閱讀研討資本運營決策的四大基石

閱 讀 研 討 資 本 運 營 決 策 四 大 基 石RevisedbyBLUEontheafternoonofDecember12,2020.閱 讀 研 討 （ 3 ）“四大基石”1為何重視價值在市場經(jīng)濟中，毫無疑問，價值是一個重要的度量工具。人們投資時都期望投資價值的增長足以彌補投資帶來的風險以及資金的時間價值。對于資本運營中所有類型的投資，如債券、銀行存款、房地產(chǎn)、股票等，這一點都是成立的。①因此，了解如何創(chuàng)造價值以及衡量價值是資本運營中高層管理者決策的重要工具。只要從最近的金融危機以及歷史上發(fā)生的經(jīng)濟泡沫的破滅中吸取經(jīng)驗教訓，就不于經(jīng)濟時期的經(jīng)濟則，這一解——們破價值的運營決策，整個經(jīng)濟增長放緩。金融的基本原則以概括為“四大基石”。①應(yīng)這原①的值，股東整體回報率(股票價格增值加上紅利)來指代價值創(chuàng)造。、是否進行收購、是否進行回購等。這些基石也是非常直觀。例明白不是作為費用記在損益表中還是單獨作為財務(wù)報表腳注股票期權(quán)都不會影響因為現(xiàn)金流沒有發(fā)生變化許便會疑惑為要花十年時間去爭論用會計準反映這些期權(quán)經(jīng)濟意義。四基石金融論揭示決策四基石到底是它們何基石要用回報(要回報)現(xiàn)金流。收入快誘人回報配置也。與相對于回報(ReturnOnInvestedCapitalROIC)二結(jié)合是推動真正因素。②基石命名為核心原(thecoreofvalue)與回報為些常有。在①這里我們會交替使用基石與原這兩個術(shù)語。收義。們回報義為額（于固定產(chǎn)、流動金其他產(chǎn)）比。消費品行業(yè)，如全球性的糖果企業(yè)好時公司2009年年底的市盈率是 18，超過了70的美國400家最大的非金融公司。然而，好時公司的收入增長率卻一直保持在3％～4％之間。這個原則的關(guān)鍵點在于，公司的增長和投入資本回報率不同，相應(yīng)的戰(zhàn)略也會不同。對于高資本回報的公司，提高增長率可以創(chuàng)造最大的價值。但是，對于低回報的公司，資本回報率的改善可以提供最大的價值。(theconservationofvalue)()(沒有改)。有()。而不會公司的價值。我們有時會這一，在資本的，高市盈率公司、及化目標邏輯上成立任何實證支由意味著(、投入資本回報率以及帶來現(xiàn)金流)。我們稱其跑步機原則(theexpectationstreadmill)因為這些越高為維持這種就必須更出色。以美國型零售商得寶(HomeDepot)為例1999～2009得寶下降半但間每年營收入?yún)s1％同時投入資1999得寶升到1320美元投資者相信26％速度15這沒有實現(xiàn)因這極高無法維持。相陸(ContinentalAG以國為商)則受于2003年時陸率6。在接下來年每年回報率7％其1/3歸于消極以及率11。語所說好定好投資選擇。前高層管理者在度在相時間現(xiàn)于高者來營為本來就高營到一個新高度要來得簡單。資本營于在以及戰(zhàn)略?？擅麨樽罴阉姓咴瓌t(thebestowner)原則指出任何本沒有種有同有者于其力，將會產(chǎn)生同現(xiàn)金流。與此相應(yīng)的觀點是，公司的內(nèi)在價值沒有一個確定的值，它取決于所有者以及執(zhí)行者。例如，有些人通過與其投資組合中其他的公司形成聯(lián)系來創(chuàng)造價值，如一些人有能力加快曾經(jīng)是新興科技公司所有產(chǎn)品的商業(yè)化進程。資本運營決策的四大基石為制定健全的運營決策、維持持久的價值創(chuàng)造提供了一個穩(wěn)定的參考框架。相反，忽視四大基石將導致決策失誤、損害公司價值，在某些情況下，還將導致大范圍的股市泡沫和金融危機。不重視價值的后果，經(jīng)了的考。在1890，·(AlfredMarshall)①董207080901998212007(NetscapeCommunications)1995608500① ．Marshall，PrinciplesofEconomis

(NewYork：MacMillan&Co．，1890)，142．象中，金融界相信，網(wǎng)絡(luò)可以在每個領(lǐng)域改變基本的經(jīng)濟規(guī)則，從而掀起了一場爭先恐后地創(chuàng)立網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司并上市的浪潮。在 1995-2000年間，在美國和英國有超過4700家公司上市，許多公司的市值超過了 10億美元。)在股票市場最初的勝利，標了勝經(jīng)。本規(guī)則。這規(guī)，或者網(wǎng)絡(luò)、規(guī)經(jīng)濟。利亞利的·夏皮羅(CarlShapiro)和哈·瓦里安(HalVarian)在他《信息規(guī)則：網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟略指引》(InformationRuleAStrategicGuidetotheNetworkEcono一書中描述這一理念后，該理念在2090年代非常盛行。①其基本思路是這樣的：在某些情況下，隨著公司規(guī)的增，每增一個顧客他品就越獲得更及回率大數(shù)業(yè)競促使盈回到合水平；是盈遞增業(yè)由于業(yè)導(因此類業(yè)被贏吃簽)單位成較低下降，競爭就處在一個不利位置。①．Shapiroand，InformationRuleAStrategicGuidetotheNetworkBusinessSchoolPress，1999)．——中托()優(yōu)勢法達到適資本其樣。2007持續(xù)風險。