養(yǎng)老基金應(yīng)謹慎進入資本市場

養(yǎng)老基金應(yīng)謹慎進入資本市場

[摘要]為使養(yǎng)老金獲得較高且穩(wěn)定的收益回報，入市也許是當(dāng)前不錯的選擇。但中國宏觀經(jīng)濟長期發(fā)展趨勢和國外養(yǎng)老基金在資本市場投資的事實表明：養(yǎng)老基金收益回報來源于經(jīng)濟的真實增長和市場的有效結(jié)構(gòu)，資本市場并不一定能保證養(yǎng)老基金能夠獲得高收益；相反，盲目的投資可能帶來更壞的結(jié)果。

[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老基金，資本市場，高收益

中國的老齡人口數(shù)量正在加速增長。當(dāng)經(jīng)濟增長減緩和人口老齡化同時出現(xiàn)時，中國的養(yǎng)老問題就會凸現(xiàn)出來。聯(lián)合國把一個國家65歲及以上人口比重超過7%定為進入老齡化社會。2000年第5次人口普查顯示，中國已經(jīng)基本進入這個階段，到2050年，估計65歲以上人口將達到億，占比重為%，勞動年齡人口對老年人的贍養(yǎng)負擔(dān)也將成倍增加，撫養(yǎng)比率為%，。隨著人口老齡化的發(fā)展，社會保障、社會救濟和醫(yī)療衛(wèi)生等社會福利的支出將不斷增加；相應(yīng)地，用于積累和擴大再生產(chǎn)的費用將削減，為了保持一定的養(yǎng)老金替代率，養(yǎng)老金投資收益需要保持一定的較高水平。在這種情況下，有人提出讓基金人市以期獲得高收益回報，這一觀點的支持基礎(chǔ)是相信資本市場的高風(fēng)險能夠帶來較國債更高的回報，實現(xiàn)養(yǎng)老基金獲得迫切需要的增值率；同時，養(yǎng)老資金成功人市，又能有效地推動資本市場的發(fā)展和完善。筆者認為，這顯然把問題簡單化了，一般說來，如果進人資本市場投資的資金的增加，在一段時間內(nèi)會加速社會的經(jīng)濟發(fā)展，但是養(yǎng)老基金著眼于長期投資，而資本市場的長期收益最終取決于勞動人口增長和技術(shù)進步，還要受通貨膨脹、經(jīng)濟發(fā)展周期、社會年齡結(jié)構(gòu)變化以及資本市場效率等眾多因素的影響和制約，如果養(yǎng)老基金投資得不到有效地管理，它就有貶值和破產(chǎn)的危險。國際經(jīng)驗也表明，養(yǎng)老金制度的改革可以促進資本市場的改革，但是推動的作用相當(dāng)有限；而且，資本市場的不發(fā)達還會嚴重影響?zhàn)B老金改革的進程。

一、養(yǎng)老基金獲得高收益的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)

從宏觀經(jīng)濟增長理論出發(fā)，在一個封閉的經(jīng)濟內(nèi)，如果儲蓄和投資是動態(tài)有效的，經(jīng)濟處于“黃金增長”的均衡路徑，養(yǎng)老基金增長的物質(zhì)源泉只能是勞動人口增長和勞動生產(chǎn)率增長之和，現(xiàn)收現(xiàn)付制是退休人口憑借過去的養(yǎng)老金繳納向就業(yè)人口的收人征稅維持養(yǎng)老金的增長，而基金制是退休人口憑借資本權(quán)證向就業(yè)人口的收入征稅維持養(yǎng)老金的增長團。支持養(yǎng)老基金進入資本市場獲取更大的收獲，以此來緩解由于人口結(jié)構(gòu)變動的“疊代風(fēng)險”將導(dǎo)致傳統(tǒng)養(yǎng)老保險體系的崩潰。其理由主要有以下幾點：從西方發(fā)達國家特別是資本凈輸出國等國家的情況來看，居民儲蓄率長期低于最優(yōu)經(jīng)濟增長所要求的儲蓄水平，因此當(dāng)這些國內(nèi)資本積累不充分時，資本市場的投資回報率將高于人口增長率和勞動生產(chǎn)增長率之和，即高于GDP的增長率。這時，引入基金制養(yǎng)老保險體制一方面有助于儲蓄的增加，另一方面也能使養(yǎng)老基金高于GDP增長率的回報得到實現(xiàn)。(2)由于發(fā)達國家的科技創(chuàng)新能力強，資本市場相對完善和有效，體現(xiàn)為資本回報長期高于其他發(fā)展中國家。但是，對于上述論點有人也提出了不同的意見，主要是：(1)養(yǎng)老保險基金投資于資本市場的回報率高于GDP的增長率的前提是經(jīng)濟處于動態(tài)有效狀態(tài)，但并不是所有國家都如此。(2)即使從統(tǒng)計數(shù)據(jù)的角度來看，基金在資本市場的回報雖然很高，但是其方差也非常大，表明風(fēng)險系數(shù)很高。同時，養(yǎng)老基金的運行成本要大大高于傳統(tǒng)養(yǎng)老保險體系運行成本。(3)從表面上來看，基金制養(yǎng)老保險體系可以避免由于人口年齡結(jié)構(gòu)變化如老齡化所帶來的養(yǎng)老問題，但是實際上基金制養(yǎng)老保險體系仍然沒有辦法避開因人口老齡化所帶來的問題。根據(jù)宏觀經(jīng)濟學(xué)中“生命周期消費理論”，人的一生中儲蓄高峰年是在40歲到退休年齡(60歲或65歲)之間，因此這一年齡段的人口占總?cè)丝诘谋戎氐淖兓瘜@著影響一個國家的儲蓄或資本市場的資產(chǎn)價格，養(yǎng)老金在資本市場的賬面價值并不等于現(xiàn)實的價值。因此，人們在分析基金多元化投資的可能性問題及其業(yè)績表現(xiàn)時必須要考慮到外部的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對其可能產(chǎn)生的潛在負面影響。

