企業(yè)資本結構決策分析

第四篇第十章資本結構決策第十一章股利政策資本結構與股利政策第一頁，共七十八頁。第十章資本結構決策第一節(jié)杠桿分析第二節(jié)資本結構與公司價值第三節(jié)資本結構決定因素第二頁，共七十八頁。學習目標★掌握經營杠桿、財務杠桿、總杠桿的基本理論與確定方法；

★了解MM理論、權衡理論、代理理論、信息不對稱理論、控制權理論的基本思想；★掌握資本結構與資本成本、公司價值的關系；

★熟悉資本結構與財務危機成本、代理成本的關系；

★掌握資本結構決策的影響因素。第三頁，共七十八頁。第一節(jié)杠桿分析一、杠桿分析的基本假設與符號二、經營風險與經營杠桿（Q→EBIT）三、財務風險與財務杠桿(EBIT→EPS)四、公司總風險與總杠桿(Q→EPS)第四頁，共七十八頁。一、杠桿分析的基本假設與符號☆

基本假設(1)公司僅銷售一種產品，且價格不變；(2)經營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關范圍內保持不變；(3)所得稅稅率為50%。第五頁，共七十八頁。

☆相關指標假定：

Q——產品銷售數量 P——單位產品價格 V——單位變動成本 F——固定成本總額 MC=(P-V)——單位邊際貢獻 EBIT——息稅前收益 I——利息費用 T——所得稅稅率 D——優(yōu)先股股息 N——普通股股數 EPS——普通股每股收益第六頁，共七十八頁。

☆杠桿分析框架圖10-1杠桿分析框架第七頁，共七十八頁。二、經營風險與經營杠桿（一）經營風險◎經營風險是指由于商品經營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性。◎影響經營風險的因素◎經營風險的衡量——經營杠桿系數產品需求變動產品價格變動產品成本變動…………第八頁，共七十八頁。（二）經營杠桿（Q→EBIT）

經營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。◎經營杠桿的含義第九頁，共七十八頁。QEBIT經營杠桿◎經營杠桿產生的原因當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產品的固定成本，從而提高或降低單位產品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。經營杠桿是由于與經營活動有關的固定生產成本而產生的第十頁，共七十八頁。◎經營杠桿的計量?理論計算公式：經營杠桿系數（DOL）

——息稅前收益變動率相當于產銷量變動率的倍數?

簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經營杠桿系數第十一頁，共七十八頁?！纠?0-1】ACC公司生產A產品，現行銷售量為20000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設銷售單價及成本水平保持不變，當銷售量為20000件時，經營杠桿系數可計算如下：第十二頁，共七十八頁?！纠考僭O單價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL見表10-1。表10-1不同銷售水平下的經營杠桿系數銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經營杠桿系數（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無窮大5.003.002.332.001.67盈虧平衡點第十三頁，共七十八頁。圖10-2不同銷售水平下的經營杠桿系數第十四頁，共七十八頁。

◆影響經營杠桿系數的因素分析影響經營杠桿系數的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。影響DOL的四個因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（Q）反方向同方向單位價格（P）單位變動成本（V）同方向反方向固定成本（F）經營杠桿系數（DOL）越大，經營風險越大。第十五頁，共七十八頁。

經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，它只是衡量經營風險大小的量化指標。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經營杠桿系數只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經營風險。因此，經營杠桿系數應當僅被看作是對“潛在風險”的衡量，這種潛在風險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示第十六頁，共七十八頁。三、財務風險與財務杠桿（一）財務風險◎財務風險也稱籌資風險，是指舉債經營給公司未來收益帶來的不確定性?！蛴绊懾攧诊L險的因素◎財務風險的衡量——財務杠桿系數資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結構變化…………第十七頁，共七十八頁。（二）財務杠桿（EBIT→EPS）

財務杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蜇攧崭軛U的含義第十八頁，共七十八頁。EPSEBIT財務杠桿◎財務杠桿產生的原因在公司資本結構一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿利益或損失。財務杠桿是由于固定籌資成本的存在而產生的第十九頁，共七十八頁?！蜇攧崭軛U的計量財務杠桿系數（DFL）

——指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數?理論計算公式：?