流，，低率提供抵押貸款。。流動性也是非常低，但是購買通常是對沖基金和其他，是用短期來支付價款，如此便借短造成了。當房屋購買可調(diào)整利率上升后，他們無力承擔付款義。在種情況下，房地產(chǎn)市場開始崩潰，導致許多房產(chǎn)價值低于尚需支付抵押款。此時，房屋購買既無力支付貸款也無法房產(chǎn)?？吹椒N情況，向不動產(chǎn)貸款抵押發(fā)放短貸款便不愿意繼續(xù)提供貸款，促使只好盡快。于是，價值暴跌。最后，許多大自己也了，當，他們是通短來支付購買價款，此，短無法繼續(xù)動。了性。，他們房屋抵押貸款可低產(chǎn)價值，但他們意到了價值。房屋抵押貸款金流，此造價值，初始依沒變。產(chǎn)轉(zhuǎn)嫁其他，但總會一，在某環(huán)節(jié)承擔了。當，于性，們無法到承擔了，承擔是。當房產(chǎn)市場崩潰后，金擔其對是承擔了大量，而基中止了彼此之間業(yè)。就是信貸緊縮開始，觸發(fā)實體經(jīng)濟衰退。在最近的金融危機中，資本運營決策者的第二個缺陷是相信通過杠桿能使資產(chǎn)自身創(chuàng)造價值。這是不成立的，因為根據(jù)價值守恒原則，杠桿沒有增加現(xiàn)金流。許多銀行采用大量的短期舉債來購買長期的非流動性資產(chǎn)。這些債務(wù)并沒有為這些銀行的股東創(chuàng)造長期價值，相反，它增加了持有該銀行股票的風險。市場泡沫在痛苦中破滅，但我們不需要重寫關(guān)于競爭及金融的原理來理解或避建不的機，的是價，加了實市場的競爭。2007的金融危機中的些過行為，許們購買在于重原理的重要性，不是改它們。重價值的(兩者重，來能們的爭。在中，的要。用的理式，這大。在，大有為了有相關(guān)者——包括員工及地區(qū)維持的持續(xù)營。分析驗表管何數(shù)追求應(yīng)他受損害代進步認致通常更富活力、更有可能建立強大的經(jīng)濟體、實現(xiàn)更高的生活水平，以及為個人實現(xiàn)自我創(chuàng)造更多的機會?，F(xiàn)在，我們分析員工這一利益相關(guān)者。如果一家公司試圖通過提供簡陋的工作環(huán)境、克扣工資、短付福利來提高利潤，那么它將無力吸引和留住高素質(zhì)的員工。今天，勞動力更富流動性，受教育程度也更高，長期來看，這樣的公司很難與提供更有吸引力的工作環(huán)境的競爭者相抗衡。給員工提供優(yōu)厚的待遇，本身也是一種良公司創(chuàng)造價值的同時也在創(chuàng)造更多的就業(yè)機會。我們發(fā)現(xiàn)在過15創(chuàng)造大價值的和，就業(yè)也大。如圖 1，體(TotalReturnstoShareholders，TRS)高的公司就業(yè)長也多。我們也個業(yè)這一關(guān)，的。圖1 體與就業(yè)長的關(guān)系通常人們?yōu)楣娟P(guān)短期會以創(chuàng)造價值，，我們同意。實，我們發(fā)現(xiàn)長期與發(fā)資相關(guān)。如圖 2，高的公司，發(fā)資也多。這與個業(yè)的果一。圖2 體與發(fā)的關(guān)系也有一種為，創(chuàng)造價值的公司會會，實如。我們的實，多公司會的有創(chuàng)造價值。①SheilaBonini，TimothyKoller，andPhilipHMirvis，ValuingSocialIBM向發(fā)展中國家的中小型公司免費提供網(wǎng)上公司管理資源。這一舉措不僅提高了IBM在新市場的聲譽，還可以幫助它與未來可能會成為客戶的公司發(fā)展關(guān)系。百思買(BestBuy)開展了一項具有針對性的活動，旨在降低女性員工流動率，即幫助她們構(gòu)建自己的公司支持網(wǎng)絡(luò)以及培養(yǎng)其領(lǐng)導才能。正是由于該活動的施行，女性員工流動率降低了5個百分點。來，公司創(chuàng)造的可持價值，它們就力及力資來施行有于其關(guān)的舉措。高管理的長是一項的。，們這可以來的資以及高的股票價，們不會來現(xiàn)這一。正如們會在些表現(xiàn)的公司在股市上會有的表現(xiàn)。采的會理構(gòu)，對股(EarningsPerShare，EPS)的。是，這ResponsibilityPrograms，”McKinseyonFinanc，no．32(Summer2009)：11-18．在資本運營決策中討論收購方案時，經(jīng)常性的一個問題是，在開始的一到兩年間，收購是否會增加或者稀釋每股收益。事實上，這一點并不重要。沒有實證顯示增加或者稀釋每股收益是衡量價值創(chuàng)造或損失的重要指標。增加每股收益的交易和減少每股收益的交易同樣都有可能創(chuàng)造或破壞價值。//素相比，沒有重要，如收購交易是如的或者會如應(yīng)會。/還如為者經(jīng)常所的以及的本能來決策呢其中，一個示“我們道任對每股收益的影響都價值無關(guān)，我們用是作為公司董事會溝通的一種簡單方式?！币舱J某項產(chǎn)生只沿華爾街法而已投也告短期內(nèi)也總解幾乎認項無關(guān)緊指標極其關(guān)注。。事實上試圖將短期收入增長與關(guān)聯(lián)起來法是可取因為長期需要降低短期收入為代。進一步說當把每股收益作為依據(jù)時他們使負責分析收購初級員工產(chǎn)生困惑。1997～2003某家龍頭公司每股收益每年增長幅度都11％～16％之間，就一點而言該公司是很成功。但是如果我們看一下其他十分重要因如收入增長我們就一時期家公司年收入增長為2分點。該公司降低成來實增長但是當降低成來時，該公司降低產(chǎn)來增長。公司股2003一們他們長期增長上需要一痛苦建時期。當公司成期增長度時要實短期成果會很。公司低時入期增長時實。們常短期上時長期增長法。可是時候提短期增長是當前工作心時長期為借短期可該。