2023年舒華體育研究報(bào)告 深耕體育器材行業(yè)二十余年

2023年舒華體育研究報(bào)告深耕體育器材行業(yè)二十余年1、舒華體育:本土健身器材龍頭，扎根國內(nèi)邁向全球1.1、深耕行業(yè)二十余年，敢為人先行穩(wěn)致遠(yuǎn)國內(nèi)領(lǐng)先運(yùn)動服務(wù)商，奧運(yùn)IP賦能邁向全球。公司1996年成立于福建晉江，由跑步機(jī)業(yè)務(wù)切入體育賽道，2020年A股上市，歷經(jīng)20余年發(fā)展成長為國內(nèi)領(lǐng)先的科學(xué)運(yùn)動服務(wù)商，并于2013年成為中國奧委會健身器材獨(dú)家供應(yīng)商。公司主營業(yè)務(wù)包括健身器材、體育展架兩大板塊，2022年分別貢獻(xiàn)營收10.2/3.0億元，占總營收比重達(dá)75.5%/22.5%。近年來公司逐步開啟國際化戰(zhàn)略，已在亞非和南美洲等地區(qū)形成自有品牌渠道體系，全球業(yè)務(wù)涉及70多個(gè)國家和地區(qū)，截至2022年，公司海外銷售貢獻(xiàn)營收1.1億元，占比8%。健身器材業(yè)務(wù)：公司旗下?lián)碛泻w家庭健身、商用健身、全民健身、體能訓(xùn)練、老年健身、校園體育在內(nèi)的六大產(chǎn)品線，并于2014年前瞻布局產(chǎn)品智能化發(fā)展，于21年5月攜手華為發(fā)布搭載鴻蒙操作系統(tǒng)的“極智2代豪華商用跑步機(jī)”，逐步構(gòu)建起全場景智能健身系統(tǒng)，可滿足各類人群健身需求。此外公司2013年起與中國奧委會達(dá)成戰(zhàn)略合作，連續(xù)4年成為奧委會健身器材獨(dú)家供應(yīng)商，奧運(yùn)IP背書優(yōu)勢下公司積極推進(jìn)“ToC+ToB+ToG”的全渠道布局，實(shí)現(xiàn)更加多元的銷售觸達(dá)。伴隨封控下居家運(yùn)動等場景需求提升，2020年室內(nèi)健身器材營收增長達(dá)54%，而室外健身路徑業(yè)務(wù)營收受政府招標(biāo)規(guī)劃和招標(biāo)周期性影響存在一定波動。20年公司進(jìn)行會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整將原本在銷售費(fèi)用中核算的平臺使用費(fèi)、綜合服務(wù)費(fèi)及運(yùn)費(fèi)等，調(diào)整至主營業(yè)務(wù)成本，各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率相應(yīng)有所下降。展架業(yè)務(wù)：公司展架類產(chǎn)品的主要客戶為阿迪達(dá)斯、安踏體育、特步等國內(nèi)外知名運(yùn)動品牌，也包括波司登、貓人內(nèi)衣、利郎等其他非運(yùn)動類品牌。主要為其終端門店提供展柜、展臺等作為展示道具，以向消費(fèi)者展示良好的產(chǎn)品形象。電商化背景下，實(shí)體店仍然是消費(fèi)者接觸商品、獲得體驗(yàn)感的重要渠道，作為品牌展示窗口的重要意義進(jìn)一步凸顯。影響下，品牌商終端拓店及產(chǎn)品上新受沖擊明顯，展架需求有所承壓。公司該業(yè)務(wù)營收20年同比下滑48%，21年實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，低基數(shù)背景下同比+36%，但截至22年仍未恢復(fù)至前水準(zhǔn)。1.2、核心團(tuán)隊(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，安踏實(shí)控人為第二大股東創(chuàng)始人持股比例較為集中，安踏掌門丁氏兄弟為第二大股東。