簡化計算公式：第二十頁，共七十八頁?！纠?0-2】承【例10-1】假設ACC公司的資本來源為：債券100000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。第二十一頁，共七十八頁?！纠?0-3】某公司為擬建項目籌措資本1000萬元，現有三個籌資方案：A：全部發(fā)行普通股籌資；B：發(fā)行普通股籌資500萬元，發(fā)行債券籌資500萬元；C：發(fā)行普通股籌資200萬元，發(fā)行債券籌資800萬元。假設該公司當前普通股每股市價50元，不考慮證券籌資費用；該項目預計息稅前收益為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，三個方案的財務杠桿系數和普通股每股收益如表10－2所示。第二十二頁，共七十八頁。表10-2不同籌資方案財務杠桿系數項目A方案B方案C方案資本總額（萬元）其中：普通股（萬元）公司債券（萬元）息稅前收益（萬元）利息（8%）稅前收益（萬元）所得稅（30%）稅后收益（萬元）普通股股數（萬股）每股收益（元/股）財務杠桿系數10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.47第二十三頁，共七十八頁?！纠砍小纠?0-3】假設息稅前利潤從200萬元降到150萬元，即降低25%，則三個方案的每股收益分別為：A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率為25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率為31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率為36.75%第二十四頁，共七十八頁。四、公司總風險與總杠桿（一）總風險◎公司總風險是指經營風險和財務風險之和◎財務風險的衡量——財務杠桿系數（二）總杠桿

總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蚩偢軛U的含義第二十五頁，共七十八頁。◎總杠桿產生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經營杠桿由于存在固定生產成本，產生經營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；由于存在固定財務費用，產生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。銷售額稍有變動就會使每股收益產生更大的變動，這就是總杠桿效應。

總杠桿是由于同時存在固定生產成本和固定財務費用而產生的第二十六頁，共七十八頁?！蚩偢軛U的計量總杠桿系數（DTL）

——指普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數?理論計算公式：?

簡化計算公式：第二十七頁，共七十八頁。【例】承【例10-1】、【例10-2】

當銷售量為20000件時，ACC公司總杠桿系數為：DTL=DOL×DFL=2×2.5=5第二十八頁，共七十八頁。公司總風險經營風險財務風險總杠桿系數（DTL）越大，公司總風險越大。控制程度相對大于對經營風險的控制控制難度較大第二十九頁，共七十八頁。第二節(jié)資本結構與公司價值一、資本結構與股東財富二、MM資本結構理論三、權衡理論第三十頁，共七十八頁。資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優(yōu)先股股權資本公司債券銀行借款債務資本資本結構財務結構一、資本結構與股東財富（一）資本結構的含義資本結構是指公司長期資本的構成及其比例關系。第三十一頁，共七十八頁。（二）資本結構表示方法▲杠桿比率長期負債與股東權益之間的比例關系▲負債比率長期負債與公司價值之間的比例關系第三十二頁，共七十八頁。（三）資本結構變化對公司每股收益的影響（EBIT——EPS分析）【例10-4】ABC公司現有資產總值1億元，全部來自股權資本，當前股票市價為每股100元，公開發(fā)行的普通股股數為100萬股。為發(fā)揮財務杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股，公司希望了解資本結構變化對每股收益的影響（假設不考慮所得稅的影響）。假想了三種經濟環(huán)境下，改變資本結構對每股收益的影響，見表10-3。第三十三頁，共七十八頁。表10-3不同資本結構下的每股收益單位：元項目負債=0，普通股=100萬股負債=5000萬元，普通股=50萬股衰退正常繁榮衰退正常繁榮息稅前利潤減：利息稅前收益減：所得稅稅后收益每股收益50000000500000005000000

