現(xiàn)在14年四季度，14Q4-15Q4原奶價格同比分別-2.77%/-18.02%/-18.03%/-13.60%/-8.81%。受益于原奶價格回落，乳制品企業(yè)在14-15年成本端的迎接快速下行，助推毛利率回升。14年原奶價格下行前半程，伊利天量利率提升幅度領(lǐng)先區(qū)域乳企。從上一輪原奶價格周期乳制品企業(yè)利潤率變化來看，09-14年初原奶價格于上行期，乳制品企業(yè)盈利中樞均存回落。伊利、光明、三元、燕塘等乳企均在11-13年進行多輪漲價，allure快推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。14年以來，在原材料價格逐步回落和乳企漲價效應(yīng)轉(zhuǎn)化成情況下，乳制品企業(yè)毛利率廣為回升。由于此時市場競爭尚未顯著加劇，龍頭銷售費用率僅THF1，故14年全國龍頭伊利天量利率提升幅度領(lǐng)先區(qū)域乳企。14年伊利/蒙牛毛利率同比分別提升3.88pct/3.86pct；草木犀后凈利率同比分別提升2.31pct/0.48pct。從區(qū)域乳企利潤率來看，14年光明/三元/燕塘毛利率同比變動-0.14pct/+3.69pct/+1.48pct；草木犀后凈利率同比分別提升0.63pct/0.51pct/0.51pct。15年后奶價步入低位，雙寡頭天量利率下降，區(qū)域乳企凈利率廣為提升。15年以回去，奶價步入下行周期后半程，全國生鮮乳均價從14年末的3.75元/公斤快速降至15年4月的3.40元/公斤左右，乳企成本較低，市場競爭逐步加劇。區(qū)域乳企在當(dāng)?shù)叵M者基礎(chǔ)穩(wěn)固、價盤均衡，在奶價處于低位時贈品降價力度較小，盈利水平提升幅度較全國龍頭更大。15年伊利/蒙牛/光明/嶄新乳業(yè)/三元/天潤/燕塘毛利率同比分別提升3.35%/0.52%/1.50%/0.81%/5.53%/9.48%/4.39%，毛利率提升幅度最輕的就是區(qū)域乳企天潤、三元和燕塘。從毛銷差和凈利率來看，15年雙寡頭毛銷差和凈利率同比均下降，區(qū)域乳企廣為提升。15年雙寡頭伊利/蒙牛毛銷差同比下降0.11pct/0.79pct；光清/嶄新乳業(yè)/三元/天馨/燕塘毛訂貨低同比分后別提升0.50pct/1.30pct/2.28pct/6.72pct/0.67pct。15年伊利/蒙牛草木犀后凈利率同比分別下降0.26pct/0.23pct，除光明在常溫酸奶競爭加劇下強化費用引入和人員儲備導(dǎo)致打翻非后天量利率同比下降1.03pct之外，其他區(qū)域乳企嶄新乳業(yè)/三元/天潤/燕塘扣非后凈利率僅同比分別提升0.59pct/5.73pct/4.87pct/0.54pct。評析股價來看：15年上半年區(qū)域乳企股價廣為跑贏大盤。從14-15年原奶價格下行期內(nèi)乳制品公司股價整體整體表現(xiàn)來看：14年乳企廣為跑輸大盤，15年區(qū)域乳企業(yè)績彈性轉(zhuǎn)化成，股價贏得明顯超額收益。14年上證指數(shù)/申萬食品飲料指數(shù)分別上漲52.87%/16.03%，A股乳制品上市公司伊利/光明/三元/天潤/燕塘股價相對上證指數(shù)分別-65.43%/-73.34%/-44.66%/-31.03%/+9.43%，僅14年12月上市新股燕塘乳業(yè)跑贏大盤。在乳企漲價效應(yīng)和成本紅利顯現(xiàn)出來、業(yè)績彈性轉(zhuǎn)化成預(yù)期催化劑下，15年年初至15年6月，乳制品板塊股價迎接全面上漲，區(qū)域乳企股價整體整體表現(xiàn)不好于龍頭伊利。