董事長張維建直接持股4.07%，其與妻子楊雙珠通過舒華投資（張維建/楊雙珠分別持股95%/5%）間接持股64.88%，其子張錦鵬直接持股3.45%，創(chuàng)始人家族三人累計(jì)持股72.4%。此外林芝安大為第二大股東，持股5.0%，其實(shí)控人為安踏集團(tuán)董事局主席兼CEO丁世忠和其兄長——董事局副主席兼副總裁丁世家。安踏體育亦為公司過去數(shù)年的第一大客戶，主要采購門店展示架及配件等商品。據(jù)公司招股書披露，2017/18/19/20H1安踏體育采購金額占公司總營收比重分別為11.6%/14.2%/15.9%/6.6%，股東賦能使得公司于門店展架行業(yè)競爭優(yōu)勢較為突出。核心團(tuán)隊(duì)深耕產(chǎn)業(yè)，背景多元助力發(fā)展。公司董事長張維建于1996年創(chuàng)立舒華體育，深耕體育器材行業(yè)二十余年，于晉江商業(yè)圈社會資源豐富；同時(shí)擔(dān)任中國健美協(xié)會副主席，于體育健身領(lǐng)域積淀深厚。公司其他高管亦背景多元，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富，如董事兼副總裁吳端鑫在中國質(zhì)量檢驗(yàn)協(xié)會出任理事一職，副總裁李曉峰曾任浙江愛仕達(dá)超市部部長，副總裁張如首曾任廈門群鑫機(jī)械制造系統(tǒng)主管，可在質(zhì)量品控、營銷渠道、生產(chǎn)制造等多個(gè)重要領(lǐng)域?yàn)楣景l(fā)展保駕護(hù)航。1.3、品類升級+渠道優(yōu)化，短期承壓疫后修復(fù)可期業(yè)績：影響短期承壓，看好疫后復(fù)蘇需求彈性。復(fù)盤歷史，公司2014-2019年業(yè)績增速較為穩(wěn)健，營收/歸母凈利潤C(jī)AGR分別為9%/11%，期間利潤端有所波動主要受外銷產(chǎn)品毛利率較低影響。2020年以來歷經(jīng)多輪反復(fù)，健身房及運(yùn)動品牌門店等經(jīng)營受沖擊明顯，公司健身器材及展架銷售有所承壓，2022年公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤分別為13.5/1.1億元，同比下降13%/5%。當(dāng)前我國已實(shí)施“乙類乙管”政策，預(yù)計(jì)健身房等經(jīng)營場所終端客流將逐步恢復(fù)，各類品牌拓店及上新進(jìn)程亦將迎來明顯改善，公司未來整體經(jīng)營環(huán)境趨穩(wěn)，終端需求向上彈性凸顯。產(chǎn)品：展架業(yè)務(wù)承壓明顯，跑步機(jī)為室內(nèi)器材核心品類。受期間展架業(yè)務(wù)下游客戶新增門店及門店改造減少影響，公司展架板塊營收占比由19年的33%大幅降至22年的22%，室內(nèi)健身器材占比提升至61%。其中跑步機(jī)為公司室內(nèi)健身器材業(yè)務(wù)最大品類，20H1貢獻(xiàn)該板塊收入比重達(dá)63.4%。據(jù)公司財(cái)報(bào)披露，2021年京東3000元以上中高端跑步機(jī)類目中，舒華蟬聯(lián)行業(yè)銷量第一；此外公司21年于京東渠道動感單車、橢圓機(jī)等車類產(chǎn)品銷售增長顯著，銷量同比+78%，天貓渠道健身車銷量同比增長39%，有望成為新的器材業(yè)務(wù)增長極。渠道：直營為主經(jīng)銷為輔，線上線下協(xié)同發(fā)展。1998年公司設(shè)立專賣店，為行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)，2009年布局線上，成為業(yè)內(nèi)首家打通線上線下營銷的公司。公司當(dāng)前已在天貓、京東、唯品會等平臺開設(shè)直營旗艦店，并新開拓抖音渠道，合作健身達(dá)人、體育明星等，通過直播帶貨、產(chǎn)品測評等形式構(gòu)建多元銷售體系。