新能源行業(yè)2023下半年展望：光伏玻璃盈利拐點將至；運營商盈利能見度仍好

買買買買買買買買買買中行業(yè)剖析20232023年6月6日領(lǐng)先新領(lǐng)先023下半年展望：光伏玻璃盈利拐點將至；運營商盈利能見度仍好光伏：制造環(huán)節(jié)產(chǎn)能釋放過快為最大隱憂，光伏玻璃盈利拐點將至。雖然放在年內(nèi)將明顯超過組件的預(yù)測需求。子板塊方面，我們預(yù)計光伏玻璃板塊盈利拐點將在3季度出現(xiàn)，短期內(nèi)政府對新產(chǎn)能風(fēng)險預(yù)警的取態(tài)有助緩解供應(yīng)量過快釋放，成本端有下降空間，預(yù)料光伏玻璃在3季度將迎來量價齊升。多晶硅在今年產(chǎn)能過剩的局面幾成定局，2024年將有所加劇。風(fēng)電：裝機量復(fù)蘇明顯，整機商競爭仍激烈。今年前四個月風(fēng)電裝機顯著加快，追回去年4季度延后的進度。承接去年近100吉瓦的招標(biāo)量，我們依然看好年度新增裝機按年近翻倍至75吉瓦。雖然裝機量強勁，但整機商1季度業(yè)績?nèi)云Ｈ?，除發(fā)貨與實際裝機之間的時間差以外，行業(yè)競爭以跌應(yīng)是主要原因。我們認(rèn)為整機商盈利水平仍有望在2季度隨發(fā)貨量回升有所改善。運營商：沖刺十四五裝機目標(biāo)，暫無急切融資需求。對于新能源運營商，特別是國企/央企，我們認(rèn)為在今年將開始更積極推進項目進展，沖刺十四五新增裝機目標(biāo)。至于收購的可能規(guī)模及融資方案方面，除華潤電力已宣布將分拆新能源業(yè)務(wù)回A外，龍源，大唐新能源及中國電力均未表示在未來一至兩年需要股本融資。我們認(rèn)為，如果龍源進行較大規(guī)模的收購，將較有可能在A股市場作股本融資。行業(yè)與大盤一年趨勢圖 行業(yè)表現(xiàn)恒生指數(shù)223223資料來源:FactSet鄭民康wallace.cheng@(852)37661810文昊,CPAbob.wen@)2160653667運營商盈利能見度仍較明顯，關(guān)注上游公司個別投資機會?；趯ρb機增及公司短期盈利彈性等因素及估值考慮，我們在運營商的選股仍偏好龍源電力(916HK/買入)。另外，在光伏制造各環(huán)節(jié)中，我們認(rèn)為光伏玻璃較快出現(xiàn)盈利改善。由于聽證會產(chǎn)能審批約束和投產(chǎn)積極性較低，我們預(yù)計下半年供給增長將慢于需求，3季度將迎來明顯盈利拐點。在光伏玻璃板塊內(nèi)，我們首選央企背景的二線企業(yè)凱盛新能(1108HK/買入)。估值概要公司名稱股票代碼評級目標(biāo)價收盤價-----每股盈利---------市盈率--------市賬率----股息率FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E(當(dāng)?shù)刎泿?(當(dāng)?shù)刎泿?(報表貨幣)(報表貨幣)倍()倍()倍()倍()(%)華潤電力福萊特玻璃協(xié)鑫科技中國電力龍源電力信義能源大唐新能源新特能源京能清潔能源凱盛新能信義光能平均8366865380023809163868179817995791108968HKHKHKHKHKHKHKHKHKHKHK18.1225.102.704.1210.623.153.5223.102.318.859.5018.0822.451.632.958.982.272.8116.901.886.558.322.6801.3340.4690.3020.9310.1730.3668.2520.3820.4810.5773.3161.7940.2150.4551.1380.2050.4303.3690.4271.0040.7186.78.713.16.984.412.311.36.95.87.111.15.94.54.05.922.640.720.810.971.451.020.540.450.842.291.140.742.200.660.730.871.450.880.500.420.742.081.025.2 00.04.12.38.3 816.27.10.03.44.5資料來源：FactSet(未評級為一致預(yù)測)、交銀國際預(yù)測覆(蓋公司)*2023年6月5日收盤價此報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責(zé)聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或22023年6月6日新能源行業(yè)目錄 風(fēng)電：新增裝機速度強勁，有望達(dá)到近年高位 14 單機大型化趨勢明顯，風(fēng)機單位成本持續(xù)下跌 15整機商盈利情況有望在2季度隨發(fā)貨量回升 16 風(fēng)險因素 19 下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或220232023年6月6日新能源行業(yè)憂我們估計全球組件在2023年的需求約為440吉瓦，較去年增約45%。根據(jù)目前的擴產(chǎn)規(guī)劃，我們預(yù)計今年多晶硅及其他主輔材也不存在硬性供給約束，各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能釋放在年內(nèi)將明顯超過組件的預(yù)測需求。特別在硅片、電池片及組件影響，供給難以快速增加，但在2022年4季度起，多晶硅供給快速增加，亦逐已跌至人民幣(下同)13萬元噸/和1.64元/瓦，相較去年年中高位回落44%及7%。