從寵物食用醫(yī)細分領(lǐng)域看優(yōu)質(zhì)標的

投資要點2寵物食品重點關(guān)注品牌/技術(shù)/供應(yīng)鏈，國產(chǎn)品牌有望突圍。中國寵物食品行業(yè)市場規(guī)模從2012年的157億元增長至2021年的1282億元，年復合增長率為26.28%，預(yù)計寵食市場規(guī)模有望進一步擴大。凍干糧/凍干成寵主最偏愛主糧/零食產(chǎn)品，消費趨勢為價格與營養(yǎng)程度齊增。消費端忠誠度低+生產(chǎn)端持續(xù)發(fā)力，國產(chǎn)品牌大有可為。寵物用品渠道線上化+產(chǎn)品智能化趨勢明顯。從行業(yè)空間看，我國寵物用品市場規(guī)模從2015年的128.8億元增長至2021年的325.7億元，復合增長率約為16.72%。需要關(guān)注寵物用品市場在發(fā)展過程中呈現(xiàn)的兩個明顯趨勢：1）渠道線上化；2）產(chǎn)品智能化。寵物醫(yī)療關(guān)注人才資源帶來的龍頭集中度提升。國內(nèi)寵物醫(yī)療行業(yè)現(xiàn)處于快速發(fā)展階段，存在市場滲透率低、行業(yè)規(guī)范性低、市場集中度低和人員流動性大四項特點。目前優(yōu)質(zhì)醫(yī)生資源稀缺，市場供不應(yīng)求，擁有人才資源的企業(yè)將享受行業(yè)紅利。投資建議：建議關(guān)注寵物食品：中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物；寵物用品：天元寵物、依依股份、源飛寵物；寵物醫(yī)療：新瑞鵬。風險提示：政策風險、宏觀經(jīng)濟風險、市場競爭風險、匯率波動風險。寵物行業(yè)概述：供給端長坡厚雪，需求端量價齊升寵物食品：重點關(guān)注品牌/技術(shù)/供應(yīng)鏈，國產(chǎn)品牌有望突圍寵物用品：渠道線上化+產(chǎn)品智能化趨勢明顯寵物醫(yī)療：人才資源將加速龍頭企業(yè)進一步提高集中度投資建議風險提示目3錄1.1

從寵物行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈看行業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈基本完善，橫向精細化趨勢明顯。寵物行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈基本覆蓋寵物生命周期，中下游寵物產(chǎn)品及服務(wù)下設(shè)多個二級類目，且三級子目繁多，橫向賽道逐漸精細化以滿足新興消費者的多元化需求。1）上游：寵物繁殖及交易，中國尚未出現(xiàn)專業(yè)的規(guī)模機構(gòu)，也未開設(shè)統(tǒng)一供給渠道，賽道玩家多為較為分散的個體工商戶或個人；2）中游：寵物產(chǎn)品主要指食品與用品，起步相對較早，行業(yè)規(guī)范化程度高，但賽道競爭激烈；3）下游：寵物服務(wù)：主要包括寵物醫(yī)療、美容、殯葬、訓練等非剛需項目，特點為客單價高且除醫(yī)療外均未出現(xiàn)頭部品牌，利潤空間較為廣闊。資料來源：福貝招股說明書、中領(lǐng)智庫、華福證券研究所圖：寵物行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖譜41.1

從寵物行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈看行業(yè)結(jié)構(gòu)食品、用品及醫(yī)療貫穿寵物全生命周期，賽道景氣占比高，成為未來產(chǎn)業(yè)增長支柱。2022年寵物食品、寵物醫(yī)療與寵物用品在產(chǎn)業(yè)鏈中占比分列前三，分別為50.7%/29.1%/13.3%，主要系食品、用品及醫(yī)療覆蓋寵物生長周期階段遠長于其他細分領(lǐng)域，蘊含更多顯在和潛在的消費機會；不同的行業(yè)特征也極大影響賽道占比，作為具備剛需高頻特征的寵物食品與寵物用品以及擁有高客單價特點的寵物醫(yī)療份額遠高于其余寵物服務(wù)。資料來源：中領(lǐng)智庫、華福證券研究所寵物食品（剛需、高頻、高復購）寵物醫(yī)療（剛需、低頻、低復購、高客單）寵物用品（剛需、高頻、低復購、低客單）寵物服務(wù)（非剛需、低頻、低復購）圖：寵物產(chǎn)業(yè)鏈各細分行業(yè)覆蓋寵物生長周期情況資料來源：福貝寵物招股說明書、華福證券研究所圖：2020-2022年寵物產(chǎn)業(yè)鏈各細分行業(yè)占比情況圖：寵物行業(yè)金字塔100.0050.0050.000.000.00-50.00寵物食品

寵物用品

寵物醫(yī)療

寵物美容

寵物寄養(yǎng)

寵物培訓

寵物保險2020 2021 2022 2020-2022CAGR數(shù)據(jù)來源：2021-2022中國寵物行業(yè)白皮書、華福證券研究所51.2

行業(yè)發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：歐睿、華福證券研究所2015年以來國內(nèi)寵物行業(yè)駛?cè)肟燔嚨溃磥戆l(fā)展路線或可參照美國整合期與成熟期。我國寵物行業(yè)起步晚、發(fā)展快，自2015年以來進入發(fā)展期，市場規(guī)模增速遠高于美國快速發(fā)展期，但近年來受經(jīng)濟下行壓力與疫情反復影響增速有所放緩；預(yù)計隨著疫情結(jié)束與消費信心提振，需求放量+增速回升，寵物行業(yè)將進入優(yōu)質(zhì)成長階段，發(fā)展路線可部分參考美國整合期與成熟期的特征。圖：中美寵物行業(yè)發(fā)展歷程對比圖：2017-2022年中國寵物行業(yè)市場規(guī)模及增速圖：1994-2021年美國寵物行業(yè)市場規(guī)模及增速資料來源：乖寶寵物招股書、飛書深諾、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：APPA、Meet

Intelligence（轉(zhuǎn)引自飛書深諾）、華福證券研究所備注：根據(jù)美國寵物產(chǎn)品協(xié)會官網(wǎng)顯示，從2019年度開始美國寵物產(chǎn)品協(xié)會采用了新的研究方法，優(yōu)化了寵物產(chǎn)品和服務(wù)統(tǒng)計的口徑，同時按同口徑重述了2018年的數(shù)據(jù)，因此2017-2018變化較大。05101520253001000800600400200160014001200200018002015201620172018201920202021

2022市場規(guī)模（億人民幣） yoy1.3.1

政策端：政策寬松與規(guī)范管理為行業(yè)長遠發(fā)展奠基飼養(yǎng)政策寬松化：寵物基數(shù)得到積累。從1980年的禁止飼養(yǎng)政策放寬至21世紀的依法飼養(yǎng)、開放養(yǎng)寵數(shù)量限制政策等，寵物基數(shù)得以積累，為后續(xù)行業(yè)需求爆發(fā)奠定基礎(chǔ)。行業(yè)管理規(guī)范化：防止寵物行業(yè)野蠻生長，加速行業(yè)整合。寵物行業(yè)作為新興行業(yè)，初期在監(jiān)管缺失背景下野蠻生長，部分門店無證經(jīng)營、醫(yī)生無證上崗、價格不透明等問題頻發(fā)；1980年以來國家在寵物食品、寵物醫(yī)療等方面出臺了一系列的法律法規(guī)，剪廢枝去廢葉加強監(jiān)管和規(guī)范，2021年降低關(guān)稅引入進口寵食，行業(yè)整合提速，有利于升級供給側(cè)產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量，實現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺，促進行業(yè)長遠良性發(fā)展。資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、華福證券研究所7圖：1980年以來我國寵物行業(yè)主要政策一覽1.3.2

