證券投資收益和風險的度量方法和理論

證券投資收益和風險的度量方法和理論第一頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）

一、收益和風險度量的意義和作用

1、理論意義：理財和投資理論的基礎性工作，是一系列投資理論、方法和應用原理的基礎。 “BuyCompany‘sFutureEarnings！” “HigherRisk，HigherReturn！”

2、應用價值：追求效益、控制風險 “Don‘tPutAllEggsinOneBasket！”But，How？ 在既定風險的情況下提高投資效益； 在既定收益的情況下降低投資風險；

3、特殊的現(xiàn)實意義：推動中國資本市場的建設和發(fā)展

第二頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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課堂案例分析I：發(fā)展中的中國資本市場—

現(xiàn)狀與未來

1、起步晚，發(fā)展快——亞洲最具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d市場

年份

92939495969798992000累計上市公司（家）10661211

境內(nèi)851

境外43

籌資金額（億）3249億元（￥）境內(nèi)9437532915042512948421243

（$）境外100

市場流通值-4248609382667517857468214

總市值2萬4800

市場成交額881366781272133230722235443132160827EPS0.3150.2460.23890.24350.188

第三頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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2、企業(yè)直接融資仍欠發(fā)達，居民和機構投資者的投資有限（1）1988年證券市場的市價總值占GDP=24.5%；（2）1998年居民儲蓄存款=53407.5億元

1999年居民儲蓄存款=59622億元（3）1998年金融機構各項貸款余額=95697.9萬億元

1998年企業(yè)存款余額=32486.6萬億元（4）1998年金融機構（不含保險、證券機構）總資產(chǎn)=15.25萬億元

1998年本外幣存款=10.302萬億元

1998年本外幣貸款=9.368萬億元

1998年全部貸款余額=86534.1萬億元

第四頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）3、未來10年的中國資本市場

2000年初，中國證券市場高級研討會上，人民大學金融證券研究所預測：10年后將與國際資本市場的準則“接軌”，A與B股合并，

（1）市值占GDP=50%；（4）上證指數(shù)=6000

（2）總市值=13萬億；（5）深證指數(shù)=18000

（3）上市公司=2000家；（6）總資產(chǎn)5000億的國際性投資銀行=5家

4、如何發(fā)展中國資本市場？（1）存在哪些關鍵問題？ （2）如何解決？（3）是預測？預言？狂言？第五頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）二、證券資產(chǎn)收益度量的分類

1、按度量單位分類 （1）收益值（DollarReturn） （2）收益率（PercentageReturn）

2、按投資對象分類 （1）股票：公眾股，優(yōu)先股 （2）債券：政府債券vs公司債券；長債vs短債（3）其他：可轉換債券；期權

3、按度量時間長短分 （1）日收益（DailyReturn）（2）周收益（WeeklyReturn） （3）月收益（MonthlyReturn）（4）季收益（QuarterlyReturn)（5）年收益（AnnualReturn）第六頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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4、按研究對象分 （1）單個資產(chǎn)收益（ReturnforanIndividualAsset） （2）組合資產(chǎn)收益（ReturnforaPortfolio） （3）市場收益（MarketReturn）

5、按度量時間前后分 （1）歷史收益（HistoricalReturn）（2）當前收益（CurrentReturn） （3）預期收益（ExpectedReturn）

6、按計算方法分 （1）單期收益（2）多期收益 （3）平均收益：算術平均；幾何平均；價值加權平均

7、按是否扣除通貨膨脹的影響分（1）名譽收益（2）實際收益 第七頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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三、收益的度量方法

1、單期收益率R=資本利得收益率+現(xiàn)金股利收益率

P1-P0+D1=

P0

含義：本期資本利得和現(xiàn)金股利之和與期初價格之比。

2、多期收益（率）R=（1+各期收益率）連乘積

=(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)

含義：期初投資1元，期末總收入共多少元或是期初投資1元的多少倍？

GUESS:Ifyourgrand-painvested$1inU.S.Capitalmarketin1925,howmuchdidyouexpecttogetin1997?第八頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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美國1925-1997年各種投資的多期收益

--------------------------------------------------------------------------------------------

投資SmallCo.LargeCo.Long-termT-BillInflationGovt.Bond--------------------------------------------------------------------------------------------Year1925$1$1$1$1$1...Year19975519.971828.3339.0714.259--------------------------------------------------------------------------------------------第九頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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第十頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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3、多期平均收益率含義：同種資產(chǎn)在不同時期的收益率的平均數(shù)，反映在某段時期內(nèi)資產(chǎn)的平均收益水平。問題1：如何平均？