圖表1:各環(huán)節(jié)供給對應(yīng)組件產(chǎn)量預(yù)測(吉瓦)0多晶硅硅片電池片組件玻璃膠膜膠膜粒子高純石英砂59590540530550560500500340330340資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，交銀國際預(yù)測圖表2:多晶硅價格走勢(萬元人民幣噸/)502019-042019-082020-042020-082021-042021-082022-042022-082023-04資料來源：PVInfoLink，交銀國際圖表3:光伏組件價格走勢(人民幣/瓦)單晶182組件單晶210組件2.22.01.81.61.41.2102021-032021-062021-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-03資料來源：PVInfoLink，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或32023年2023年6月6日新能源行業(yè)我們預(yù)計2023年全球新增裝機將保持高速增長勢頭，同比增長45%至355吉瓦，其中中國/海外為160/195吉瓦，同比增長83%/24%。中國、歐洲、美國將貢獻主要增量。在連續(xù)兩年40%以上的高速增長后，我們預(yù)計2024年增速將放緩至25%，全球新增裝機將增至445吉瓦，其中中國/海外為190/255吉瓦，同比增長19%/31%。圖表4:全球光伏新增裝機預(yù)測(GW)其他印度歐洲0.00國0.00中國 同00250%100%0.005.0%0.0%2023E4E資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，交銀國際預(yù)測據(jù)我們測算，目前前三批大基地和各省保障性并網(wǎng)項目中光伏項目已達(dá)160吉瓦，其中110吉瓦要求在2023年底前并網(wǎng)。我們預(yù)計2023年集中式裝機將大增120%至80吉瓦，貢獻內(nèi)地主要裝機增量，隨著組件價格繼續(xù)下跌，2024年將進一步增長23%至98吉瓦。隨著新增可再生能源消費不納入能源消費總量控制正式落地，我們預(yù)計2023年工商業(yè)分布式裝機將增長59%至41吉瓦，受海外碳關(guān)稅等政策推動，20244年增速則將放緩至10%。我們預(yù)計2023年內(nèi)地光伏新增裝機合計將達(dá)160吉瓦，同比大增83%，2024提高至2024年的51.6%。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或42023年6月6日新能源行業(yè)2023年6月6日新能源行業(yè)圖表5:內(nèi)地光伏新增裝機0新增裝機(吉瓦)同比50%-50%2017201820192020202120221Q23資料來源國:家能源局，交銀國際圖表7:內(nèi)地光伏月度新增裝機(吉瓦)圖表6:內(nèi)地光伏新增裝機構(gòu)成(吉瓦)集中式工商業(yè)分布式戶用分布式100.080.060.040.020.00.0202020212202020212022資料來源國:家能源局，交銀國際2021202220231-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：國家能源局，交銀國際圖表8:內(nèi)地光伏新增裝機預(yù)測布式戶用分布式 同比90.0%80.0%700%%30.0%20.0%10.0%00.0%2023E資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，交銀國際預(yù)測下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或522023年6月6日新能源行業(yè)受益于歐洲能源短缺、化石能源價格高企、各國對可再生能源的大力支持，海量同比大增57%至158.5吉瓦，其中出口到歐洲的總量同比大增95%至81.6吉瓦，貢獻了大部分增量，其他主要市場中，巴西同比大增69%至17.6吉瓦。由于前期進口量過多導(dǎo)致庫存積壓以及年底為裝機淡季，歐洲進口量去年下半年明顯回落，導(dǎo)致中國組件月出口量由去年7月的15.5吉瓦持續(xù)降至12月的10.0吉瓦，但今年以來歐洲等地區(qū)需求強勢復(fù)蘇，推動3月出口量大增至20.3吉瓦，創(chuàng)下單月歷史新高。盡管印度去年4月加征基本關(guān)稅前的突擊進口導(dǎo)致基數(shù)較高，今年1季度中國光伏組件出口量仍同比增長16%至47.9吉瓦，環(huán)比大增48%，其中出口歐洲16.8吉瓦，同比/環(huán)比大增42%/46%。圖表9:中國光伏組件月出口量(吉瓦)20212022202120221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源:蓋錫咨詢，交銀國際圖表10:光伏組件分地區(qū)出口量(GW)其他澳洲日本巴西0印度歐洲同比2020202120221Q23資料來源:蓋錫咨詢，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或622023年6月6日新能源行業(yè)由于轉(zhuǎn)換效率更高，我們認(rèn)為N型組件將從今年起市占率快速提升，并在幾年內(nèi)成為市場主流，而N型由于其特性需要得到更好的保護，因此大多為雙玻組件，其雙玻滲透率遠(yuǎn)高于目前主流的P型組件。隨著集中式裝機占比回升、美國需求報復(fù)性反彈、N型組件市占率快速提升，我們預(yù)計2023年雙玻滲透率有在全球新增裝機增長和雙玻滲透率提高的共同推動下，我們預(yù)計2023/24年全光伏玻璃熔量需求同比增長46%/24%至2438萬/3033萬噸，對應(yīng)日熔量6.7萬/8.3萬噸。