資本端：資本入局，錨定藍海，提速寵物行業(yè)整合一級市場趨于理性，資本寒冬加速市場出清。2015年以來寵物行業(yè)一級市場較為火熱，2018年發(fā)生最多47件融資事件數(shù)，2020年單筆平均投資額8694萬元；但疫情以來，受影響于投資方募資難和優(yōu)質(zhì)標的稀缺，投資事件與投資金額出現(xiàn)較明顯下滑，大額投融資事件多發(fā)生于寵物醫(yī)療及食品行業(yè)的龍頭企業(yè)，中小企業(yè)退局提速，VC/PE投資人更加冷靜審慎評估標的，寵物市場正經(jīng)歷從量到質(zhì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與優(yōu)化。資料來源：寵業(yè)家、華福證券研究所

800.10.20.30.40.50.60.70.80.910510152025303540452012201320142015201620172018201920202021

2022事件數(shù)量 投資金額（億元）單筆平均投資額（億元）圖：2022年一級市場投融資發(fā)生事件數(shù)及投資額情況50圖：2018年以來大額投融資事件數(shù)據(jù)來源：億歐智庫、華福證券研究所年份公司金額投資方賽道輪次2018瑞派寵物醫(yī)院5億越秀產(chǎn)業(yè)基金寵物醫(yī)療B新瑞鵬未披露高瓴資本寵物醫(yī)療戰(zhàn)略融資瘋狂小狗1億AB

Capital、銳盛投資、天圖投資寵物食品天使輪寵幸寵物8000萬銳盛、水木資產(chǎn)寵物用品A+新西蘭BOP1.04億佩蒂股份寵物食品被并購2019瘋狂小狗3億復星資本、光點資本寵物食品B寵愛國際1億+雙湖資本、弘暉資本等寵物醫(yī)療B、B+福貝寵物近3億凱珩資本、中比海富資本、深創(chuàng)投等寵物食品B乖寶5億君聯(lián)資本、興業(yè)銀行集團寵物食品B依依股份1.43億光點資本等寵物用品B瑞派寵物14億瑪氏寵物醫(yī)療C2020派摩科技過億新希望集團寵物服務(wù)戰(zhàn)略融資新瑞鵬42億騰訊、碧桂園等寵物醫(yī)療戰(zhàn)略融資偉杰信生物過億國投創(chuàng)業(yè)等寵物醫(yī)療B寵幸寵物2億國泰財富基金等寵物食品、用品B2021小佩寵物5000萬美元sofina、鼎暉百孚等寵物智能用品D紅狗2億金頂資本、光點資本寵物食品天使輪帕特過億挑戰(zhàn)者資本、經(jīng)緯創(chuàng)投等寵物食品A、A+寵幸寵物6億騰訊、凱輝、詳峰等寵物食品B+寵物家過億挑戰(zhàn)者資本、博信資本等寵物醫(yī)療B、B+捍宇醫(yī)療5億云峰基金等寵物醫(yī)療D+2022山東帥克5億百聯(lián)摯高資本等寵物食品Pre-IPO鼎持生物數(shù)億本草資本等

寵物醫(yī)療B1.3.2

資本端：資本入局，錨定藍海，提速寵物行業(yè)整合2017年以來，我國二級市場掀起上市潮，行業(yè)熱度較高。2017年以來，寵物賽道迎來第一波上市潮，中寵股份、佩蒂股份相繼登陸深交所主板及創(chuàng)業(yè)板；2021-2022年寵物行業(yè)掀起第二波上市潮，2022年3月路斯股份于北交所上市，7月乖寶創(chuàng)業(yè)板首發(fā)過會，8月源飛寵物深交所上市，11月天元寵物創(chuàng)業(yè)板上市，還有福貝寵物、瑞派寵物、新瑞鵬寵物等都在排隊登陸資本市場，寵物行業(yè)IPO的步伐提速。

相較于國外寵物行業(yè)上市公司大多集中于醫(yī)療領(lǐng)域，我國資本市場上寵物板塊多為寵物食品及用品賽道的龍頭企業(yè)，未來有望推動寵物行業(yè)整合并購形成新頭部企業(yè)，進一步拓寬資本市場上寵物細分行業(yè)選擇范圍。公司股票代碼賽道上市板塊上市情況上市時間毛利率（2022）中寵股份002891寵物食品深交所主板已上市2017.819.48%佩蒂股份300673寵物食品創(chuàng)業(yè)板已上市2017.722.10%依依股份001206寵物用品深交所主板已上市2021.513.11%天元寵物301335寵物用品創(chuàng)業(yè)板已上市2022.1119.69%源飛寵物001222寵物用品深交所主板已上市2022.823.94%路斯股份832419寵物食品北交所已上市2022.314.85%福貝寵物-寵物食品上交所主板擬上市--乖寶寵物-寵物食品創(chuàng)業(yè)板擬上市--chewy寵物垂類電商2019.6.1428.03%freshpet寵物食品2014.11.731.25%pets

at寵物門店2014.3.1249.12%home9公司 賽道 上市時間

毛利率（2022）碩騰 寵物醫(yī)療（制藥）

2013.2 69.63%PetcoHealth寵物醫(yī)療（護理）2021.1.14 41.79%資料來源：wind、華福證券研究所圖：中國寵物行業(yè)部分上市公司基本情況圖：外國寵物行業(yè)部分上市公司基本情況資料來源：wind、華福證券研究所1.3.3

市場端：低滲透率/低集中度助推市場潛力釋放，韌性凸顯2019年我國滲透率僅22.8%，除食品、用品及醫(yī)療外滲透率均較低，市場提升空間廣闊。對標海外，英美寵物行業(yè)起步早，養(yǎng)寵滲透率分別為68.9%/45.0%，高出我國46.1pp/22.2pp；即使相比起成熟市場日本，我國養(yǎng)寵滲透率也有4pp的劣勢，總體行業(yè)滲透率提升空間較大。從細分行業(yè)角度看，2021年我國寵物食品中的主糧/零食、用品與醫(yī)療滲透率可高達75%-95%，剛需屬性與韌性突出，為未來市場規(guī)模穩(wěn)健增長提供確定性的底部支撐位；而寵物食品中的營養(yǎng)品與寵物服務(wù)中的洗澡美容滲透率區(qū)間在約50%-65%之間，作為強需求有一定的消費刺激空間，利于助推市場潛力釋放；除洗澡美容外的寵物服務(wù)滲透率普遍落在2%-20%，提升空間最大，或?qū)⑦M入成長階段。1009080706050403020100主糧零食 營養(yǎng)品 用品藥品診療

洗澡美容

寄養(yǎng) 保險 訓練 樂園 攝影 殯葬數(shù)據(jù)來源：2021中國寵物行業(yè)白皮書、華福證券研究所01020304050607080圖：2019年中美日英四國養(yǎng)寵滲透率對比10圖：2021年中國寵物細分行業(yè)滲透率情況中國 美國 英國 日本數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、華福證券研究所1.3.3