截止15年6月12日高點，上證指數(shù)/申萬食品飲料指數(shù)較年初分別上漲59.72%/67.47%；龍頭伊利股價跑輸大盤8.64%；光明/三元/燕塘分別跑贏大盤6.66%/7.55%/14.60%；天潤跑贏大盤75.93%，主要就是公司業(yè)績彈性轉(zhuǎn)化成預(yù)期共振公司關(guān)上第一輪疆外膨脹。從15年全年來看，15年天潤乳業(yè)股價分別跑贏上證指數(shù)/申萬食品飲料指數(shù)60.68%/43.52%；燕塘乳業(yè)15年分后別跑贏上證指數(shù)/魏萬甲殼類Fanjeaux飲料指數(shù)42.42%/25.26%。同期伊利跑贏上證指數(shù)7.51%，跑輸申萬食品飲料指數(shù)9.66%。（三）23年以來原奶價格持續(xù)下行，區(qū)域乳企業(yè)績彈性料轉(zhuǎn)化成規(guī)模化牧場膨脹助推國內(nèi)原奶供給增加，23年以來原奶和大包粉價格持續(xù)下行。23年以來國內(nèi)原奶價格快速下行，根據(jù)Wind，截止4月26日主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價為3.90元/公斤，較22年末下降5.34%，23Q1和23年4月分別較22年同比下降4.49%和5.93%。23年以來原奶價格快速回落主要系原奶供給充足但乳制品消費市場市場需求弱復(fù)蘇平添的供需相差懸殊。近年來頭部乳企和牧業(yè)公司推動規(guī)?；翀鰪?fù)產(chǎn)擴建，規(guī)?；翀稣急瓤焖偬嵘?，奶牛單產(chǎn)持續(xù)上行，原奶供給穩(wěn)步增長，供需缺口有所收窄。根據(jù)國家統(tǒng)計局和中國乳制品工業(yè)協(xié)會，18年以來國內(nèi)原料奶產(chǎn)量逐年快速增長，22年原料奶產(chǎn)量達致4069.00萬噸，同比快速增長7.80%；原奶市場需求層面，根據(jù)Wind，22年乳制品產(chǎn)量為3117.70萬噸，同比快速增長2.84%，乳制品生產(chǎn)增長速度明顯低于原奶供給增長速度。托福慮至噴粉影響，預(yù)計22年乳制品終端真實市場需求增長速度應(yīng)慢于產(chǎn)量增長速度。從進口大包粉量來看，22年和23Q1國內(nèi)大包粉進口量同比分別下降18.82%和46.05%，也突顯出目前國內(nèi)原奶供需不平衡的局面?？紤]到天氣轉(zhuǎn)好，酸奶、冷飲旺季即將來臨，乳制品仍須求料回落，原奶快速下行的局面短期或難持續(xù)。但供給持續(xù)緊缺、大包粉儲備補授肢的情況下我們預(yù)計全年原奶價格仍將低位運轉(zhuǎn)，同比22年成本端的仍存優(yōu)勢。大包粉價格方面，受到疫情影響逐步消散和國際海運成本下行影響，22年下半年以來進口大包粉均價已經(jīng)已經(jīng)開始高位回落。截止23年3月進口大包粉均價為35847美元/噸，同比下降7.93%，較22年7月高點回落19.21%，22年/23Q1進口大包粉均價同比分別+18.74%/-0.45%。考慮到國內(nèi)原奶和國產(chǎn)大包粉供給充足，國產(chǎn)大包粉較進口大包粉價格優(yōu)勢強化，預(yù)計全年大包粉綜合成本在22年高位基礎(chǔ)上同比下降。包材方面，23年以來PET瓶、瓦楞紙價格同比均存下降。乳制品企業(yè)主要包材為PET和瓦楞紙，參考Wind，PET瓶片價格自22年6月至高位回落，23年年初以來蒼南宮上行，但同比22年仍有所下降；瓦楞紙價格21年末已經(jīng)已經(jīng)開始高位回落，23年以來均價下降至3900元/噸以內(nèi)。T5800體回去看一看，23Q1PET/瓦楞紙均價同比分后別下再再降8.27%/12.78%，考慮到22年均價高位，預(yù)計23年乳制品包材成本料同比下降。