交通運輸行業(yè)研究及投資策略快遞格局孕新機出行靜待價值歸

交通運輸行業(yè)研究及投資策略：快遞格局孕新機，出行靜待價值歸1.

交運板塊：快遞格局孕新機，出行靜待價值歸回顧

2021

年交運板塊表現(xiàn)，整體市場改善明顯。年初以來截至

12

月

3

日，滬深

300跌幅

5.95%，28

個行業(yè)中

16

個行業(yè)全年漲幅為正，而其中排名靠前的電力設(shè)備板塊漲幅為

59.08%，靠后的家用電器則下跌

23.94%。交通運輸板塊今年跌幅為

1.12%，跑贏滬深300

指數(shù)

4.83

個百分點，在所有行業(yè)中排名

17

位。表現(xiàn)不佳主要系交運板塊整體業(yè)務模式為實現(xiàn)人或物的位移，其盈利模式與客流、物流的流量息息相關(guān)，在國內(nèi)疫情反復疊加海外疫情持續(xù)下受沖擊相對直接且顯著，但同比去年表現(xiàn)已有所改善。業(yè)績層面，2021前三季度交運行業(yè)總體營收

29124.37

億元，同比增長

51.18%；歸母凈利潤為

1385.42

億元，同比增長

367.35%。整體上營收及利潤均已隨疫情受控逐步復蘇，但疫情反復仍引起一定波動。分子板塊看，利潤改善主要系航空板塊國內(nèi)線同比恢復明顯虧損縮窄以及航運板塊受益于海外疫情下需求旺盛而運力緊缺賦予的運價上浮所致，同時物流板塊得益于行業(yè)競爭格局改善同比實現(xiàn)利潤正增長。股價表現(xiàn)層面，由于疫情反復下出行管制頻繁，鐵路運輸、機場直接掛鉤人流跑輸滬深

300

指數(shù)，其余板塊均實現(xiàn)正收益，各板塊市場表現(xiàn)與業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。展望明年，我們認為在疫情逐步控制背景下，持續(xù)受壓制的服務業(yè)復蘇趨勢明確，當前出行鏈受國內(nèi)疫情反復以及海外疫情嚴峻影響仍存一定行政限制，未來具備強勁反轉(zhuǎn)彈性。為此我們推薦兩個方向：一是政策催化疊加存量市場下切向質(zhì)量競爭并趨于格局改善的快遞板塊，隨著獲量方式從降價向并購切換，增利方式在降本的基礎(chǔ)上新增產(chǎn)品分層提價，行業(yè)預計迎來格局改善，當前時點下建議聚焦率先實現(xiàn)產(chǎn)品分層、具備利用差異化服務營造利潤新增長點的能力及經(jīng)驗的公司，其中順豐控股已在中高端市場占據(jù)絕對優(yōu)勢，中通與韻達率先分層預計獲得先發(fā)優(yōu)勢；二是國內(nèi)疫情反復下復蘇放緩的出行鏈航空及機場板塊，其中航空板塊在疫情壓制下供給持續(xù)緊縮，預計隨中短期國內(nèi)線回溫以及中長期國際線逐步放開恢復彈性，機場板塊國內(nèi)線復蘇亦受疫情反復影響，同時離島免稅略顯疲態(tài)下預計隨中長期國際線回歸體現(xiàn)高消費力被動流量賦予的長期價值。2.

快遞：價格戰(zhàn)拐點到來，競爭轉(zhuǎn)型推動格局改善今年以來，在政策推動疊加降價動機消解綜合作用下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)在