市場端：低滲透率/低集中度助推市場潛力釋放，韌性凸顯數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、華福證券研究所7.505.105.004.003.903.503.4059.50藍饌（通用磨坊）寶路（瑪氏）珍致（雀巢）ONE（雀巢）Hill's

ScienceDiet（高露潔）喜悅（雀巢）Hill's

Presciption

Diet（高露潔）皇家（瑪氏）冠能（雀巢）泰迪貓其他5.102.202.001.701.601.401.301.201.101.0081.40皇家（瑪氏）頑皮（中寵）伯納天純（上海依蘊）比瑞吉（比瑞吉）冠能（雀巢）渴望（冠軍）力狼（華興）偉嘉（瑪氏）奧丁（華興）寶路（瑪氏）其他11圖：2021年美國寵物食品前十品牌市占率圖：2021年中國寵物食品前十品牌市占率2021年美國CR10為40.5%，我國僅為18.6%，行業(yè)集中度低。以發(fā)展較為成熟的寵物食品行業(yè)為例來探討集中度，2021年我國寵物食品前十品牌市占率為18.6%，行業(yè)格局較為分散，競爭者眾多；而同期美國寵物食品前十品牌市占率達40.5%，頭部效應(yīng)明顯。雖然雀巢、瑪氏兩大國外寵食巨頭進入中國市場較早，但集中度并未達到如美國一般的預(yù)期，隨著國內(nèi)供給與需求雙邊發(fā)力，2021年我國寵物食品前十品牌中國產(chǎn)品牌占據(jù)半壁江山，國產(chǎn)替代趨勢明顯。數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、華福證券研究所1.3.4

社會端：人口結(jié)構(gòu)變化與消費升級催生情緒價值需求人口結(jié)構(gòu)變化催生寵物量增。伴隨著我國人口結(jié)構(gòu)變化與社會轉(zhuǎn)型，2012-2020年我國結(jié)婚率從9.8%下降4pp至5.8%，離婚率從2.3%上升至3.1%，獨身人口占總?cè)丝诒壤@著增加，獨身意愿更為強烈，推動單身經(jīng)濟發(fā)展；2021-2021年我國65周歲及以上人口數(shù)量占全國總?cè)丝诒戎貜?.4%上升至14.2%，老年人口不斷增加，老齡化程度進一步加深，銀發(fā)經(jīng)濟興起。02468101202468101214160500010000150002000025000201220132014201520162017201820192020

202165周歲及以上人口數(shù)量 占全國總?cè)丝诒戎?2數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計年鑒、華福證券研究所圖：2012-2020年中國結(jié)婚率與離婚率走勢情況圖：2012-2021年中國65周歲及以上人口數(shù)及占比2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020結(jié)婚率 離婚率數(shù)據(jù)來源：中國婚姻家庭報告2022版、華福證券研究所1.3.4

社會端：人口結(jié)構(gòu)變化與消費升級催生情緒價值需求人口結(jié)構(gòu)變化催生寵物量增。從2019-2022年中國寵物主年齡段占比中可以看出，90后寵主領(lǐng)跑并于2022年占比過半，80前寵主占比穩(wěn)中有升，養(yǎng)寵人數(shù)年齡“兩極化”趨勢明顯，新增寵主多為年輕人與老年人；2022年我國寵主寵齡3年以上僅僅占比48%，意味著近三年來新增寵主占比過半，增長動能強勁。單身青年與老年人的絕對數(shù)量與相對占比的增加，在養(yǎng)寵數(shù)量維度上奠定了穩(wěn)定的寵物總基數(shù)與持續(xù)的行業(yè)驅(qū)動力。60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00201920202021202290后80后 70后 70前數(shù)據(jù)來源：2022中國寵物消費白皮書、華福證券研究所13圖：2019-2022年中國養(yǎng)寵年齡段占比圖：2022年中國寵主寵齡占比養(yǎng)寵1年以內(nèi) 養(yǎng)寵1-3年 3年以上數(shù)據(jù)來源：2022中國寵物消費白皮書、華福證券研究所1.3.5

需求端：人口結(jié)構(gòu)變化與消費升級催生情緒價值需求消費升級催生寵物消費價增。2022年我國養(yǎng)寵人群學歷本科及以上占比61.3%，高知化趨勢明顯，由此也帶來了人均收入水平的提升，2022年每月收入水平低于6000元的寵主僅占14.5%，消費能力較強；且寵物消費人群多位于二線以上城市（61.9%），本身城市消費水平與消費質(zhì)量較高，更有傾向培養(yǎng)為寵物消費的習慣。高中及以下<6k 6-8k 8-12k 12-20k >20k數(shù)據(jù)來源：Mob研究院、華福證券研究所圖：2022年中國養(yǎng)寵人群人均收入水平圖：2022年中國養(yǎng)寵人群學歷分布?？?本科 碩士及以上數(shù)據(jù)來源：Mob研究院、華福證券研究所35302520151050新一線 一線 二線 三線 四線 五線數(shù)據(jù)來源：Mob研究院、華福證券研究所14圖：2022年中國寵物消費人群城市線級分布1.3.5

需求端：人口結(jié)構(gòu)變化與消費升級催生情緒價值需求消費升級催生寵物消費價增。寵主往往將寵物視為家人與朋友角色（93.6%）而非單純將其定義為“寵物”（5.7%），背后蘊含著“孤獨患者”需要陪伴的情感需求與當下白領(lǐng)生活壓力的發(fā)泄需求；2017-2021年中國單只寵物寵物消費穩(wěn)健增長，單只犬的平均消費金額從2017年的1619元提升至2021年的2634元，單只貓的平均消費金額從2017年的1416元提升至2021年的1826。數(shù)據(jù)來源：狗民網(wǎng)、中國畜牧業(yè)協(xié)會寵物產(chǎn)業(yè)分會、頭豹研究院、華福證券研究所家人 朋友 只是寵物 以上都不是數(shù)據(jù)來源：2021中國寵物行業(yè)白皮書、華福證券研究所圖：寵物在寵主生活中扮演的角色圖：2017-2021年中國單只寵物（以犬貓為例）平均消費金額（元）051015202530050010001500200025003000201720212018 2019 2020犬 貓 犬yoy 貓yoy151.3.6

技術(shù)端：電商渠道打通，線上經(jīng)濟興起010203040506070電商寵物店 寵物醫(yī)院門店商超其他2016 2021 2026E線上渠道打破交易半徑限制，寵物食品電商渠道發(fā)展蓬勃。2021年我國寵物行業(yè)消費渠道主要為電商（61%）和寵物店（23%），且據(jù)德勤預(yù)測，2021-2026E電商渠道占比將保持穩(wěn)健增長，渠道變革趨勢明顯；2022年上半年京東銷量數(shù)據(jù)顯示，寵物食品為電商渠道主要產(chǎn)品，占比71.6%，線上經(jīng)濟蓬勃興起。數(shù)據(jù)來源：浙江省電子商務(wù)促進會、華福證券研究所01020304050圖：2016-2026E中國寵物分渠道市場規(guī)模占比8016圖：2022年上半年京東渠道寵物細分類目銷售額占比60數(shù)據(jù)來源：德勤、華福證券研究所寵物行業(yè)概述：供給端長坡厚雪，需求端量價齊升寵物食品：重點關(guān)注品牌/技術(shù)/供應(yīng)鏈，國產(chǎn)品牌有望突圍寵物用品：渠道線上化+產(chǎn)品智能化趨勢明顯寵物醫(yī)療：人才資源將加速龍頭企業(yè)進一步提高集中度投資建議風險提示目17錄2.1.1