圖表11:全球光伏玻璃需求預(yù)測123E4E全球新增裝機(吉瓦)45容配比晶硅組件占比晶硅組件需求30雙玻組件滲透率.4%9%48.0%0%%%.0%%單玻組件需求(吉瓦).2.8雙玻組件需求(吉瓦).2.8其中：2.0mm雙玻組件(吉瓦).6.81.6mm雙玻組件(吉瓦)00.0%0.3%%0.9%1吉瓦單玻組件所需玻璃(萬平方米)9385781吉瓦雙玻組件所需玻璃(萬平方米)3.2mm光伏玻璃需求(萬平米)5262.0mm光伏玻璃需求(萬平米)5921641.6mm光伏玻璃需求(萬平米)016光伏玻璃需求合計(萬平米)456250,154mm品率mm成品率3.2mm光伏玻璃對應(yīng)熔量需求(萬噸)2.0mm光伏玻璃對應(yīng)熔量需求(萬噸)1.6mm光伏玻璃對應(yīng)熔量需求(萬噸)086熔量需求合計(萬噸/年)8需求對應(yīng)日熔量(噸)180737同比%.6%45.8%%資料來源：交銀國際預(yù)測下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或720232023年6月6日新能源行業(yè)前景吸引，2022年包括浮法玻璃企業(yè)在內(nèi)的大量新進入者進入光伏玻璃行業(yè)，同時原有企業(yè)也紛紛加大擴產(chǎn)力度，導(dǎo)致競爭加劇。從2022年開始，行業(yè)新投產(chǎn)產(chǎn)能大多數(shù)為此前只有龍頭企業(yè)擁有的千噸級窯爐，導(dǎo)致成本差距縮小。隨著其他企業(yè)產(chǎn)能擴大并復(fù)制龍頭企業(yè)的多本差距將進一步縮小?？傮w而言，2022年以來雙寡頭競爭格局有所松動，新進入者和部分二線企業(yè)市占率明顯上升，競爭格局趨于分散。光伏玻璃2022年出現(xiàn)供給井噴，內(nèi)地日熔量由2021年底的4.1萬噸大增至2022年底的7.7萬噸，同比增速也由2022年1月的37%不斷加速至12月的噸增長78%速遠(yuǎn)高于44%的需求增速，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。行業(yè)庫存天數(shù)方面，2021年底高達(dá)30天，由于需求旺盛，2022年1-5月庫存，8-9月庫存上升至23天，年底集中式電站搶裝導(dǎo)致年底庫存降至18天。進入1季度傳統(tǒng)淡季后，2023年2月底庫存升至29天，隨著需求增長，3-4月庫存則持續(xù)下降。圖表12:光伏玻璃內(nèi)地日熔量變化000日熔量噸()同比0%0%0%0%0%0%0%0%0%%資料來源:卓創(chuàng)資訊，交銀國際圖表13:光伏玻璃行業(yè)平均庫存天數(shù)50資料來源:卓創(chuàng)資訊，交銀國際成本方面，重質(zhì)純堿價格在2021年下半年暴漲，年底大幅回落，2022年上半年明顯反彈，下半年則逐漸回落，全年中樞仍相比2021年明顯上漲，但近期已暴跌至2021年7月以來新低，我們預(yù)計在6月行業(yè)新產(chǎn)能投產(chǎn)后還將進一步上漲，內(nèi)地工業(yè)氣價也持續(xù)上漲。今年供暖季在3月底結(jié)束后，氣價環(huán)比明顯下跌，但仍高于去年同期，我們預(yù)計今年均價將同比小幅上漲，明年則有望明顯下跌。原燃料價格上漲推動光伏玻璃成本2022年明顯上升，但目前純堿、天然氣等主要原燃料價格均已進入下跌周期，將推動成本持續(xù)下降。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或82023年6月2023年6月6日新能源行業(yè)圖表14:內(nèi)地光伏玻璃價格走勢方米)3.2mm玻璃2.0mm玻璃3025資料來源:卓創(chuàng)資訊，交銀國際圖表15:內(nèi)地重質(zhì)純堿價格走勢 (人民幣噸/)00.0資料來源:卓創(chuàng)資訊，交銀國際由于競爭加劇和成本上漲，2021年下半年以來光伏玻璃行業(yè)利潤率持續(xù)下降，并在今年1季度降至谷底。以行業(yè)龍頭福萊特為例，其光伏玻璃毛利率由暴利雖然下半年小幅反彈，但今年1季度進一步降至約20%。在公司近年來技術(shù)相關(guān)成本大幅降低的情況下，今年1季度毛利率創(chuàng)下多年新低，甚至低于531新政導(dǎo)致需求短暫休克的2018年。我們預(yù)計目前二三線企業(yè)的小窯爐已接近虧損，行業(yè)新建產(chǎn)能積極性明顯降低。圖表16:福萊特歷年光伏玻璃毛利率0000.020172018201920201H212H211H222H221Q23資料來源：福萊特，交銀國際根據(jù)水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法，光伏壓延玻璃項目可不制定產(chǎn)能置換方案，但要建立產(chǎn)能風(fēng)險預(yù)警機制，新建項目由省級工業(yè)和信息化主管部門委托全國性的行業(yè)組織或中介機構(gòu)召開聽證會。會前未開工項目都尚未獲得批復(fù)，無法開工建設(shè)。同時，在當(dāng)前產(chǎn)能過剩、行業(yè)利潤微薄的情況下，很多新建產(chǎn)能都暫緩或推遲。因此，即使據(jù)我們統(tǒng)計，參加聽證會的擬建產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)需求增長，我們預(yù)計未來行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的可能性很低。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或92023年62023年6月6日新能源行業(yè)目前在建項目仍較多，我們預(yù)計將在2023年和2024年上半年集中投產(chǎn)，由于今年新開工項目較少，這些項目全部投產(chǎn)后，從2024年下半年開始新投產(chǎn)產(chǎn)能將明顯減少。