Q2

起從去年到今年年初的激烈狀態(tài)中逐步緩解，向質(zhì)量競爭的新階段切換。整體收入表現(xiàn)平穩(wěn)，單月收入保持在

800-900

億元區(qū)間，前三季度累計完成業(yè)務量

867.16

億件，同比增長34.70%，累計收入

8339.80

億元，同比上漲

20.70%，平均單票收入

9.62

元，同比下降

10.40%。A股快遞板塊四家公司實現(xiàn)營收

2119.14

億元，同比增長

24.06%，凈利潤

32.95

億元，同比下降

58.86%。分公司看，順豐、韻達、圓通、申通前三季度營收分別為

1358.61、286.01、305.42、169.10

億元，同比增速分別為

23.97%、23.88%、30.41%、14.94%，對比去年同期，順豐增速有所下滑，通達系由負轉(zhuǎn)正，整體上與

2019

年水平接近；順豐、韻達、圓通、申通前三季度歸母凈利潤分別為

17.98、7.81、9.54、-2.38

億元，同比分別下滑

67.88%、23.41%、31.16%、4671.20%，除申通外，各家歸母凈利潤降幅處在縮窄趨勢，整體上行業(yè)盈利能力隨價格戰(zhàn)拐點到來逐步修復。去年疫情催化下線上購物習慣加速滲透，電商市場的旺盛需求帶動快遞行業(yè)單量進入高增。而去年基數(shù)的偏高疊加今年多地出現(xiàn)疫情反復影響消費意愿釋放，整體電商市場增長動力遭受削弱。電商整體增速下滑背景下，上游電商傳統(tǒng)旺季的增長動力有所弱化，疊加頻繁造節(jié)以及直播電商帶動非旺季期間高頻化，對快遞行業(yè)而言旺季期間電商件市場亦正從增量市場轉(zhuǎn)向存量市場，以價換量的積極性進一步弱化。今年以來，政策管控定價疊加上游電商增速放緩消解降價動機綜合作用下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)在

Q2

起從去年到今年年初的激烈狀態(tài)中逐步緩解，各家快遞巨頭已表現(xiàn)出單價環(huán)比反彈，且降價換量的進攻性亦有明顯弱化，近期份額表現(xiàn)穩(wěn)定。隨著價格戰(zhàn)緩解，行業(yè)競爭形式從降價轉(zhuǎn)向提升定價權(quán)、服務質(zhì)量、成本管控等，隨著經(jīng)營數(shù)據(jù)向業(yè)績兌現(xiàn)的情況改善，競爭核心從份額轉(zhuǎn)向利潤。目前極兔收購百世快遞業(yè)務或標志著行業(yè)獲量方式將從降價變?yōu)椴①?，同時快遞行業(yè)增厚利潤或?qū)⒉辉僦饕揽拷档统杀径D(zhuǎn)向產(chǎn)品分層提升價格帶。當前時點下除順豐作為中高端快遞龍頭已長期產(chǎn)品分層外，電商件為主的各家快遞公司中，中通與韻達作為行業(yè)前二已率先完成產(chǎn)品分層，初步具備先發(fā)優(yōu)勢。整體上看，隨著獲量與增利的方式轉(zhuǎn)變，行業(yè)預計避免過去持續(xù)多年的無序競爭，迎來格局改善。2.1

復盤：政策壓力疊加動機消解，行業(yè)迎來價格戰(zhàn)拐點今年以來，政策管控定價疊加上游電商增速放緩消解降價動機綜合作用下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)在

Q2

起從去年到今年年初的激烈狀態(tài)中逐步緩解，各家快遞巨頭已表現(xiàn)出單價環(huán)比反彈，且降價換量的進攻性亦有明顯弱化，近期份額表現(xiàn)穩(wěn)定。政策頻繁發(fā)聲管控，降價的競爭方式受阻?？爝f行業(yè)持續(xù)多年的價格競爭中，犧牲快遞員薪資水平降價換取份額的情況在各家快遞企業(yè)中已較為普遍，且連續(xù)的低價競爭已大幅削薄行業(yè)利潤空間，不利于行業(yè)長期發(fā)展。針對激烈的價格戰(zhàn)，政策端已在近期連續(xù)發(fā)聲，在快遞定價以及快遞員報酬等方面加以管控，避免單價過低的行業(yè)惡性競爭。一方面，浙江省政府在