公司電商收入比例由17年的7.3%逐步增至20H1的25.8%。公司亦通過合作經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)全國網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張，截至22年公司合作經(jīng)銷商240余家，以專賣店、購物中心店中店等形式覆蓋各級市場，全年貢獻(xiàn)營收占比達(dá)30%。2、健身器材行業(yè)：多重利好需求高增，國貨崛起變革將至2.1、概覽：健康訴求+政策指引，行業(yè)需求確定性擴(kuò)容體育產(chǎn)業(yè)萬億市場，政策指引增速穩(wěn)健。體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是衡量一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)文化發(fā)展水平的重要標(biāo)志，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年中國體育產(chǎn)業(yè)市場總規(guī)模達(dá)3.1萬億元，2016-2021年CAGR約為10%，整體增速較為穩(wěn)健。而根據(jù)國務(wù)院《全民健身計(jì)劃（2021-2025）》指引，預(yù)計(jì)至2025年，我國全民健身公共服務(wù)體系將更加完善，進(jìn)而帶動全國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達(dá)到5萬億元，即對應(yīng)21-25年行業(yè)CAGR為13%。而從結(jié)構(gòu)看，體育用品及相關(guān)產(chǎn)品制造為體育產(chǎn)業(yè)重要組成部分，2021年占比達(dá)44%，在體育產(chǎn)業(yè)整體穩(wěn)健發(fā)展背景下，體育用品市場規(guī)模亦有望迎來確定性擴(kuò)容。低滲透高成長，健身器材空間廣闊。據(jù)智研咨詢，2020年健身器材制造業(yè)營收占體育用品制造業(yè)比重約29%，為僅次于專項(xiàng)體育器材的第二大類目。復(fù)盤海外歷史，美國健身行業(yè)在居民生活水平快速提高的20世紀(jì)60年代迎來增長黃金期，而我國當(dāng)前正處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2019年中國健身人口滲透率僅4.9%，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家，中國健身市場未來增長潛力充沛。易觀分析研究顯示，2021年中國健身器材市場規(guī)模為572億元，2017-2021年CAGR為10%，預(yù)計(jì)未來五年可保持16%的中高速增長，至2025年，市場規(guī)模達(dá)1029億元。健康意識覺醒+催化，健身人口滲透率加速提升。伴隨現(xiàn)代都市社會生活壓力加大，我國亞健康人群年齡結(jié)構(gòu)呈明顯低齡化特征，據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021年我國約55%的亞健康群體為35歲以下，而加強(qiáng)鍛煉是這部分亞健康人群改善身體素質(zhì)的首選方案，這部分群體健身行為目的訴求明確，消費(fèi)力有保障。此外的外生沖擊也對民眾的健康習(xí)慣也具有長期塑造作用，近年來多次靜態(tài)管理期間“居家運(yùn)動”、“云健身”等新健身形式的興起與廣泛傳播也將進(jìn)一步驅(qū)動我國健身人群滲透率提高，健身器材行業(yè)景氣度有望加速上行。