同時，目前行業(yè)有7700噸老產(chǎn)能需要在2023或2024年冷修，600噸以下窯爐由于持續(xù)虧損而停產(chǎn)。據(jù)我們統(tǒng)計，主要光伏玻璃上市公司2023年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能合計2.7萬噸，其中綜合考慮投產(chǎn)推遲、老產(chǎn)能冷修、其他企業(yè)投產(chǎn)等因素，我們預(yù)計2023年底在產(chǎn)產(chǎn)能將增至10.7萬噸，同比增長31%或2.5萬噸，相比2022年的60%或3.6萬噸明顯放緩，2024年底在產(chǎn)產(chǎn)能將增至12.3萬噸，增速進一步放緩至5%。圖表17:主要光伏玻璃上市公司2023年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能(噸)0 待投產(chǎn) 待投產(chǎn)福萊特信義光能凱盛新能合盛硅業(yè)福萊特信義光能凱盛新能合盛硅業(yè)合計資料來源：各公司資料，交銀國際圖表18:光伏玻璃供給預(yù)測(噸)0000期末日熔量資料來源:卓創(chuàng)資訊，交銀國際預(yù)測圖表19:光伏玻璃供需對比需求對應(yīng)日熔量噸()供給對應(yīng)日熔量噸()供給/需求000202120222023E2024E135%130%125%120%115%110%105%資料來源:卓創(chuàng)資訊，交銀國際預(yù)測下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或102023年2023年6月6日新能源行業(yè)綜合考慮產(chǎn)能投產(chǎn)、冷修時點和3個月以上的產(chǎn)能爬坡期，我們預(yù)計2023/24年平均有效日熔量將同比增長47%/26%至8.6/10.8萬噸，增速相比2022年的60%明顯放緩，均和需求增速基本一致，2023-24年仍將處于和2022年相若的中等產(chǎn)能過剩狀態(tài)。分時段來看，2023年1季度供需關(guān)系惡化，2季度基本持平，由于需求環(huán)比快速增長而供給增加較少，3季度起將明顯好轉(zhuǎn)，2024年各系有望明顯好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計一線企業(yè)毛利率2023年將同比基本持平，其中1季度毛利率相比2022年全年下降約3個百分點，降至谷底，根據(jù)目前情況看，2季度玻璃價格環(huán)比仍略有下跌，但成本略有下降，毛利率基本持平，下半年則將環(huán)比提高5-光伏玻璃將迎量價齊升。二線企業(yè)由于相對一線企業(yè)的成本差距縮小，我們預(yù)計2023/24年毛利率有望將同比提高。圖表20:一線企業(yè)光伏玻璃毛利率預(yù)測5020221Q232Q23E2H23E2023E2024E資料來源：各公司資料，交銀國際預(yù)測*注：一線企業(yè)包括福萊特、信義光能下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1120232023年6月6日新能源行業(yè)2022年的多晶硅價格暴漲推動硅片薄片化加速，硅片主流厚度已由2022年初的160微米降至目前的P型150微米和N型130微米，N型可大規(guī)模量產(chǎn)的最低厚度更已降至110微米，同時隨著轉(zhuǎn)換效率更高的N型占比快速提升，電池片平均轉(zhuǎn)換效率也在加速提高，我們預(yù)計將導(dǎo)致單瓦組件硅耗由2022年的2.67克下降9%至2024年的2.43克。但在全球光伏新增裝機快速增長推動下，其中N型料比例則將由10%提高至40%。圖表21:光伏級多晶硅需求預(yù)測2023E2024E單瓦組件硅耗(克)732.43全球光伏新增裝機(吉瓦)445容配比1.25全球組件需求(吉瓦)53.75556.25光伏級多晶硅需求(萬噸)5同比20%資料來源:交銀國際預(yù)測由于產(chǎn)能建設(shè)時間較長，多晶硅在2022年的大部分時間內(nèi)再度供不應(yīng)求，單噸/大漲至最高點30.3萬元噸/。但隨著大量新產(chǎn)能在下半年投產(chǎn)，多晶硅月供應(yīng)量由2022年1月的5.9萬噸大增至12月的10.2萬噸，供需關(guān)系因此逐漸逆轉(zhuǎn)。隨著年底搶裝結(jié)束，供過于求態(tài)勢更加明顯，推動多晶硅價格從11月底開始快速下跌，并在1月一度跌至15萬元/噸，隨著需求快速復(fù)蘇和部分龍頭企業(yè)挺價，2月一度反彈至23萬元噸/，但隨著供應(yīng)不斷增加(5月預(yù)計將達(dá)12.5萬噸)，3月起價格重啟下跌，并從4月底以來加速，目前已跌至13萬元噸/。成本方面，工業(yè)硅價格2022年震蕩向下，11月之后開始持續(xù)下跌，4月底以來加速，目前已跌至1.55萬元噸/，相比2021/22年底下跌35%/22%，降低了多晶硅成本。以大全能源為例，其2023年1季度多晶硅生產(chǎn)成本5.35萬元噸/，環(huán)比下降9%，2季度還將進一步下降。圖表22:多晶硅月供應(yīng)量內(nèi)地產(chǎn)量 (萬噸).內(nèi)地產(chǎn)量 (萬噸).資料來源硅:業(yè)分會，交銀國際圖表23:工業(yè)硅價格走勢(萬元噸/)765432102021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04資料來源硅:業(yè)分會，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或122023年6月6日2023年6月6日新能源行業(yè)大幅提高(大全能源多晶硅毛利率高達(dá)75%)。在極高的利潤率吸引下，行業(yè)出現(xiàn)大量新進入者，原有企業(yè)也加速擴產(chǎn)。