4

月審議通過《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》，規(guī)定快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務，為行業(yè)帶來相對可控的單價下限。另一方面，國家郵政局等部門在

7

月發(fā)布《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》，對快遞企業(yè)提出保障快遞員合理勞動報酬并完善相關(guān)考核機制等要求，督促快遞企業(yè)落實主體責任，并于全國政協(xié)第二十六次重點關(guān)切問題情況通報會上重復呼吁。保證快遞員收入水平可避免快遞企業(yè)通過超額壓縮派費降本，從而避免快遞單價下限進一步降低。電商件向存量市場切換，降價的動機有所消解。今年政策端多次引導理性消費疊加我國多地疫情反復下，我國整體消費意愿有所弱化，電商消費雖得益于消費線上化的趨勢持續(xù)表現(xiàn)出較強的韌性，但消費向線上轉(zhuǎn)移增速最快的時期或已過，增速放緩明顯。由于快遞行業(yè)絕大部分單量目前仍來自電商市場，對下游快遞而言單量增速受宏觀因素影響有所下滑，電商件市場正從增量性質(zhì)向存量性質(zhì)切換，繼續(xù)壓縮單價對份額的改善空間有所收窄，降價換量模式的性價比降低，故繼續(xù)價格競爭的積極性有所削弱。今年政策端頻繁發(fā)聲引導理性消費，對不理智消費行為有所打擊，隨著我國反壟斷力度持續(xù)加大，阿里巴巴在

3

月、4

月、7

月、11

月屢次因反壟斷遭受罰款，對頭部電商平臺的銷售額增長打擊明顯。疊加頻繁疫情反復影響下，消費意愿的下降高于消費力的下降。今年以來，截至

10

月我國社零累計實現(xiàn)

35.85

萬億元，同比增長

14.90%，單月同比增速從年初的

35%左右逐步下滑到

10

月的

5%以下，整體呈現(xiàn)出前高后低的形勢。年初社零增速偏高主要系去年同期受疫情影響階段性停工停產(chǎn)而基數(shù)較低，后續(xù)月份社零增速下調(diào)主要系我國去年疫情防控得力基數(shù)回升、今年多地出現(xiàn)疫情反復影響消費意愿釋放而增長動力偏弱疊加作用。實物商品網(wǎng)上零售額表現(xiàn)與社零接近，單月同比增速從年初的

30%左右逐步下滑到

10

月的

10%以下，占社零總額比重整體保持穩(wěn)定，在年初從去年年末的

24.9%下滑至

20.7%后逐步回升，在

10

月穩(wěn)定在

23.7%。整體上看實物商品網(wǎng)上零售額同比增速持續(xù)高于社零，消費向線上轉(zhuǎn)移的趨勢仍在持續(xù)，線上消費表現(xiàn)出較強韌性。但隨著實物商品網(wǎng)上銷售額增速放緩，消費向線上轉(zhuǎn)移增速最快的時期或已經(jīng)過去。對電商下游快遞行業(yè)而言，單量表現(xiàn)上整體維持正常增長，但增速從

1

月的

124.66%逐步下滑至

10

月的

20.82%，增長放緩一方面由于上游電商增長動力弱化，另一方面由于去年年初疫情影響下單量基數(shù)偏低，而去年年末線上消費習慣加速滲透下單量基數(shù)偏高。分公司看，各家單量增速總體上趨同。年初

A股通達系三家增速均超

100%，而順豐增速處在

50%附近，主要系去年同期春節(jié)期間通達系階段性退出市場疊加疫情影響下基數(shù)較低，順豐憑借自有全貨機及掌控力強的直營模式搶占市場，而今年春節(jié)期間各家快遞均進入“春節(jié)不打烊”模式，順豐由于去年基數(shù)偏高疊加今年差異化優(yōu)勢相對不明顯，表現(xiàn)出增速上的一定差距。從