515000000015000000015000000

1520000000020000000020000000

20

500000050000000000

15000000500000010000000010000000

20

20000000500000015000000015000000

30通過EBIT和EPS之間的關系進行決策分析，見下圖公司股東每股收益提高，但同時財務風險也提高了第三十四頁，共七十八頁。圖10-3不同資本結構下的每股收益每股收益（元）息稅前利潤（萬元）負債＝0負債＝5000每股收益無差別點第三十五頁，共七十八頁?！锩抗墒找鏌o差別點使不同資本結構的每股收益相等時的息稅前收益。在這點上，公司選擇何種資本結構對股東財富都沒有影響。計算公式：EBIT*──兩種資本結構無差別點時的息稅前收益；I1，I2──兩種資本結構下的年利息；D1，D2──兩種資本結構下的年優(yōu)先股股息；N1，N2──兩種資本結構下的普通股股數。第三十六頁，共七十八頁。【例】承【例10-4】

ABC公司兩種不同資本結構下的無差別點計算如下：

EBIT*=10000000（元）第三十七頁，共七十八頁。二、MM資本結構理論（一）基本假設（1）公司只有兩項長期資本：即長期負債和普通股；（2）公司資產總額不變，但其資本結構可通過發(fā)行債券以回購股票或相反方式得以改變；（3）公司預期的息稅前收益（EBIT）為一常數，即預期EBIT在未來任何一年都相等；（4）公司增長率為零，且全部收入均以現金股利形式發(fā)放；（5）沒有公司和個人所得稅、沒有財務危機成本。第三十八頁，共七十八頁。（二）MM無公司稅理論只要息稅前利潤相等，那么處于同一經營風險等級的公司，無論是負債經營還是無負債經營，其總價值相等。1.資本結構與公司價值（1）公司的價值不受資本結構的影響；（2）負債公司加權平均資本成本等于同一風險等級中無負債公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低視公司的經營風險而定。股東債權人第三十九頁，共七十八頁。表10-4資本結構與公司價值關系（無所得稅）單位：萬元項目UABC（負債=0）LABC（負債=5000）股權資本（S）股權資本成本（KS）負債資本（B）負債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費用（I）股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V）1000015%——1500—1500150010000500020%500010%150050010001500

10000

【例10-5】假設ABC公司決定以負債籌資代替股權籌資，即用5000萬元債券回購相同數額股票。第四十頁，共七十八頁。2.資本結構與資本成本無負債公司股本成本負債公司風險補償◆負債公司的加權平均資本成本（KW）◆無負債公司的股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（KW）◆負債公司的股本成本（KSL）第四十一頁，共七十八頁。【例】承【例10-5】假設在正常經濟環(huán)境下，ABC公司預期資產收益率（EBIT/資產總額）為15%，負債資本成本為10%（假設恒定不變）。

☆當杠桿比率（B/S）為0.25（即20%負債資本，80%股權資本）時，公司加權平均資本成本：☆當杠桿比率（B/S）為1.0（即50%負債資本，50%股權資本）時，KSL＝15%+（15%-10%）×1＝20%公司加權平均資本成本：公司股東必要收益率或股本成本為：公司股本成本為：第四十二頁，共七十八頁。（三）MM含公司稅理論負債公司價值等于相同風險等級的無負債公司價值加上賦稅節(jié)余的價值。【例10-6】承【例10-5】如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負債籌資代替股權籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現金流量，提高公司資產的價值和股票價格，如表10-5所示。1.資本結構與公司價值考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到100%時，公司價值最大。第四十三頁，共七十八頁。表10-5資本結構與公司價值關系（含所得稅）單位：萬元項目UABC（負債=0）LABC（負債=5000）股權資本（S）股權資本成本（KS）負債資本（B）負債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費用（I）稅前收益（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V）1000015%——1500—1500750750750

5000500020%500010%150050010005005001000

7500第四十四頁，共七十八頁。利息減稅或：★在考慮所得稅條件下，ABC公司資本結構變化使公司價值增加了2500萬元。第四十五頁，共七十八頁。2.資本結構與資本成本風險溢酬，與杠桿比率（B/S）和所得稅稅率（T）有關公司負債越多，或所得稅稅率越高，公司加權平均資本成本就越小?！魺o負債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（K）◆負債公司的股本成本（KSL）◆負債公司的加權資本成本（KW）第四十六頁，共七十八頁?！纠砍小纠?0-5】假設在正常經濟環(huán)境下，ABC公司預期資產收益率為15%，負債資本成本為10%（假設恒定不變）?！町擜BC公司的負債為2000萬元時，公司價值：5000+2000×50%=6000（萬元）股權資本成本：加權平均資本成本：第四十七頁，共七十八頁。（四）米勒稅收理論圖10-4稅收對股東和債權人收益的影響第四十八頁，共七十八頁。三、權衡理論（一）財務危機成本與資本結構

