建材行業(yè)深度研究傳統(tǒng)領域柳暗花明新興鏈條煥發(fā)生機

建材行業(yè)深度研究-傳統(tǒng)領域柳暗花明新興鏈條煥發(fā)生機1.板塊回顧：消費建材承壓，周期品分化，新建材搶眼1.1.

財報表現(xiàn)：上游品種表現(xiàn)較好，消費建材盈利承壓建材行業(yè)

2021

年前三季度營收保持穩(wěn)定增長，Q3

單季度凈利潤受原材料漲價影響有所下

滑。2021

年前三季度我們跟蹤的

54

家建材行業(yè)上市公司總計實現(xiàn)營收/歸母凈利潤

4293

/628

億元，同比+17.0%/+13.3%，Q3

單季度實現(xiàn)收入/歸母凈利潤

1543/212

億元，同比分

別+3.4/-6.5%，受下游地產(chǎn)景氣度下滑影響，行業(yè)整體收入增速較上半年明顯下滑，同時

因為原材料漲價，使得利潤端承壓，歸母凈利潤同比出現(xiàn)下滑，預計

Q4

到明年部分原材

料、燃料價格可能出現(xiàn)回落，且企業(yè)提價逐步落實，行業(yè)利潤將有所回暖。細分行業(yè)看，Q3

玻璃、消費建材、玻纖收入增長較快，水泥產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)不佳。2021

年前

三季度玻璃、消費建材、減水劑收入增速位于子板塊前三，分別達+45.0%/+39.5%/+34.7%；

2021Q3

玻璃、消費建材、玻纖排名居前，收入增速分別達+28%/+24%/+21%，玻璃、玻纖

主要因價格同比高增，帶動收入上漲，消費建材主要受銷量增長驅動，Q3

水泥產(chǎn)業(yè)鏈收

入表現(xiàn)不佳，主要因下游需求恢復較為緩慢，同時淡季價格回調較多，但減水劑表現(xiàn)明顯

更優(yōu)，因龍頭持續(xù)進行市場擴張，銷量同比實現(xiàn)增長。Q3

單季度僅玻纖、玻璃、耐火材料板塊凈利潤同比實現(xiàn)增長，消費建材利潤承壓。2021

年前三季度玻璃、玻纖、耐火材料、消費建材歸母凈利潤同比實現(xiàn)凈增長，增速分別同比+164%/+127%/+15%/14%；21Q3

來看，僅有玻纖、玻璃、耐火材料凈利潤同比實現(xiàn)正增長，

增速分別為

108%/65%/2%，玻璃、玻纖凈利潤增速較快主要受益于價格仍維持在高位，凈

利率同比提升較多，消費建材凈利潤出現(xiàn)下滑主要因原材料價格增長較快，企業(yè)短期內難

以轉嫁成本壓力，水泥相關產(chǎn)業(yè)凈利潤同比下滑較多，因價格、成本兩端均受擠壓，四季

度在國家政策的干預和調控下，預計原材料價格有望見頂回落。1.2.

行情表現(xiàn)：周期與新建材表現(xiàn)分化，消費建材回調至估值低位2021

年以來，建材指數(shù)大部分時間跑贏滬深

300

和萬得全

A。截至

2021

年

11

月

29

日，

CI建材指數(shù)較年初下跌

2.9%，跑贏滬深

300

指數(shù)

5.0pct，跑輸萬得全

A指數(shù)

9.1pct。CI建材指數(shù)年度最高錄得

21.4%超額收益（較滬深

300，9

月

8

日），最大超額回撤為

2.0%（較

滬深

300，1

月

5

日）。建材細分行業(yè)中耐火材料、玻纖、玻璃獲得顯著的相對收益。截至

2021

年

11

月

29

日，

建材細分行業(yè)中耐火材料、玻纖、玻璃獲得正相對收益（相對萬得全

A），其中玻璃受益于

浮法及光伏玻璃

21Q1

價格上漲突破歷史新高；玻纖受益于下游需求的高景氣（出口、風

電及新能源滲透率的提升）；耐火材料板塊的高收益主要來自于魯陽節(jié)能的高漲幅，陶纖

主要受益于石化行業(yè)窯爐建設高景氣，同時雙碳背景下工業(yè)窯爐迎來升級改造需求，陶纖

行業(yè)加速擴容。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關如涂料、防水材料、管材等板塊今年以來相對收益均為負，

主要受到政策層面及房企流動性危機的影響；水泥受地產(chǎn)及基建投資下滑影響較大，全年板塊表現(xiàn)較弱。2.基建/地產(chǎn)鏈：需求維持大總量，供給側優(yōu)化2.1.