寵物食品：產(chǎn)業(yè)鏈及行業(yè)特點特點：上游周期性強，中游競爭激烈，下游渠道變革。上游原材料主要包括農(nóng)牧漁業(yè)及初加工生產(chǎn)企業(yè)，規(guī)模較大且占中游成本比重高，因此議價能力較強；中游企業(yè)主要生產(chǎn)寵物主糧與寵物食品，其中寵物主糧分為干糧/濕糧或者高溫膨化糧/高溫烘焙糧/風干糧/凍干糧，干糧和高溫膨化糧行業(yè)競爭激烈，行業(yè)玩家較為分散；下游銷售環(huán)節(jié)主要關(guān)注渠道與品牌，從渠道方面看，電商推波助瀾下線上渠道興起，疫情結(jié)束后線下消費也將持續(xù)回暖，從品牌來看，國際品牌不再具備壟斷地位，國產(chǎn)品牌逆勢突圍，打通線上線下銷售渠道并塑造強品牌號召力將成為下游企業(yè)的核心競爭力。18圖：寵物食品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖譜資料來源：中領(lǐng)智庫、品牌官網(wǎng)、華福證券研究所0510152001002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 2022美國寵物食品行業(yè)市場規(guī)模（億美元） yoy2.1.2

寵物食品：市場規(guī)模中美對比中國寵物食品市場規(guī)模增速高于美國，發(fā)展空間廣闊。美國起步早+滲透率高推動寵物食品行業(yè)高速發(fā)展，美國寵物食品市場規(guī)模以14.83%的年復合增長率從2017年的291億美元增長至2022年的581億美元；中國寵物食品行業(yè)起步雖晚，但受益于人均可支配收入的提高與寵物行業(yè)本身的蓬勃發(fā)展，2012年-2019年年復合增長率達32.56%，遠高于美國年復合增長率，2019年后中國寵物食品市場雖受疫情影響，但仍以6.56%的年復合增長率充分體現(xiàn)了行業(yè)韌性，整體來看，中國寵物食品行業(yè)市場規(guī)模從2012年的157億元增長至2021年的1282億元，年復合增長率為26.28%。預(yù)計未來隨著疫情影響消退及消費信心提振，寵食市場規(guī)模將進一步擴大。0102030405060700200400600800100012002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國寵物（犬貓）食品市場規(guī)模（億元） yoy圖：2017-2022年美國寵物食品行業(yè)市場規(guī)模（億美元）及增速700 25圖：2012-2021年中國寵物（犬貓）食品行業(yè)市場規(guī)模（億元）及增速1400數(shù)據(jù)來源：中國寵物行業(yè)白皮書、頭豹研究院、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：APPA、頭豹研究院、華福證券研究所192.1.3

寵物食品：高端化趨勢明顯凍干糧/凍干成寵主最偏愛主糧/零食產(chǎn)品，消費趨勢為價格與營養(yǎng)程度齊增。膨化糧多由淀粉做成，肉類含量較低，且高溫高壓的工藝易導致營養(yǎng)流失；相比之下凍干糧蛋白質(zhì)含量高。以往市占率較高的通常是價格低廉的膨化糧，但近年來寵物主表現(xiàn)出對價格高昂但新鮮高肉的凍干糧明顯的偏好，消費趨勢逐漸為品質(zhì)導向與價格導向，高端化趨勢明顯。具體而言，主糧方面，貓寵主對凍干糧的偏好度為51.3%，遠超膨化糧（39.10%）與烘焙干糧（36.80%），犬寵主對凍干糧的偏好度也高于膨化糧與烘焙干糧；零食方面，貓寵主對凍干的偏好度從60.10%上升至72.5%，狗寵主雖對凍干偏好度相對較低但也展現(xiàn)出了三年增長20pp的強勁趨勢。0204080100120凍干糧烘焙干糧膨化糧60犬 貓010302040605070201920202021犬 貓數(shù)據(jù)來源：

2022年中國寵物食品消費報告、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：

2022年中國寵物食品消費報告、華福證券研究所20圖：寵物（犬貓）主新購主糧偏好度（%）圖：寵物（犬貓）對零食凍干的偏好度（%）802.1.4

寵物食品：我國高端差異化市場誰主沉浮消費端忠誠度低+生產(chǎn)端持續(xù)發(fā)力，國產(chǎn)品牌大有可為。雖然國外品牌對中高端市場入局早、布局廣，但從消費端看，貓寵主和犬寵主在選擇購買主糧品牌時往往“不把雞蛋裝在同一個籃子中”，青睞主糧品牌≥2的寵主占比均在70%以上，品牌忠誠度較低，即市場壁壘并不高，這提供了國產(chǎn)新興品牌進場突圍之機；從生產(chǎn)端看，隨著國內(nèi)產(chǎn)能、渠道和研發(fā)的持續(xù)布局并發(fā)力，2021年犬主糧與零食使用率前10的品牌中排名第一的分別為國產(chǎn)品牌伯納天純（22.5%）和麥富迪（35.2%），主糧使用率前十品牌中本土品牌占據(jù)四席，零食使用率前十品牌中國產(chǎn)占據(jù)六席，國產(chǎn)品牌對本土化線上平臺適應(yīng)性更強，中高端市場不再由國外品牌壟斷。504540353025201510501個品牌 2-3個 4-5個 6個及以上犬主人購買主糧品牌數(shù)量分布（

）貓主人購買主糧品牌數(shù)量分布（

）伯納天純（中國）皇家（美國）愛肯拿（加拿大）麥富迪（中國）渴望（加拿大）冠能（美國）比樂（中國）比瑞吉（中國）寶路（美國）紐頓（加拿大）麥富迪（中國）頑皮（中國）寶路（美國）滋益巔峰（新西蘭）真致（新西蘭）多格漫（日本）瘋狂小狗（中國）句句獸（中國）蒙貝（中國）嘻皮狗（中國）數(shù)據(jù)來源：2022年中國寵物食品消費報告、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：2022年中國寵物食品消費報告、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：

2022年中國寵物食品消費報告、華福證券研究所21圖：2022年犬和貓寵主購買主糧品牌數(shù)量分布情況圖：2021年犬主糧使用率前10的品牌圖：2021年犬零食使用率前10的品牌2.1.5

寵物食品公司：破局關(guān)鍵為品牌/技術(shù)/供應(yīng)鏈品牌：乖寶自有品牌系列全覆蓋+多元化營銷矩陣引領(lǐng)自有品牌建設(shè)。乖寶企業(yè)于2013年創(chuàng)建自有品牌“麥富迪”，此后根據(jù)用戶需求的變化升級，相繼開發(fā)出雙拼糧系列、營養(yǎng)森林系列、天然魚油系列等中端產(chǎn)品線，2021年，公司收購美國知名寵物食品品牌Waggin‘