財務危機是指公司無力支付到期債務或費用的一種經濟現象，包括從資本管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況。破產是財務危機的一種極端形式。1.財務危機直接成本財務危機直接成本一般是指破產成本，按其性質可以分為：（1）破產時發(fā)生的費用（2）破產引發(fā)的無形資產損失第四十九頁，共七十八頁。2.財務危機間接成本（1）財務危機引發(fā)的經營困難主要指公司發(fā)生財務危機但尚未破產時在經營管理方面遇到的各種困難和麻煩。（2）財務危機引發(fā)的偏離正常的投資行為發(fā)生財務危機時，由于債權人與債務人的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價值的降低。主要表現在風險轉移、放棄投資和資本轉移三個方面。第五十頁，共七十八頁。

★

風險轉移某公司資產負債表（賬面價值）單位：萬元凈營運資本200固定資產800總資產1000債券500普通股500負債和股東權益1000某公司資產負債表（市場價值）單位：萬元凈營運資本200固定資產100總資產300債券250普通股50負債和股東權益300【例】假設某公司資產負債表如下第五十一頁，共七十八頁。如果該公司有一項目，投資額為200萬元投資200萬元0萬元2000萬元1年后P=0.05P=0.95投資收益現值

公司可能選擇進行該項目投資如果項目成功，公司取得2000萬元可以擺脫困境；如果失敗，至多不過加重財務危機的程度，由于股東只承擔有限責任，這一加重的財務危機都轉嫁給了債權人。期望投資收益現值=-200+（0.05×2000+0.95×0）=-100（萬元）不應投資第五十二頁，共七十八頁。

★

放棄投資假設公司當前的市場價值為V0，一年后到期債務為B1現有一凈現值大于零的投資項目：項目的投資額為I，投資凈現值為NPV，一年后公司價值為V1（V1=V0+I+NPV）如果V1<B1，股東決不會出資進行項目投資即使V1>B1,但如果這一項目的真正受益者將是債權人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項目，聽任公司破產，從而保存自己的實力或減少損失。當公司處于財務危機之中時，可能會拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現值的項目中，因為公司價值的任何增長都必須由股東和債券持有人分享。第五十三頁，共七十八頁。

★

資本轉移

在身處財務危機，面臨破產威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會想方設法將資本轉移出去，以保護自己的利益。如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現金分掉，減少公司資產。股利發(fā)放而引起的公司資產價值下降會使債權人索償價值隨之下降，這種行為的結果是使公司陷入更深的財務危機。第五十四頁，共七十八頁。3.財務危機與公司價值FPV——財務危機成本現值FPV大小主要取決于①發(fā)生財務危機概率的大?、谪攧瘴C損失數額的大小公司財務危機的大小與其債務大小呈同方向發(fā)展:◆債務比例越大，財務危機成本越大，但賦稅節(jié)余價值越大；

◆債務比例越小，賦稅節(jié)余價值越小，但財務危機成本越小。選擇一個最佳債務比例，使賦稅節(jié)余減去財務危機成本的凈值最大，即公司價值最大。權衡第五十五頁，共七十八頁。

代理成本是指為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價，如設計和實施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施而發(fā)生的成本。

★資產替代問題★債權侵蝕問題（二）債務代理成本與公司價值第五十六頁，共七十八頁?！镔Y產替代問題資產替代問題一般是指用有風險的投資替代風險較小的投資的動機?！纠考僭OXYZ公司投資7

000萬元建一家工廠，現有兩種設計方案（假設不考慮貨幣的時間價值）。假設項目的資本來源有兩種方式：（1）全部發(fā)行股票籌資，預期現金流量及期望值見表10-6。（2）混合籌資：發(fā)行債券4