綜合原奶、大包粉及包材價格來看，23年乳制品成本壓力料贏得明顯減低，助推乳企毛利率回升。區(qū)域乳企23Q1利潤率明顯提升，看好全年成本紅利持續(xù)釋放。受益于原奶價格下行帶來的成本紅利，除三元（主要系牧業(yè)子公司虧損）和陽光乳業(yè)外，區(qū)域乳企23Q1利潤率普遍回升。光明/新乳業(yè)/天潤/燕塘/李子園23Q1毛利率同比分別+0.18pct/+3.06pct/+2.84pct/+0.73pct/+5.27pct；凈利率同比分別+0.81pct/+0.51pct/+2.25pct/+1.23pct/+5.19pct。復(fù)盤歷史來看，歷次原奶價格下行期，行業(yè)買贈促銷競爭都會加劇，但區(qū)域乳企自身市場份額和終端價盤較為穩(wěn)定，參與價格戰(zhàn)意愿不強，故利潤率提升幅度好于全國龍頭。考慮到23年乳制品雙寡頭伊利、蒙牛均提出提升利潤率的目標(biāo)，預(yù)計行業(yè)大幅加大買贈促銷導(dǎo)致費用率顯著上行可能性較低，有助于區(qū)域乳企成本紅利釋放，看好23年區(qū)域乳企利潤率提升。三、重點公司與投資分析（一）嶄新乳業(yè)：持續(xù)大力大力推進“鮮立方”戰(zhàn)略，長期利潤率料提升發(fā)力差異化低溫產(chǎn)品，多品牌矩陣覆蓋全國市場。公司是新希望集團旗下乳制品公司，近年來通過持續(xù)收并購城市型乳企，形成了依托區(qū)域優(yōu)勢市場的多品牌協(xié)同發(fā)展策略。截止22年底公司共有15個子品牌，形成了對不同市場重點城市群的全面覆蓋。其中西南地區(qū)主要包括四川乳業(yè)、昆明雪蘭和云南蝶泉等；華東地區(qū)主要包括安徽白帝、杭州雙峰、蘇州雙喜、青島琴牌和朝日乳業(yè)等；華北地區(qū)主要包括河北天香等；華中主要包括湖南南山等。公司近年來推動“鮮立方”戰(zhàn)略，以低溫產(chǎn)品為核心，主打低溫鮮奶和高端酸奶，截止22年公司低溫鮮奶市占率超10%，實現(xiàn)與全國龍頭差異化競爭。22年新乳業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入100.06億元，17-22年復(fù)合增長17.74%；歸母凈利潤3.62億元，17-22年復(fù)合增長10.22%。產(chǎn)品方面：公司產(chǎn)品力著重，中高端產(chǎn)品發(fā)力料持續(xù)推動結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司將近年去持續(xù)推動低溫戰(zhàn)略，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，列作外延并表影響，近年來公司低溫產(chǎn)Fanjeaux占比持續(xù)提升。19年低溫產(chǎn)品總收入占到至比達至60.69%；寰業(yè)并段超22年低溫產(chǎn)Fanjeaux總收入比重強于50%，且增長速度持續(xù)領(lǐng)先常溫。從盈利能力看一看，公司低溫產(chǎn)品毛利率清顯好于常溫產(chǎn)品，17-20年公司低溫產(chǎn)品毛利率均在40%左右，其中鮮奶毛利率強于45%；寰業(yè)并表前，常溫產(chǎn)品毛利率約25%。隨著公司低溫布局持續(xù)大力大力推進、中低端的低溫產(chǎn)品占比逐步提高，料助推長期結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司在低溫領(lǐng)域重點發(fā)力低溫鮮奶和高端特色酸奶，分后品類來看：低溫鮮奶方面：根據(jù)公司財報和投資者交流公告測算，22年嶄新乳業(yè)低溫鮮奶繳入約19.37億元，17-22年收入無機增長速度為22.14%。