Train，以及成為新西蘭知名寵物食品品牌K9

Natural和Feline

Natural的代理商，持續(xù)布局高端寵物食品市場。至此麥富迪品牌覆蓋所有中高檔品類，給予消費者充分選擇余地。除此之外麥富迪知名度在大眾消費者中持續(xù)提升還因為其探索出了一套相對有效的營銷推廣模式，借助泛娛樂化的品牌營銷、多樣化的線上平臺推廣和打造聯(lián)名款產(chǎn)品等多元化年輕化營銷方式，有效抓住年輕寵主的眼球，品牌培育成效顯著。圖：乖寶旗下麥富迪品牌產(chǎn)品系列 圖：乖寶品牌營銷模式品牌營銷模式借助泛娛樂化的品牌營銷：聘請明星代言人、在紀錄片、綜藝及影視作品中植入品牌宣傳、贊助動物公益活動等線下平臺推廣：借助天貓、京東等電商平臺+微信公眾號、微博、小紅書、B站、抖音、快手等內(nèi)容平臺進行產(chǎn)品推廣和品牌宣傳打造聯(lián)名款產(chǎn)品：與《上新了故宮》、《朋友請聽好》等綜藝節(jié)目、《一條狗的使命》電影及《小森生活》手機游戲等多個文娛IP合作打造聯(lián)名款產(chǎn)品產(chǎn)品Barf霸弗天然糧、鮮肉軟犬糧系列、肉粒糧全價成犬糧系列、理想配方犬糧系列、高端肉粒糧犬系列、牛肉雙犬主糧拼糧、黑肉粒雙拼糧系列、鹿肉雙拼糧、其他雙拼糧、乖寶樂、佰萃糧、歡虎仔101真鮮系列、營養(yǎng)系列、五谷雙拼糧、卡莉犬糧、鮮肉天然犬糧貓主糧Barf霸弗天然糧、全價Barf霸弗生骨肉凍干、弗列加特全價凍干、弗列加特、弗列加特高肉糧、50

鮮肉天然糧貓愛魚全價凍干魚塊貓糧系列、優(yōu)能貓糧、凍干雙拼、天然糧貓糧系列、天然貓糧、佰萃貓糧、卡莉貓糧、Barf霸弗鮮肉主食罐資料來源：乖寶寵物招股書、華福證券研究所資料來源：麥富迪官網(wǎng)、華福證券研究所22犬零食犬/牛烘烘罐裝產(chǎn)品系列、犬/火腿腸系列、潔齒骨、北美原野系列、犬零食貓零食羊奶肉包、羊奶肉醬貓條、凍干羊奶棒、元氣肉泥系列、貓/親嘴魚貓條20支裝系列、犬/貓通用鮮肉凍干零食、貓零食、麥富迪凍干生肉餅、鮮燉小藍罐營養(yǎng)保健 貓保健品、狗保健品、小橙帽2.1.5

寵物食品公司：破局關(guān)鍵為品牌/技術(shù)/供應(yīng)鏈技術(shù)：乖寶、中寵著力研發(fā)，建立技術(shù)護城河。截至2022年末，乖寶已獲境內(nèi)授權(quán)專利288項，其中發(fā)明專利10項、實用新型專利28項、外觀設(shè)計專利250項，并取得計算機軟件著作權(quán)5項。同期中寵共獲得國家專利授權(quán)186項，其中發(fā)明專利15項、實用新型專利7項、外觀專利164項，共申請了18項軟件著作權(quán)，完善公司知識產(chǎn)權(quán)保護體系。由此國內(nèi)龍頭企業(yè)兼具一流的專業(yè)技術(shù)人才優(yōu)勢和累積豐富的研發(fā)技術(shù)成果，有望在技術(shù)上追趕上發(fā)達國家。生產(chǎn)技術(shù)冷凍干燥采用目前在寵物食品領(lǐng)域國際先進的脫水技術(shù)Freeze

Drying鮮肉高添加引進美國Wenger工藝技術(shù)，以鮮肉替代肉粉，在生產(chǎn)過程中在線鮮肉添加量達70滅菌保鮮采用電子射線高能物理滅菌保鮮技術(shù)益生菌擁有國際先進的益生菌糧加工技術(shù)，有效緩解腸道不適核心技術(shù) 技術(shù)來源

應(yīng)用產(chǎn)品 技術(shù)優(yōu)勢資料來源：中寵股份招股書、華福證券研究所資料來源：

乖寶寵物官網(wǎng)、華福證券研究所23擠壓膨化制備寵物休閑食品技術(shù)由該技術(shù)制備的產(chǎn)品或柔軟,或自主研發(fā)

膨化產(chǎn)品

酥脆,均憑借獨特的口感,滿足了寵物的飲食趣味性需求寵物用藥膳 通過該技術(shù)制備的藥膳肉干產(chǎn)肉干制備技

自主研發(fā)

藥膳肉干品營養(yǎng)均衡,適口性好,且具有術(shù) 保健作用,滿足了客戶需求肉類破碎重組加工技術(shù)不同的組合可以形成產(chǎn)品不同自主研發(fā)

肉類產(chǎn)品的感官狀態(tài),或透亮,或密實,滿足各類寵物的喂食需求圖：中寵股份核心技術(shù)及優(yōu)勢情況圖：乖寶寵物生產(chǎn)技術(shù)手段及優(yōu)勢2.1.5

寵物食品公司：破局關(guān)鍵為品牌/技術(shù)/供應(yīng)鏈24供應(yīng)鏈：中寵打造規(guī)范的供應(yīng)鏈體系與品控流程。采購模式：外部環(huán)境而言，中寵坐落于國內(nèi)農(nóng)牧漁行業(yè)總產(chǎn)值全國第一的山東省，地理區(qū)位優(yōu)勢突出；內(nèi)部管理而言，公司建立了完備的原材料供應(yīng)體系和戰(zhàn)略儲備制度，有效節(jié)省了保鮮、運輸及管理成本。生產(chǎn)模式：自有品牌采取提前預(yù)估、產(chǎn)銷結(jié)合的生產(chǎn)模式，代工產(chǎn)品采取以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，減少庫存并最大程度釋放產(chǎn)能，標準化輸出高質(zhì)量產(chǎn)品。銷售模式：國內(nèi)市場以直銷經(jīng)銷渠道為主，積極拓展線上模式；采取與知名廠商進行合作，以O(shè)EM/ODM貼牌方式進入國外市場，在努力擴大OEM/ODM產(chǎn)品市場規(guī)模的同時，公司通過參加國際展會等方式逐步加強自主品牌在國外市場的推廣力度，報告期內(nèi)，公司自主品牌產(chǎn)品已銷往歐洲、日本、澳大利亞等幾十個國家與地區(qū)。同時，自2014年起，公司陸續(xù)在美國、加拿大、新西蘭自建和收購工廠，引領(lǐng)了中國寵物行業(yè)到發(fā)達國家建廠的先河，有效規(guī)避國際政治、經(jīng)濟因素對企業(yè)OEM/ODM業(yè)務(wù)帶來的影響。圖：中寵寵物供應(yīng)鏈體系資料來源：中寵股份公司公告、華福證券研究所2.1.6