體育大國向體育強(qiáng)國邁進(jìn)，政策端利好頻出。近年來我國出臺多項(xiàng)政策旗幟鮮明鼓勵(lì)體育產(chǎn)業(yè)，并在鍛煉人數(shù)、場地規(guī)模等維度設(shè)定具體目標(biāo)。如《體育強(qiáng)國建設(shè)綱要》提出到2035年要將經(jīng)常參與體育鍛煉的人口比例提升至45%以上，國務(wù)院《全民健身計(jì)劃（2021-2025）》預(yù)測至25年全國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模將達(dá)5萬億元。此外《全民健身計(jì)劃》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，在健身器材研發(fā)制造等領(lǐng)域培育一批“瞪羚”企業(yè)和“隱形冠軍”企業(yè)?！丁笆奈濉斌w育發(fā)展規(guī)劃》指出要力爭培育100家營業(yè)收入超百億元、品牌知名度高、國際競爭力強(qiáng)、行業(yè)帶動性大的體育企業(yè)，我們認(rèn)為國產(chǎn)健身器材企業(yè)有望在這一進(jìn)程中充分受益，優(yōu)質(zhì)龍頭將加速跑出。2.2、格局：國際品牌先發(fā)優(yōu)勢明顯，國產(chǎn)力量差異化突圍供需兩端成熟度較高，國際品牌市占率領(lǐng)先。據(jù)QYResearch《2021-27全球與中國健身器材市場現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢》，健身器材主要消費(fèi)市場是北美和歐洲，兩大地區(qū)消費(fèi)額占全球市場三分之二，國際品牌發(fā)展起步較早。而受內(nèi)外部環(huán)境影響，疊加核心技術(shù)、品牌運(yùn)作及銷售渠道缺失，大部分國內(nèi)健身器材廠家主要以貼牌代加工方式參與國際競爭，即占據(jù)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，附加值較低。受市場成熟度及品牌發(fā)展階段兩大因素影響，全球健身器材行業(yè)由國際品牌主導(dǎo)，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017年愛康、力健、必確和泰諾健占據(jù)全球超70%市場份額。人群+場景差異化定位，國產(chǎn)崛起正當(dāng)其時(shí)。近年來，伴隨中國健身器材市場消費(fèi)端需求擴(kuò)容，供給端企業(yè)亦逐步完成對產(chǎn)品打造、品牌運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的積累，國產(chǎn)品牌加速搶占市場，并相較于進(jìn)口品牌“高端+商用”的品牌定位，逐步發(fā)展自身差異化競爭優(yōu)勢。如億健跑步機(jī)以高性價(jià)比定位切入家用市場；舒華體育借助線上線下布局積淀，發(fā)力軍警、企事業(yè)、校園采購等渠道，推進(jìn)“ToC+ToB+ToG”全方位布局。但目前整體來看，國產(chǎn)品牌主要定位于中低端市場，其中舒華、英派斯和喬山等為國內(nèi)中端市場主力，其他區(qū)域性品牌多聚焦下沉消費(fèi)，未來伴隨國貨產(chǎn)品力及品牌力夯實(shí)，有望進(jìn)一步搶占中高端市場。2.3、趨勢：需求升級引領(lǐng)發(fā)展，智能化+專業(yè)化大勢所趨需求驅(qū)動+技術(shù)迭代，智能化設(shè)備方興未艾。健身人群基礎(chǔ)身體情況及鍛煉訴求較為細(xì)分，往往需要專業(yè)指導(dǎo)；此外健身是一個(gè)長期過程，及時(shí)的糾正調(diào)整及效果反饋對于用戶堅(jiān)持意義重大。