國君非銀盈利模式暫難變行業(yè)格局正分化從剖析到cria模型構(gòu)建和詳解

目錄導(dǎo) 壽險(xiǎn)公司模 壽險(xiǎn)公司的CRIA模 負(fù)債成 投資收益 EV修正前的估 EV修正后的估 CRIACRIA模型中的三個(gè)關(guān)鍵變量和影響因素。透過現(xiàn)象看本質(zhì)，CRIA模型能幫助我們清晰壽險(xiǎn)公司模壽險(xiǎn)公司模式：名為三差鼎立，實(shí)為利差獨(dú)如壽險(xiǎn)行業(yè)利潤(rùn)主要來自于死差和費(fèi)差的狀況不同。比如壽2004-2012年利差在三差中的占比高達(dá)76%-114%，而中小公司普遍數(shù)據(jù)來源：壽2013年全球開放日材表1:1999-2002財(cái)年壽險(xiǎn)業(yè)三差及貢獻(xiàn)--------數(shù)據(jù)來源：壽2013年全球開放日材料，國泰君安研究短期內(nèi)模式不會(huì)發(fā)生重大變基于壽險(xiǎn)司業(yè)務(wù)構(gòu)險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)結(jié)現(xiàn)狀及我國居對(duì)的需求大保障需的消費(fèi)慣我們斷目前市場(chǎng)外部環(huán)境尚不能支持中國的壽險(xiǎn)公司大力發(fā)展主要依靠死差益和費(fèi)差益獲得從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，從2013年8月傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率放開以后，健康險(xiǎn)占比逐步加大，但是截至2015年末仍然不足15%，與成熟市場(chǎng)的差距仍然從險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)看，2014年分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)合計(jì)占比近70%，2015年分紅險(xiǎn)2014年的23.6%提升至31.6%，意味著市場(chǎng)對(duì)于更加透明的型的萬能險(xiǎn)的需求從銷售看，2014年銀行的占比近40%，根據(jù)我們了解的情況，2015年銀行的占比高于2014年。而銀行的銷售方式?jīng)Q定了該

-200320042005200620072008200920102011201220132014

-壽險(xiǎn)占 健康險(xiǎn)占人身意外險(xiǎn)占 壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增

2010銀 個(gè)人 注：2010-2012年為保費(fèi)收入占比，2013-2014年為規(guī)模保費(fèi)占比提高能力的三條路民營(yíng)公司通過大力推動(dòng)萬能險(xiǎn)等型險(xiǎn)種迅速做大投資資產(chǎn)規(guī)（保監(jiān)發(fā)〔2016〕22號(hào)風(fēng)格激進(jìn)的民營(yíng)公司也調(diào)整壽險(xiǎn)公司的CRIA模構(gòu)建基差的CRIA模型（Cost-Return-InvestmentAssetModel壽險(xiǎn)圖5：壽險(xiǎn)公司CRIA模夕會(huì)管理等基礎(chǔ)管理工作的標(biāo)準(zhǔn)化和文化的建立都不是一蹴而就

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30 注：新華個(gè)險(xiǎn)數(shù)據(jù)包含服務(wù)經(jīng)營(yíng)注：新華個(gè)險(xiǎn)數(shù)據(jù)包含服務(wù)經(jīng)激進(jìn)的民營(yíng)公司為了迅速做大資產(chǎn)規(guī)模主要依靠銷售大量高預(yù)期，從2014年初利率明顯下行以來公司負(fù)債端的成本不降反升一方2014年和2015年行情較好，公司投資收益率處于，足以支撐較高的負(fù)債成本但進(jìn)入2016年以來我們觀察到上市公司負(fù)，41日以后已經(jīng)停止上述出現(xiàn)的負(fù)債成本下行跡象主要是由于公司調(diào)整產(chǎn)品策略帶來

陽光王 國華寶 生命招財(cái)寶一 安邦長(zhǎng)壽添 華夏一 六家在2015年有舉牌行為的民營(yíng)公司主要萬能險(xiǎn)產(chǎn)品的結(jié)算利率各上市公司2015年總投資收益率均創(chuàng)新高，主要由于2015年上半2009-2015年平均總投資收益率排序：中國太保(5.27中國平安2009-2015年平均凈投資收益率排序：中國太保(4.80中國平安總體上，中國太保和中國平安的投資收益率略高，新華2014-