寵物食品：相關(guān)標的梳理中寵股份財務(wù)狀況：營收穩(wěn)步增長，2019-2022年營業(yè)收入從17.16億元增長至32.48億元；毛利率凈利率小幅波動，主要系人民幣升值及疫情沖擊；費用率小幅下降，銷售費用率2021年較2019年下降1.48pp，2022年上升至9.33%主要系海外去庫存影響，研發(fā)費用率保持穩(wěn)定。驅(qū)動因素拆分：從品類方面看，中寵主營業(yè)務(wù)以零食（65.91%）為主，近期持續(xù)布局主糧濕糧賽道，未來有望提高主糧占比釋放產(chǎn)能；從地域和銷售模式角度看，中寵主要業(yè)務(wù)來源于境外代工，營收境外占比72.24%，OEM占比58.08%，但隨著收購新西蘭品牌zeal及打造自主品牌wanpy的動作落實，預(yù)計未來代工占比將持續(xù)降低，完成轉(zhuǎn)型。圖：2022年中寵營收按品類拆分占比圖：2022年中寵營收按地域拆分占比數(shù)據(jù)來源：wind、中寵股份年報、華福證券研究所0510252019 2020 2021 2022050.202019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元） 毛利率（

） 凈利率（

）02圖：2019-2022中寵營業(yè)收入（億元）圖：2019-2022中寵盈利情況圖：2019-2022中寵費用率情況351.63012301.425101.2201200.8156150.60.410482019 2020 2021 2022銷售費用率（） 管理費用率（

） 研發(fā)費用率（

）圖：2022年中寵營收按銷售模式拆分占比寵物罐頭寵物零食寵物主糧寵物用品境內(nèi)境外OEM直銷經(jīng)銷252.1.6

寵物食品：相關(guān)標的梳理佩蒂股份財務(wù)狀況：營收回彈態(tài)勢良好，2022年營收（17.32億）同比增長36.27%，主要由于越南、柬埔寨工廠產(chǎn)能釋放及自主品牌發(fā)力；費用結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2022年管理費用、銷售費用較2019年下降幅度較大，研發(fā)費用有所上升，由此帶來凈利率的顯著增長；銷售費用2021-2022年有所增加主要系積極開拓內(nèi)銷市場廣宣費提升所致，2022年凈利率達到7.47%，較2021年增長2.59pp。驅(qū)動因素拆分：從品類方面看，佩蒂業(yè)務(wù)以咬膠（68.87%）為主；從地域和銷售模式角度看，中寵營收境外占比84.10%，以O(shè)DM及經(jīng)銷為主要銷售渠道，占比達92.30%。圖：2019-2022佩蒂營業(yè)收入（億元）圖：2022年佩蒂營收按品類拆分占比圖：2022年佩蒂營收按地域拆分占比圖：2022年佩蒂營收按銷售模式拆分占比數(shù)據(jù)來源：wind、佩蒂股份年報、華福證券研究所畜皮咬膠營養(yǎng)肉質(zhì)零食主糧和濕糧其他植物咬膠境內(nèi)境外ODM及經(jīng)銷直銷161413.412.711210.081086420201920202021202217.312018051.210.80.60.40.20圖：2019-2022佩蒂盈利情況1.42019 2020歸母凈利潤（億元）2021毛利率（

）2022凈利率（

）0210

415

620

825

10圖：2019-2022佩蒂費用率情況30

122019 2020 2021銷售費用率（） 管理費用率（

）2022研發(fā)費用率（

）262.1.6

寵物食品：相關(guān)標的梳理圖：2022年乖寶營收按品類拆分40353025201510502019 2020 2021 20223530252015105000.511.522.532019 2020歸母凈利潤（億元）2021毛利率（

）2022凈利率（

）0圖：2019-2022乖寶費用率情況201510520212019 2020銷售費用率（

）管理費用率（

）2022研發(fā)費用率（

）乖寶寵物財務(wù)狀況：營收從2019年14.03億元增長至2022年33.98億元，復合增速達24.75%，實現(xiàn)高速增長；毛利穩(wěn)定在28%以上，高于同期可比公司，主要是由于高毛利的自有品牌產(chǎn)品占比提高；2019年凈利率降至最低（0.3%）主要受到美國關(guān)稅調(diào)整（10%→25%）沖擊OEM/ODM業(yè)務(wù)以及原材料價格上漲的影響，2022年隨著產(chǎn)能釋放與自有品牌培育，凈利率修復至7.82%；乖寶大力推廣宣傳旗下品牌矩陣，銷售費用率顯著高于同期可比公司，預(yù)計隨著品牌影響力與知名度的提高，銷售費用率將會得以控制。驅(qū)動因素拆分：從品類方面看，零食營收占比57.83%，主糧占比41.09%；從地域和銷售模式角度看，自有品牌占比（60.55%）高于OEM/ODM業(yè)務(wù)（35.22%）占比，隨著乖寶在泰國工廠產(chǎn)能釋放，將實現(xiàn)自有品牌與代工業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。圖：2019-2022乖寶營業(yè)收入（億元） 圖：2019-2022乖寶盈利情況 圖：2022年乖寶營收按銷售模式和渠道拆分數(shù)據(jù)來源：wind、乖寶寵物招股書、華福證券研究所零食主糧保健品和其他27寵物行業(yè)概述：供給端長坡厚雪，需求端量價齊升寵物食品：重點關(guān)注品牌/技術(shù)/供應(yīng)鏈，國產(chǎn)品牌有望突圍寵物用品：渠道線上化+產(chǎn)品智能化趨勢明顯寵物醫(yī)療：人才資源將加速龍頭企業(yè)進一步提高集中度投資建議風險提示目28錄4.2.1

寵物用品：產(chǎn)業(yè)圖譜及品類生活用品舉例：寵物窩/墊、食具、飲水器用處：提高寵物生活品質(zhì)寵物玩具舉例：球類、磨牙類訓練玩具用處：提供娛樂、消耗寵物精力、增強與主人互動寵物服飾舉例：項圈、鞋子、衣服用處：御寒、美觀、衛(wèi)生清潔用品舉例：寵物香波、滴耳露、修毛刀用處：減少疾病、防治寄生蟲圖：寵物用品分類圖譜29資料來源：天元寵物招股書、華福證券研究所寵物用品分類：寵物發(fā)展需求全覆蓋，剛需特征明顯寵物用品指直接為寵物購買或制造，供寵物使用的相關(guān)產(chǎn)品，主要包括生活用品（寵物窩/墊、食具、飲水器）、清潔用品、寵物玩具（球類、磨牙類訓練玩具）、寵物服飾（項圈、鞋子、衣服）等大類，涵蓋寵物不可或缺的穿住用行環(huán)節(jié)，日常消耗大，消費者對其價格敏感度低，具備剛需特點。其中清潔用品具備快速消耗的特點，市場需求量較大且復購率高；生活用品中食具和水具智能化趨勢明顯，智能寵物產(chǎn)品受到年輕人的青睞；隨著年輕寵主對寵物情緒的愈發(fā)照顧及關(guān)注，寵物玩具發(fā)展方向未來將更加強調(diào)人寵互動；寵物服飾將朝著高端化定制化方向發(fā)展。4.2.2

寵物用品：市場規(guī)模仍有提升空間0501002001502503503004004502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E

2024E50生活用品清潔用品寵物玩具圖：2015-2024E中國寵物用品市場規(guī)模走勢（億元）50055 60 65數(shù)據(jù)來源：觀研天下、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：共研網(wǎng)、華福證券研究所圖：2021年中國各類寵物用品滲透率（%）30寵物用品市場規(guī)模持續(xù)增長，寵物用品滲透率仍待提升從行業(yè)空間看，我國寵物用品市場規(guī)模從2015年的128.8億元增長至2021年的325.7億元，復合增長率約為16.72%，據(jù)共研網(wǎng)預(yù)測，2022E-2024E復合增長率可達9.70%；從寵物用品細分賽道來看，生活用品/清潔用品/寵物玩具滲透率為63%/61%/56%。4.2.3

寵物用品市場趨勢：渠道線上化寵物店寵物醫(yī)院商超微信社群1009080706050403020100圖：2021年消費者購買寵物用品渠道偏好（%）圖：2021年消費者線上購買寵物用品渠道偏好（%）電商平臺0 20 40 60 80 100數(shù)據(jù)來源：狗民網(wǎng)、中國畜牧業(yè)協(xié)會寵物產(chǎn)業(yè)分會、淘寶網(wǎng)、京東、頭豹研究院、華福證券研究所

數(shù)據(jù)來源：狗民網(wǎng)、中國畜牧業(yè)協(xié)會寵物產(chǎn)業(yè)分會、淘寶網(wǎng)、京東、頭豹研究院、華福證券研究所天貓/淘寶京東拼多多公域抖音小程序私域31線上渠道中公域電商平臺成為主要銷售渠道，私域流量還未發(fā)力。寵物用品市場在發(fā)展過程中呈現(xiàn)兩個明顯趨勢：1）渠道線上化。據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2021年消費者在選擇購買寵物用品渠道時，線上電商平臺偏好度（80.4%）遠超線下渠道，寵物店/寵物醫(yī)院/商超渠道偏好度僅為22.6%/20.4%/11.7%，其中電商平臺中尤以淘寶/天貓為主要寵物用品銷售陣地，偏好度高達90.1%，京東/拼多多/抖音偏好度為39.9%/19.9%/10.0%；私域流量渠道如小程序、微信社群等并未如預(yù)期一般在銷售過程中占據(jù)穩(wěn)健的一席之地，消費者對微信社群/小程序偏好度僅為8.6%/9.5%。4.2.4

寵物用品市場趨勢：產(chǎn)品智能化0 10 20 30 40 50 60 70

8090

1002019202020210204060801002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E

2025E2026E6050403020100智能飲水機智能攝像頭智能喂食器智能定位設(shè)備智能貓砂盆圖：2019-2021年中國寵物智能用品滲透率（%）購買過 未購買過圖：2021年中國消費者主要寵物智能用品品類偏好（%）70CAGR40.90%圖：2017-2026E中國寵物智能用品行業(yè)市場規(guī)模（億元）（按銷售收入計）CAGR20.50%數(shù)據(jù)來源：狗民網(wǎng)、中國畜牧業(yè)協(xié)會寵物產(chǎn)業(yè)分會、頭豹研究院、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：狗民網(wǎng)、中國畜牧業(yè)協(xié)會寵物產(chǎn)業(yè)分會、沙利文、專家訪談、頭豹研究院、華福證券研究所32寵物智能用品成為寵物消費品細分類目中增長最快的類目。寵物用品市場在發(fā)展過程中呈現(xiàn)兩個明顯趨勢：2）產(chǎn)品智能化。據(jù)頭豹研究院，2017-2021年中國寵物智能用品CAGR達40.9%，跑贏同期寵物用品大盤總體（15.1%），預(yù)測2026年中國寵物智能用品市場規(guī)模將近百億；從滲透率來看，購買過寵物智能用品的消費者占比從2019年到2021年提升12.6pp，大眾尤其是年輕消費者對寵物智能用品認知度及接受度不斷提高，其中智能飲水機/智能攝像頭/智能喂食器成為2021年中國消費者最偏愛的寵物智能用品。4.2.5

寵物用品：寵物智能用品產(chǎn)業(yè)鏈圖譜圖：寵物智能用品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖譜資料來源：各企業(yè)官網(wǎng)、狗民網(wǎng)、中國畜牧業(yè)協(xié)會寵物產(chǎn)業(yè)分會、頭豹研究院、華福證券研究所33寵物智能用品產(chǎn)業(yè)鏈分析1）上游原材料：以芯片為核心，其余原材料根據(jù)具體寵物智能用品來分類，如智能飲水機原材料包括過濾網(wǎng)、金屬及塑料，智能廁所原材料包括ABS材料、硅膠等。2）中游品牌商：主要分為三類，第一類為傳統(tǒng)寵物用品品牌商，從傳統(tǒng)用品向?qū)櫸镏悄苡闷忿D(zhuǎn)型；第二類為寵物智能用品品牌商，精耕寵物智能用品細分賽道；第三類為家電品牌商，依托企業(yè)智能產(chǎn)品技術(shù)及資源，切入寵物智能用品賽道進行布局。中游賽道玩家較多，競爭激烈。3）下游消費者：消費渠道較多，線上渠道公域與私域銷售并重，線下渠道注重打造寵物智能用品應(yīng)用場景與環(huán)境。4.2.6

寵物用品：相關(guān)標的梳理天元寵物財務(wù)狀況：2019-2022年營業(yè)收入從10.49億增長至18.87億元，復合增長率為21.6%；期間歸母凈利潤波動上升，2020年毛利率有所下降（27.05%→20.63%）系低毛利的寵物食品營收比重增加所致，2021年毛利率下滑則系匯率因素疊加原材料成本上漲導致，凈利率保持穩(wěn)定，2022年凈利率為6.85%；期間費用率持續(xù)優(yōu)化，銷售費用率從2019年的9.98%下降至2022年的7.21%。驅(qū)動因素拆分：從地域看，2019-2022年天元境內(nèi)營收占比分別為9.06%/25.92%/27.69%/37.06%；從品類看，寵物食品/寵物玩具/寵物窩墊/貓爬架占比27.49%/16.51%/14.68%/20.31%，主要系公司積極發(fā)展渴望、愛肯拿等國際知名品牌的跨境電商業(yè)務(wù)，境內(nèi)食品業(yè)務(wù)銷售收入及占比實現(xiàn)大幅增長。02019 2020 2021 202210080604020020192020 20212022境內(nèi) 境外5 0.0 02019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元） 毛利率（

） 凈利率（

）0520212022管理費用率（

）2019 2020銷售費用率（

）研發(fā)費用率（

）2520151050543210寵物食品貓爬架其他寵物玩具 寵物窩墊營業(yè)收入（億元）毛利率（

）寵物食品

寵物玩具

寵物窩墊

貓爬架

其他數(shù)據(jù)來源：wind、華福證券研究所34圖：2019-2022年天元營業(yè)收入（億元） 圖：2019-2022年天元歸母凈利（億元）及毛利率/凈利率（%）20 1.5 3015 1.0 2010 0.5 10圖：2019-2022年天元費用率（%）10圖：2019-2022年天元收入按地域拆分（%）圖：2022年天元各品類收入（億元）及毛利率（%）6圖：2022年天元收入按照品類拆分（%）4.2.6