(1)簡單算術平均收益率Ra=1/n(R1+R2+…+Rn)(2)幾何平均收益Rg={(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)}1/n-1

(3)價值加權平均收益率RvC1C2CnPnRv=-----------+------------+…+-----------+-------------

（1+Rv)1（1+Rv)2（1+Rv)n（1+Rv)n

問題2：上述3種計算平均收益的方法有何差異？第十一頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）課堂案例分析II：Don’tMisunderstandAveragedReturn!

假設你3年來一直在管理100萬元投資。第1年收益率為-10%,第2年為+20%，第3年為+5%，問你所獲得的平均年收益率是多少？

Ra=1/n(R1+R2+…+Rn)=1/3(-10%+20%+5%)=5%

期末總值=100(1+5%)(1+5%)(1+5%)=115.76萬元

Rg={(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)}1/n-1={(1-10%)(1+20%)…(1+5%)}1/3-1=4.3%

期末總值=100(1+4.3%)(1+4.3%)(1+4.3%)=113.4萬元問題：為什么這2種計算平均收益的方法所得的計算結果存在差異？

第十二頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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算術平均收益與幾何平均收益的計算原理對比

---------------------------------------------------------------------------------------

時間收益率初始投資盈虧初始投資盈虧

---------------------------------------------------------------------------------------0-100-100-1-10%100-1090-102+20%100+20108+183+5%100+5113.5+5.25---------------------------------------------------------------------------------------

總計+15+13.25---------------------------------------------------------------------------------------

差異何在？計算原理不同：

1、Ra的計算原理：假設各期初始投資不變。盈取出，虧補上，始終保持每期初始投資100萬元。2、Rg的計算原理：假設各期初始投資隨盈虧而變化。盈不取出，虧不補上，每期初始投資不同。第十三頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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4、三種平均收益率計算方法的比較

（1）如果R1=R2=…=Rn，則Ra=Rg

（2）如果C1=C2=…=Cn=0，則Rg=Rv5、資產(chǎn)組合的收益率——組合中各種證券資產(chǎn)的收益率的平均數(shù)（1）等權組合收益率Rp=1/n(R1+R2+…+Rn)

含義：由n種證券構成的投資組合的簡單平均收益率；（2）加權組合收益率Rp=W1R1+W2R2+…+WnRn)

含義：由n種證券構成的投資組合的加權平均收益率；權數(shù)Wi=各種資產(chǎn)的投資比例或組合中各種資產(chǎn)市值占組合總市值的比例。第十四頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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6、小結（Summary）

--------------------------------------------------------

收益資產(chǎn)組合單個資產(chǎn)

--------------------------------------------------------

單期VV

多期VV

平均（1）算術VV

（2）幾何VV

（3）價值加權VV

組合（1）等權V-

（2）加權V---------------------------------------------------------第十五頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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四、債券的收益度量

（一）債券收益度量中應注意的問題（1）貼現(xiàn)、附息、到期付息（2）復利、單利（3）美式、歐式（4）持有期、到期（5）再投資、不再投資（6）可轉換、不可轉換課堂案例分析III：當前中國債券市場利率和收益的若干“異象”現(xiàn)狀：1999年，中國發(fā)行國債3976億元（不含社會保險和商業(yè)保險定向發(fā)行60億元）；企業(yè)發(fā)行債券130億元。第十六頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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問題倒掛1：債券二級市場收益率高于一級市場發(fā)行利率國債：10月市場收益率=3.7%平均發(fā)行利率=3.3%企債：10月市場收益率=4.5%平均發(fā)行利率=4.0%倒掛2：國債發(fā)行利率高于企債發(fā)行利率—收益與風險不成比例利用稅制，爭奪資金？企債征收資本利得稅：高風險、低收益；低風險，高收益？98年發(fā)行5年期鐵路債券，票面利率3.8%，扣稅后3.04%，低于同期限的國債。倒掛3：國家長債收益低于國家短債收益二級市場上，國債收益率的期限結構失衡。為什么？第十七頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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案例分析參考資料：