000萬元，留存收益3000萬元，不同投資方案的期望值如表10-7。試比較不同投資方案對股東與債權人的影響。第五十七頁，共七十八頁。表10-6XYZ公司項目投資方案單位：萬元方案現金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB50002500100001150075007000（1）股權資本籌資方案A凈現值=-7000+7500=500萬元方案B凈現值=0第五十八頁，共七十八頁。表10-7XYZ公司混合籌資股東現金流量期望值單位：萬元方案股東現金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB1

00006000750035003750如果企業(yè)發(fā)行債券4000萬元，貸款者知道他們的貸款會有違約風險，并在經濟不利的條件下只能得到4000萬元必要債務支付中的2500萬元，即貸款的期望值：0.5×2500+0.5×4000=3250萬元因此，貸款者將不愿意為未來獲得4000萬元的不確定性承諾在現在提供4000萬元。（2）混合籌資第五十九頁，共七十八頁。債權人一般會選擇方案A，股東一般會選擇方案B。債權人對公司資產具有優(yōu)先但固定的索償權，股東對公司債務承擔有限責任，對公司剩余資產具有“無限的索償權”。“有限責任”給予股東將公司資產交給債權人（發(fā)生破產時）而不必償付全部債務的權利，“無限索償權”給予股東獲得潛在收益的最大好處。公司利益分配、風險分擔不均衡。原因第六十頁，共七十八頁?！飩鶛嗲治g問題債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東和經營者事后違約，為了增加利潤而增大財務杠桿，那么，原來風險較低的公司債券就會變成較高風險的債券。因此，舊債券的價值將會減少。為了防止這種現象發(fā)生，債權人在簽訂債務契約時，通常要對契約條款反復推敲，對借款公司的行為進行種種限制。契約簽訂后還要進行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務成本（如提高貸款利率）。第六十一頁，共七十八頁。在考慮了所得稅、財務危機成本和債務代理成本之后，負債公司的價值為：APV—代理成本現值負債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價值就越大。負債越多，財務危機成本和債務代理成本越大，公司的價值就越小。最佳資本結構減稅增量收益＝增量成本現值之和第六十二頁，共七十八頁。圖10-5公司價值與財務危機成本、代理成本與負債比率的函數關系第六十三頁，共七十八頁。第三節(jié)資本結構決定因素一、資本結構選擇的行為理論二、資本結構的影響因素第六十四頁，共七十八頁。◎公司資本結構會影響經營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司未來現金流量和公司市場價值。一、資本結構選擇的行為理論（一）代理成本論◎

債務籌資可能降低由于兩權分離產生的代理成本主要表現（1）減少股東監(jiān)督經營者的成本（2）舉債并用借款回購股票會減少股權代理成本（3）舉債引起的破產機制會減少代理成本第六十五頁，共七十八頁。（二）信息不對稱理論【例】假設某公司流通在外的普通股共10000股，股票市場價值為20萬元，即每股市價20元。公司的經理比股東掌握著更多、更準確的有關公司前途的信息，認為公司現有資產的實際價值為25萬元，此時，股東與經營者存在著信息不對稱性。假設該公司需要籌資10萬元新建一個項目，預計凈現值為5000元(項目的凈現值增加股東價值)。公司是否應接受新項目？第六十六頁，共七十八頁?！癜l(fā)行股票時信息是對稱的，股票價格為25元，公司應發(fā)行4000(100000/25)新股為項目籌資。

●發(fā)行股票時信息是不對稱的，股票價格為20元，公司不得不發(fā)行5000(100000/20)新股籌資10萬元。第六十七頁，共七十八頁?！袢绻蓶|認為公司價值為20萬元，而公司經理認為公司股票的市場價值僅為18萬元?！袢艚浝頉Q定以每股20元發(fā)行新股10000股，籌措資本20萬元，并用這些資本支撐本年度的資本預算或償還債務?！袢绻九e債100000元為項目籌資，那么信息不對稱狀況也會改變，新的股價為：●如果舉債籌資，新項目的剩余價值都應歸老股東。假設債券有抵押擔保且有保護性條款，那么信息不對稱對負債價值沒有影響，因此一些經濟學家把負債籌資稱為“安全”籌資。第六十八頁，共七十八頁。★排序理論（1）內部籌資，如留存收益，折舊等。（2）負債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉換債券等。（3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。第六十九頁，共七十八頁。（三）控制權理論