全球產(chǎn)能由2021年底的67萬噸大增86%至2022年底的約125萬噸，產(chǎn)量由2021年的61萬噸大增48%至2022年的約90萬噸。，將明顯產(chǎn)能過剩。因此我23年多晶硅價格將持續(xù)下跌，年底將跌至8萬元噸/，全年均價約13萬元噸/。隨著多晶硅價格大幅下跌，我們預(yù)計2024年新增產(chǎn)能將明顯放緩，且部分高成本產(chǎn)能將退出市場，年底產(chǎn)能將同比增長14%至250萬噸，但產(chǎn)量仍將同比大增40%至210萬噸，為需求的1.55倍，產(chǎn)能過剩將進一步加劇，2024年均價將進一步跌至約7萬元噸/。隨著N型料需求占比快速提高，且新進入企業(yè)的N型料比例較低，我們預(yù)計N型料相對P型料的價差將逐漸擴大，在N型料比例上具有優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將享有更高的銷售均價。圖表24:多晶硅供給預(yù)測(萬噸)產(chǎn)能產(chǎn)能資料來源硅:業(yè)分會，交銀國際預(yù)測圖表25:多晶硅供需對比 (萬噸)0需求量產(chǎn)量產(chǎn)量/需求量080%60%40%0%02024E2120222023E資料來源硅:業(yè)分會，交銀國際預(yù)測下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1315.02023年6月15.02023年6月6日新能源行業(yè)風(fēng)電：新增裝機速度強勁，有望達(dá)到近年高位年初至今，內(nèi)地風(fēng)電新增裝機復(fù)蘇趨勢明顯。1-4月風(fēng)機裝機量按年上升48%至14.2吉瓦，其中3月/4月的月度按年增長超100%。當(dāng)中最主要的原因是整體內(nèi)地裝機工程復(fù)常，運營商積極追回去年4季度延后的工程進度所致。展望，有望達(dá)到近五年的接近100吉瓦的背景下，今年下半年裝機量仍將保持增長。我們估計今年4季度仍將是年內(nèi)風(fēng)電裝機高峰，期內(nèi)裝機量應(yīng)比21年同期的31吉瓦有所增量。在海上風(fēng)電方面，1季度的新增裝機達(dá)510兆瓦(同比增長42%)。經(jīng)歷了位成本從2022年上半年約4000元/千瓦下降至今年1季度3,300-3,500元/千瓦的水平，有助系統(tǒng)成本降至可平價的水平。同時，沿海省份政府的十四五期間大約有50-60吉瓦的新增海上風(fēng)電規(guī)劃，所以我們預(yù)期在2023-25年，每年內(nèi)地海風(fēng)新增裝機應(yīng)在10吉瓦以上。圖表26:內(nèi)地月度新增風(fēng)電裝機吉(瓦)2021202220232522.9255.74.653.63.83.12.03.15.74.65.71.21.22.11.72.11.21.81.91.401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源國:家能源局，交銀國際圖表28:內(nèi)地風(fēng)電裝機增長在2023年重新加速(GW)年內(nèi)風(fēng)電新增裝機國內(nèi)風(fēng)電總裝機70060050040030020010006211641641518421282210722632847441366753852685952017201820192020202120222023E2024E2025E資料來源國:家能源局，交銀國際預(yù)測圖表27:今年3-4月內(nèi)地風(fēng)電裝機提速明顯2022202350.0% %0%110%772%28%25%4%-34%-75%-31%-41%-30%61%15%2%1-23月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月資料來源國:家能源局，交銀國際圖表29:海風(fēng)新增裝機預(yù)計在未來三年保持增長吉(瓦)海上風(fēng)電新增裝機18118161412108642012.12.010.020192020202120222023E2024E2025E資料來源國:家能源局，交銀國際預(yù)測下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或142023年6月6日新能源行業(yè)2023年6月6日新能源行業(yè)3,5003,0002,5002,0001,500單機大型化趨勢明顯，風(fēng)機單位成本持續(xù)下跌目前風(fēng)電機組大型化進展加快，2020年至22年間，陸上/海上單機容量增加1.7兆瓦/2.5兆瓦。參考近12個月的招標(biāo)情況，陸上/海上6兆瓦級/10兆瓦級風(fēng)機已成為主流。大型化的趨勢是推動風(fēng)機單位成本下降的一大推動力，同時，2022年內(nèi)原材料價格保持在較低水平，整機商同業(yè)競爭仍激烈，加上招標(biāo)單機容量由2021年平均3吉瓦逐漸增至2022年下半年4.5吉瓦以上。以上因素下2022年前三季度的招標(biāo)單位價格已下跌至1,800-1,900元/千瓦的水平，展望2023年招標(biāo)的單位成本，目前鋼材及環(huán)氧樹脂等原材料價格較2022年年初水平進一步回落。同時，新招標(biāo)機組單機容量將進一步提高至5-6吉瓦的水平，平，推動更多平價上網(wǎng)項目。