美國聯(lián)邦儲備委員會在１９８３年公布的一份統(tǒng)計資料表明： 第一，市場上各種債券的收益與其風險基本呈正比關系。三十年代以來，聯(lián)邦政府債券的市場收益率普遍高于州、市“Ａaa”級債券的市場收益率；公司“Ａaa”級債券的收益率普遍高于聯(lián)邦政府債券的收益率；公司“Ｂaa”級債券的收益率則普遍高于公司“Ａaa”級債券的收益率。 第二，債券市場的利息率變動較大，五十年代后，債市利息率在聯(lián)邦政府債券利息率數(shù)次上升的推動下，呈上升趨勢。因此，專家認為這些變化使得債市具有“投機特征”，債券，特別是公司債券，具有“利息率風險”，又有“價格波動風險”。 第三，各種債券的利息率的變動趨勢相似。

第十八頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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（二）債券的收益率

1、現(xiàn)期收益率(CurrentYield)

R=C/P=當期利息/購買價格2、單利最終收益率R={C+[(Pn-P0)/n]}/P0

={利息+平均資本利得}/發(fā)行或購買價格原理：（1）假設單利最終收益率為R；本金（購買價格）為P0，

則1年后，債券的價值=P1=P0+P0R；n年后，債券的價值=P0+nP0R；（2）假設債券每期利息=C；Pn=償還價格，

則到期時債券的價值=Nc+Pn；（3）因為P0+nP0R=Nc+Pn，

所以R={C+[(Pn-P0)/n]}/P0第十九頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）計算單利最終收益率應注意5個特殊問題：（1）發(fā)行-償還（認購收益率）：P0=發(fā)行價格；n=期限（2）中途購買-償還：n=剩余年數(shù)=剩余天數(shù)/365或360；剩余天數(shù)=交割日第2天償還日；P0=購買價格（3）貼現(xiàn)債券：R=[(Pn-P0)/n]/P0

（4）到期付息債券：R={[(P0+Nc)-P0]/n}/P0=C/P0

（5）HPY=持有期收益率：單期最終收益率的特例

3、復利最終收益率（R）

C1C2CnPnP0=-----------+------------+…+-----------+-----------

（1+R)1（1+R)2（1+R)n（1+R)n

原理：類似“內(nèi)涵報酬率”（IRR）計算方法：高次方程——平衡試算/切線法/插值法第二十頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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計算復利最終收益率應注意的4個特殊問題： （1）每年付息1次：

1-[1/(1+R)n]Pn

P0=C--------------+---------R(1+R)n

（2）半年付息1次：（a）美式

1-[1/(1+R/2)2n]Pn

P0=C--------------+---------R/2(1+R/2)2n

（b）歐式（AIBD）

C1-(1+R)-nPn

P0=---------------+--------2R(1+R)n

第二十一頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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小組討論：在計算復利最終收益率中，美式和歐式最本質的差異何在？如果一年的付息次數(shù)為m，求出復利最終收益率的一般式？（3）貼現(xiàn)債券：因為C=0，所以P0=Pn/(1+R)n

R=(Pn/P0)1/n-1

（4）到期付息債券：因為C=0；Pn=P0+nC所以

R=[(P0+nC)/P0]1/n-1

4、

再投資收益率（ReinvestmentYield）含義：將每期所得利息用于再投資，當利息再投資所獲得的收益率為R2時的“復利最終收益率”。原理：設R1=再投資收益率R2=利息的再投資收益率

t=剩余付息的次數(shù)n=剩余年數(shù)第二十二頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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則有：

[C(1+R2)t-1+C(1+R2)t-2+…+C+Pn]=P0(1+R1)nR1=[{(C/R2)[(1+R2)t-1]+Pn}

/P0]1/n-1

其中：

P0=購買價格+應計利息例題：1990年12月25日發(fā)行面值100元附息債券，年利率6.7%，付息日每年12月25日，1997年12月25日償還。1991年2月25日ABC公司以88.70元購入該債券，并將所得利息投資于另一債券，利息的再投資收益率為7.5%。求復利再投資收益率？

已知：t=7年n=6(302/365)年P0=6.7(62/365)