寵物用品：相關(guān)標的梳理依依股份財務(wù)狀況：

營收穩(wěn)步擴張，2019-2022年營收分別為10.28/12.41/13.10/15.16億元；歸母凈利2020年增長較快主要系疫情初期無紡布量價激增所致，2021年回落主要系無紡布供需逐漸平衡，2021年毛利率凈利率下滑主要系原材料價格高位；2020年銷售費用率大幅下降主要為2020年起執(zhí)行新收入準則將運輸相關(guān)費用計入營業(yè)成本。驅(qū)動因素拆分：從地域來看，2020年境內(nèi)占比提升主要系國內(nèi)疫情爆發(fā)無紡布營收帶動境內(nèi)營收，2021年境外占比提升主要由于公司大力拓展南美洲、歐洲及亞洲市場；從品類看，寵物一次性衛(wèi)生護理用品是公司營業(yè)收入主要來源（95.29%），作為防疫物資原材料的無紡布營收占比不斷下降；按銷售渠道拆分，OEM/ODM收入占比94.93%，自有品牌建設(shè)效應(yīng)仍待顯現(xiàn)。051015202019 2020 2021 202201020302.521.510.502019 2020歸母凈利潤（億元）2021 2022毛利率（

） 凈利率（

）0242019 2020 2021銷售費用率（） 管理費用率（

）2022研發(fā)費用率（

）8085901009520192020 20212022境外

境內(nèi)寵物一次性衛(wèi)生護理用品個人一次性衛(wèi)生護理用品無紡布其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：wind、依依股份年報、華福證券研究所圖：2019-2022年依依股份營業(yè)收入（億元）

圖：2019-2022年依依股份盈利指標圖：2019-2022年依依股份費用率（%）6圖：2019-2022年依依股份收入按地域拆分（%）

圖：2022年依依股份收入按品類拆分（%）圖：2022年依依收入按照銷售渠道拆分（%）經(jīng)銷直銷ODM/OEM354.2.6

寵物用品：相關(guān)標的梳理源飛寵物財務(wù)狀況：源飛2022年營收有所下降（10.69→9.54）主要系經(jīng)濟周期性調(diào)整導致的消費降級和需求疲軟，致使主要客戶的庫存積壓問題一直未能得到有效緩解；凈利率從2019年的10.46%上升至2022年的17.98%表現(xiàn)亮眼，主要系期間費用率的優(yōu)化，其中銷售費用率受益于柬埔寨子公司產(chǎn)能釋放于2019-2022年間下降了3pp。驅(qū)動因素：按地域和銷售渠道拆分，源飛寵物絕大部分收入（96.11%）來源于境外貼牌銷售，境內(nèi)銷售多以線下為主，占比達3.65%，而線上銷售僅占0.24%；按品類拆分，源飛以牽引用具及寵物零食為主要收入支撐位，占比近90%。圖：2022年源飛寵物收入按地域拆分（%）圖：2022年源飛寵物收入按照銷售渠道拆分（%）5.156.08圖：2019-2022年源飛寵物營業(yè)收入（億元）10.699.541210864202019 2020 2021 20220.550.831.5927.4226.171.3722.8010.4613.8414.4115105017.98203024.132500.511.5圖：2019-2022年源飛寵物盈利指標22019 2020歸母凈利潤（億元）2021毛利率（

）2022凈利率（

）5.552.381.471.63圖：2019-2022年源飛寵物費用率7.105.205.754.633.333.022.382.17024682019 2020 2021銷售費用率（

） 管理費用率（

）2022研發(fā)費用率（

）49.4540.04圖：2022年源飛寵物收入按品類拆分（%）7.882.63寵物牽引用具寵物零食寵物注塑玩具其他寵物產(chǎn)品及其他數(shù)據(jù)來源：wind、源飛寵物年報、華福證券研究所境內(nèi)境外境外貼牌銷售境內(nèi)線下銷售境內(nèi)線上銷售36寵物行業(yè)概述：供給端長坡厚雪，需求端量價齊升寵物食品：重點關(guān)注品牌/技術(shù)/供應(yīng)鏈，國產(chǎn)品牌有望突圍寵物用品：渠道線上化+產(chǎn)品智能化趨勢明顯寵物醫(yī)療：人才資源將加速龍頭企業(yè)進一步提高集中度投資建議風險提示目37錄4.3.1

寵物醫(yī)療：行業(yè)分類及特點一級類目 二級類目寵物疫苗犬免疫疫苗貓免疫疫苗寵物體檢常規(guī)體檢血液檢查傳染病篩查影像檢查皮膚檢查糞便常規(guī)檢查寵物絕育術(shù)前預(yù)檢麻醉絕育手術(shù)術(shù)后護理疾病診療皮膚病傳染病內(nèi)科外科骨科腫瘤寵物護理營養(yǎng)管理激光鐳射理療高壓氧艙治療資料來源：頭豹研究院、華福證券研究所38資料來源：瑞鵬股份招股書、華福證券研究所寵物醫(yī)療品類眾多，行業(yè)特征明顯。寵物醫(yī)療指對寵物的疾病進行預(yù)防、診斷和治療，為解決寵物病痛所進行的活動。具體來說，寵物醫(yī)療主要分為寵物疫苗、寵物體檢、寵物絕育、疾病診療及寵物護理五大類。隨著精細化養(yǎng)寵和健康養(yǎng)寵觀念的盛行，寵物醫(yī)療領(lǐng)域近年來備受關(guān)注。寵物醫(yī)療涉及寵物主、藥品和疫苗生產(chǎn)企業(yè)、寵物醫(yī)生和醫(yī)助及寵物醫(yī)院和診所等參與主體，其中寵物醫(yī)院/診所是寵物醫(yī)療的核心。國內(nèi)寵物醫(yī)療行業(yè)現(xiàn)處于快速發(fā)展階段，存在市場滲透率低、行業(yè)規(guī)范性低、市場集中度低和人員流動性大四項特點。表：寵物醫(yī)療主要分類 圖：寵物醫(yī)療行業(yè)主體及行業(yè)特點4.3.2

寵物醫(yī)療：市場總規(guī)模及細分市場規(guī)模2004008006001000120002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E寵物醫(yī)院 其他數(shù)據(jù)來源：新瑞鵬招股書、弗洛斯特沙利文、華福證券研究所2016-2022CAGR392022-2027CAGR9.6%18.6%2016-2022CAGR2022-2027CAGR15.5%21.1%市場總規(guī)模厚積薄發(fā)，寵物醫(yī)院市場規(guī)?；蛴瓉砀咴?。據(jù)弗洛斯特沙利文，寵物醫(yī)療市場可以細分為寵物醫(yī)院和其他（包括畜牧獸醫(yī)站、有資質(zhì)的寵物店以及其他可以提供寵物護理的機構(gòu)和店鋪）。其中2021年寵物醫(yī)院規(guī)模達到316億元，2027年市場規(guī)模預(yù)計達到823億元，2016-2022年復合年增長率為15.5%，2022-2027年復合年增長率為21.1%，均高于同期寵物醫(yī)療整體市場規(guī)模增長速度（12.6%/20.0%），寵物醫(yī)院市場規(guī)模潛力巨大。圖：2016-2027E中國寵物醫(yī)療市場規(guī)模160014004.3.3

寵物醫(yī)療：產(chǎn)業(yè)鏈圖譜40資料來源：2022中國寵物醫(yī)療行業(yè)白皮書、各企業(yè)官網(wǎng)、華福證券研究所寵物醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游構(gòu)成。寵物醫(yī)療上游主要為寵物用藥品企業(yè)及寵物醫(yī)療設(shè)備、耗材制造商；中游主要為寵物醫(yī)院、第三方檢驗機構(gòu)