國際金融危機(jī)下的我國金融貨幣政策

國際金融危機(jī)下的

中國貨幣政策吳曉靈漢青研究院學(xué)術(shù)委員會(huì)主任、中國人民大學(xué)兼職教授漢青經(jīng)濟(jì)與金融夏令營2009年7月17日1一、外匯儲(chǔ)備的高速增長

是經(jīng)濟(jì)不平衡的表現(xiàn)中國外匯儲(chǔ)備的增長是國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，不是人民銀行貨幣政策的目標(biāo)

21997年以來中國外匯儲(chǔ)備余額3美國中國低儲(chǔ)蓄政府財(cái)政赤字居民負(fù)債消費(fèi)貿(mào)易逆差資本項(xiàng)目順差高儲(chǔ)蓄高外匯儲(chǔ)備國際收支順差美元流出美元流入融資4二、高額外匯儲(chǔ)備帶來

貨幣政策的被動(dòng)性對(duì)沖大量過剩的流動(dòng)性成為人民銀行的重要任務(wù)

5外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增長對(duì)比圖6三、外匯儲(chǔ)備高增長下

貨幣政策調(diào)控工具的選擇

7（一）中央銀行無法左右貨幣乘數(shù)，因而只能調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量（二）央行票據(jù)

貨幣掉期

特別存款（三）存款準(zhǔn)備金（四）利率政策：本外幣負(fù)利差89四、國際金融危機(jī)下

西方主要國家的貨幣政策（一）美國次貸危機(jī)的根源1、經(jīng)濟(jì)原因：結(jié)構(gòu)失衡儲(chǔ)蓄率過低、不恰當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓?cái)政政策

10美國2001年起兩年半連續(xù)降息13次，下調(diào)1%的歷史最低水平，并維持一年之久；標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)：2002年10月777點(diǎn)↗2007年7月1565點(diǎn)，上漲一倍；用次按貸款刺激房市和經(jīng)濟(jì)；

二手房平均價(jià)格：2000年13.5萬美元/套↗2006年7月23萬美元/套，上漲70%；原油價(jià)格：2000年初25美元/桶↗2008年7月147美元/桶，上漲5倍；

原材料工業(yè)金屬指數(shù)：2000年171點(diǎn)↗2008年7月537點(diǎn)，上漲2倍112、金融根源：-違背信貸原則發(fā)放住房按揭貸款

-衍生產(chǎn)品多次衍生風(fēng)險(xiǎn)揭示不夠

-監(jiān)管失職沒有限制金融杠桿率12（二）危機(jī)的傳導(dǎo)1、寬松的貨幣政策引發(fā)了通脹，利率上升刺破了房地產(chǎn)泡沫，也刺破了金融泡沫。提高利率→次貸違約→CDO資金鏈斷裂→CDS違約132、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)惡化、資本縮水、引致信貸緊縮。3、房地產(chǎn)泡沫破裂、信貸緊縮引致經(jīng)濟(jì)下滑和大宗商品市場泡沫破裂。14（三）擺脫危機(jī)要解決的問題和對(duì)策1、需求萎縮引致經(jīng)濟(jì)下滑—用政府投資替代居民、企業(yè)的需求下降；—用寬松的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策打消通縮預(yù)期，穩(wěn)定各方需求。152、信貸緊縮影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展—政府救助銀行恢復(fù)信貸能力，提升市場信心；—央行降低利率，減輕社會(huì)財(cái)務(wù)成本，緩解金融產(chǎn)品違約率，恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)正常融資；—央行注入流動(dòng)性，鼓勵(lì)銀行放貸；—央行直接面對(duì)社會(huì)融資填補(bǔ)商業(yè)銀行信用緊縮空間。163、提高監(jiān)管容忍度，恢復(fù)金融市場運(yùn)作。研究解決資本充足率、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則順周期問題。4、總結(jié)教訓(xùn)，協(xié)同行動(dòng)共渡難關(guān)。17（四）數(shù)量寬松的貨幣政策是基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量寬松而不是貨幣供應(yīng)的無限寬松當(dāng)商業(yè)銀行信貸投放不足時(shí)央行資產(chǎn)的增加會(huì)起到替補(bǔ)作用182001-2006年日本實(shí)施數(shù)量寬松貨幣政策時(shí)部分年份貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)19202122通脹預(yù)期有助于減少通縮預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期通縮預(yù)期會(huì)形成惡性循環(huán)，打掉通縮預(yù)期是正確的選擇。但過多貨幣必然引起通脹或資產(chǎn)泡沫，對(duì)此各國央行有深切體會(huì)。美元發(fā)行的軟約束是要求改革國際貨幣體系的基礎(chǔ)原因。23美國過去歷次貨幣擴(kuò)張均引發(fā)通脹上升轉(zhuǎn)引自中金公司哈繼銘：《刺激政策排近憂，深化改革解遠(yuǎn)慮》，2009年6月