因此健身人群對于個(gè)性化鍛煉、高效方案、健身效果及時(shí)反饋等需求痛點(diǎn)較為關(guān)注。伴隨數(shù)字化技術(shù)的推廣應(yīng)用，智能健身設(shè)備應(yīng)運(yùn)而生，其可搭載光敏、聲敏、壓敏等多種傳感器，跟蹤捕捉用戶運(yùn)動表現(xiàn)信息，并加以分析處理和存儲，得出更加專業(yè)化及個(gè)性化的運(yùn)動方案反饋給用戶，如運(yùn)動姿態(tài)的識別與實(shí)時(shí)糾錯(cuò)、步頻調(diào)整反饋等，幫助用戶高效達(dá)成運(yùn)動目標(biāo)，營造高質(zhì)量健身體驗(yàn)。優(yōu)化健身體驗(yàn)效果明顯，智能設(shè)備需求高增。據(jù)艾瑞咨詢調(diào)查，選取每周健身次數(shù)1-3次及以上的“資深健身人群”對比發(fā)現(xiàn)，使用智能設(shè)備的群體單次健身時(shí)長明顯高于不使用的群體，即智能健身設(shè)備更有利于促進(jìn)用戶健身積極性、優(yōu)化健身體驗(yàn)，使其愿意投入更長的時(shí)間進(jìn)行鍛煉。且使用智能健身設(shè)備的人群年均健身開銷整體水平遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)健身群體，該部分人群消費(fèi)力較強(qiáng)，凸顯智能設(shè)備需求飽滿。艾瑞咨詢亦預(yù)計(jì)中國智能健身行業(yè)市場規(guī)模將由2019年的100億元增至25年820億元，CAGR高達(dá)42%。健身精細(xì)化趨勢凸顯，專業(yè)產(chǎn)品備受青睞。在滿足了基本的運(yùn)動需求后，力量、心肺、塑形等多種健身需求應(yīng)運(yùn)而生，健身器材市場亦逐步向?qū)I(yè)化方向發(fā)展。據(jù)《中國年輕人群運(yùn)動發(fā)展白皮書》調(diào)查，我國42%的年輕人購買體育裝備時(shí)會關(guān)注產(chǎn)品專業(yè)性，僅次于質(zhì)量和性價(jià)比因素，87%的年輕人只購買/重點(diǎn)考慮/主要購買專業(yè)化產(chǎn)品。我們認(rèn)為未來健身器材細(xì)分類目專業(yè)度消費(fèi)心智的重要性將進(jìn)一步提升，單品類深耕的品牌商有望以點(diǎn)帶面，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。3、公司優(yōu)勢：精研產(chǎn)品深耕渠道，承接行業(yè)變革紅利3.1、產(chǎn)品：應(yīng)用場景豐富，擁抱智能浪潮六大場景全面布局，健身人群廣泛觸達(dá)。據(jù)中國體育用品業(yè)聯(lián)合會調(diào)查，隨著健身滲透率提升，運(yùn)動場景逐漸多元化，其中健身房僅位列第7。而不同場景下運(yùn)動內(nèi)容及器材選擇側(cè)重亦有所差異，如在室外公共場地主要進(jìn)行關(guān)節(jié)活動鍛煉、有氧運(yùn)動鍛煉等；商業(yè)健身房中跑步、力量訓(xùn)練較受歡迎；而家庭場景則主要使用小型健身器械、有氧健身器械等。舒華體育全面布局家庭健身、商用健身、全民健身、體能訓(xùn)練、老年健身和校園健身六大條線，致力于實(shí)現(xiàn)全場景、全人群覆蓋。其中家庭健身為核心場景，2019年貢獻(xiàn)健身器材營收占比超50%，商用場景占比亦逐年攀升，截至2019年可達(dá)20%。跑步機(jī)優(yōu)勢品類積淀深厚，橫向?qū)?biāo)大牌不落下風(fēng)。按產(chǎn)品分類，公司器材板塊可分為室內(nèi)健身器材和室外路徑產(chǎn)品，其中室內(nèi)器材包括跑步機(jī)、力量器械、健身車等；室外路徑產(chǎn)品為設(shè)置在社區(qū)、公園等公共場合的運(yùn)動器械，包括蹬力器、壓腿器等。