二、人口老齡化對中國經(jīng)濟增長的影響

老齡化在某種程度上會減緩中國經(jīng)濟增長。中國宏觀經(jīng)濟的運行自1997年以來基本上處于一種動態(tài)無效的狀態(tài)，表現(xiàn)為居民的儲蓄過度，消費嚴重不足，金融領(lǐng)域的利率和實際經(jīng)濟中投資的回報率低于GDP的增長率；根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的增長理論，經(jīng)濟的長期產(chǎn)出受勞動力、資本投入和技術(shù)進步三方面因素影響。老齡化帶來的勞動力短缺，已越來越不支持目前中國占比較優(yōu)勢的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，中國的勞動適齡人口在2020午時達到頂峰(96623萬人)，老齡化人口和勞動人口的比率為%：%；預(yù)計到2050年，勞動人口將降至86459萬人，而老齡化負擔(dān)比率將上升至%。通常，單位勞動生產(chǎn)率的提高將會部分抵消勞動人口的影響，但是，我們目前面臨的問題不僅是勞動人口的總量減少，而且勞動人口的結(jié)構(gòu)也趨于老化，單位勞動生產(chǎn)率同樣面臨下降的危險。老齡化所導(dǎo)致的勞動力不平衡，將使—些國家對有勞動能力的年輕移民的爭奪趨于激烈，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的方向也可能出現(xiàn)變化，中國經(jīng)濟增長的勞動力成本優(yōu)勢將會喪失，經(jīng)濟增長模式面臨挑戰(zhàn)。

2.儲蓄和消費結(jié)構(gòu)改變。人口結(jié)構(gòu)的改變也影響了社會儲蓄和消費的方式。實證研究表明，35歲-50歲年齡段的人儲蓄意愿最高，之后便逐步下降。更為嚴重的問題是，一方面不斷增長的中國居民儲蓄卻難以轉(zhuǎn)化為有效的投資，另一方面外國直接投資增長快、收益高導(dǎo)致利益的流出，同時外國投資對本國投資也存在一定程度的“擠出效應(yīng)”。中國的高儲蓄率是經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，但隨著人口的老齡化，其儲蓄率將持續(xù)降低。同時，隨著消費文化的影響，年輕一代的負債率上升，這兩方面因素將導(dǎo)致中國的總財富減少。這一趨勢如果持續(xù)下去，將最終導(dǎo)致居民生活水平的下降。同時，老齡化也會影響消費市場的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，以青年消費群為主要對象的教育、電子、娛樂產(chǎn)業(yè)將會削弱，而面對老年群體的醫(yī)療、保健和勞務(wù)服務(wù)的行業(yè)將會進一步發(fā)展，儲蓄和消費結(jié)構(gòu)改變的方式將長期影響中國的經(jīng)濟增長。

3.金融資產(chǎn)收益率降低。由于中國宏觀經(jīng)濟長期處于動態(tài)無效狀態(tài)，銀行利率處于非常低的水平，資產(chǎn)價格的泡沫成分不可避免。生命周期理論表明，老年投資者偏好低風(fēng)險的金融資產(chǎn)，而這種資產(chǎn)的收益率往往很低。同時由于獨生子女政策的實施，在20世紀五六十年代出生高峰年出生的人口已經(jīng)或正在步入儲蓄高峰的年齡段，對儲蓄和資產(chǎn)價格的波動起著加速作用，但等到這一代人口退休時，資產(chǎn)價格必然會出現(xiàn)大幅縮水，勢必影響?zhàn)B老金在資本市場的投資收益。

三、資本市場的不發(fā)達會嚴重影響?zhàn)B老金改革的進程

目前中國資本市場的不完善主要表現(xiàn)在三個方面：(1)資本市場的廣度和深度不夠，導(dǎo)致與宏觀經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)聯(lián)程度弱，資本市場難以有效支持宏觀經(jīng)濟增長也難以獲得增長紅利。(2)市場的效率低，包括自身配置資本、分擔(dān)風(fēng)險、公司治理以及對經(jīng)濟的貢獻。(3)中國證券市場與發(fā)達市場比較，呈現(xiàn)系統(tǒng)化風(fēng)險較高、但平均收益偏低的狀況。近幾年來雖然有不少基金公司出現(xiàn)，但遠沒有達到有效運行的標準。

養(yǎng)老金投資是長期行為，與股市的長期表現(xiàn)直接相關(guān)。安全原則是養(yǎng)老保險基金投資運營的首要原則，金融市場的成熟穩(wěn)定程度是養(yǎng)老基金必須參照的系數(shù)。從比較成熟的美國股票市場的歷史數(shù)據(jù)看，自1900年至今，有三個時期曾接近于零，即1901—1921年，1928-1948年，1962-1982年。在這三個時期內(nèi)，如果個人賬戶投資殷市，可能僅獲零增長或(考慮到通貨膨脹)負增長m。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2002年由于美國股市持續(xù)下滑，養(yǎng)老金資產(chǎn)大幅縮水，美國養(yǎng)老基金全年虧損9000憶美元，但可領(lǐng)取養(yǎng)老金的人并沒有減少，最終導(dǎo)致許多養(yǎng)老基金陷人資不抵債的狀況。瑞士信貸第一波士頓一項新的研究顯示，在2002年標準普爾500指數(shù)成份股公司中，有多達325家公司的養(yǎng)老基金出現(xiàn)資不抵債，不足金額高達2350億美元。20世紀90年代末期的牛市行情中，股市盤升曾經(jīng)帶動美國養(yǎng)老基金資產(chǎn)水漲船高，但隨著全球股市步人漫漫熊市，多數(shù)養(yǎng)老基金均未能達到預(yù)期回報率，員工切身利益不僅受到損害，眾多企業(yè)經(jīng)營運作也因此蒙上一層陰影。因此，人市后的基金回報具有不確定性，資產(chǎn)的流動性首先是個問題。由于其在支付養(yǎng)老金的時候必須要變現(xiàn)，但在需要變現(xiàn)的時候，股市價格卻在短期內(nèi)存在很大的不確定性。因此較好的流動性的這種特點對信托基金來說特別重要，它可以隨時變現(xiàn)這些資產(chǎn)以覆蓋支出缺口，尤其是在經(jīng)濟蕭條時期。在股市持續(xù)大幅度下降期間，已退休和接近退休年齡的職工的個人賬戶極易受到不可恢復(fù)的損害，因為他們需要或即將需要提取個人賬戶中的資金供給日用，很可能等不到股市的下一次復(fù)蘇。結(jié)果，一批真正需要養(yǎng)老基金保障基本生活的對象會變得束手無策、等待救濟。中國的股票市場剛剛起步，市場上投機傾向嚴重，股市波幅和風(fēng)險很大，這些都會嚴重影響投資者信心和投資收益。

養(yǎng)老基金進人資本市場對其發(fā)育與發(fā)展具有正面的促進作用，但人們不可對此寄于過高的期望，他們之間的關(guān)系更多地是互依互存、各為前提。任何投資戰(zhàn)略管理的改革都離不開金融部門的廣泛改革，養(yǎng)老金改革與資本市場的改革具有強烈地相互依賴性。在資本市場、金融制度和年金產(chǎn)品不發(fā)達的國家，退休者很難“燙平”其退休后的生活費用。養(yǎng)老金制度的改革可以促進資本市場的改革，但只能推動到某一個點而已。資本市場不發(fā)達將會嚴重影響?zhàn)B老金改革的進程。例如，固定收入的產(chǎn)品供給不足，可交易型證券的投資不夠等進而影響到年金市場的發(fā)展；這樣，就要過份依賴銀行系統(tǒng)，從而導(dǎo)致基金業(yè)和風(fēng)險管理行業(yè)乃至整個資本市場發(fā)展不起來，中間產(chǎn)品和金融產(chǎn)品品種供給短缺，中央公積