24五、中國貨幣政策的選擇（一）適度寬松的貨幣政策2008年第三季度以來各項(xiàng)措施連續(xù)五次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率（一年期存、貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)1.89和2.16個(gè)百分點(diǎn)）連續(xù)四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)分別累計(jì)下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)和4個(gè)百分點(diǎn)）25（二）中國銀行業(yè)有強(qiáng)烈的貸款沖動(dòng)，偏離了適度寬松的政策2627M2與名義GDP之差近22個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史記錄轉(zhuǎn)引自中金公司哈繼銘：《刺激政策排近憂，深化改革解遠(yuǎn)慮》，2009年6月

28相對(duì)于8%的經(jīng)濟(jì)增長和預(yù)計(jì)的4%的物價(jià)上漲，17%的M2增長率，16.7%--20%的貸款增長（5—6萬億元）是適度寬松的貨幣環(huán)境。292003-2008年主要宏觀金融指標(biāo)平均值3031（三）貸款的過量投放打掉了通縮預(yù)期，但也帶來資產(chǎn)膨脹和未來通脹壓力1、過多的信貸投放和過量的貨幣供應(yīng)會(huì)引發(fā)通貨膨脹，上個(gè)世紀(jì)80年代末和90年代初的嚴(yán)重通脹對(duì)中國人來講還是不遠(yuǎn)的記憶3233（五）貨幣政策只能承擔(dān)有限任務(wù)

給市場一個(gè)平穩(wěn)的貨幣環(huán)境和信心是貨幣政策能承擔(dān)的任務(wù)，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇要靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)內(nèi)在發(fā)展動(dòng)力的啟動(dòng)，不能靠信貸的巨額投放，中國要有經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型痛苦的心理準(zhǔn)備。34（續(xù)上）理順價(jià)格信號(hào)，發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用；改革國民收入分配機(jī)制，解決中國經(jīng)濟(jì)二元結(jié)構(gòu)問題；加強(qiáng)社會(huì)保障制度建設(shè)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定；制定好有利于節(jié)能降耗、保護(hù)環(huán)境的產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政稅收政策；用改革促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步，提高企業(yè)競爭力。35年度工作總結(jié)匯報(bào)ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托業(yè)務(wù)發(fā)展與創(chuàng)新研究上海國際信托投資有限公司王信舉目錄信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究01信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究——兩項(xiàng)導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新02信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新案例分析03信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究一般理解政策與法律環(huán)境發(fā)展現(xiàn)狀一般特點(diǎn)發(fā)展桎梏信托的一般理解以信為本以誠治業(yè)誠即真誠、誠實(shí)，信即守承諾、講信用，講誠信就是要守諾、踐約、無欺。如果有人要問英國人在法學(xué)領(lǐng)域取得的最偉大、最獨(dú)特的成就是什么，那就是歷經(jīng)數(shù)百年發(fā)展起來的信托理念…這不是因?yàn)樾磐畜w現(xiàn)了基本的道德原則，而是因?yàn)樗撵`活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度?！▽W(xué)家梅特蘭信托的應(yīng)用范圍可與人類的想像力相媲美?！绹磐蟹?quán)威斯科特信托的一般理解貫通貨幣市場、資本市場和產(chǎn)業(yè)投資的獨(dú)特優(yōu)勢最好的非IPO投資銀行業(yè)務(wù)平臺(tái)信托制度框架下突出的財(cái)產(chǎn)管理功能和資金融通功能政策與法律環(huán)境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度體系的基本法《信托投資公司管理辦法》（2002.6）——信托投資公司的經(jīng)營管理規(guī)范《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（2002.7）——信托主體業(yè)務(wù)的規(guī)范分類監(jiān)管辦法即將出臺(tái)，諸多單項(xiàng)條例即將出臺(tái)——信托證券專用帳戶、信托公司及業(yè)務(wù)信息披露、房地產(chǎn)信托、信托公司治理指引、內(nèi)控指引和信托核算等政策與法律環(huán)境監(jiān)管思路逐步明晰信托公司分類監(jiān)管原則、屬地監(jiān)管原則協(xié)調(diào)規(guī)劃，統(tǒng)一監(jiān)管尚需加強(qiáng)發(fā)展現(xiàn)狀目前重新登記后的信托公司共59家，截至6月底，信托從業(yè)人員4600人近三年來，集合資金信托計(jì)劃1053個(gè)，大部分獲得了成功，信托公司接受管理的信托財(cái)產(chǎn)總額已近2000億元人民幣。84%的信托財(cái)產(chǎn)為資金信托，財(cái)產(chǎn)信托業(yè)務(wù)開始呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢?！y監(jiān)會(huì)非銀部主任高傳捷，中國長沙信托論壇(2004.10）一般特點(diǎn)由單一信托到集合信托由資金信托向財(cái)產(chǎn)信托過渡運(yùn)用范圍由單一領(lǐng)域到多領(lǐng)域運(yùn)用工具由單一向多種工具相結(jié)合發(fā)展桎梏信托登記信托稅收信托會(huì)計(jì)信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究兩項(xiàng)導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新信托內(nèi)部信用增級(jí)信托制度框架下的所有權(quán)解析內(nèi)部信用增級(jí)外部信用增級(jí)由第三方提供信用擔(dān)保，提供者包括政府、專業(yè)保險(xiǎn)公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等，增級(jí)工具主要有：政府承諾函、保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、現(xiàn)金抵押帳戶和信用證等。信托內(nèi)部信用增級(jí)利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn),可避免利用外部信用增級(jí)工具較容易受信用增級(jí)提供者信用等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)的影響的風(fēng)險(xiǎn)。增級(jí)工具主要有：構(gòu)建優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、利差帳戶和超額抵押等。優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)就是根據(jù)一定的原則和需求，將信托或資產(chǎn)支撐的證券產(chǎn)品的收益權(quán)分為不同信用品質(zhì)的檔級(jí)，不同檔級(jí)的受益權(quán)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、享有利益及利益分配或退出的順序有區(qū)別。內(nèi)部信用增級(jí)——構(gòu)建優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)遵照風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的原則，通過組合策略，向選擇不同風(fēng)險(xiǎn)-收益結(jié)構(gòu)特征的投資者分配不同現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，能保證不同層次受益權(quán)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流匯總能夠復(fù)原為項(xiàng)目整體的現(xiàn)金流，擺脫了項(xiàng)目本身性質(zhì)以及外部信用擔(dān)保的制約，而僅僅依賴于項(xiàng)目自身權(quán)利和義務(wù)的重新分配就能在最大程度上保障優(yōu)先收益的實(shí)現(xiàn)?？杀Ｕ夏切┢糜诜€(wěn)定收益的投資者能夠在總體收益狀況不是太好的情況下也能獲得較穩(wěn)定收益，同時(shí)使風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者在總體收益情況較差時(shí)自愿讓渡財(cái)產(chǎn)以補(bǔ)貼保本型投資者，而在總體收益較好時(shí)獲得獨(dú)享較高收益的權(quán)利。信托制度框架下的所有權(quán)解析英美法系和大陸法系所有權(quán)制度的基本涵義中國信托法律框架下的所有權(quán)概念簡析信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新案例研究某國企國有股權(quán)退出信托解決方案華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目某酒店式公寓收購項(xiàng)目信托解決方案某國企改革信托解決方案項(xiàng)目情況根據(jù)有關(guān)部門對(duì)某大型國有企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組的指示，經(jīng)方案慎重比選，該企業(yè)欲將其下屬某子公司通過信托方式轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓資金作為重組基金，從而實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)在該公司的退出。經(jīng)研究，決定發(fā)起集合資金信托計(jì)劃，用于受讓該企業(yè)持有的下屬公司的股權(quán)。信托計(jì)劃分別向優(yōu)先投資者、普通投資者和戰(zhàn)略投資者募集，并重組董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，選聘經(jīng)營者，同時(shí)在信托計(jì)劃項(xiàng)下設(shè)立特別委員會(huì)（由部分普通投資者和戰(zhàn)略投資者根據(jù)投資規(guī)模的大小派員參加的投資人代表大會(huì)組織）以應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營過程中出現(xiàn)的重大以外問題。