◆哈里斯和雷維的研究在職經理的股份越大，掌握控制權和獲得收益的概率就越大，公司價值或外部股東的收益就越小，潛在股權收購成功的可能性就越小。由于在職經理及潛在股權收購者的能力不同，公司價值取決于股權收購的結果，而這種結果反過來又由經理的所有權份額所決定。從某種意義上說，在職經理與潛在股權收購者（競爭對手）之間的控制權之爭取決于其擁有股權的多少。由于個人財富有限，借貸能力又受到限制，這就使在職經理要想在接管活動中或在大型公司中控制大部分的股權相當困難，因此，在其他因素一定的情況下，公司資本結構中的債務或者諸如優(yōu)先股和認股權證這類沒有投票權的籌資工具越多，那么，在職經理的控制權就越大。第七十頁，共七十八頁?！舭⒑楹筒栴D的研究債務籌資與股票籌資不僅收益索取權不同，而且控制權安排上也不相同。債務籌資契約是和破產機制相聯系股票籌資契約是與在保持清償能力下的公司經營控制權相聯系在契約及信息不完全的情況下，資本結構的選擇就是控制權在不同證券持有者之間分配的選擇，或控制權的轉移，而控制權轉移又可導致資本結構的再調整，即控制權轉移對公司資本結構具有整合效應。☆如果公司經營者能按期還本付息，則經營者就擁有公司控制權；☆如果公司經營虧損或到期不能還本付息，那么控制權就由經營者轉移給債權人，債權人可以行使控制權接管公司。

☆如果公司籌資是采用有投票權的股票（普通股）進行籌資，則股東就擁有公司的控制權；

☆如果公司用沒有投票權的股票（優(yōu)先股）進行籌資，則控制權就歸公司經營者掌握。第七十一頁，共七十八頁。二、資本結構的影響因素FRICTO●靈活性(Flexibility)——公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性●風險性(Risk)——財務杠桿對公司破產和股東收益變動的影響●收益性(Income)——舉債籌資對每股收益或股東收益水平的影響●控制權(Control)——公司籌資與決策權在新舊股東、債權人和經營者之間分配的相互作用；●時間性(Timing)——公司發(fā)行證券的時機選擇●其他因素(Other)——不包括在上述中的有關因素第七十二頁，共七十八頁。表10-8影響資本結構的決策因素負債籌資的有利因素主要因素公司所得稅次要因素股權代理成本

保持控制權信息不對稱籌資成本債務籌資的最大優(yōu)點是可以享受利息減稅優(yōu)惠，而股權籌資卻不具備這一優(yōu)勢，但考慮個人所得稅后會降低利息減稅的影響負債籌資會相對減少股東的監(jiān)督成本，減少經營者現金流量支配權的“在職消費”，償債壓力和破產機制迫使經營者努力工作，以提高公司價值負債籌資可以使當前所有者保持對公司的控制權，防止股權稀釋負債籌資可解決經營者與外部投資者之間信息不對稱問題。相對股票籌資而言，在信息不對稱條件下，債務籌資給市場傳遞的是“好消息”債權人要求的收益率低于股票投資，加上利息減稅，使債務籌資成本相對較低負債籌資的不利因素主要因素財務危機成本次要因素負債代理成本股利政策財務彈性過度負債會加大財務危機發(fā)生的概率，降低公司價值，特別是有大量無形資產和非流動資產的公司、息稅前收益波動很大的公司更易發(fā)生財務危機過度負債會引起股東與債權人之間的利益紛爭，加大債務合約成本和監(jiān)督成本，以及各種限制條款產生的機會成本過度負債會影響公司采取股利支付的穩(wěn)定性過度負債會降低公司再籌資能力，可能會喪失投資機會第七十三頁，共七十八頁。▼Pinegar和Wilbricht——資本結構相關調查與研究表10-9決定資本結構決策的財務原則按重要程度排列每種財務原則的百分比(不重要…重要)（%）12345不考慮平均值1.保持財務靈活性2.保證公司長期持續(xù)經營3.保證預先確定的資金來源4.股票價格最大化5.保證財務獨立性6.保持較高的債務資信等級7.保持與同行業(yè)其他公司的