圖表30:風(fēng)機單位成本仍在下降趨勢(人民幣/千瓦)公開投標(biāo)均價3,0812,8882,5942,4012,2671,8761,9391,8081,7581,6072021-012021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03資料來源：金鳳科技，交銀國際圖表31:內(nèi)地單機容量增速明顯加快(兆瓦)8.0陸上海上7.47.06.05.04.03.02.0.00.02.81.620.4.32022201320142015201620172018201920202021資料來源：中國風(fēng)能協(xié)會，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或152023年6月6日2023年6月6日新能源行業(yè)整機商盈利情況有望在2季度隨發(fā)貨量回升雖然年初至今內(nèi)地風(fēng)電裝機量強勁，頭部整機商1季度業(yè)績?nèi)云Ｈ酰霈F(xiàn)盈利按年倒退或轉(zhuǎn)虧的情況，與國外整體新增裝機按年大幅增長的情況呈分歧較大。除發(fā)貨與實際裝機之間的時間差以外，行業(yè)競爭以至毛利率下跌應(yīng)是主要原因。自2022年2季度開始，頭部整機商的整體毛利率開始下滑，2023年1季度的反彈主要為金風(fēng)科技非風(fēng)機板塊的上升，以及三一重能整機毛利率先回升所致。我們認(rèn)為在運營商手上延后的裝機工程已陸續(xù)完成，2季度開始布局今年原定的裝機計劃，預(yù)期風(fēng)機發(fā)貨量將在2季度開始回升，整機商盈利水平仍有望逐漸改善。圖表32:頭部整機商盈利情況未見轉(zhuǎn)好年結(jié)12月31日1Q222Q223Q224Q221Q23純利率純利率(%)4.318.7明陽智能(10.6)運達(dá)股份.0電氣風(fēng)電(13.9)三一重能526.0盈盈利按年增長(%)(26.9)明陽智能5.7轉(zhuǎn)虧運達(dá)股份(41.5)電氣風(fēng)電虧損擴大轉(zhuǎn)虧(61.4)4(32.7)資料來源:各公司資料，交銀國際圖表33:頭部整機商整體毛利率仍低于2021年水平24.8%24.8%22.8%222.8%19.6%19.6%19.2%19.6%19.6%19.2%Q資料來源：各公司資料，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1622023年6月6日新能源行業(yè)運營商：沖刺十四五目標(biāo)；暫無急切融資需求2023-24年主要運營商將加快裝機速度對于新能源運營商，特別是國企/央企，我們認(rèn)為在今年將開始更積極推進項目進展，沖刺十四五裝機目標(biāo)。以下我們梳理了覆蓋范圍內(nèi)主要運營商的十四五新增裝機目標(biāo)：30吉瓦的目標(biāo)(風(fēng)/光各15吉瓦)，目前母公司手上仍有21吉瓦的風(fēng)電資源可注入，目前仍在梳理當(dāng)中，時間表和再融資計劃有待落實。我們預(yù)期2023/24/25年新增裝機為5.5/7/8吉瓦，風(fēng)/光裝機應(yīng)各占一半。此外，管理層表示有約2500臺單機容量在1兆瓦或以下的老舊風(fēng)機適合“以小換大”的升級，公司會盡量完成部分新機組的建設(shè)才停止老機組的運作，以確保發(fā)電量受較少影響。是到2025年底達(dá)到40吉瓦，對比2022年底僅為14吉瓦，而26吉瓦的增量產(chǎn)能可能部分來自母公司的并購或資產(chǎn)注入。我們認(rèn)為這預(yù)示大唐計劃2023-25年并購約8-10吉瓦的目標(biāo)。我們維持對2023財年新增產(chǎn)能約3吉瓦的預(yù)測，包括1)1.5-2.0吉瓦自主開發(fā)項目(管理層指引)，以及2)1.5吉瓦來自并購。華潤電力—十四五目標(biāo)風(fēng)光裝機新增40吉瓦：十四五期間目標(biāo)增加40吉電/光伏新增裝機并網(wǎng)。到2022年底為止，該目標(biāo)的完成率僅為14%，因為公司目前沒有明確的收購目標(biāo)，所以我們認(rèn)為華潤電力今年必須在自建項目上表現(xiàn)出更好的執(zhí)行力。中國電力—十四五清潔能源在總裝機的占比將超過90%：公司沒有硬性的新能源裝機目標(biāo)，但設(shè)定在2025年底清潔能源在總裝機的占比將超過90%。今年公司計劃新增6.4吉瓦裝機，包括1.7/4.8吉瓦的風(fēng)/光裝機。即使預(yù)計公司在沒有火電機組減持的情況下，2023年底清潔能源在總裝機的占比將達(dá)70%。相較其他新能源轉(zhuǎn)型的公司，我們認(rèn)為中國電力的分別是在于“減法”，從2021年開始，公司透過減持股權(quán)的形式將近4吉瓦的火電裝機出表，雖然公司沒有給出明確的目標(biāo)，但我們預(yù)期公司仍會在2023-力發(fā)電裝機股權(quán)。另外，我們認(rèn)為公司仍有機會在今年向母公司收購新能源裝機。圖表34:主要運營商新增風(fēng)光裝機預(yù)測年結(jié)12月31日202120222023E2024E2025E十四五目標(biāo)目前完成程度新裝機吉(瓦).4新增30吉瓦新增6.5吉瓦.0到達(dá)40吉瓦到達(dá)14吉瓦華潤電力.2新增40吉瓦新增5.7吉瓦中國電力*))資料來源:各公司資料，交銀國際預(yù)測(*(清潔能源在總裝機的占比下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1722023年6月6日新能源行業(yè)負(fù)債比率穩(wěn)定，除大型收購?fù)馕匆娪泄蓹?quán)融資需求可能規(guī)模及融資方案。總結(jié)，除華潤電力已宣布將分拆新能源業(yè)務(wù)回A外，龍源，大唐新能源及中國電力均未表示在未龍源進行較大規(guī)模的收購，將較有可能在A股市場作股本融資。龍源電力：按目前負(fù)債/現(xiàn)金流的狀態(tài)，我們認(rèn)為公司就自建項目并未需要進行大規(guī)模的股本融資。假如公司大批量購入母公司的風(fēng)電資產(chǎn)包，我們認(rèn)為公司仍會選擇適度的股本融資方案，由于目前公司A股仍相對H股有近60%的溢價，我們認(rèn)為公司較有可能是透過A股增發(fā)進行。