)+88.7=89.83

R1=[{(C/R2)[(1+R2)t-1]+Pn}

/P0]1/n-1

=[{(6.7/7.5%)[(1+7.5%)7-1]+100}

/89.83]1/6(302/365)-1=8.705%第二十三頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）5、可轉換債券的收益率（1）可轉換債券：混合證券（2個承諾）（a）共性：按期還本付息；（b）特征：按合同規(guī)定的轉換價格，在一定期限內(nèi)轉換成固定數(shù)量的普通股。（2）投資者可能的選擇：（a）作為債券，持有直至到期還本付息；（b）在市場上出售可轉換債券；（c）將可轉換債券轉換為普通股；（d）在市場上將轉換成的普通股出售。（3）可轉換債券的價值及其影響因素：轉換價值=轉換率轉換時普通股的市價其中：轉換率=（轉換債券的面值/每股普通股的轉換價格）轉換溢價=轉換時普通股的市價-轉換價值第二十四頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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轉換時普通股的市價=當前股票市價（1+g）t

=可轉換債券發(fā)行價轉換率（1+g）t（4）可轉換債券的收益率：用“債券的單利最終收益率”計算R={C+[(Pn-P0)/n]}/P0

={利息+平均資本利得}/發(fā)行或購買價格例題：ABC公司發(fā)行可轉換債券，購買時的價格=1100元，年利率是6.5%,轉換率=25，持有期=3年。預計3年后普通股的市價=55元，轉換溢價是轉換價值的5%。求該種可轉換債券的轉換價值、轉換時的股票市價和可轉換債券收益率？轉換價值=2555=1375元轉換時普通股的市價=（5%1375）+1375=1443.75元轉換債券的收益率=[65+（1443.75-1100）/3]/1100=16.33%第二十五頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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課堂案例分析IV：投資可轉換債券或普通股？

1996年，IEC的股票市價為9.25元，每季度股利為0.12元，預計7年后每股市價為15元，買賣股票的交易費用為每股0.3元。同期，IEC發(fā)行可轉換債券，面值1000元，合同規(guī)定的轉換價格為10元，即每股普通股的價格為10元，故轉換率為100。債券的利率（息票率）為6%，購買可轉換債券的交易費用為5元。應該投資IEC的可轉換債券或普通股？（1）設購買100股普通股，投資=9.25100+1000.3=955121500-30955=t=128-----------+-------------（1+R）t（1+R）28

每季度收益率=0.026每年收益率=0.1077第二十六頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）（2）投資1份可轉換債券總費用=1000+5=1005元7年后轉換為股票出售的收入=(1000/10)15-(1000/10)0.3=1470

301500-30 1005=t=114-----------+------------- （1+R）t（1+R）14

每半年收益率=0.0532每年收益率=0.1092問題：根據(jù)本案例提供的資料計算，投資可轉換債券的收益略高于股票的收益率。那么，是否可以說：可轉換債券優(yōu)于股票呢？本案例中存在哪些不確定性的假設？

第二十七頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）五、證券投資風險及其管理（一）風險的類別

I、按風險來源分（SourcesofRisk）：

1、違約風險(DefaultRisk) 2、利率風險(InterestRisk) 3、市場風險(MarketRisk:BullorBear) 4、管理風險(ManagementRisk) 5、購買力風險(PurchasingPowerRisk) 6、流動性風險(LiquidityRisk) 7、匯率風險(ForeignExchangeRisk)8、政治風險(PoliticalRisk)9、轉換風險(ConvertibilityRisk)10、回購風險(CallabilityRisk)第二十八頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）II、按風險的特征分：總風險=系統(tǒng)性風險+非系統(tǒng)性風險

=不可分散風險+可分散風險（二）違約風險及其管理

1、違約風險：倒閉風險。企業(yè)因經(jīng)營管理不善或投資決策失誤造成“倒閉”或“破產(chǎn)”，從而給投資者帶來的損失。 （1）突發(fā)性：霸靈銀行破產(chǎn)案。９5年２月２３日，具有２３２年悠久歷史的世界著名銀行──英國霸靈銀行宣告破產(chǎn)。（2）漸漸性：W.T.格蘭特破產(chǎn)案。７５年１０月，聞名美國東西海岸的連鎖店Ｗ.Ｔ.格蘭特公司宣告破產(chǎn)。

第二十九頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學） 2、如何管理和防范違約風險？

（1）中介機構對證券進行等級評價（Rating），定期公告

（a）標準Ｓ＆Ｐ評價股票等級表

────────────────────────────────分值等級分值等級────────────────────────────────最高Ａ＋平均之下Ｂ高Ａ較低Ｂ－平均之上Ａ－最低Ｃ平均Ｂ＋重組Ｄ─────────────────────────────────第三十頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）