其中高端和強于高端鮮奶目前在公司鮮奶總收入占比約20%-30%，近年來快速增長亮眼。“24小時”系列主打只在開售當(dāng)天販?zhǔn)?，用時間概念著重新鮮屬性，22年“24小時”系列形成“基礎(chǔ)款+黃金24小時+鉑金24小時+24小時娟姍乳”的產(chǎn)品矩陣，并已經(jīng)已經(jīng)開始向華東等區(qū)域鋪市膨脹。子公司唯Fanjeaux乳業(yè)旗下唯品有機鮮奶等高端鮮奶產(chǎn)品主打精品KA和新零售等渠道，近年來快速快速增長，幫助唯品乳業(yè)18-21年同時同時實現(xiàn)總收入約40%無機快速增長，22年疫情擾動下，唯品乳業(yè)通過在電商和TOB精品咖啡渠道突破，營業(yè)收入達致6.37億元，同比快速增長35.66%，其中自建好品牌總收入增長速度強于50%。特色酸奶方面：主要存“活潤”、“初心”等低溫酸奶品牌，近年來公司低溫酸奶產(chǎn)品在行業(yè)負增長的情況下仍同時同時實現(xiàn)總收入快速增長，主要依靠特色新品回調(diào)。根據(jù)公司財報，近年來公司新品比重均強于10%，“活潤晶球”、“唯品”牧場酪乳等低溫酸奶新品快速增長回調(diào)。渠道方面：公司分銷渠道占到至比較高，近年來持續(xù)推動D2C渠道快速增長。從渠道結(jié)二重來看，嶄新乳業(yè)分銷渠道占到至比較高，22年分銷總收入占到至比達至50.66%，在乳制品行業(yè)中處于較低水平，主要就是公司對部分大型超市、學(xué)校等渠道推行物流配送方式。近年來公司憑借各區(qū)域子公司持續(xù)推動城市群策略，拓展核心城市消費場景以及近郊和城市群渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋，22年重點城市群銷售額同比快速增長強于20%，華東、川南城市群繳入增長速度強于50%，大灣區(qū)城市群總收入增長速度強于100%。華東總收入比重從18年的22.44%提漲至22年的28.80%。在重點布局流通渠道之外，近年來致力于輕而易舉面向消費者的D2C渠道提升，紙盒內(nèi)增購奶入戶、形象店、遠場電商、獨立自主編輯組等。D2C渠道利潤率高，消費者粘性強，就是公司渠道戰(zhàn)略重點，預(yù)計目前D2C渠道占到至公司總收入比重達致15%左右。根據(jù)公司23Q1業(yè)績交流公告，23年一季度D2C渠道總收入增長速度強于25%，主要源于于遠場電商和形象店，獨立自主編輯組也贏得10%+快速增長，不好于公司整體增長速度。公司此前天量利率較低，23年以來多措施推動盈利能力提升。22年嶄新乳業(yè)打翻非后天量利率為2.95%，17-22年平均草木犀后凈利率為3.54%，同期伊利/蒙牛/天潤/燕塘/李子園甩非后天量利率分別為7.19%/4.56%/7.92%/6.64%/15.95%。對照其他乳制品重點公司，嶄新乳業(yè)天量利率水平較低，主要就是公司管理和財務(wù)費用率較低。（1）公司22年管理費和用率僅為5.17%，同期伊利/納牛/光清/天馨管理費和用率僅分后別為5.00%/4.78%/3.41%/3.78%，主要就是公司歷史繳重組較多，薪酬和固定資產(chǎn)等有關(guān)費用較低。（2）公司22年財務(wù)費用率為1.48%，同期光明/天潤/燕塘/李子園/陽光財務(wù)費和用率分別為0.56%/-0.21%/0.20%/-1.78%/-2.11%，公司財務(wù)費用率較低主要就是等值債財務(wù)費用較低（21年強于3100萬元），回去售后財務(wù)費用將有所下降。（二）天潤乳業(yè)：疆外快速膨脹，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化公司就是新疆乳制品龍頭，近年來大力大力推進疆外膨脹。