大唐新能源：管理層未對A股上市持正面態(tài)度。我們傾向于認(rèn)為：1)A股發(fā)行可能需要多于12個月；2)目前1倍遠(yuǎn)期市賬率的估值應(yīng)該是考慮H股發(fā)行的可接受水平。公司最近股東會通過總體融資規(guī)模732億元，其中債務(wù)性融資592億元，即本年度融資凈增加額不超過43億元，以及權(quán)益性融資140億元。我們認(rèn)為以上融資額度為自建項目的資本開支。在3月的業(yè)績會管理層曾表示透過收購來加快新增裝機的進展。如果公司要額外從母公司收購新能源項目，才可能需要考慮作股權(quán)融資。華潤電力：宣布在A股市場分拆可再生能源板塊(華潤新能源)。管理層預(yù)計華潤電力將控股華潤新能源(持有風(fēng)電/光伏項目)。同時，火電、水電以及綜合能源項目將直接由華潤電力持有。自2022年以來，關(guān)于華潤電力在華潤新能源上市后應(yīng)該如何定出持股折扣一直存在爭議。無論這種情況是否會繼續(xù)，我們相信對分拆事項的確認(rèn)可以消除不確定性。此外，鑒于潛在的估值溢價，華潤的A股上市應(yīng)能獲得更多投資者接受。根據(jù)我們的理解，在A股市場全新的上市申請通常需要12-24個月的時間。在2022年表示計劃整體回A。今年3月管理層表示仍在未有新的進展。圖表35:運營商股本融資分析年結(jié)12月31日——負(fù)債總/股本比率(%)——收購資產(chǎn)可能性20222023E2024E回A意愿127122120已表明計劃收購母公司資産己實現(xiàn)A+H上市144147考慮中不明確華潤電力123121119沒有明確意向中國電力158167165有可能收購母公司資産資料來源:各公司資料，交銀國際預(yù)測下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1822023年6月6日新能源行業(yè)風(fēng)險因素，這些產(chǎn)能若提前投產(chǎn)，將導(dǎo)致供給超預(yù)期，加重產(chǎn)能過剩。同時各環(huán)節(jié)都有大量新進入者，其中不乏實力雄厚的企業(yè)，將導(dǎo)致競爭格局惡化，原有龍頭的市占率可能降低。光伏新增裝機不及預(yù)期：消納壓力、項目收益率偏低等因素可能導(dǎo)致內(nèi)地光伏需求不及預(yù)期。美聯(lián)儲大幅加息將提高海外光伏項目融資成本，地緣緊張局勢若緩和將降低歐洲光伏裝機的迫切性，美國光伏貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)政策的不確定性可能導(dǎo)致其需求不能如期釋放，以上因素都可能導(dǎo)致海外光伏需求不及預(yù)期。風(fēng)機大量化進度可能減慢：過去3年內(nèi)地風(fēng)機大量化速度顯著，但目前在更大型機組的規(guī)模量產(chǎn)及質(zhì)量控制方面如果出現(xiàn)問題，或者是在運營上出現(xiàn)意外事件令整機商需要重定產(chǎn)品推出的節(jié)奏，這些因素均會導(dǎo)致整體內(nèi)地風(fēng)機大量化進度減慢。海上風(fēng)電項目規(guī)劃審批條件可能改變，導(dǎo)致裝機規(guī)模縮少：自2022年開始，行業(yè)已對海上風(fēng)電場址的審批條件的調(diào)整有所預(yù)期，特別是離岸距離可能由10公里改成30公里以外，同時水深30米以上，這是正在修編的新版國土空間規(guī)劃暨海岸帶保護利用規(guī)劃相關(guān)內(nèi)容的一部分，主管部門仍然在征求意見的流程。若該規(guī)定正式通過，將導(dǎo)致我國可開發(fā)海上風(fēng)電規(guī)模減少。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1920232023年6月6日新能源行業(yè)0.0運營商盈利能見度仍較明顯，關(guān)注上游公司個別投資機會運營商和光伏玻璃盈利增長仍突出，估值仍處合理水平比較行業(yè)內(nèi)三個子板塊，運營商和光伏玻璃在未來三年的盈利仍有超30%的復(fù)合增長。估值端方面，光伏玻璃子板塊平均市凈率目前處于5年平均之下，反映投資者仍對行業(yè)產(chǎn)能過剩的趨勢持審慎態(tài)度。運營商的平均市凈率則略高于5年平均以上，我們認(rèn)為盈利增長在新增裝機推動下仍有較高的可見度，支持目前估值。圖表36:新能源板塊盈利年結(jié)12月31日3E4E5E-25E運營商華潤電力36-HK9中國電力2380-HK.4.4816-HK2信義能源868-HK77京能79-HK38信義光能968-HK34.54福萊特6865-HK34.7凱盛新能.3新特能源800-HK資料來源:各公司資料，交銀國際預(yù)測圖表37:運營商子板塊預(yù)測市凈率區(qū)間倍()020-112021-092022-072023-05ctSet下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或20202023年6月6日新能源行業(yè)圖表38:多晶硅子板塊預(yù)測市凈率區(qū)間倍()0.20.019-032020-012020-112021-092022-072023-05資料來源:」actSet,交銀國際預(yù)測圖表39:光伏玻璃子板塊預(yù)測市凈率區(qū)間倍()04.54.00.092022-072023-05資料來源:」actSet,交銀國際預(yù)測運營商短期利好仍充分，龍源電力短期盈利復(fù)蘇明顯對于運營商子板塊，我們認(rèn)為今年余下時間仍有以下利好所支撐：1)裝機增長：特別是去年裝機進度延后，今年將有明顯加速，光伏組件及風(fēng)機單位成本的下跌亦利好未來三年的整體裝機速度；2)補貼核查進度：因去年11月補貼核查的事件造成的板塊股價表現(xiàn)較大的沖擊，目前我們?nèi)灶A(yù)期在今年3季度或之后，第二批的補貼核查有望公布，將帶來估值修復(fù)的機會；3)短期盈利彈素造成盈利低點，今年有望出現(xiàn)較大反彈的機會。