需求展望：地產(chǎn)竣工景氣有望保持，基建或邊際好轉2.1.1.

基建或處于底部，合理需求有望支撐穩(wěn)健增長展望十四五，我們認為基建投資將從粗放式拓展向精細化籌劃轉變。2019

年以來，基建

相關政策在穩(wěn)增長與降杠桿之間波動，缺乏中長期的指引性，但

2020

年初在疫情影響下

降杠桿暫時讓位于穩(wěn)增長，但我們認為這并沒有改變穩(wěn)定性偏弱的基建政策環(huán)境，與此同

時，地方政府已然較高的負債率降低了其負債能力，盡管疫情過后

21

年上半年金融數(shù)據(jù)

表現(xiàn)強勁，但基建投資增速并未體現(xiàn)持續(xù)的反彈趨勢，而政策端對于傳統(tǒng)基建的提及力度

明顯減弱。我們認為十四五階段，運用基建投資大規(guī)模穩(wěn)增長的情形出現(xiàn)的可能性很小，

政策變量對投資的影響或有所下降，地方政府負債能力的下行，使得信用寬松對基建增量

的影響也可能變弱，有效需求可能成為基建投資的核心驅動力。我們預計整體基建行業(yè)需求進入平穩(wěn)階段，需求端表現(xiàn)為結構性增長，真實需求或主導基

建投資，我們預計

2021

年廣義/狹義基建投資同比增速為

2.2%/2.4%，2022

年廣義/狹義

基建增速分別為

3.6%/2.6%。短期來看，10

月的宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增長面臨明顯壓力，也

催生了對政策扶持的預期，此外

10

月與基建相關的中長期貸款經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)持續(xù)回落，

疫情對消費與接觸性服務業(yè)的恢復影響仍然較大，經(jīng)濟增長內部結構性問題仍然存在，經(jīng)

濟增長仍然需要適度的宏觀信用擴張及流動性的支撐，我們預計

Q4

實體企業(yè)的信用環(huán)境

有望優(yōu)化。而中長期來看，我們認為十四五階段鐵公基等傳統(tǒng)基建市場容量相比十三五有

望保持相對穩(wěn)定，但十四五規(guī)劃重點提及的重大交通工程、城市軌交、新型城鎮(zhèn)化領域基

建仍有望實現(xiàn)增長。21Q4

專項債發(fā)行加速，有望帶動

22Q1

基建景氣度環(huán)比改善。18-21

年全國新增專項債

限額為

1.35/2.15/3.75/3.65

萬億元，20/21

年專項債新增限額均出現(xiàn)明顯提升。與此同時，

政策引導專項債更多用于基礎設施建設，如財政部要求

2020

年的提前批專項債不得用于

土儲和棚改（2019

年土儲和棚改占項目收益專項債的比例超過

70%）。2020

年，財政部還

將專項債用作重大項目資本金的比例上限從

10%提升至

25%。進入

2021

年，從專項債的額

度角度來看，仍維持在較高的發(fā)行額度，同時按照財政部的要求，2021

年新增專項債券額

度盡量在

11

月底前發(fā)行完畢，進入

11

月份，各地明顯加快了專項債的發(fā)行進度，由于專

項債從發(fā)行到形成實際投資存在

2-3

個月的時間差，為了保障專項債資金能真實用在所需

項目上，財政部發(fā)文禁止專項債資金的挪用，目的也是提高資金的使用效率，推動今年底

明年初形成實物工作量，有望帶動

22Q1

基建景氣度環(huán)比改善。從

2022

年基建增速的變化節(jié)奏來看，實際需求驅動

22H1

基建景氣度較好?？紤]到

22H1

經(jīng)濟下行壓力加大，基建托底預期增加，從實際需求的角度來看，我們認為

2022

年基建

行業(yè)上半年景氣度高于下半年，預計

22H1/H2

的狹義基建增速為

3.1%/2.2%，22H1/H2

的

廣義基建增速為

4.2%/3.1%，但

22Q3

基建增速在低基數(shù)的基礎上仍具備較好的反彈基礎，

因此我們判斷

2022

年基建行業(yè)的景氣度有望延續(xù)至

22Q3。2.1.2.

地產(chǎn)：地產(chǎn)政策/融資端邊際回暖，前端景氣或弱于后端今年以來，地產(chǎn)持續(xù)受到政策收緊影響，銷售端明顯降速，新開工持續(xù)下探。21M1-10

房地產(chǎn)銷售/拿地/新開工/竣工面積累計同比增速

7.3%/-11.0%/-7.7%/16.3%，M10

單月同比

-21.6%/-24.2%/-33.1%/-20.6%，銷售和新開工的單月降幅均達年內最低，整體來看，地產(chǎn)銷

售在今年

5

月之前單月仍維持較高增速，但進入下半年，隨著按揭額度偏緊，按揭利率進一步上行，在連續(xù)高基數(shù)的共同作用下，6

月地產(chǎn)銷售增速開始回落，7

月疊加疫情反復

等影響進一步下滑，8-10

月隨信貸收緊進一步下滑。地產(chǎn)融資和集中供地門檻改善逐步落地，地產(chǎn)鏈資金狀況有望逐步緩解。11

月

9

日中國銀行間市場交易商協(xié)會舉行房企代表座談會，部分房企有計劃在銀行間市場注

冊發(fā)行債務融資工具，隨后招商蛇口和保利發(fā)展公布擬發(fā)行

30/20

億元中期票據(jù)用于償還

銀行貸款。近日，濟南、蘇州、無錫、南京、深圳、上海、廣州等地已經(jīng)陸續(xù)公布了今年

第三輪集中供地明細。從細則來看，第三輪集中供地的門檻較第二輪有明顯降低，比如，

有城市下調了土拍保證金比例和首付款比例，部分地塊的起拍價也被下調。而

10

月新增

住戶中長期貸款

4221

億元，同比多增

162

億元，結束了

5

月以來連續(xù)大幅少增的局面。

此外，結合

10

月

30

個大中城市商品房成交面積的同比降幅較

9

月呈現(xiàn)收窄態(tài)勢，我們認

為目前政策已在改善按揭貸款、房地產(chǎn)企業(yè)融資以及降低購地門檻等方面逐步發(fā)力，后續(xù)

地產(chǎn)資金鏈及需求有望逐步改善。10

月新房與二手房成交面積繼續(xù)大幅下滑，但新房降幅有所收窄。我們對擁有完整二手

房交易數(shù)據(jù)的十五個代表城市的二手住宅成交面積進行統(tǒng)計，上述

15

個城市

10

月二手住

宅成交面積較

20M10/19M10

分別-46.9%/-44.0%，降幅較上月仍在擴大，前

10

月成交面積

較

20

年和

19

年同期分別-3.1%/+2.2%，增速也較前

9

月明顯回落。我們認為后續(xù)若二手房

交易及信貸政策邊際寬松，二手房交易景氣度有望觸底回升。據(jù)

Wind，30

個大匯總城市

21M1-10

商品房成交面積相比

20

年和

19

年同期分別增長

11.8%/5.5%，10

月單月相比

20

年和

19

年同期-25.1%/-18.4%，盡管單月降幅仍較大，但降幅環(huán)比

9

月有所收窄，已呈現(xiàn)

出一定的改善態(tài)勢?？⒐ば枨蠡蛉晕催_到高點，被延遲的需求有望逐步釋放。我們以當月前第

12-18

個月的新

開工面積的移動平均值表征潛在的竣工端的需求情況，在假設地產(chǎn)項目

進度未受資金和其他因素影響的情況下，地產(chǎn)鏈條竣工的需求高點或出現(xiàn)在明年初，隨后

進入下行期。但我們考慮到近期地產(chǎn)行業(yè)受到此前資金緊張、融資困難，及限電降低產(chǎn)業(yè)

鏈部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率等相關因素的影響，當前竣工需求或有所延后，在此情況下，我們

預計竣工需求的高峰或有所延遲，且整體波動性或有所減弱。我們認為在信貸收緊、政策趨嚴背景下，預計

21Q4

地產(chǎn)銷售仍將繼續(xù)下滑，而新開工在

較高基數(shù)的影響下或仍持續(xù)下探，展望

2022

年，近期地產(chǎn)政策及資金面邊際回暖，疊加

保施工保交付，22

年上半年短期有望支撐竣工相對穩(wěn)定，但竣工可能在

22

年下半年開始

回落，我們預計房住不炒的政策基調和行業(yè)去杠桿的定力之下，22

年地產(chǎn)投資或延續(xù)承壓

下行趨勢，地產(chǎn)新開工或仍處于底部階段，前端景氣弱于后端。2.2.

消費建材：渠道&供給格局持續(xù)變化，成本端壓力或減弱2.2.1.

需求側：需求仍在，但渠道或有所變化2021

年前三季度消費建材板塊整體收入同比增長

24%，較前幾年增速略有放緩，但仍保持

在較高水平，僅次于玻璃的

28%，其中龍頭公司成長性更優(yōu)，東方雨虹、三棵樹收入仍保

持在

50%以上的水平，蒙娜麗莎接近

50%，雖然低于玻璃、玻纖龍頭旗濱集團和中國巨石，

但玻璃玻纖主要依靠價格上漲驅動，銷量增長幅度可能略低，銷量來看，以涂料為例，前

三季度涂企三棵樹、亞士創(chuàng)能涂料銷量同比分別實現(xiàn)

73%/42%，反映下游實際需求并不弱。上游材料商依靠大客戶驅動的增長曲線已逐漸趨于平緩。受地產(chǎn)大客戶集采模式推廣+精

裝房占比提升驅動，以大

B直銷為主的消費建材公司在近三年收入保持高速增長，但增速

逐漸放緩，背后原因系隨著地產(chǎn)監(jiān)管趨嚴，大地產(chǎn)商擴張速度下降，另一方面隨著一、二

線重點城市精裝房滲透率見頂，使得整體精裝修滲透率提升速度有所下降，上游材料商依

靠大客戶驅動的增長曲線已逐漸趨于平緩。從地產(chǎn)企業(yè)內部不同梯隊銷售增速來看，腰部房企逐漸成為增長的主力軍，2021

年上半

年

Top5

房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積同比下滑

7.3%，Top6-10

下滑

5.1%，而腰部企業(yè)仍維持正

增長，其中

Top11-30

房企銷售面積同比增長最高達

8.2%，腰部企業(yè)目前采購仍以建材企

業(yè)的小

B端渠道為主；另一方面，在商品房新增需求整體走弱的背景下，保障房、學校、

醫(yī)院及廠房等非房需求占比逐步提升，21Q3

單季度商品房新開工面積同比下滑

17.4%，

但我們計算非商品房新開工面積同比仍有

1.8%的增長，市場需求在由大

B逐漸往小

B切

換，渠道下沉的重要性凸顯。21

年以來，中央多次提及增加保障性住房供給，有望對沖地產(chǎn)投資下滑風險。21

年年初

十四五規(guī)劃發(fā)布，其中提到要有效增加保障性住房供給，完善住房保障基礎性制度和支持

政策，8

月

31

日，國新辦舉辦“努力實現(xiàn)全體人民住有所居”新聞發(fā)布會，進一步強調“十

四五”期間，住房和城鄉(xiāng)建設部將以發(fā)展保障性租賃住房為重點，進一步完善住房保障體

系，增加保障性住房的供給。從各主要城市十四五計劃來看，對保障房的投入力度更大，

在房住不炒的政策基調和行業(yè)去杠桿的定力之下，商品房銷售或仍將承壓，而保障性住房

放量有望對沖部分地產(chǎn)投資下滑的風險。存量改造需求釋放在即，未來年均重裝面積預計達

35.9

億平，遠超新建面積。根據(jù)住建

部，2019

年我國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積

39.8

平方米，農村居民為

48.9

平方米，假設

2020

年保持不變，按照

20

年城鎮(zhèn)人口/農村人口

90199/50979

萬人計算，則截至

20

年底，

我國城鎮(zhèn)/農村存量住房面積分別達

359/203

億平米，僅考慮城鎮(zhèn)存量房，按照

10

年的重

裝周期來算，未來年均重裝面積高達

35.9

億平，而

20

年商品房竣工面積僅為

9.1

億平，

存量需求更為龐大。舊改繼續(xù)提速，預計帶來防水卷材/建筑涂料需求分別為

267/446

億元。2019

年以來中央

多次提及老舊小區(qū)改造，2020

年國務院要求新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)

3.9

萬個，實際新開

工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)

4.03

萬個，21

年《政府工作報告》中提出，新開工改造城鎮(zhèn)老舊小

區(qū)

5.3

萬個，相比

2020

年的目標再次提速，預計到

2025

年要完成近

17

萬個老舊小區(qū)的

改造工作，改造建筑面積

40

億平，我們測算將帶來防水卷材、建筑涂料需求

267/446

億

元。隨著

B端地產(chǎn)大客戶需求逐步向公建、市政等非房項目以及舊改、城市更新等存量項目轉

化，小

B以及

C端渠道的重要性愈發(fā)凸顯。而我們也注意到，自

2020

年開始，以東方雨

虹、三棵樹、亞士創(chuàng)能為首的消費建材公司紛紛開始加快對工程經(jīng)銷商的布局，這一現(xiàn)象

在

2021

年更加明顯，以三棵樹為例，2015

年底三棵樹工程經(jīng)銷商僅有

944

家，20

年底

已增至

6747

家，21

年上半年進一步增長

4253

家，截至

21

年上半年末，小

B經(jīng)銷商數(shù)

量已達近

11000

家，而亞士創(chuàng)能

21

年上半年末經(jīng)銷商較

20

年底增長

75%達

14013

家。

21

年前三季度三棵樹家裝墻面漆銷量同比增速達

173%，高于工程漆的

56%，我們認為未

來小

B工程及

C端渠道將會是消費建材的主要增長點。2.2.2.

供給側：能耗控制或影響行業(yè)格局，龍頭集中度有望持續(xù)提升消費建材行業(yè)整體仍較為分散，龍頭市占率提升空間較大。從消費建材競爭格局來看，只有石膏板行業(yè)龍頭市占率較高，2020

年北新建材市占率達到

60.1%，行業(yè)呈壟斷競爭格局，

涂料行業(yè)市占率最高的仍是外資企業(yè)，立邦中國

2020

年市占率達

10.4%，但國內企業(yè)增長

強勁，有望逐漸搶占外資份額；防水行業(yè)由于標準化程度高，東方雨虹較早進入集采市場，

集中度相對較高，管材中中國聯(lián)塑很早就開始全國布局，市占率取得領先，瓷磚行業(yè)集中

度最分散，三家上市企業(yè)市占率僅為

5%。我們認為消費建材集中度整體而言仍偏低，在環(huán)

保趨嚴、行業(yè)提標、能耗雙控等因素驅動下，小企業(yè)有望加快出清，同時頭部企業(yè)持續(xù)推

進渠道下沉，市占率有望加快提升。能耗雙控對瓷磚供給格局的影響要大于其他消費建材，龍頭市占率有望加快提升。作為陶

瓷生產(chǎn)和消費大國，我國的陶瓷行業(yè)屬于資源型、高污染、高耗能行業(yè)，在陶瓷生產(chǎn)過程

中，廢氣、廢水和廢渣的排放不可避免，隨著我國對節(jié)能環(huán)保的要求越來越高，陶瓷行業(yè)

也被納入嚴格監(jiān)管范圍之內。在“雙碳”“雙控”背景下，21

年陶瓷企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和產(chǎn)

能擴張均受到限制，9

月份蒙娜麗莎發(fā)布公告稱，受地方限電限產(chǎn)政策影響，公司位于廣

西的生產(chǎn)基地被迫臨時停產(chǎn)

6

條生產(chǎn)線，剩余

1

條生產(chǎn)線處于低負荷狀態(tài)，面臨停產(chǎn)；計

劃下半年啟動建設的二期項目

4

條生產(chǎn)線也將面臨不能如期建設投產(chǎn)的風險；帝歐家居位

于廣西的生產(chǎn)線也受到影響停產(chǎn)一周，供給端有所收縮。陶瓷磚能耗標桿水平公布，小企業(yè)達標壓力大。近日，國家發(fā)布《高耗能行業(yè)重點領域能

效標桿水平和基準水平（2021

年版）》，對陶瓷磚生產(chǎn)的能耗水平做出了規(guī)定。其中對于高

質量、吸水率≤0.5%的陶瓷磚能耗要求基準水平為

7KG標準煤/平方米，標桿水平為

4kg標準煤/平方米，根據(jù)我們的測算，蒙娜麗莎通過技改，產(chǎn)品單平能耗達到

3.68kg標準煤，

已達到標桿水平，但是對于小企業(yè)來說，降低能耗就意味著要增加投入，給小企業(yè)帶來巨

大的資金壓力。參考

2019

年，在產(chǎn)業(yè)結構調整指導目錄（2019）發(fā)布后，擁有

45

家建陶

企業(yè)的臨沂產(chǎn)區(qū)，開始實施清潔能源改造，“煤改氣”后僅剩

21

家陶瓷企業(yè)、35

條生產(chǎn)線；

安徽蕪湖鳩山經(jīng)濟開發(fā)區(qū)僅有的

3

家陶瓷企業(yè)也因為煤改氣政策的推行而全部選擇直接關

停拆除。我們認為能耗雙控對瓷磚供給格局的影響要大于其他消費建材，龍頭市占率有望

加快提升。環(huán)保政策愈發(fā)嚴格，小企業(yè)生產(chǎn)研發(fā)能力有限，環(huán)保不達標企業(yè)逐步退出市場。我國僅有

少數(shù)