但是短期(生產(chǎn)性投資)將使實長期增長變得更加困難從而形成一惡性循環(huán)。一分析是短期成果要。使一家公司一長期他們要使工作。正如有勇氣做出正確的決定是關(guān)鍵的個人素質(zhì)一樣，在短期盈利與長期價值創(chuàng)造之間尋求平衡是管理者的重要工作內(nèi)容之一。換句話說，應(yīng)用價值創(chuàng)造原則需要獨立性以及勇氣。還有很重要的一點是，公司董事會必須進行深入調(diào)查，了解其投資公司的業(yè)務(wù)以判斷管理者們是否做出正確的取舍，更重要的是，在管理者決定以短期利潤為代價實現(xiàn)長期價值時給予保護與支持。應(yīng)用價值創(chuàng)造的四大基石有時意味著逆潮流而上，它說明世上沒有免費的午對為其創(chuàng)造價值。價值原則——由動風險天比今天我后回報率收增收何轉(zhuǎn)變①因此回報率收增根因3第——圖3 收入增長投入資本回報率推動價值① 回報率簡單義稅后除(加固定資)?！驗檫€有多高層者、董事以及記者過于關(guān)注利潤利潤增長。雖然利潤現(xiàn)金流通常相關(guān)還不足以完全體現(xiàn)創(chuàng)造內(nèi)涵過度關(guān)注利潤導公司誤入歧途。盈利增長本身并不1968～2007功公司投資者沃爾格林(Walgreens)箭牌糖類有限公司Jr.)在公司增長率不樣情況下以獲得類似股東回報。在該間藥店連鎖(沃爾格林)年增長率為1％入540間糖造商％入54。沃爾格林公司年股東回報率為1％增長度低于沃爾格林箭牌公司年股東回報卻以1％。增長率比沃爾格林低2％箭牌創(chuàng)造相略高原因在于箭牌資本回報率為28％沃爾格林為1％(于零售來說已經(jīng)好的績了)。多高層者、分、記者明盈利增長公司因(并不完)。盈利盈利增長不能反映資本利用重要性。為公有公司投入資本回報率相么盈利增長別。為分分者有樣入分明在回報率。2001(DeereandCo)——實質(zhì)是削減推動生產(chǎn)性動力——的趨勢相背離。結(jié)果非常鼓舞人心，因該舉措使近來的由低于10％上升到于4％并2001～2007股票價格上升兩倍。①、現(xiàn)金流的系將現(xiàn)金流分解收可闡明推動業(yè)績上漲的根因素。假設(shè)家上100下150元。是知知現(xiàn)因的50美元可來收的減的低。是果家的收7％1％就可評估家的業(yè)績?？蓪⒃摰臉I(yè)的相可將該的業(yè)績相。、現(xiàn)金流是緊密聯(lián)的。考慮兩家——ValueVolume兩家的預(yù)收、及現(xiàn)金流1所示。1 相等、現(xiàn)金流不等的兩家(單位：百萬美元)①“TheFutureofCorporatePerformanceManagement:ACFOPanelDiscussion”McKinseyonFinancn29(Autumn2008):14-17．1005。在相等的情況下Value創(chuàng)造了更多的現(xiàn)金流原因在于Value達到同樣的潤所需的投資較低。當Value用其潤的2進行投資要達到同樣的率Volume則需要將潤的5進行投資(即所謂的投資率)。正是基于這種低投資率在潤與Volume持平的情況下Value多創(chuàng)造了50的現(xiàn)金流。這個簡單的例子告訴我們僅僅關(guān)注是大錯特錯的。你可能會問我們可以用個折現(xiàn)率得到現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值該折現(xiàn)率反映了投資者投資這個(稱做資本成本)的期望益。大多數(shù)的資本成本在81之間。圖4體現(xiàn)了如何Value進行值。我們用1的資本成本現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，將所現(xiàn)金流的現(xiàn)值得到150。用相同的Volume的1000。我們可以用率(P/Eratio)值率的是將公值以的100。Value的率是15Volume僅1。的率相同于現(xiàn)金流率差異。于Value的投資較Volume因創(chuàng)造了更多的現(xiàn)金流。Value的低投資率于其較高的投資本回報率。在這種情況下如果 Value在投資了25(從所取的100)那么在二其潤將52(525)①Volume1554 Value、和(用表示)之間關(guān)系可以用以下數(shù)學關(guān)系式表示：Value：Volume：3因此只知道其中兩個就可以推算出第三個也就說可以通過其中任意兩個參數(shù)描述業(yè)績從經(jīng)濟學角度看，用和描述一家最適宜Value5其20Volume也而其僅15可以派發(fā)給者數(shù)取決于在一個年度和從5這兩個因素對于促進均起著重作用作百分比當越低越高時最高當很高時甚至可能負但這并不意味著越低越好5① 我們假設(shè)全部自新Value有變。。圖5 派息比例隨和投入資本回報而變化6我們將展示和投入資本回報不同組合如何轉(zhuǎn)化為價值即以公司資本成本為貼對進行貼得到值。在這種下資本成本為9％且公司第盈利為10美元。①這些運算與實世界致。以家典型大公司為例該公司每年(名義)為5％6％股本回報為13％資本成本為％。找到這家典型大公司投入資本回報和交點以發(fā)該公司1500～l600100收入就得到公司市盈15～16。而非衰退時期大公司平均市盈15。6將和投入資本回報轉(zhuǎn)化為價值我們注到對于任何水平價值總隨投入資本回報改善而增也就說當其他同時投入資本回報總。不這說。當投入資本回報時價值當投入資本回報時致價值下。投入資本回報與資本成本價值界。當投入資本回報于資本成本① 我們假設(shè)15到％。如家公司地于經(jīng)濟它最終將超整個世界經(jīng)濟。