某國企改革信托解決方案簡要分析本項(xiàng)目的最大特點(diǎn)是創(chuàng)造性地運(yùn)用了信托法律框架下的所有權(quán)的可分拆性和內(nèi)部信用增級(jí)來探索國有企業(yè)改革之路。同時(shí)，該項(xiàng)目通過改組董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，選聘經(jīng)營者（職業(yè)經(jīng)理人），對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行業(yè)績考核，并在信托計(jì)劃項(xiàng)下設(shè)計(jì)特別委員會(huì)，以應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營過程中出現(xiàn)的意外及重大事項(xiàng)的決策，創(chuàng)造性地將信托框架下的公司治理結(jié)構(gòu)予以完善，同時(shí)滿足了市場上各類投資者的收益及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。華融不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目項(xiàng)目情況2003年6月,華融資產(chǎn)管理公司將涉及全國22個(gè)省市256戶企業(yè)的132.5億元人民幣債權(quán)資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)包，委托給中信信托設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，期限為3年，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的預(yù)計(jì)收益率為4.17%。信托設(shè)立后，華融將全部信托受益權(quán)分為優(yōu)先級(jí)受益權(quán)和次級(jí)受益權(quán)，其中10億元優(yōu)先受益權(quán)主要轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者。華融擁有全部次級(jí)受益權(quán)，收益超過4.17%的部分全部歸華融所有。中誠信國際評(píng)級(jí)公司預(yù)測，華融公司132.5億元資產(chǎn)包未來處置產(chǎn)生的AAA級(jí)現(xiàn)金流可達(dá)12.07億元。華融不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目華融資產(chǎn)管理公司(委托人)中信信托（受托人）機(jī)構(gòu)投資者132.5億元債權(quán)委托華融資產(chǎn)管理公司（受益人）委托優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓委托處置非貨幣性信貸資產(chǎn)10億元優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓享有劣后受益權(quán)中誠信評(píng)級(jí)AAA級(jí)，產(chǎn)生12.07億元現(xiàn)金流優(yōu)先受益權(quán)預(yù)期收益率為4.17%注：上述圖表根據(jù)該產(chǎn)品宣傳資料構(gòu)畫。華融不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目簡要分析該項(xiàng)目利用資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，借鑒了基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制、現(xiàn)金流包裝技術(shù)、以特定資產(chǎn)為支撐的投資合同、表外處理、優(yōu)先級(jí)/次級(jí)交易信用增級(jí)模式等資產(chǎn)證券化思路，通過華融公司向投資者轉(zhuǎn)讓信托項(xiàng)下的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)方式，創(chuàng)造性地吸引社會(huì)資金參與不良資產(chǎn)處置，獲得了加快資產(chǎn)變現(xiàn)進(jìn)度，提前收回不良資產(chǎn)處置收入良好效果。某酒店式公寓收購項(xiàng)目項(xiàng)目情況A公司擬承債式收購B公司所有的某酒店式公寓項(xiàng)目，而A公司既想發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的功能，又不想因巨額融資而提供本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，也不想支付高額的收購契稅，經(jīng)研究擬通過信托公司發(fā)行租賃受益權(quán)信托計(jì)劃方式募集部分收購資金。某酒店式公寓收購項(xiàng)目A公司信托公司資金信托90%10%B公司A公司履約擔(dān)保社會(huì)投資者

信托公司A公司酒店式公寓租賃受益權(quán)信托到期回購優(yōu)先受益權(quán)優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓授權(quán)行使抵押權(quán)劣后受益權(quán)轉(zhuǎn)讓某酒店式公寓收購項(xiàng)目簡要分析A公司通過設(shè)立資金信托，從而使信托公司成為B公司的大股東，信托公司向其委派董事和財(cái)務(wù)總監(jiān)，加強(qiáng)對(duì)收購目標(biāo)公司的控制，以保障優(yōu)先受益權(quán)。對(duì)A公司來說，可達(dá)到對(duì)此筆融資不并表的意圖。收購目標(biāo)公司股權(quán)后，B公司與信托公司設(shè)立酒店式公寓租賃受益權(quán)信托，B公司同時(shí)為委托人和受益人。同時(shí)，B公司委托信托公司代理轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)。劣