Ｓ＆Ｐ和幕帝對債券的評級比較────────────────────────────────付息還本等級說明Ｓ＆ＰＭＯＯＤＹ────────────────────────────────極強最高質量級ＡＡＡＡａａ非常強高質量級ＡＡＡａ強中上質量級ＡＡ足夠強中等質量級ＢＢＢＢａａ低等級投機型投機質量級ＢＢＢａ中等級投機型低質量級ＢＢ高等級投機型差－倒閉級ＣＣＣＣａａ最高等級投機型高投機－倒閉級ＣＣＣａ無力支付利息最低質量級ＣＣ無力付息還本倒閉級ＤＤ────────────────────────────────

說明：Ｓ＆Ｐ還用（＋）或（－）調整債券級別。第三十一頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

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（b）等級評價的依據(jù)和方法——財務指標體系申請-調查-分析-評價-公布

S&P對長債等級評價指南:財務指標與等級（1979-80年）

-------------------------------------------------------------------------------------------

等級PretaxFix-chargeCash-flowtoPretaxReturntoLong-termDebtCoverageLong-termDebtLong-termCapitaltoCapitalization-------------------------------------------------------------------------------------------

AAA17.5185%28.5%16%AA9.5702222A5.5451733BBB4.23515.537.5BBB-------------------------------------------------------------------------------------------

說明：制造業(yè)公司長期債券；財務指標是5年平均數(shù)。第三十二頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）S&P對債券等級評價指南:財務指標與等級（1991-93年）

--------------------------------------------------------------------------------------

等級

Fix-chargeCash-flowtoReturnonLong-termDebtCoverageTotalDebtCapitaltoCapital--------------------------------------------------------------------------------------

AAA6.340.4924.211.7AA4.480.3218.419.1A2.930.1713.529.4BBB1.820.049.739.6BB1.330.019.151.1B0.78-0.026.361.8-------------------------------------------------------------------------------------------

說明：財務指標是中位數(shù)。第三十三頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一MeasurementsforReturnRisk(WSN/XMU)

證券投資收益和風險的度量方法和理論（吳世農(nóng)/廈門大學）

（c）證券等級評價的作用和原理—為什么等級評價可防范違約風險？*等級評價依據(jù)財務指標，其有效反映企業(yè)經(jīng)營、管理和財務狀況。*企業(yè)證券的等級變化確實綜合反映企業(yè)的經(jīng)營、管理和財務狀況，從而表明企業(yè)是否出現(xiàn)違約或破產(chǎn)征兆。*違約的企業(yè)與非違約企業(yè)，在違約前期，財務指標存在顯著差異。離違約發(fā)生時間越近，二者的主要財務指標（如：現(xiàn)金流量與總債務比率、累計市值等）差異越大。*制度：（公開、公正、公平）+科學=權威

第三十四頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一企業(yè)財務困境分析（廈門大學/吳世農(nóng)）

（三）企業(yè)財務困境的評價標準

1、財務困境的評價標準 （1）Carmichael（1972）標準：認為財務困境是企業(yè)履行義務時受阻，具體表現(xiàn)為四種形式： （a）流動性不足：流動負債大于流動資產(chǎn)，履行短期債務有困難； （b）權益不足：長期償債能力不足，由于留存收益呈現(xiàn)赤字，或總負債大于總資產(chǎn)，即負權益； （c）債務拖欠：不能償還應付負債，或違背了貸款協(xié)議條款； （d）資金不足：公司受限于或者無法獲得各種額外資金。

第三十五頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一企業(yè)財務困境分析（廈門大學/吳世農(nóng)）

（2）Ross等人（1999；2000）標準：認為可從四個方面定義企業(yè)的財務困境： （a）企業(yè)失敗：即企業(yè)清算后仍無力支付債權人的債務； （b）法定破產(chǎn)：即企業(yè)和債權人向法院申請企業(yè)破產(chǎn)； （c）技術破產(chǎn)：即企業(yè)無法按期履行債務合約付息還本或企業(yè)處于經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足以抵償現(xiàn)有到期債務； （d）會計破產(chǎn)：即企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負數(shù)，資不抵債。 （3）Beaver（1966）的標準：所指79家“財務困境公司”包括：59家破產(chǎn)公司、16家拖欠優(yōu)先股股利公司和3家拖欠債務的公司，由此可見，Beaver把破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股利、拖欠債務界定為財務困境。