結(jié)合以上因素及估值考慮，我們?nèi)云谬堅措娏?916HK/買入)。公司2022年盈利因風(fēng)機減值及管理成本上升造成盈利倒退。年初至今，風(fēng)力發(fā)電量隨風(fēng)速回歸平均而有所回升，去年新增約4吉瓦的裝機的發(fā)電量有較好的釋放增長，經(jīng)營開支在2022年2季度開始調(diào)整后，2023年2季度經(jīng)營開支將在同口徑下波動性減少。我們預(yù)期2023年盈利將錄得約59%的按年增長。公司目前約8倍的2023年市盈率仍較歷史平均有近3成的折讓。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或212023年6月2023年6月6日新能源行業(yè)盡管近年來光伏裝機持續(xù)超預(yù)期快速增長，但新進入者涌入和原有企業(yè)加速擴產(chǎn)，可能導(dǎo)致供給增速更快和產(chǎn)能過剩加劇，為目前光伏制造行業(yè)面臨的最大隱憂，并導(dǎo)致今年以來板塊股價持續(xù)下跌。由于壁壘較低且目前利潤率仍較高，我們預(yù)計光伏制造大多數(shù)環(huán)節(jié)都將面臨利潤率中長期下行的壓力。在光伏制造各環(huán)節(jié)中，我們認(rèn)為光伏玻璃較快出現(xiàn)盈利改善。由于聽證會產(chǎn)能審批約束和投產(chǎn)積極性較低，我們預(yù)計下半年供給增長將慢于需求，3季度將迎來明顯盈利拐點。在光伏玻璃板塊內(nèi)，我們首選央企背景的二線企業(yè)凱盛新能(1108HK/買入)，目前其利潤率較低，在下半年的行業(yè)利潤率上行周期內(nèi)業(yè)績彈性更大，同時在二線企業(yè)成本劣勢縮小的大趨勢下，未來其成本下降和市占率提升空間也更大，此外其估值也明顯低于同業(yè)。同時，多晶硅環(huán)節(jié)盡管今明兩年產(chǎn)品價格將持續(xù)下跌，但市場已對此有較充分預(yù)期，目前的低估值也提供了較高的安全邊際，我們認(rèn)為未來2年將大幅擴產(chǎn)、市占率將明顯提升的低估值龍頭仍具備一定投資機會。在多晶硅板塊內(nèi)，我們較好看新特能源(1799HK/買入)，其A股發(fā)行有望在6月過會，并在年內(nèi)完成，我們預(yù)計將推動其目前遠(yuǎn)低于同業(yè)的極低估值得到修復(fù)。圖表40凱:盛新能光伏玻璃產(chǎn)能預(yù)測(噸)20,00015,00010,0005,0000在產(chǎn)產(chǎn)能噸()同比140%120%100%80%60%40%20%0%20222023E2024E2025E資料來源:公司資料，交銀國際預(yù)測圖表42凱:盛新能2023年盈利將觸底反彈圖表41凱:盛新能光伏玻璃產(chǎn)能市占率預(yù)測12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2020202120222023E2024E2025E資料來源:公司資料，交銀國際預(yù)測百(萬元)歸母凈利潤歸母凈利潤率1,200.010.0%1,000.0800.0 8.0%6.0%600.040%400.0200.02.0%255.80.02021409.020221Q23310.8648.02024E1,018.60.0%2025E2023E資料來源:公司資料，交銀國際預(yù)測下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2222023年6月6日新能源行業(yè)圖表43:可比公司估值表公司名稱股票代碼當(dāng)?shù)刎泿旁u級目標(biāo)價————市盈率————20222023E2024E倍()倍()倍()3E)4E)股息率3E電力運營商信義能源868-HK港元716-HK港元港元1華潤電力36-HK港元中國電力國際2380-HK港元512.1京能79-HK港元新天綠能56-HK港元.8.7.0中廣核新能源港元5.75-CN50-CN45042.2中節(jié)能太陽能-CN6-CN風(fēng)電設(shè)備2208-HK港元明陽智能5-CN運達(dá)風(fēng)電-CN9-CN52-CN.274日月重工8-CN6275新強聯(lián)-CN.281新特能源港元10.5800-HK港元0信義光能68-HK港元中性98福萊特玻璃6865-HK港元4514凱盛新能港元3-CN.78.8通威股份8-CN.52-CN4106資料來源:FactSet,交銀國際預(yù)測股*價截至2023年6月5日下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或23202023年6月6日新能源行業(yè)圖表44:交銀國際新能源行業(yè)覆蓋公司股票代碼目標(biāo)價潛在漲幅最新目標(biāo)價/子行業(yè)2380HK中國電中國電力512.7%2023年05月09日運營商16HK2023年04月26日運營商15.3%2023年03月30日運營商79HK京能清潔能源12.9%2023年03月30日運營商36HK華華潤電力2022年08月18日運營商800HK02023年04月03日光伏制造(多晶硅)新特能新特能源10.7%2023年03月06日光伏制造(多晶硅)凱盛新能35.1%2023年06月01日光伏制造(光伏玻璃)6865HK福萊特玻璃福萊特玻璃45102023年03月28日光伏制造(光伏玻璃)68HK信義光能中性2023年02月28日光伏制造(光伏玻璃)868HK信義能源信義能源7.7%2023年03月01日新能源發(fā)電運營商資料來源: