三大視角剖析A股市場投資機會

三大視角剖析A股市場投資機會如需報告請登錄【未來智庫】。疫情后全球宏觀環(huán)境發(fā)生了顯著變化，貨幣政策經(jīng)歷新一輪再寬松，全球經(jīng)濟增長和國債收益率中

樞呈下行態(tài)勢；但我國疫情防控效果顯著，二季度

GDP超預(yù)期增長

3.2%，成為全球經(jīng)濟增速率先

由負(fù)轉(zhuǎn)正的經(jīng)濟體，在此背景下，我國企業(yè)資產(chǎn)的吸引力也有所提升。總的來說，雖然

A股市場在

經(jīng)歷了

7

月上旬快速拉漲過后迎來了短期盤整，但我們認(rèn)為中期向上方向不變，本篇報告將從全球

對比、一級市場、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等三個視角出發(fā)，探尋

A股企業(yè)的發(fā)展機遇。一、

全球?qū)Ρ纫暯牵簜鹘y(tǒng)龍頭估值修復(fù)，新興市值大有可

為從全球?qū)Ρ纫暯莵砜?，傳統(tǒng)行業(yè)對比看盈利和估值，新興行業(yè)對比看市值空間。其中，我國傳統(tǒng)行

業(yè)龍頭估值修復(fù)仍有向上空間，依據(jù)各行業(yè)情況美股公司

PB估值相對

A股有

10%以上的溢價；我

國新興產(chǎn)業(yè)龍頭市值仍大有可為，中長期來看和美股龍頭相比仍有倍數(shù)級別的上升空間。1.1

企業(yè)格局：更多中國企業(yè)進(jìn)入全球視野全球龍頭企業(yè)的馬太效應(yīng)顯著。過去十年，全球龍頭企業(yè)規(guī)模快速抬升，在全球市值規(guī)模最大的

100

家企業(yè)中，所屬公司數(shù)占比最多的市值分布區(qū)間由

2009年的小于

750億美元擴張至

2019年的

1000

億至

2500億美元。與此同時，市值最大的企業(yè)規(guī)模擴張速度相對更快，2019年底微軟公司市值達(dá)

到

9050億美元，位居全球首位，相較

2009年全球最大企業(yè)的3370億美元的市值規(guī)模增長168.5%；

同期市值排名第100的企業(yè)的規(guī)模則由2009年的400億美元增長147.5%至2019年的990億美元。我國有越來越多的企業(yè)進(jìn)入全球投資視野。從區(qū)域分布來看，美國是擁有全球龍頭上市企業(yè)和獨角

獸企業(yè)最多的國家，在全球市值排名前

100的上市公司中，美國上市公司數(shù)占比超

50%，相應(yīng)的市

值占比則由十年前的

45%左右提升至

2019年的

63%；在全球前

100的獨角獸企業(yè)中，美國企業(yè)占

比在

50%左右。但近年來，我國已經(jīng)有越來越多的企業(yè)進(jìn)入全球投資者的視野，2019年有

15家國

內(nèi)企業(yè)進(jìn)入全球上市公司市值前

100

的行列，整體市值占比約

15%；截至

2019

年

3

月底，有

31

家國內(nèi)企業(yè)進(jìn)入全球前

100

名獨角獸企業(yè)的行列，相應(yīng)市值占比達(dá)

32%左右。1.2

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)：國內(nèi)龍頭盈利穩(wěn)健且估值較低傳統(tǒng)行業(yè)更關(guān)注盈利和估值，我國企業(yè)盈利穩(wěn)健且估值相對較低，龍頭企業(yè)的比較優(yōu)勢更加顯著。

從盈利來看，我國周期行業(yè)及日常消費業(yè)的上市公司相對美股具有盈利優(yōu)勢，其中，日常消費行業(yè)

龍頭公司

2019

年盈利增速接近美股的

5

倍，行業(yè)盈利增速高于美股

30%，能源和材料行業(yè)

的

2019年盈利降幅均低于美股。從估值來看，截至

8月

17日，我國傳統(tǒng)行業(yè)整體

PB估值平均低

于美股

10%-40%左右，其中，龍頭企業(yè)估值比較優(yōu)勢更加顯著，能源、材料、工業(yè)和公用事業(yè)的行

業(yè)龍頭

PB估值分別低于美股

43%、27%、73%和

32%，金融和房地產(chǎn)行業(yè)龍頭

PB估值分別低于

美股

11%和

69%，可選消費龍頭

PB估值低于美股

63%。周期行業(yè)中，我國龍頭企業(yè)在多個細(xì)分領(lǐng)域躋身全球前十，且估值相對全球龍頭有

30%左右的折價

修復(fù)空間。其一，在鋼鐵行業(yè)中，我國的和分別位居全球企業(yè)市值排名的第

3

位

和第

6

位，其中，寶鋼股份

PB估值約為

0.6

倍，約為全球市值最大的

PB估值的

37%左

右水平。其二，在建筑機械行業(yè)中，我國有

5

家企業(yè)躋身全球市值排名前十，平均

PB估值在

2.4

倍左右，其中，國內(nèi)市值最大的

PB估值低于全球市值最大的美國企業(yè)

29%左右。金融行業(yè)中，銀行和保險業(yè)龍頭呈現(xiàn)區(qū)域化特征，多元金融龍頭集中在美國，我國金融業(yè)龍頭整體

具備規(guī)模優(yōu)勢且估值相對不高。第一，在銀行業(yè)全球前十大公司中，我國銀行公司數(shù)占比達(dá)

50%，

其中，市值最大排名全球第三，其

PB估值僅為全球市值最大的摩根大通

55%左右的水平。

第二，保險行業(yè)的全球龍頭分散在美國、中國、德國、瑞士、法國等地，具有明顯的區(qū)域特征，其

中，我國三家上市公司、、分列全球第

2-4

名，其

PB估值平均在

2-3

倍左右。第三，在多元金融行業(yè)全球市值前十大公司中，有

7

家公司位于美國，香港交易所、中信

證券和中信建投分列全球第

7、9

和

10

位，其中，

PB估值約為

2.4

倍，低于全球最大公

司估值

13%左右。消費行業(yè)中，新消費龍頭規(guī)模擴張顯著，零售龍頭多為互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)，汽車行業(yè)中市值

已超豐田

56%左右。第一，在必選消費龍頭中，我國有兩家白酒企業(yè)躋身市值前十，PE估值約為

可口可樂公司的

2倍左右，市值超過

2.1萬億元人民幣，高于可口可樂公司

48%。第二，

在可選消費中，全球新消費龍頭企業(yè)規(guī)模比重在加大，零售業(yè)市值前十大公司多為互聯(lián)網(wǎng)平臺型企

業(yè)，我國有四家公司、美團點評、和躋身全球前十，其中，市值最大的阿里巴

巴為全球龍頭市值的

42%左右水平。第三，在汽車消費龍頭中，特斯拉市值已高于

56%左右，成為全球第一，我國有兩家企業(yè)上榜全球前十，其中，

PE估值為特斯拉的

25%

左右水平，

PE估值與豐田汽車基本持平，但總市值低于豐田

85%。1.3

新興產(chǎn)業(yè)：國內(nèi)企業(yè)市值有較多向上空間新興行業(yè)比較更看市值空間，目前國內(nèi)大多新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)還處于盈利能力不強和高估值的階段。從

盈利能力來看，國內(nèi)新興行業(yè)企業(yè)的盈利相對不高，其中，信息技術(shù)行業(yè)中，A股

2019年報盈利增

速高于美股

8.4

個百分點但

ROE低于美股

15.7

個百分點；電信服務(wù)行業(yè)中，A股上市公司整體盈

利能力顯著弱于海外市場，但龍頭企業(yè)具有相對優(yōu)勢。從估值來看，國內(nèi)企業(yè)估值相對較高，截至

2020

年

8

月

17

日，在醫(yī)療保健、信息技術(shù)和電信服務(wù)行業(yè)中，A股龍頭企業(yè)的

PE估值分別是美

股的

2.3、1.6

和

1.8

倍。醫(yī)藥行業(yè)中，我國龍頭企業(yè)的研發(fā)強度逐漸向全球龍頭靠攏，但市值相對還有較大差距。在生物制

藥細(xì)分領(lǐng)域中，全球龍頭企業(yè)市值大多在萬億規(guī)模俱樂部，研發(fā)強度大多在

15%-25%左右水平；我

國僅有恒瑞醫(yī)藥進(jìn)入全球市值前

20名區(qū)間，其

2019年報研發(fā)強度約為

17%，已經(jīng)和海外龍頭企業(yè)

相近，但其市值規(guī)模不足

5000億元，與海外龍頭仍有較大差距。在醫(yī)療保健細(xì)分領(lǐng)域中，全球前三

大龍頭企業(yè)市值破萬億，整體

PE估值在

20-60

倍左右，研發(fā)強度大多在

5%-15%附近；我國醫(yī)療

器械龍頭排名全球第十三，3800

億元左右的市值規(guī)模約為全球龍頭的

14%左右水平，其

2019

年度研發(fā)強度已達(dá)到

9%，接近海外龍頭水平?？萍夹袠I(yè)中，全球頭部公司的市值分化較大，我國軟件龍頭市值約為全球龍頭的

40%，硬件龍頭市值不足全球龍頭的

3%。全球來看，信息技術(shù)行業(yè)中硬件、軟件細(xì)分行業(yè)企業(yè)均存在市值的較大分化，

前三大龍頭企業(yè)總市值在前十大企業(yè)市值總額中的占比分別接近

85%和

61%；而在細(xì)分領(lǐng)域前十大

公司中，我國科技硬件企業(yè)上榜家數(shù)多于軟件企業(yè)，整體估值相對高于海外龍頭且

ROE相對不高。

在軟件與服務(wù)行業(yè)中，我國的市值約

4.3萬億元，排名全球第四，但

2019年報研發(fā)強度僅

為

8.1%，低于前三大龍頭企業(yè)

5-11個百分點，、百度等國內(nèi)龍頭企業(yè)市值在

3000-5000

億元

左右，不足全球最大的微軟公司市值的

5%。在技術(shù)硬件與設(shè)備行業(yè)中，我國有四家硬件企業(yè)躋身全

球前十，市值規(guī)模在

3000-4000

億元左右，但遠(yuǎn)低于全球前三大公司萬億以上的市值規(guī)模。半導(dǎo)體行業(yè)中，海外龍頭企業(yè)市值大概是國內(nèi)龍頭企業(yè)的

10

倍左右，但國內(nèi)龍頭的研發(fā)強度與全

球龍頭相近。目前國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)

PE估值相對全球龍頭更高，但市值具有較大差距。在半導(dǎo)體設(shè)

備行業(yè)中，和躋身全球市值前十，平均規(guī)模在

1000億元左右，約為全球龍頭阿斯

麥?zhǔn)兄档?/p>

10%左右水平；國內(nèi)頭部企業(yè)的研發(fā)強度在

12%左右，與全球龍頭

14%左右的研發(fā)強度的

差距在縮小。在半導(dǎo)體產(chǎn)品行業(yè)中，市值最大超

2.6萬億元人民幣，總市值接近

2700

億元，僅為臺積電的

10%，但

PE估值約

280

倍，遠(yuǎn)高于

24

倍的臺積電；而從研發(fā)強度來看，A股公司已和全球龍頭相近，整體在

20%以上水平。二、

一級市場視角：龍頭新興享溢價，短期新興估值受解

禁制約從一級市場視角來看，IPO和再融資影響市場的主要途徑在于估值定價。從

IPO視角來看，一方面，

注冊制改革市場化定價的背景下，頭部公司和新興產(chǎn)業(yè)估值溢價空間有望打開，公司長期趨于分化；

另一方面，當(dāng)前科創(chuàng)板估值較高，短期受解禁減持和海外不確定性影響可能會對新興產(chǎn)業(yè)板塊估值

形成一定制約。從再融資視角來看，政策松綁后再融資市場迎來結(jié)構(gòu)性回暖，近期從嚴(yán)規(guī)范戰(zhàn)投定

增釋放打擊投機套利信號，再融資規(guī)范化發(fā)展有望支持新興企業(yè)做大做強，同時助力傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字

化轉(zhuǎn)型升級，龍頭公司更為受益。2.1

IPO：新興龍頭估值溢價空間打開今年

A股

IPO顯著提速，1-7月科創(chuàng)板

IPO募資規(guī)模占比近

58%，新興產(chǎn)業(yè)融資占比升至歷史最高

超

40%。截至

7月

31日，年初以來共有

169家公司首發(fā)上市，較去年同期的

103家增長

64%；約

2396

億元的實際募資規(guī)模較去年同期的

1049億元增長

128%。其中，從非科創(chuàng)板

IPO來看，今年

共有

96家公司新上市，較去年同期的

78家增長

23%；1018億的實際募資規(guī)模較去年同期增長

50%；

而科創(chuàng)板共有

73家公司新上市，1378億元的募資規(guī)模占全市場的比重接近

58%，國內(nèi)最大的晶圓

制造廠商于

7月

16

日正式登陸

A股，532

億元的

IPO募資規(guī)模創(chuàng)科創(chuàng)板最高記錄，位居

全部

A股歷史

IPO規(guī)模排行榜第二名。而從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，在科創(chuàng)板的帶動下，今年以來整體市場

中新興產(chǎn)業(yè)融資占比顯著抬升至超

40%，創(chuàng)歷史最高記錄，超過傳統(tǒng)強勢的制造和金融業(yè)。注冊制改革市場化定價的背景下，頭部公司和新興產(chǎn)業(yè)估值溢價空間有望打開。一方面，實行注冊

制的科創(chuàng)板個股定價更加市場化，新股發(fā)行定價打破了

A股存量板塊

23倍市盈率的傳統(tǒng)，板塊

IPO新股相對行業(yè)

PE表現(xiàn)出顯著溢價，截至今年

7

月底，科創(chuàng)板已上市的公司中，汽車產(chǎn)業(yè)新

股定價最高，發(fā)行

PE達(dá)

1737

倍，相對行業(yè)溢價

6743%；新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和生物產(chǎn)業(yè)新股發(fā)

行

PE也相對較高，中位數(shù)分別在

49

和

47

倍左右，相對行業(yè)溢價率分別為

9%和

25%；另外新材

料行業(yè)新股發(fā)行

PE相對行業(yè)溢價率中位數(shù)也高達(dá)

85%。另一方面，越來越多的龍頭公司上市有望

打開相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈估值空間，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)做大做強。截至

7

月底，剔除金融兩油后，A股市場共有

84

家上市公司市值超過

1000億元，多為公司所屬細(xì)分領(lǐng)域的龍頭；其中，2018年以來上市的公司

有

12家，主要集中于電子行業(yè)（4家）和行業(yè)（3家），市值規(guī)模占比分別為

29.0%和

27.8%；

有

50%的公司在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市，其中，和兩家創(chuàng)業(yè)板公司市值占比為

25.2%，

、、、四家科創(chuàng)板公司市值占比為

32.1%。優(yōu)質(zhì)龍頭中概股回流也有望提升相關(guān)科技板塊的估值溢價。我國資本市場環(huán)境優(yōu)化的背景下，近期

美國對中概股的監(jiān)管施壓可能催化中概股加速回流?；?/p>

2015年前后中概股加速私有化退市的經(jīng)驗，

A股的估值溢價是吸引中概股私有化回歸的重要驅(qū)動力，并且在重回

A股上市后企業(yè)估值迎來顯著提升。2012-2016

年的季度數(shù)據(jù)顯示，2014年之前，中概股私有化頻率相對穩(wěn)定，每季度私有化方

案個數(shù)不超過

6起，每季度交易總金額不超過

300億元；2015年隨著股市交易活躍度迅速抬升，市

場估值也快速走高，中概股私有化意愿高漲，2015

年二季度公布私有化方案的中概股大幅上升至

17

家，涉及金額達(dá)到

1445

億元；之后隨著股災(zāi)爆發(fā)，估值大幅調(diào)整，中概股私有化方案個數(shù)有所

下降。從公司重回

A股上市后的表現(xiàn)來看，企業(yè)估值有顯著提升，以為例，其在

2015

年

完成私有化后于紐交所退市，退市時總市值約

210

億元人民幣，此后其對自身業(yè)務(wù)進(jìn)行整合分別上

市，2017年登陸港股的今年

8月

14日的最新市值超

1960億元，2018年登陸

A股的藥明

康德當(dāng)前市值已超

2500億元。另外，回歸港股的優(yōu)質(zhì)中概龍頭也享受了更高估值溢價，截至今年

7

月底，以

2018年至今的港股公司作為樣本，、首發(fā)市盈率為

31.7倍和

51.3倍，高于

18.0

倍的恒生資訊科技行業(yè)公司首發(fā)市盈率中位數(shù)；

PE估值為

76.6

倍，遠(yuǎn)高于

18.5

倍的

可選消費行業(yè)公司首發(fā)市盈率中位數(shù)。從中長期來看，隨著企業(yè)稀缺性下降，科創(chuàng)板上市公司市場表現(xiàn)也開始迎來分化。隨著科創(chuàng)板新股

發(fā)行逐漸常態(tài)化，板塊稀缺性的估值溢價有所回落，整體市場表現(xiàn)趨于平穩(wěn)，新股發(fā)行溢價率中位

數(shù)由去年

8月最高

83%逐漸回落至近三個月在

0-10%區(qū)間附近波動，上市首日漲跌幅中位數(shù)經(jīng)歷了

去年

50%-300%左右的劇烈波動后近三個月穩(wěn)定在

180%附近。另外，從中長期表現(xiàn)來看，科創(chuàng)板

公司迎來估值分化，截至

7月底，去年

7月首批上市的

25家公司中，有

7家公司市值擴張超

30%，

最新市值相對上市首日上漲最多達(dá)

172%；同期另有

7

家公司市值縮減超

30%。但當(dāng)前科創(chuàng)板也面臨著估值相對較高且一二級市場分化加大的現(xiàn)象。截至今年

7

月底，科創(chuàng)板上市

公司發(fā)行

PE中樞在

40-60倍左右，其中，共有

10家科創(chuàng)板上市公司發(fā)行

PE超過

100倍；并且一、

二級市場估值分化加大，科創(chuàng)板公司二級市場

PE_TTM中位數(shù)與新股發(fā)行

PE中位數(shù)的比值自去年

四季度的

1.3

左右波動上行至近三個月平均在

2.2

左右，科創(chuàng)

50的估值大概在

80

倍左右。在科創(chuàng)板估值相對較高且當(dāng)前市場風(fēng)險偏好受外部不確定性壓制的背景下，下半年科創(chuàng)板集中解禁

可能會對

A股市場新興產(chǎn)業(yè)估值形成一定制約。隨著新股擴容且發(fā)行日漸常態(tài)化，

未來市場解禁

規(guī)?；?qū)㈦S之?dāng)U容，以

7月

31日收盤價估算，今年下半年

A股解禁規(guī)模預(yù)計將超過

2.7萬億元，占

當(dāng)前

A股總市值和流通市值的比重分別為

3.6%和

4.7%，整體市場下半年的兩次解禁高峰分別在

7

月和

12

月，解禁規(guī)模預(yù)計分別為

8100

億元和

5331

億元。其中，科創(chuàng)板下半年解禁規(guī)模超

5900

億元，占

A股解禁規(guī)模的

21%，占科創(chuàng)板總市值和流通市值的比重分別為

20%和

86%，其下半年

的兩次解禁高峰分別在

7

月和

11

月，解禁規(guī)模分別為

3527

億元和

1080

億元。我們認(rèn)為科創(chuàng)板解

禁對市場的影響路徑在于估值影響而不在于規(guī)模，特別在當(dāng)前外部不確定性風(fēng)險加大的背景下，預(yù)

計解禁壓力會對

A股新興產(chǎn)業(yè)估值產(chǎn)生一定的制約。截至

8月

18日，目前已有

20家科創(chuàng)板公司披

露了擬減持公告，擬減持股數(shù)上限為

3.6

億股，占這些公司

7-8

月解禁股數(shù)的比重為

14%；其中，

有

3家公司完成了部分解禁股份的減持，整體減持?jǐn)?shù)量為

749萬股，占這三家公司

7-8

月解禁股數(shù)

比重的

2%?；趧?chuàng)業(yè)板首批上市公司解禁經(jīng)驗，科創(chuàng)板集中解禁對市場資金形成一定壓力，板塊波動或加大。2010

年

11

月

1

日創(chuàng)業(yè)板首批上市公司迎來首次集中解禁，短期波動加大，其在當(dāng)日上漲

4%后迎來連續(xù)兩日幅度在-3%左右的向下調(diào)整，兩日累計跌幅高于上證綜指

4.8

個百分點，但在此

后的

5

個交易日里迎來相對上證綜指

5.1

個百分點的超額收益的補漲行情?？紤]到當(dāng)前科創(chuàng)板解禁

規(guī)模和板塊與全部

A股的估值比均相對創(chuàng)業(yè)板首批公司解禁時偏高，科創(chuàng)板在短期資金端面臨壓力

下可能迎來波動調(diào)整，其中，從規(guī)模來看，7月

22日科創(chuàng)板解禁市值占板塊總市值和流通市值的

7%

和

34%，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板首批上市的

4%和

16%；從估值來看，截至

7月底，科創(chuàng)板與全部

A股估值

比為

7.5，而

2010

年

11

月

1

日創(chuàng)業(yè)板與全部

A股估值比為

3.2。因科創(chuàng)板以其更為清晰的科技屬

性定位和較小的流通市值成為成長股的先行指標(biāo)，我們認(rèn)為科創(chuàng)板短期波動加劇或?qū)⑹沟孟嚓P(guān)的科

技公司面臨短期調(diào)整的壓力。2.2

再融資：政策松綁向新興產(chǎn)業(yè)傾斜再融資政策松綁后，今年增發(fā)審核和預(yù)案公告數(shù)有顯著提升，近期從嚴(yán)規(guī)范戰(zhàn)投定增旨在引導(dǎo)市場

規(guī)范化發(fā)展。從發(fā)審委審核增發(fā)項目進(jìn)度來看，今年再融資審核通過數(shù)大幅增長，截至

7

月底共審

核通過

97

個增發(fā)項目，通過數(shù)較去年同期大幅增長

102%。從公告的增發(fā)預(yù)案來看，截至

7

月底，

今年

2

月再融資新規(guī)落地后上市公司陸續(xù)發(fā)布增發(fā)預(yù)案，2

月以來月均預(yù)案公告數(shù)超

100

件，月均

預(yù)案公告募資規(guī)模接近

1500

億元；其中，中小創(chuàng)增發(fā)預(yù)案規(guī)模占比達(dá)

47%，民企增發(fā)預(yù)案規(guī)模占

比接近

64%。而在

7月以來，監(jiān)管層從嚴(yán)規(guī)范戰(zhàn)投定增釋放打擊投機套利的信號，有助于引導(dǎo)

A股

市場理性發(fā)展，多家公司修訂定增方案不再提戰(zhàn)略投資者，此前，為規(guī)范戰(zhàn)投式定增制度，3

月

20

日證監(jiān)會曾明確戰(zhàn)投需滿足“具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源”等條件。從已實施的增發(fā)項目來看，主要參與方多為大民企，市場呈結(jié)構(gòu)性回暖，創(chuàng)業(yè)板及民企融資規(guī)模占

比有邊際回升，制造業(yè)增發(fā)融資占比升至最高

44%。從已實施的增發(fā)項目來看，截至

7月底，今年

市場共完成

135項增發(fā)，總規(guī)模達(dá)

3887億元，較去年同期增長

9%；其中，主要參與方多為大民企

和中小創(chuàng)公司，一方面，中小創(chuàng)增發(fā)公司數(shù)占比繼續(xù)回落

2個百分點至

47%的同時，中小創(chuàng)增發(fā)募

資規(guī)模占比連續(xù)第二年回升，今年

33%的比重較

2018年最低

24%提升

9個百分點；另一方面，民

企增發(fā)公司數(shù)占比回落

6個百分點至

51%的同時，其增發(fā)增發(fā)募資規(guī)模占比較去年回升

3個百分點至

42%。分產(chǎn)業(yè)來看，以電氣設(shè)備、國防軍工為代表的中游制造業(yè)再融資擴容顯著，年初以來已累

計增發(fā)

1704

億元，較去年全年增長

21%，規(guī)模占比達(dá)

44%，較去年提升

23

個百分點。一方面，再融資政策松綁向新興產(chǎn)業(yè)傾斜，有利于新興企業(yè)做大做強進(jìn)而打開估值向上空間。無論

是去年出臺的重組新規(guī)允許高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，還是今年

2

月落地的再融資新規(guī)放寬了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，均有望提升再融資支持新興產(chǎn)業(yè)的效率，重點引導(dǎo)社

會資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚。近期新興行業(yè)上市公司增發(fā)目的結(jié)構(gòu)已由此前的以

殼資源重組和收購其它資產(chǎn)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰陨眄椖咳谫Y為主，今年

1-7月以

TMT行業(yè)為代表的新興

行業(yè)完成的增發(fā)項目中，增發(fā)目的為項目融資的規(guī)模占比為

61%，高于

2015年

38個百分點；同期

創(chuàng)業(yè)板中增發(fā)目的為項目融資的規(guī)模占比為

74%，高于

2015

年

48

個百分點。另一方面，融資制度放開有望支持傳統(tǒng)行業(yè)迎來數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，龍頭公司更為受益。伴隨著數(shù)字

技術(shù)的深度應(yīng)用，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為助力我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、推動制造業(yè)高

質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)，資本市場股權(quán)融資制度改革有望對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)平臺賦能以及智能化、網(wǎng)絡(luò)

化發(fā)展提供更有利的金融支持，而傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)的龍頭公司有望成為先行軍。在此過程中，創(chuàng)業(yè)板注

冊制改革有望發(fā)揮更大作用，與科創(chuàng)板面向“硬科技”企業(yè)的定位不同，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長型創(chuàng)

新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，行業(yè)范圍不僅限于新興產(chǎn)業(yè)，同時支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式

深度融合，市場包容性相對更廣。隨著注冊制改革的推廣，創(chuàng)業(yè)板中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司有望受益于再

融資政策松綁的金融支持而加快轉(zhuǎn)型，科技賦能有望打開相關(guān)公司的估值空間。三、

產(chǎn)業(yè)發(fā)展視角：數(shù)字經(jīng)濟是趨勢，多布局平臺企業(yè)從產(chǎn)業(yè)發(fā)展視角來看，建議積極布局平臺企業(yè)模式，短期消費和科技雙屬性板塊相對更具確定性。

一方面，從商業(yè)模式角度來看，是趨勢發(fā)展方向，數(shù)字化領(lǐng)域也日漸成為中美大國博弈的

焦點，在大企業(yè)投資中應(yīng)多布局平臺企業(yè)模式；另一方面，從行業(yè)特征來看，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟循環(huán)

加大背景下，應(yīng)多布局消費+科技板塊，建議更多關(guān)注新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈+消費電子產(chǎn)業(yè)鏈。3.1

：數(shù)字化時代平臺型企業(yè)有估值溢價是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢方向，當(dāng)前美國和中國數(shù)字化規(guī)模擴張領(lǐng)先全球。根據(jù)

G20杭州峰會給

出的定義，數(shù)字經(jīng)濟是指以使用數(shù)字化的知識和信息作為關(guān)鍵生產(chǎn)要素、以現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)作為重要

載體、以信息通信技術(shù)的有效使用作為效率提升和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要推動力的一系列經(jīng)濟活動。

整體來看，當(dāng)前全球數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模不斷擴張且成為全球經(jīng)濟增長的重要驅(qū)動力，根據(jù)中國信通院的

測算，2018年全球

47個國家的數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模已達(dá)

30.2萬億美元，占

GDP的比重超過

40%；其中，

美國遙遙領(lǐng)先蟬聯(lián)全球第一，達(dá)到

12.3

萬億美元，中國次之達(dá)到

4.7

萬億美元，二者分別較

2016

年增長

14%和

39%，我國與美國間的比值自

2016

年的

31%提高

7

個百分點至

38%。另外，騰訊

研究院與中國人民大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的國家數(shù)字競爭力指數(shù)研究報告也顯示，美國和中國這兩大經(jīng)濟體

的數(shù)字經(jīng)濟競爭力也是全球領(lǐng)先，其中，美國作為全球金融、文化、科技的中心，率先發(fā)展人工智

能、數(shù)字商務(wù)，占據(jù)了大數(shù)據(jù)時代發(fā)展的領(lǐng)軍地位，2018

年數(shù)字競爭力得分領(lǐng)先第二名

6.1%；中

國是前十名中唯一上榜的發(fā)展中國家，超越除美國外的發(fā)達(dá)國家，位居

2018年榜單第二名，較

2017

年提高了

6

個名次。發(fā)展進(jìn)入

2.0時代，“平臺化”成為最重要的基礎(chǔ)特征。根據(jù)阿里研究院的研究分析，與此

前以推廣應(yīng)用

IT技術(shù)為主的數(shù)字經(jīng)濟1.0時代不同的是，21世紀(jì)

10年代之后進(jìn)入了基于數(shù)字技術(shù)、

以互聯(lián)網(wǎng)平臺為重要載體的數(shù)字經(jīng)濟

2.0

時代，數(shù)據(jù)成為驅(qū)動商業(yè)模式創(chuàng)新和發(fā)展的核心力量，架

構(gòu)在“云網(wǎng)端”新基礎(chǔ)設(shè)施之上，“平臺”成為了當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟的基礎(chǔ)，帶來了商業(yè)模式、組織模式、

就業(yè)模式的革命性變化。陳威如等在《平臺戰(zhàn)略：正在席卷全球的商業(yè)模式革命》中將此定義為一

種連接兩個或更多群體、為他們提供互動機制、滿足所有群體的要求并巧妙地從中贏利的商業(yè)模式，

目前該模式已經(jīng)出現(xiàn)在各種產(chǎn)業(yè)中，包括社交網(wǎng)絡(luò)、電子商務(wù)、第三方支付等諸多領(lǐng)域。整體來看，

數(shù)字平臺因其有助于大幅降低交易成本、通過模塊化和適當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)幫助組織和協(xié)調(diào)互補產(chǎn)品的

技術(shù)開發(fā)、在大量異質(zhì)用戶的驅(qū)動下可以帶來全新產(chǎn)出、并具有跨網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)等

而受到資本市場

的認(rèn)可；截至今年

8月

17日，全球市值最大的十家上市公司中，有

7家公司屬于互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)，

市值占比超過

75%，一改往日全球龍頭公司集中在金融、能源等傳統(tǒng)行業(yè)的局面。近年來，我國平臺型企業(yè)孵化顯著提速，新興平臺企業(yè)也成為中美大國博弈的領(lǐng)域。2012

年以來，

我國平臺型企業(yè)孵化顯著提速，資本市場認(rèn)可度也在提升，一方面，近幾年在海外上市的中概股多

集中在可選消費、信息技術(shù)等行業(yè)的平臺型企業(yè)，2014

年成立的蔚來汽車、2015

年成立的

等公司均于

2018年在美國上市且當(dāng)前市值已超

1000億元人民幣；另一方面，當(dāng)前我國平臺型企業(yè)

為主的獨角獸企業(yè)也多集中在

2012年以來成立，艾媒咨詢的統(tǒng)計顯示，截至

2020

年

1月

31

日，

我國獨角獸企業(yè)

TOP100榜單中有

77家企業(yè)在

2012年及以后成立，傳媒行業(yè)的字節(jié)跳動、專注汽車出行的小桔科技、物流服務(wù)領(lǐng)域的菜鳥網(wǎng)絡(luò)等獨角獸企業(yè)參考市值已超

2000億元人民幣。另外，

近期中美博弈升級也擴散至新興平臺型企業(yè)，特朗普政府

8

月連發(fā)兩道禁令的抖音海外版

TikTok于

2017

年

8月上線，SensorTower的數(shù)據(jù)顯示其海外累計下載量已超

20億次，上半年近

6億次

的下載量成為海外最受歡迎的移動應(yīng)用，其母公司字節(jié)跳動今年初的參考估值已超

5000億元，排名

艾媒咨詢公布的我國獨角獸企業(yè)榜單第二位，僅次于螞蟻金服。除互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)外，平臺經(jīng)濟也逐漸向傳統(tǒng)行業(yè)滲透，助力傳統(tǒng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級?？焖侔l(fā)展離

不開新技術(shù)的跨界融合以及新型信息基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)的應(yīng)用在

孵化新型科技企業(yè)和商業(yè)模式的同時，也將支持傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。一方面，受益于數(shù)字技術(shù)的先

發(fā)優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以及科技型企業(yè)的平臺經(jīng)濟率先獲得顯著增長。另一方面，平臺商業(yè)模式也正

逐漸向傳統(tǒng)行業(yè)滲透，大型跨國公司最先開始嘗試，包括工業(yè)設(shè)備領(lǐng)域中部署

Predix平臺、

約翰迪爾的

MyJohnDeere平臺、消費領(lǐng)域中耐克的

NIKE+平臺、飛利浦的

HealthSuite平臺、菲亞

特的車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)等，這些傳統(tǒng)行業(yè)的老牌跨國企業(yè)也有望受益于數(shù)字平臺的紅利而繼續(xù)享受領(lǐng)先行

業(yè)的品牌溢價。與此同時，國內(nèi)傳統(tǒng)企業(yè)也在積極尋求平臺化升級轉(zhuǎn)型，徐工集團、中聯(lián)重科等先

后上線工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，構(gòu)建獨立運營的平臺公司有助于將企業(yè)內(nèi)部服務(wù)能力更好地向外輸出，助

力傳統(tǒng)龍頭企業(yè)估值進(jìn)一步打開向上空間。3.2

激活內(nèi)需：“消費+科技”雙屬性板塊相對更具確定性外部不確定性抬升背景下深耕國內(nèi)大循環(huán)，“消費+科技”雙屬性板塊相對更具確定性。7月

30日政

治局會議判斷“當(dāng)前經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定性不確定性較大”，強調(diào)要“加快形成以國內(nèi)大

循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促