第三十六頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一廈門大學吳世農(nóng)

（4）Altman（1968）的標準：定義的財務困境是“進入法定破產(chǎn)的企業(yè)”。 （5）Deakin（1972）的標準：認為財務困境公司“僅包括已經(jīng)經(jīng)歷破產(chǎn)、無力償債或為債權人利益而已進行清算的公司”。由此可見，財務困境的界定標準因研究目標的不同而不同。（四）企業(yè)財務困境的判定/預測方法

1、單變量判定/預測方法逐一比較財務困境企業(yè)和非財務困境企業(yè)的財務指標，判斷財務困境企業(yè)和非財務困境企業(yè)在某一（或某些）關鍵指標是否存在顯著差異。常見存在顯著差異的財務指標有：現(xiàn)金流量與總債務比率、累計市值、EPS、ROE、應收帳款周轉率、流動比率、負債/權益、長期負債/權益，等等。第三十七頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一廈門大學吳世農(nóng)第三十八頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一企業(yè)財務困境分析（廈門大學/吳世農(nóng)）

2、多變量判定/預測方法

R.A.Fisher發(fā)明統(tǒng)計判定分析方法，用于判定/預測不明身份單位的總體歸屬問題。第一個使用判定分析預測破產(chǎn)問題的是紐約大學的

EdwardAltman（1968）—

“FinancialRatios,DiscriminantAnalysis,andPredicationofCorporateBankruptcy,”JOF23,Sept.1968。

Altman的實證研究結果：

EBITSalesMarketValueofEquityZ=3.3----------------+99.9-----------+0.6--------------------------------TotalAssetsAssetsBookValueofDebt

RetainedEarningsWorkingcapital+1.4----------------------------+1.2-----------------------

TotalAssetsTotalAssets第三十九頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一廈門大學吳世農(nóng) 3、判定/預測財務困境、破產(chǎn)或違約風險的原理（1）問題：違約企業(yè)和非違約企業(yè)，在違約前期，各類主要財務指標存在顯著差異。如何用一個變量綜合反映各類財務因素的總差異

（2）思路：通過收集違約和非違約企業(yè)的財務指標進行對比分析，選定判定變量；然后按照判定分析方法，建立債券違約判定模型。判定模型是一系列判定變量的線性組合，反映了違約企業(yè)與非違約企業(yè)在財務指標方面的綜合差異，因此最大限度區(qū)分這二類不同財務特征的企業(yè)。（3）程序： *選擇判定變量 *抽樣（已經(jīng)發(fā)生財務困境企業(yè)和財務狀況正常的企業(yè)） *數(shù)據(jù)整理 *選擇模型第四十頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一廈門大學吳世農(nóng) *建模和估計判定/預測模型*確定最佳判定點 *判定效率檢驗 *應用估計的模型進行判定或預測（五）美國州政府發(fā)行的債券無違約風險嗎？

1、案例背景和問題 政府也有財務狀況健康與否的問題。巨額財政赤字是中央政府或國家財務狀況不佳的表現(xiàn)；地方政府也可能因財政收支失衡導致資產(chǎn)無流動性而無力償還到期債務。美國最富有的橙縣（OrangeCounty）1994年12月1日宣布17億美元的投資損失，橙縣政府于12月第四十一頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一廈門大學吳世農(nóng)

月6日不得不宣布進入破產(chǎn)保護。因此，眾多州政府發(fā)行的債券也 存在著違約風險。 為了區(qū)分類似的州政府債券是否存在違約風險或還本付息風險，有必要判定州政府債券的等級是屬“Ａ”以上（含Ａ）或“Ａ”以下。為此，財務分析家可以選擇的判定變量Ｘ和Ｙ，估計一個二組判定模型，即

Ｚi＝ＡＸi＋ＢＹi(i=1,2,...,10)

下表是美國80年代10個州政府發(fā)行債券的違約等級情況。其中，6種債券為A級，表示違約風險較小，另4種債券為B級，表示違約風險較大。 州政府發(fā)行債券風險等級主要與該州人均財產(chǎn)價值和人均債務有關。下表也列示這10個州這方面的數(shù)據(jù)。第四十二頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一企業(yè)財務困境分析（廈門大學/吳世農(nóng)）2、美國10個州政府債券的等級和相關判定指標──────────────────────────────────組別債券人均財產(chǎn)價值(X)債券人均債務(Y)幕帝等級Ｚi值──────────────────────────────────Ａ1$6685$116Aa