時，高增長促進價值創(chuàng)造。在分界線即投入資本回報率與資本成本一致時，不管增長有多快，都不會創(chuàng)造或削減價值。我們有時會聽到一些斷言或者對前面理論的反對聲，認為當公司增長時，投入資本回報率自然會增加；因此，即使是投入資本回報率很低的公司也應(yīng)該努力爭取增長。但是，我們發(fā)現(xiàn)這一說法僅適用于年輕的創(chuàng)業(yè)公司和產(chǎn)能利用極低的公司，大多數(shù)情況下，低投入資本回報率意味著經(jīng)營模式有缺陷或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不具吸引力。A有價值論的公式?，F(xiàn)界的公司在的為反我們前的。我們前經(jīng)到為管增長快，但公司和公司的回報率是的。一是用公司(GE)，價在1991年為5，在 2001年增40，在·韋奇(JackWelch)擔任CEO的這10年間，投資者過增值和紅利派發(fā)賺取5190億，以樣的資金投資于標準普500指數(shù)僅能賺取 2120億。何做過工金融業(yè)務(wù)均整體做重貢獻10間工務(wù)收4％(濟13％上升31％金融務(wù)均衡18人14％上升21％()19982007682007()21——213(19982007)。將湯(CampbellSoupCompany200880億美元)與快速增折扣零售商科爾士(KohlS2008160億美元)也2000科爾士1湯4湯50科爾士1果什么美(臺)①①2007美與的高的價格來購買美國公司的股票。在某些時候，非美國公司甚至考慮將股票移至紐約證券交易所上市以增加價值。美國公司的市盈率倍數(shù)高的真正原因在于，通常它們可以獲取高額的投入資本回報率。2007年，美國大型公司的平均投入資本回報率為 16％，而同時亞洲大公司平均僅獲取 10％。從歷史上看，亞洲公司通常更關(guān)注于增長而不是盈利能力或者投入資本回報率，這也正好可以解釋為什么會出現(xiàn)如此大的估值差異。(如豐田汽)。們也價值原這一解釋市盈率如時。7了1962009年500數(shù)的市盈率，同時了一些本因，(、)資料來源：麥肯錫公司績效中分析。)7 估計本市場估值水平們看一下價值原如應(yīng)于消費品行業(yè)的樣本公司。8大公司平均市價與賬面比率中位數(shù)為。(15——他部分原因過獲取前幾了量金又注意水平居中且最最反映出預(yù)期不創(chuàng)造多價值。為了表與之間關(guān)系直采用尤P/E比作為總結(jié)價值簡寫實踐中分析和解釋可能混亂附B之分析中分析)8 和分和面分析顧5因為它包含了者重要戰(zhàn)略性見解可采用矩陣研究和變化對價值影響。般情況通過可產(chǎn)生更多價值(假定不變)而價值創(chuàng)造主要自加9顯示，家典型牌上升 1可帶價值上升1家典型中等般零售商了上升同樣幅帶價值僅為5()9 115511—旦事并如此類型根據(jù)10型類型①(類型體)()① 義種類型并估計類型舉10 10l。例如，在該行業(yè)，一個新產(chǎn)1額外可～2。此最重要一點是排名順序。新產(chǎn)通常為股東更多，而購通常最少。這些極端情況關(guān)鍵點，就是投資本回報率?；趦?nèi)在新產(chǎn)開發(fā)戰(zhàn)略通?；貓笞罡?，因為需要太多新資本投，可將新產(chǎn)加有生產(chǎn)線和分銷系統(tǒng)。此外，新產(chǎn)需要投資可以隨著時間推移進行分攤；如初步試驗樂觀，資金投可縮減或者撤回。另一方面，購要求所有投資。額為金加一個投者。因此，方可業(yè)而有資本回報率，回報通常是資本本一分。，這分有。多產(chǎn)在投，本是。，購可有和金控制購者下行風險。倒數(shù)第二低源是在穩(wěn)定市場更多份額。這是因為者可戰(zhàn)而，是一行業(yè)所有有所的格戰(zhàn)(但是對于者說是好)。更一點方是在更高額，通常在額更多。這是因為一個時，一些額，者可發(fā)。因此，太可戰(zhàn)進行報。最后，擴大現(xiàn)有市場可以創(chuàng)造高價值，因為這通常意味著可以在公司現(xiàn)有市場中挖掘新客戶。因此，為這些新客戶提供服務(wù)所需的增量成本和資本金相對較低。增長和投入資本回報率之間的互相影響也是十分重要的。例如，我們看到一些非常成功、高回報的美國公司不愿意對增長進行投資，擔心投人資本回報率(或利潤率)會降低。我們了解到一家技術(shù)公司有30％的營業(yè)利潤率和 50％以上的投入資本回報率，因此不愿意投資于可能會帶來 25％回報的項目，擔心該投資會稀釋平均資本回報率。但是你可能會預(yù)期，即使該公司的平均回報率可能下降，這個只有25％的回報的項目也可以創(chuàng)造價值。而證據(jù)表，該投資可以創(chuàng)造價值。我們對 78家高投入資本回報率(投入資本回報率高于 3％)公司在19962005間的業(yè)進行。①不意，些(衡)跌。(商①BinJiangandTimothyKoller,“HowtoChoosebetweenGrowthandROI，”McKinseyonFinanc，no．25(Autumn2007)：19-22．(Webvan)6419962005——是第推加就僅變所權(quán)而變總可用(將債務(wù)變?yōu)楣蓹?quán)發(fā)債券購股份)么是說不變同變變僅僅變不變①是而是為、權(quán)可以① 某情況可變構(gòu)借債務(wù)來降成而加而變是資成不變。比其他方式帶來更高的價值，或者一些花哨的財務(wù)結(jié)構(gòu)可以將普通的業(yè)績變得優(yōu)秀。針對如何執(zhí)行高層管理者股票期權(quán)會計處理的爭論，揭示了高層管理者依舊堅定不移地相信股市是不知情的。公司發(fā)行高層管理者股票期權(quán)以代替現(xiàn)金薪酬，從而激勵員工為公司利益而努力并節(jié)約資金(對于年輕的創(chuàng)業(yè)公司尤其重要)。20702090準(FASB)行時股票期權(quán)的價值為用?！ぐ头铺?WarrenBuffer)和人清楚認那么它必然蒙受失很多人聲稱樣話個風險投被摧毀能很大程度上通過付上導致低潤甚至負潤們甚至說服參議喬·伯曼(JoeLieberman)援引法例制止財務(wù)會計則員會的行動。財務(wù)會計則員會最終在 2004年頒布了新的規(guī)則，①這時距離他們最初接手這一事件已經(jīng)超過10年，只有當互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅和21世紀會計丑聞的暴①《標123R》于2004年12布2005年615露才削弱了反對派的聲音。盡管之前對于新的規(guī)則帶來的影響有過可怕的預(yù)測，新的會計規(guī)則實施后股票價格根本沒有變化——因為市場在對公司價值進行衡量的時候就已經(jīng)包含了股票期權(quán)的成本。一個受人尊敬的分析師對我們說：“我不關(guān)心它們是作為費用記錄還是只在腳注中披露。我知道該如何處理這些信息?！蔽覀儼l(fā)現(xiàn)，價值守恒原則是很重要的基石，除了股票期權(quán)會計，它也對一系列的問題做了回：如是的了價值，公司是該用股票回股息現(xiàn)還股，是價值。管理于現(xiàn)量，不是價值在之重新分配變。管理還該對價值的重，除管理對于行如何市場有的。如不價值的來，做的一可只是一價值守恒的基礎(chǔ)()·莫迪亞尼(FrancoModigliani)和默頓·米勒(MertonMiller)開性兩位家在205060初什通改本效。結(jié)構(gòu)來增加股票價格提出質(zhì)疑。1958年，他們指出公司價值不應(yīng)受債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變更的影響，除非公司所產(chǎn)生的整體現(xiàn)金流也隨之變化。①考慮這樣一家公司：沒有債務(wù)，在對股東進行支付前每年產(chǎn)生 100美元的現(xiàn)金1000200東。價值核心原則和價值守恒原則告訴我們，該公司的價值仍然是1000美元，其中200美元屬于債權(quán)人，800美元屬于股東，因為該公司可用于支付給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流仍舊是每年100美元。然而，在大多數(shù)國家，舉債確實可以改變現(xiàn)金流，這是因為利息支付有節(jié)稅作用。公司支付的稅金總額降低，從而可用于支付給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總量增加。此外，舉債可以激勵管理者更加勤勉，從而增加公司現(xiàn)金流。一，債務(wù)也增加管理者為有的金的值。樣，在2060對于有的和有一在，其在和產(chǎn)①ModiglianiandMHMiller,“TheCostofCapital，CorporateFinanceandtheTheoryofInvestment，”AmericanEconomicReview48(1958：261-297．后，但是有效市場理論的一個重要意義一直沒有變過：當公司僅采取措施來提高會計利潤而沒有增加現(xiàn)金流時，股市是不會輕易上當?shù)?。我們在本?jié)中提及了員工股票期權(quán)的會計處理。同樣，美國財務(wù)會計準則委員會(FASB)在2002年取消商譽攤銷，然后在2005年國際會計準則委員會(IASB)采取了同樣的做法，許多公司的利潤有所增加——但是他們的內(nèi)在價值沒有變化，因為會計處理變更不會影響現(xiàn)金流。市場不會被沒有改變現(xiàn)金流的行為所迷惑，這類證據(jù)是壓倒性的。①管理心得中，會計股本。來將論價值守恒原則用本中的股票金工股票① 51516蒂·科勒(TimKoller)馬克(MarcGoedhart)大衛(wèi)·威賽爾斯(DavidWessels)所著(Hoboken，NJ：JohnWiley&Sons．2010)。2080911998560①1001100635(100××1-)但份數(shù)也減少了1所以收益上升約5出很多勞動可以使收益增加5聽個很劃算交。收益也增加5個假了可以勞可以增加收益。增加每收益增加5也增加桿增加波動劇個了收益增加。使增加出可以減少可可能性很就個合法經(jīng)營增①MichaelJ．Mauboussin“ClearThinkingaboutShareRepurchases”inMauboussinonStrategy(LeggMasonCapitalManagement2006．加。換種方式來說，當高層管理者將資金投資于低回報項目的可能性很大時，那么回購股份就成為防止價值被破壞的戰(zhàn)術(shù)手段。一些人表示當股票價格被低估時，管理層應(yīng)該回購股票。我們假設(shè)管理層認為公司當前的股票價格沒有完全反映公司的內(nèi)在潛力，所以今天進行回購。一年之后，市場價格調(diào)整到管理層的預(yù)期。那么，價值是否被創(chuàng)造 答案依然是否定的，價值沒有被創(chuàng)造；它只是從一部分股東(出售股票的)轉(zhuǎn)移到了沒有出售股票的股東。所以，堅持持有的股東從回購中受益，但是全部股東的利益沒有受到影響。，公司回購股票的時是對的，它們格高估是低估時進行回購。值，行，是一。一，價值創(chuàng)造的來在研行的公司的資公司以研出資的損價值，為公司在值潛力(當然有)轉(zhuǎn)移了。購、或更好地固和營運資金來加金流時，購才2006160(Pfizer)6/30——值為50～60些數(shù)字而言光是帶來就彌補價格1/明顯創(chuàng)造價值。另一個價值創(chuàng)造案例——于入長也是來自1994露得清(護膚)隨著新產(chǎn)開發(fā)和提高牌國以外國家知名度2002露得清銷售額從至11露得清一牌推出新產(chǎn)程度。)圖11 推露得清長例是而是是到些奇跡來描述。根據(jù)各自期望金流假設(shè)A價值100B價值50A公50買B發(fā)自為金新AB價值是少家前沒股票因此AB價值應(yīng)為150原先持A股票股東AB股份100而B持AB股份50。我們假設(shè)A520；B3市盈率是。那么，AB個比較直接方法表AB公司150AB8AB各自市盈率之間。但是這時就有比較神奇現(xiàn)象出現(xiàn)。有認，AB20市盈率應(yīng)BAB公司，B將。根據(jù)這種想法，AB應(yīng)160比合并前10甚至對這種現(xiàn)象還有門叫法，在美國稱倍數(shù)擴展(multipleexpansion)，在英國稱重新衡量(rerating)。BA程度，因市場有到新盈利是那么有。這是，因現(xiàn)在B公司盈利將A，而市場法。，這樣是有對稱。多倍擴是假設(shè)B公司購買A這樣說法，市盈率公司購市盈率公司，那么這公司就以公司。是，所以個論假設(shè)，因B長快，那么其市盈率也會上升。多倍擴展是，那么所有購以，因為市盈率公司市盈率將至市盈率公司，而方是購買出。倍數(shù)擴展這樣，但是因市盈率公司與市盈率公司合并，是會創(chuàng)造。你必須告訴自己，我們?yōu)槭裁匆懻撨@樣明顯是幻想的觀念呢不是每個公司領(lǐng)導人都知道這一點嗎答案是，公司往往采用這樣的邏輯來確定收購，不管是否相信，即使沒有數(shù)據(jù)來支持這一想法。另外，我們的想法也很簡單：如果你不能指出現(xiàn)金流增加的具體來源，股市也不會被愚弄。（3）金融工程金融工程是價值守恒原則另一重要的應(yīng)用領(lǐng)域，我們將金融工程定義為使用金融工具或者結(jié)構(gòu)，除了直接的債務(wù)和股權(quán)，來管理公司的資本結(jié)構(gòu)和風險狀況。金融工程工具結(jié)構(gòu)債務(wù)和資債外融資的使用。一確的價值，數(shù)不會——非和房地投資信托基金不繳納美國所得稅，所得稅由所有人支付。以而金融工程通過增加現(xiàn)金流價值的案例。()——2007～2009證是如何發(fā)揮作用的。債務(wù)擔保憑的贊助商(通常是銀行)建了一種新的合法機(SPV、按揭或者其他擔保債務(wù)憑證然后個新合法發(fā)行債務(wù)證券用來抵消所債務(wù)現(xiàn)金流。12現(xiàn)金流個體業(yè)主向抵押提供者支付本金和利息抵押提供者將本金和利息支付給發(fā)行抵押按揭債務(wù)SPV再將本金和利息支付給投資者其中能包括債務(wù)擔保憑證反過來將利息和本金支付各種債務(wù)擔保憑證投資者。12與擔保債務(wù)憑證相關(guān)現(xiàn)金流但投資者獲得總現(xiàn)金流不會超過他們直接擁有和證券所獲得現(xiàn)金流事實上由于費用及交易成本債務(wù)擔保憑證持有者獲得總現(xiàn)金流一定低于基本現(xiàn)金流債務(wù)擔保憑證一個好處允許銀行將資產(chǎn)負債表上一資產(chǎn)出售給投資者(通過擔保債務(wù)憑證)從而使銀行部資本生成新成債務(wù)與其相交易費用了銀行現(xiàn)金流。債務(wù)擔保憑證過20得好了擔保債務(wù)憑證抵押允許銀行發(fā)將成賬外資金來成但2005～2006發(fā)行擔保債務(wù)憑證與之前不同擔保債務(wù)憑證具有根本性缺陷與擔保債務(wù)憑證相比新?lián)鶆?wù)憑證和不明使投資者和銀行業(yè)不能其所有他們好來一于從銀行業(yè)務(wù)中獲得費用他們不想把個業(yè)務(wù)給其他類似由于自身沒有投資于擔保債務(wù)憑證評級就宣證券部都AAA或A最安全的債券。在這個過程中，高風險的次級抵押貸款變成了AAA級證券，但這違反了價值守恒原則。總風險和現(xiàn)金流沒有改變，因此擔保債務(wù)憑證的總風險也不可能降低。當次級抵押貸款的房主開始懷念在 2006年時候的支付額時，房價開始下跌了。投資者這才意識到債務(wù)擔保憑證和房地產(chǎn)抵押貸款比他們想象中的風險要高，所以他們開始拋售這些證券。債務(wù)擔保憑證和房地產(chǎn)抵押貸款開始賣不出去了，但是持有這些證券的投資者和銀行需要經(jīng)常用短期債務(wù)來為這些證券籌集資金，而這些短期債務(wù)是需要每月或者每季度(有時是每天)更新的?？吹降盅浩?擔保債務(wù)憑證和房地產(chǎn)抵押貸款)的價值開始下降，債權(quán)人不愿意再為到期的短期債務(wù)提供融資。持有擔保債務(wù)憑證的銀行和投資者除了以大甩賣的價拋售這些資產(chǎn)、或到他?？赡転殂y行的風險這他們不是了這些擔保AA它們有更高的盈利率呢 我們事后才知道這個題的答案，這是因為這些證券的風——解釋何反映到股票投者獲回報中獲投入回報率(ROIC)與股東賺取回報率不同設(shè)家可向某家工廠投1000200回報首先投者支1000美元獲家股股每年2回報率(200美元1000美元)。設(shè)年投者股家2000美元股股票并設(shè)不家每年取1投(200美元2000美元)下最初投者收可達到120(20投入回報率和股票增100)。就體而言投者獲同回報(根據(jù)時間加權(quán)平均)但不同投獲回報不同，獲股不同。。如果公業(yè)績達到了并且市場相信這種改進可持續(xù)性會上升從而在本質(zhì)上把握這種增量改進未。但這樣會加快當業(yè)績改善加快為了保持和支撐新不得不更快地改進業(yè)績。相反在開始階段具有低可能更容易贏市因為要擊敗開始時肯定相對較容易。原則了持續(xù)贏市困難性。在某時候管理者不可能滿足不斷加快而不失敗正如任何人最終都會栽倒在越越快上。思考下蒂(Tina)而虛人。蒂為WidgetsRUs這投本和增低者。正因為如市場對不太高因而也相應(yīng)低于競爭者。蒂雇傭了支頂尖團隊并著手工作。兩年后Widgets在利潤率和資本上市場不斷上升。Widgets上升快兩倍這因為市場沒有預(yù)到該業(yè)績好轉(zhuǎn)。蒂和團隊繼續(xù)努力工作。兩年后Widgets在營業(yè)績上成為業(yè)領(lǐng)導者具有最高本率。正由于起點低Widgets上升業(yè)。Widgets新并持業(yè)績市場該保持高于平均水平率和收增長。隨著時間的推移，Widgets繼續(xù)保持較高的投入資本回報率和領(lǐng)先的市場份額。但是兩年后，蒂娜很沮喪地發(fā)現(xiàn) Widgets公司的股票表現(xiàn)幾乎跟同業(yè)一樣，即使Widgets的業(yè)績已超過競爭者。蒂娜已被跑步機原則捕獲了：她和她的團隊的工作如此出色，以至于對公司持續(xù)的高效業(yè)績預(yù)期已經(jīng)與公司的股票價格緊密聯(lián)系在一起了。只要她實現(xiàn)的業(yè)績與市場的期望一致，那么公司的股票價格就不會好于行業(yè)平均水平，甚至可能會低于平均水平。①回報率(TRS)，②者為什少期獲較高的股回報率。那高期望公司的機是：為了實現(xiàn)高于同業(yè)的股回報率，可能會一的行為，如推不實的者高的。在 2090年后期和 2l，行業(yè)，時這行(Mirant)于、貨膨脹濟活處斷的變化，與廣泛的市場較有時加可。②股回報率是股票價格加股息。2000年10月從南方有限公司(SouthernCo.)脫離，當時其股票和債務(wù)資本幾乎達180億美元，息稅及攤銷前利潤率為 30(對于一家電力公司來說確實是讓人難以置信的!)。為了證明這個價值，邁朗公司和其他類似公司一樣積極擴張，在巴哈馬、巴西、智利、英國、德國、中國、菲律賓，以及在美國14個不同的州投資發(fā)電廠。這些投資造成的債務(wù)迅速積累以至于無法負擔，邁朗公司于 2003年7月申請破產(chǎn)。。，潛期望值。股率和本價值的家——沃爾瑪(Wal-Mart)和塔吉特(Target)，2008年銷額分別為4030億美元和 650億美元，其不同的財富印證了期望值跑步機原則及其并發(fā)癥。在 1995～2005年問，沃爾瑪在關(guān)鍵價值驅(qū)動素——增長和投資本收益率上贏過了塔吉特公司，但是塔吉特的股獲得了高的率。期望值跑步機原則解釋了這一矛盾。圖13描述了沃爾瑪和塔吉特的收增長和投資本率以及股整體率(股票價增值加股息)。這一時期，沃爾瑪?shù)匿N額每年增長13％，而塔吉特僅為9％，同樣，沃爾瑪?shù)耐顿Y本率也高于塔吉特。然而，沃爾瑪投資獲得年股率只有 15％，相比之下，塔吉特的年股率則要高得，達到了24％。()13 、ROIC上領(lǐng)先，TRS上落后期望值跑步機原則解釋了這兩家的股東整體回報率和潛價值創(chuàng)造之間的矛盾采用市盈率代表市場的預(yù)期，199515，而11200616；而的市盈率則趕上并超過了18，如14。)14市盈率上升有助于提升股東整體回報率(TRS)1995Mervyn當時運作極為艱難MervynMarshallField超過了期望水平，從而市場對未業(yè)的預(yù)期也加了此同時，的運營預(yù)期一。一家運作采用兩業(yè)績表出，則對市場的預(yù)期上表出。2了股東整體回報率的部，提供了衡股東整體回報率出巨大差異的一個總的從看出，有兩個部期望關(guān)零的回報率(TRS假設(shè)沒有未的)和市盈率變(投者預(yù)期的變)兩家股東整體回報率差異9個部占了其的7％。2股東整體回報率(TRS)解(1995-2005均百比)19951115——即使這兩家都沒有增長且保持不變因1995投資者取得l利所支付價款相少現(xiàn)有利(無增長)產(chǎn)生效益要高現(xiàn)有利產(chǎn)生效益。當從11上升到1是這一點就產(chǎn)生了每5％上升極輕微1％(四舍五入0)。我們也看到相高3％源高財務(wù)杠桿1995舉債遠高資產(chǎn)負債4％2％但是1995高杠桿是不可持續(xù)事實上最終減少了負債。相經(jīng)濟表現(xiàn)言杠桿具有乘數(shù)效應(yīng)換句話當兩家收入上升l％價上要高我們高杠桿不一價因效應(yīng)有兩效高杠桿高高增高也。從經(jīng)看這兩家是本持平增長1％高9％但是利增長要高相恒利一家這一相表現(xiàn)了一家在一相表現(xiàn)。了要實現(xiàn)可可在這價(近似)這些預(yù)期接近長期平點。。未來幾年這兩家差異將主要來自潛在增長和投入資本。了解期望除了要了解要研究業(yè)績以便對當前票價格做出判斷。你業(yè)績計劃是什么它們是否場預(yù)期相一致要達到或者超當前對股票價格預(yù)期需要采取什么樣行動票價格逆向工程以判斷所需業(yè)績業(yè)績用期望收入增長和投入資本。以家1999家為132047。采用和投入資本家將需要15年收入增長在2以1999年票價格。家2007年收入增長1對這樣一來是一個是1999票價格所需要增長。在那期家票價格年5007這也是意料之。1999票價格家董事會需要做什么答案當然會是。一了票價格采取。是于1999(1999113202004年1800)1——維持管理層極大挑戰(zhàn)。我們驗看我們評估中少有8業(yè)績預(yù)期植中與業(yè)預(yù)期及資本相致未東整體將近似等資本成本資本成本根體整8將。管理心得期我們東整體業(yè)績明中看1994～1995東整體大期期家案例中我們白斷達場期望能沒有期維持那①①我們看最著估業(yè)范圍具體此情管理層管理有層管理期望值跑步機原則意味著許多以股東整體回報率為基礎(chǔ)的高層管理者薪酬體系無法反映出管理者的表現(xiàn)，這是因為大多數(shù)公司的短期股東整體回報率是由行業(yè)以及大盤走勢所帶動的。許多高層管理者在 20世紀80年代和90年代快速致富，因為當時股票價格普遍上升，而這種上升卻是由利率的下降而不是管理者的優(yōu)秀業(yè)績所帶來的。相反，在最近的金融危機中，許多股票期權(quán)的收益都被吞噬了。這些收益或者虧損與管理者的表現(xiàn)沒有任何關(guān)系。股東整體回報率相關(guān)。這種法以除由體公司業(yè)績動的股東回報率的大。，為這的薪酬沒有被公司這以則的。在 2004年以，公司以不股票期權(quán)為，要的。是，行權(quán)價不。任何與業(yè)績相關(guān)的都應(yīng)該在損益表中，因公司了以帶來高收益的行權(quán)價期權(quán)。、掛鉤通電氣就其通電氣發(fā)放根據(jù)標準500發(fā)放首席執(zhí)官效獎隨趨除了要薪酬體系下來，高層管理者也要好地理解股東整體回報率，尤其如果董事解如植同這情況帶來的后果。341①——只種隨機變化此變化變2變1(相)。難維快升跑步機原則幾乎逃脫道降簡單方式。5佳原則在它同其獨特力產(chǎn)生同金流。①2004-2007普爾50010變進衡量。①我們將這一基石命名為最佳所有者原則，因為當所有者可以創(chuàng)造最多的現(xiàn)金流時，價值就會最大化。該原則的一個推論是：任何一項業(yè)務(wù)本身都沒有一種固有的價值，價值取決于誰在運作它。資本運營中的收購是最佳所有者原則的一個很好的例子。2001年，從帝亞吉歐(Diageo)手里以104億美元購買了皮爾斯伯里(Pillsbury)不久，通用磨坊(GeneralMills)就使皮爾斯伯里稅前現(xiàn)金流每年至少增加了 4億美元，經(jīng)營利潤大約增加了 70％。大購造以本，在將皮爾斯伯里的品美——些早已占據(jù)穩(wěn)地位升此，冷藏車派發(fā)其新牌——冷藏飯菜。對來說比更說實話來知道；只知道競爭更也其他生比的現(xiàn)金流。支付的104格對對于① 所謂所有者，我們指的是管理者和運營者，而不是股東本身。帝亞吉歐的價值?？紤]到該交易對通用磨坊食品公司的吸引力，皮爾斯伯里的價值(對于通用磨坊食品公司)高于所支付的價格；考慮到該交易對帝亞吉歐的吸引力，帝亞吉歐所收到的價款必須高于皮爾斯伯里對于帝亞吉歐的價值。通用磨坊和皮爾斯伯里的案例顯示了最佳所有者原則可以產(chǎn)生多么大的影響(本例中是70％)。另外，最佳所有者原則也有利于經(jīng)濟，因為這一原則使資源重新配置，實現(xiàn)使用價值最大化。誰是最佳所有者那么，我們?nèi)绾未_定一家公司在任何時候任何行業(yè)任何情況下的最佳所有者呢要回答這個問題，我們需要研究新的潛在所有者將如何增加價值。新的，者現(xiàn)的生產(chǎn)。一些所有者通過的，如者經(jīng)增加價值。一些所有者通過的和對的增加價值。最，一些所有者通過與、監(jiān)機構(gòu)者的殊的關(guān)增加價值。當然某但每次只（1)與其他業(yè)務(wù)的某項直接方法聯(lián)，尤其是當這種是一無二時，增值效果最明顯。假設(shè)一家礦業(yè)公司擁有一個煤礦的開采權(quán)，這個煤礦遠離任何鐵路線或其他基礎(chǔ)設(shè)施，且地處偏遠位置。另一家礦業(yè)公司已經(jīng)在距該煤礦僅 10英里遠的另一個煤礦開始開采，并已建好必要的鐵路線和其他基礎(chǔ)設(shè)施。那么，第二家礦業(yè)公司很可能是這個新煤礦更好的所有者，因為其新增成本將比任何公司都要低。它可以負擔比任何公司都要高的價格來購買這個新煤礦，且資本回報率仍然極具吸引力。開發(fā)有力的新腫瘤藥物有銷售團隊的制藥公司的所有者。在，這種聯(lián)系是個公司特有的，是可以于家公司的。IBM是這一個例。IBM成購大公司，從這公司可以IBM的銷售力。于這購公司，IBM是比的所有者更好的所有者，因為 IBM可以在銷售。(2特的能了不以公司的地位。為例。2009，公司 23個銷售到 10，20個銷售到 5，這一系，如、容、物食品和紙尿布。幾乎所有凈銷售額達到 10億美元的品牌在各自的市場上都位列第一或第二。寶潔公司的特別之處在于，它以不同的方式來開發(fā)這些品牌。寶潔公司的一些品牌已經(jīng)延續(xù)幾十年，如汰漬(Tide)和佳潔士(Crest)其他品牌則是在最近10年間獲得的，包括吉列(Gillette)和歐樂 B(Oral-B)最后，F(xiàn)ebreze和Swiffer則是在過去10年中從頭開發(fā)的。作為一個群體，這些品牌在過去的 10年間(2001～2009)的銷售額年平均增長率為 11％。（3）更好的洞察力或先見之明IntuitIntuit公司在2090公司都在用它的 Quicken，最是為了個者他們的個開發(fā)的。這一發(fā)Intuit公司一個。于公司的所有者來，公司的都過于了。，Intuit公司了一個公司會的品，在年，Intuit公司已經(jīng)了這一市場 80％的額。2080年中，公司為是來的方式，(WilliamsCompanies)——家石油天氣另外：安裝廢棄石油天氣道樣做需成本僅競爭需支付部分己網(wǎng)絡(luò)與收購相連接11000(約18)輸?shù)搅硪欢恕＊毺氐亩床炝σ约肮艿阑A(chǔ)設(shè)施的結(jié)合使得威廉姆斯公司成為數(shù)字網(wǎng)絡(luò)通信這一新興行業(yè)的最佳所有者。威廉姆斯公司還在股票價格虛高的時候減持光纖電纜的股份，在1994年出售了大部分的電信業(yè)務(wù)，獲得了250億美元的收入。（4）更出色的治理更好的所有者還可以通過利用更出色的治理模式來增加價值，而不需要身體力()團的以價值最大的方式。，最出色的股公司不是行務(wù)，還通過治理來公司業(yè)。們的11的股公司的 60成的行了分。他們在2/3的，價值的要來是業(yè)在業(yè)