天潤乳業(yè)就是新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團第十二師旗下乳制品公司，主打新疆特色低溫酸奶、常溫白奶、奶啤和低溫鮮奶等。公司深耕新疆市場多年，消費者基礎(chǔ)穩(wěn)固，參考公司官網(wǎng)，天潤在疆內(nèi)市占率僅少于40%；近年來公司積極主動推動非政府架構(gòu)和鞭策改革，大力大力推進疆外膨脹步伐，變成近年來公司繳入業(yè)績快速增長引擎。22年天潤乳業(yè)營收24.10億元，17-22年無機快速增長14.21%；歸母凈利潤1.97億元，17-22年無機快速增長14.67%。低溫常溫相對均衡，低溫酸奶、常溫利樂磚就是公司支柱產(chǎn)品。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，天潤低溫和常溫產(chǎn)品相對均衡。近年來由于常溫利樂磚和奶啤快速增長，常溫產(chǎn)品占比逐步多于低溫，22年低溫/常溫產(chǎn)品占到至乳制品總收入12.89/10.04億元，總收入占到至比分別為43.78%/56.22%。低溫方面：歡樂克林酸奶和桶酸總收入和利潤占趙靜儀。其中桶酸通過差異化的大包裝（1kg/2kg）和較低的性價比變成公司疆外膨脹的主力產(chǎn)品之一，與家庭、餐飲等消費場景較為貼近。常溫白奶方面：白奶重點產(chǎn)品為利樂磚，近年來公司持續(xù)推動結(jié)構(gòu)優(yōu)化，強化利樂磚渠道推廣力度，總收入占比穩(wěn)步提升，也助推白奶整體均價提升。乳飲品方面：近年來奶啤持續(xù)增長，助推乳飲料總收入占比逐步提漲至10%左右（21年）。奶啤利潤率較低，略偏飲料的產(chǎn)品屬性也更適宜在餐飲渠道推廣。22年餐飲渠道受疫情影響奶啤快速增長較長時間中斷，但公司不斷完善奶啤疆內(nèi)鋪貨陳列和疆外沙托梅推廣，并于23年面世沙棘口味新品。渠道方面，疆內(nèi)市占率較低，20年以來疆外膨脹快速。公司在疆內(nèi)市場基礎(chǔ)深、渠道覆蓋率強，22年疆內(nèi)總收入比重為56.96%，并已經(jīng)在疆內(nèi)同時同時實現(xiàn)了縣級市場全系列覆以砌，參考天潤官網(wǎng)，公司在疆內(nèi)市占率約為40%。15年至公司已經(jīng)已經(jīng)開始向疆外市場開拓，20年以來疆外渠道戰(zhàn)略變革逐步收效，疆外市場快速增長明顯快速。22年疆外總收入達致10.34億元，21/22年同比分別快速增長27.01%/26.93%，占比提升至43.04%。公司在疆外渠道以社區(qū)周邊水果店、夫妻老婆店等渠道對準(zhǔn)市場，在渠道結(jié)構(gòu)上和龍頭形成區(qū)隔。同時積極探索專賣店模式，將天馨乳制品和新疆特色產(chǎn)品融合，與經(jīng)銷商再分后謝澤生建立“天潤乳制品生活館”專賣店，電磁輻射社區(qū)周邊3-5公里，兼具Fanjeaux政和銷售兩重功能，在二三四先城市整體整體表現(xiàn)較好。22年公司成立專賣店項目組，優(yōu)化專賣店運營管理、門店標(biāo)準(zhǔn)和價格體系，截止22年專賣店數(shù)量達致764家，全面全面覆蓋全面全面覆蓋福建、江蘇、山東、廣東、川渝等地將近百個市縣。19年末公司推動疆外渠道變革，將疆外市場板塊細分為重點市場、培育市場、潛力市場，提升銷售團隊鞭策水平，有效率助推渠道積極性。公司在疆外膨脹中，渠道策略制定靈活性強，能根據(jù)各地競爭環(huán)境調(diào)整渠道打法，比如華南以傳統(tǒng)KA、賣場、便利店居多，華東江蘇、浙江以便利店、專營店和特渠居多。