1.632

2636087Aa1.677

311806272Aa2.555

4

295753A0.713

5318347A0.817

組62408188A-0.126──────────────────────────────────

Ｂ72703613Baa-2.106

8121243Baa0.188

91054366Baa-1.441

組102684149Baa0.154──────────────────────────────────V(X)=10861900V(Y)=32790Cov(XY)=-16187──────────────────────────────────D(X)=A組平均值－B組平均值=3653D(Y)=A組平均值-B組平均值=-165──────────────────────────────────

說明：1.資料來源：GeorgeFoster,FinancialStatementAnalysis,1986.第四十三頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一廈門大學吳世農(nóng)3、建模與估計模型Ｚi＝ＡＸi＋ＢＹi(i=1,2,...,10)

＝0.000329Ｘi－0.004887Ｙi

其中：Ａ＝[V(Y)D(X)-Cov(XY)D(Y)]／[V(X)V(Y)-Cov(XY)Cov(XY)]

＝0.000329Ｂ＝[V(X)D(Y)-Cov(XY)D(X)]／[V(X)V(Y)-Cov(XY)Cov(XY)]

＝-0.004887

在上式中：V(X)是變量X的方差；V(Y)是變量Y的方差；

Cov(XY)是變量X和Y的協(xié)方差；

D(X)=[A組平均值－B組平均值]；

D(Y)=[A組平均值-B組平均值]。第四十四頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一企業(yè)財務困境分析（廈門大學/吳世農(nóng)）4、確定最佳判定點根據(jù)所估計的判定模型，可以計算各樣本單位的Ｚ值，然后確定“最佳判定點”，用以預測債券的類別?！白罴雅卸c”是使得樣本單位的誤判數(shù)量為最小的Ｚ值，其最簡單的確定方法是：將Ｚ值按大小順序依次排列，然后計算相鄰的二個Ｚ值的平均值，其中使得樣本單位的誤判數(shù)量為最小的平均Ｚ值就是“最佳判定點”。由表中的Ｚ值可計算相鄰二個Ｚ值的平均數(shù)，并確定“誤判數(shù)”和“最佳判定點”：當Ｚ＝0.7650，誤判數(shù)＝2

Ｚ＝0.4505，誤判數(shù)＝1

（最佳判定點）Ｚ＝0.1710，誤判數(shù)＝2...

所以，最佳判定點=０.４５０５。第四十五頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一廈門大學吳世農(nóng)

5、應用估計模型判定/預測預測加尼福尼亞州政府發(fā)行的債券是否存在違約風險？ *加州政府發(fā)行債券，其人均財產(chǎn)是６１４４美元；人均債券的債務是１１０美元。*根據(jù)估計的判定模型，其Ｚ值等于１.４７４，故其債券應屬“Ａ”或“Ａ以上”，不屬于具有違約風險的債券。（六）中國上市公司財務困境分析和預測

1、案例背景和問題：中國上市公司虧損是否無蹤可循呢？ 為化解“年報風險”，1998年中國推出“上市公司預虧公告制度”。農(nóng)墾商社1999年1月5日宣布“預虧”，是中國首家公布“預虧”的上市公司?；仡?998年度的年報，在公布虧損的86家公司中，第四十六頁，共八十九頁，編輯于2023年，星期一企業(yè)財務困境分析（廈門大學/吳世農(nóng)）

只有80家公布“預虧”公告，其中以1月份為最，公布預虧69家。至2000年1月16日，已有50家公司發(fā)布1999年度預虧公告，其中5家在1999年未結束之前就發(fā)布“預虧”公告。今年到底將有多少公司“預虧”呢？截止2000年3月13日，共有74家發(fā)布“預虧”公告。 關于“預虧”制度和實施情況，各種評論不絕于耳。 并非所有虧損公司都必須提前公布“預虧”，有些公司“不告而虧”！中國證監(jiān)會規(guī)定：“如果上市公司可能導致3年連續(xù)虧損或當年重大虧損，應…履行信息披露義務?！?，同時，“重大虧損”并無明確定義。因此，那些不致于出現(xiàn)連續(xù)3年虧損或重大虧損的公司，可以“不告而虧”。例如，甘長風1999年度的ROE為-17.52%，但沒有公布預虧，各方并不認為其有違規(guī)之處。

第四十七頁