4

月到

8

月，隨著電商消費需求穩(wěn)定釋放，順豐、韻達、圓通單量增速趨同，穩(wěn)定在

30%-35%區(qū)間，而申通表現(xiàn)相對落后，穩(wěn)定在

15%附近。9

月各家單量增速整體收窄至

20%附近，一方面由于去年同期

50-60%的增速下基數(shù)高企，另一方面由于雙十一提前預熱虹吸部分單量。10

月整體單量增速有所回升，主要系各大電商平臺雙11預售于10月20日開啟且在用戶支付尾款前將貨物發(fā)至附近網(wǎng)點，其中韻達、申通環(huán)比

9

月分別提升

9.82、8.02

個百分點超預期。整體上看各家快遞單量增長保持平穩(wěn)，上游增速放緩趨勢疊加快遞服務并未體現(xiàn)出明顯差異，導致各家單量增速表現(xiàn)趨同。快遞單量與實物商品網(wǎng)上零售額增速不一致主因在于單包貨值的變動，而又由于快遞價格競爭中單票價格下降對電商賣家支出端壓力的緩解間接促進包郵門檻的降低，并最終體現(xiàn)在單包貨值的下降，故單包貨值的變動趨勢反映快遞價格競爭激烈程度，單包貨值下滑的速度與快遞價格競爭激烈程度成正比。我們用當月實物商品網(wǎng)上零售額除以當月快遞單量之商近似當月單包貨值，近年來單包貨值持續(xù)處在下降趨勢。其中去年降幅從年初

10%附近的水平擴至下半年

20%附近的水平，單包貨值加速下滑與去年下半年快遞行業(yè)價格競爭明顯加劇表現(xiàn)相符；今年以來降幅從年初近

20%的水平逐步縮窄至

10

月

10%附近的水平，單包貨值下滑速度大幅放緩側(cè)面反映今年以來快遞行業(yè)價格競爭在年初延續(xù)去年的激烈程度，但

Q2

起逐步緩解。定價回歸理性，巨頭價格戰(zhàn)或已基本熄火。價格戰(zhàn)緩解趨勢強烈的背景下，行業(yè)整體單價已出現(xiàn)環(huán)比反彈趨勢，而價格戰(zhàn)主要參與者各大電商件龍頭的單價環(huán)比反彈趨勢更為明顯，刨除旺季因素下巨頭價格戰(zhàn)或已基本熄火。行業(yè)單價表現(xiàn)逐步走出年初的激烈價格競爭，Q2

起縮窄明顯，從

1

月的

22.84%逐步收至

10

月的

7.23%，行業(yè)價格競爭已獲得大幅緩和；單價水平上今年

3

月起在

9.5

元附近波動，除

1-2

月春節(jié)期間階段性價格偏高外，4

月、6

月、8

月、9

月均出現(xiàn)單價環(huán)比正增長，頻繁反彈或反映單價探明底部，短期內(nèi)行業(yè)單價或?qū)⒎€(wěn)定在理性水平。從行業(yè)價格競爭主要參與者各大快遞龍頭的表現(xiàn)來看，單價基本出現(xiàn)已出現(xiàn)環(huán)比反彈，刨除

10

月末雙十一提前發(fā)貨的旺季因素，價格戰(zhàn)或已基本熄火。各家單價單價同比降幅從年初

15%左右的水平逐步壓縮至

10

月的

10%以內(nèi)，部分月份甚至出現(xiàn)同比正增長；單價水平上順豐已基本穩(wěn)定在

16

元左右，而韻達、圓通、申通在今年上半年壓縮至貼近

2

元后逐步回升至

2.1-2.2

元的水平，各通達系龍頭已出現(xiàn)排除旺季因素下的單價反彈，或預示行業(yè)價格戰(zhàn)已基本熄火。價格戰(zhàn)拐點下龍頭進攻性減弱，近期龍頭份額表現(xiàn)穩(wěn)定。今年政策鼓勵催化價格競爭緩解，疊加行業(yè)單量增速下調(diào)背景下以價換量驅(qū)動力不足，行業(yè)競爭方向從價格切入定價