中國平 中國太 新

中國平 中國太 新 數(shù)據(jù)來源：公司定期報(bào)告，國泰君安研究 從四家上市公司2009-2015年投資資產(chǎn)配置情況來看+基金的占比在10%上下波動(dòng)，債券+定期存款占比有所下降，非標(biāo)資產(chǎn)占比顯壽其中：計(jì)2016總投資資產(chǎn)規(guī)模分別為2.29萬億元/1.73萬億元/8545億元/6357億元，2010-2015年年均復(fù)合增速分別為11.4%/17.8%/14.4%/16.8%。表壽表4:壽2010-2015年由于承保端業(yè)務(wù)來的投資資產(chǎn)增長(zhǎng)情表6:新華2010-2015年由于承保端業(yè)務(wù)來的投資資產(chǎn)增長(zhǎng)情 000000；圖12：壽、中國太保、新華業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來投資資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)情況 壽 中國太 壽保費(fèi)保戶儲(chǔ)保費(fèi)保戶儲(chǔ) 億121其他47元投資資產(chǎn)增長(zhǎng)676（投資資產(chǎn)積累率保費(fèi)保戶儲(chǔ) 億22其他17元投資資產(chǎn)增長(zhǎng)409（投資資產(chǎn)積累率保費(fèi)其他8投資資產(chǎn)增長(zhǎng)74（投資資產(chǎn)積累率中國太保：2013年以后業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來的投資資產(chǎn)增長(zhǎng)金額有所下降新華：2014年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來的投資資產(chǎn)增長(zhǎng)金額較2013年大于壽和新華。需要注意的是，太保包括壽險(xiǎn)和產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，由表壽表表資產(chǎn)增長(zhǎng)總金額的比例應(yīng)該小于100%。但是我們觀察到2010年國壽、2013年國壽和2013年太保業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來的投資資產(chǎn)增長(zhǎng)占總投資資產(chǎn)增長(zhǎng)總金額的比例超過100%。表壽我們分析相關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)主要有兩方面原因造成這三個(gè)數(shù)據(jù)超過100%：一是這三個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的可供金融資產(chǎn)公允價(jià)值下降幅度較大；二是2010---2013---2013---險(xiǎn)公司近年來通過銷售高預(yù)期收益率的型產(chǎn)品迅速做大投資資產(chǎn)規(guī)模。從CRIA模型來看，如果民營(yíng)公司的投資收益率能覆蓋2015 2014 2013 52950779490國47734177CRIACRIA模型，低負(fù)債成本、高投資收益率、資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)中國平安和國太個(gè)險(xiǎn)占比高在制負(fù)成本方面自由中國平安和國太保費(fèi)增較高且由構(gòu)和業(yè)務(wù)構(gòu)較好修正EVEV目前四家公司2016年P(guān)/EV估值平均為0.98倍，壽/中國平安/中國太保/新華四家公司的估值分別為0.98/0.85/1.01/1.07，處于2011年以來歷史估值的低位。13:壽壽壽壽壽壽注：股價(jià)為4月22日數(shù)據(jù)EV收益率樞有下壓力場(chǎng)普遍當(dāng)公司以為長(zhǎng)期投收益率設(shè)的內(nèi)價(jià)值的實(shí)性有懷因此此悲EV公 投資收益率假設(shè)從5.1%開始，每年增加0.1%至5.5%后保持不變。非投資連結(jié)型壽險(xiǎn)的未來年度每年投資收益率為自4.75%起，

0.25%5.5% 長(zhǎng)期險(xiǎn)業(yè)務(wù)的未來投資收益率假設(shè)為2016年5.2%，以后年度保持在5.2%水平不變。紅數(shù)據(jù)來源：公司2015年年報(bào)，國泰君安研率假設(shè)首先需要確定新華有效保單的險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)根據(jù)2015年資產(chǎn)萬能險(xiǎn)的占比為4.9%；四家公司只有中國平安披露了準(zhǔn)備金的險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)險(xiǎn)占比接近40%，我們假設(shè)新華的傳統(tǒng)險(xiǎn)占比為30%；新華投連險(xiǎn)占比很（根據(jù)披露的2015年保費(fèi)數(shù)據(jù)新華保0.004%，因此我們此處忽略投連險(xiǎn)，假設(shè)分紅險(xiǎn)的占比為65.1%。這樣得到新華的平均投資收益率假設(shè)為5.4%。我們分兩種情形測(cè)算四家公司的2016年內(nèi)含價(jià)值，一種是假設(shè)四收益率假設(shè)下調(diào)至4.5%。2016年 2016年壽數(shù)據(jù)來源：公司2015年年報(bào)，國泰君安研究注：股價(jià)為4月22日數(shù)據(jù)的可能性非常小，投資收益率假設(shè)為5.5%內(nèi)含價(jià)的響。本公司具有中國核準(zhǔn)的投資咨詢業(yè)務(wù)資分析師作者具有中國業(yè)授予的投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第的授意或影響，特此。 的情況下，并僅為提供信息而，概不構(gòu)成任何。推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布當(dāng)日的判斷，所指的或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證所含信本公司利用信息墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所的或并進(jìn)行或，也可能為這些公司提供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任所市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為可以取代自己的判斷。在決定投資前，需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)咨詢并謹(jǐn)慎決策。僅為本， 、、 行、發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“國泰君安 進(jìn)行任何有悖原意的、。若本公司以外的其他機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“該機(jī)構(gòu)”）發(fā)送，則由該機(jī)構(gòu)獨(dú)自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。通過此途徑獲得的投資者應(yīng)自行聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以要求獲悉更詳細(xì)信息