22年公司進一步細化市場劃分，對重點市場給予更多的人員和渠道費用大力支持；舊有潛力市場進一步劃分為云貴極廣、東北內(nèi)蒙大區(qū)、甘寧青海西藏大區(qū)等，采用更存針對性的渠道打法。截止22年公司疆外經(jīng)銷商達致371家，多于疆內(nèi)的355家。由于疆外市場毛利率更高的利樂磚、奶啤比重更高且持續(xù)回調(diào)，公司疆外毛利率多于疆內(nèi)市場，22年疆外毛利率達致21.93%，不好于疆內(nèi)的14.87%。持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤率在乳企中保持較好水平。天潤乳業(yè)在乳制品公司中毛利率較低，主要就是公司運輸半徑長、運輸成本較低以及利潤率較低的利樂包產(chǎn)品仍存較低占比。22年天潤毛利率為17.89%，同期其他區(qū)域乳企光明/嶄新乳業(yè)/三元/燕塘/李子園/陽光乳業(yè)毛利率為8.65%/24.04%/25.58%/23.54%/32.47%/34.35%。公司品牌宣傳費用不高，且渠道結(jié)構(gòu)中特渠比重相對較低，渠道費用掌控較好，故銷售費用率較低。整體來看公司22年打翻非后天量利率為7.42%，在乳企中處于較好水平。（三）燕塘乳業(yè)：華南乳制品龍頭，料充份受益本輪原奶成本下行燕塘乳業(yè)就是華南區(qū)域乳制品龍頭，深耕灣區(qū)市場多年，憑借差異化的低溫鮮奶產(chǎn)品和深入人心的老字號品牌弘揚在華南地區(qū)形成較強的消費者基礎(chǔ)。22年公司營業(yè)總收入18.75億元，13-22年收入CAGR為8.80%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，22年乳酸菌乳飲料/液體乳/花式奶分別占到至總收入39.30%/38.59%/20.55%，近年來乳酸菌乳飲料和液體乳占比提升，花式奶占比持續(xù)上升。公司近年來秉承大力大力推進“新鮮戰(zhàn)略，核心產(chǎn)品為低溫鮮奶，主打“差異化+平價”的雙線產(chǎn)品特色，根據(jù)招股書說明書，13年公司低溫奶總收入占比約40%，預(yù)計近年來低溫占比持續(xù)提升。公司近年來加強新品研發(fā)力度，楊枝甘露、鮮奶布丁、A2鮮奶等產(chǎn)品變成近年來代表性新品。大灣區(qū)及周邊省份消費潛力大，公司持續(xù)推動渠道膨脹料關(guān)上長期脫胎換骨空間。從總收入結(jié)構(gòu)看一看，22年燕塘乳業(yè)在廣東省內(nèi)總收入比重為98.29%，省外為1.71%；其中珠三角/珠三角以外地區(qū)總收入占比分別為73.51%/24.79%，總收入仍高度集中在珠三角地區(qū)。公司在省內(nèi)渠道優(yōu)勢較強，特別就是訂奶、學(xué)校、專門店等渠道基礎(chǔ)較深。近年來公司強化珠三角外市場開拓，通過一城一策的措施推動渠道向省內(nèi)和周邊省份三四線城市塌陷。同時公司發(fā)力新零售渠道，22年新零售業(yè)務(wù)同時同時實現(xiàn)總收入1.29億元，同比+58.43%，快速增長亮眼。未來料憑借新零售渠道推動周邊省份及港澳市場膨脹。燕塘乳業(yè)奶源外采比例相對較低，料充份受益本輪奶價下行。我們看空公司全年利潤率提升趨勢，主要源于毛利率同比提升。由于公司地處華南，奶源相對很很緊失，故公司奶源外采比例相對較低，且通?？梢詫θ昴虄r進行提前鎖價。23年以來原奶價格高位回落，燕塘乳業(yè)就是乳制品企業(yè)中成本端的最輕而易舉受益的標(biāo)的。公司于21年底價格高位處對準(zhǔn)22年生鮮乳訂貨價格，預(yù)計23年生鮮乳訂貨均價存明顯回落。此外，PET瓶、瓦楞紙等主要包材價格同比也均存回落，整體來看23年原材料綜合成本料下行。預(yù)計費用端的全年保持平衡，看空23年公司天