其中跑步機(jī)作為公司核心品類，目前已擁有9119系列（主打性價(jià)比）、E系列、A系列（主打外觀）、X系列（高端機(jī)型）、V系列及T系列（商用）的多元矩陣，價(jià)格帶覆蓋兩千-數(shù)萬元區(qū)間，可充分滿足不同人群健身需要。而以核心產(chǎn)品X5跑步機(jī)為例，在峰值馬力、持續(xù)馬力、跑帶寬度等參數(shù)方面可對標(biāo)進(jìn)口品牌，公司自身產(chǎn)品品質(zhì)已具備國際水準(zhǔn)。多元化器材需求高增，車類產(chǎn)品加速跑出。跑步機(jī)作為經(jīng)典健身基礎(chǔ)器械，奠定公司銷售基本盤，據(jù)招股書披露，截至20H1，跑步機(jī)貢獻(xiàn)營收2.62億元。占室內(nèi)健身器材收入比例達(dá)63%。而在健身需求多元化、專業(yè)化趨勢下，器械市場上動感單車、橢圓機(jī)等品類銷售占比進(jìn)一步提升。根據(jù)，2021年中國市場健身車需求量達(dá)46.1萬臺，同比+12%，預(yù)計(jì)至2023年將提升至54.1萬臺，公司車類產(chǎn)品亦迎來銷量增長黃金期。據(jù)公司年報(bào)，21年公司在京東平臺的動感單車、橢圓機(jī)等車類產(chǎn)品銷量+78%，天貓平臺健身車銷量同比+39%。公司有望在夯實(shí)跑步機(jī)市場地位的同時(shí)，承接車類器材需求高增紅利。前瞻布局智能器械，加碼研發(fā)構(gòu)建智慧運(yùn)動版圖。2014年公司便推出觸屏智能跑步機(jī)，開啟智能化發(fā)展，此后陸續(xù)推出力量速度反饋系統(tǒng)等對器械進(jìn)行迭代，以滿足用戶高增的健身器材智能化需求。公司與北體、體育科學(xué)會運(yùn)動醫(yī)學(xué)分會及華為、西門子等科技企業(yè)深入合作，進(jìn)一步構(gòu)建全場景智慧運(yùn)動體驗(yàn)。2019年起公司推出華為生態(tài)圈系列跑步機(jī)，搭配使用華為/榮耀可穿戴設(shè)備，可將運(yùn)動數(shù)據(jù)上傳至云端進(jìn)行分析記錄。用戶也可使用舒華自有APP，實(shí)現(xiàn)健身過程的實(shí)時(shí)反饋。室外路徑產(chǎn)品方面公司亦積極推進(jìn)智能化變革，如鄭州體育公園可實(shí)現(xiàn)對人流、運(yùn)動情況、器材狀態(tài)等數(shù)據(jù)的采集監(jiān)控。近年來公司持續(xù)加碼科技投入，研發(fā)費(fèi)率由2016年的0.7%逐步提升至22年的2.3%。3.2、渠道：貫通線上線下，把握電商風(fēng)口銳意革新敢為人先，打造全渠道多元布局。1998年，公司開設(shè)線下專賣店經(jīng)營健身器材，為行業(yè)首創(chuàng)；2009年開啟電商業(yè)務(wù)，同樣成為業(yè)內(nèi)首家線上線下同步銷售的企業(yè)。歷經(jīng)20余年深耕，公司逐步打造了“線上+線下”、“直銷+經(jīng)銷”的多元銷售體系。截至22年底，公司合作經(jīng)銷商240余家，經(jīng)銷商以專賣店、購物中心店中店等多種形式覆蓋各級市場。線上渠道公司以天貓、京東等平臺為主，直接面向終端客群銷售產(chǎn)品。此外公司已開啟品牌國際化戰(zhàn)略，在全球鋪設(shè)自有品牌銷售網(wǎng)絡(luò)，截至21年底，公司已在亞非和南美等地區(qū)形成自有品牌渠道體系，業(yè)務(wù)覆蓋歐美、中東、東南亞等70多個(gè)國家和地區(qū)。電商渠道拉動明顯，健身器材直銷比例逐年增加。據(jù)公司招股書，早年公司室內(nèi)健身器材主要以經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售，其中2017年經(jīng)銷占比超64%。伴隨公司逐步加碼商業(yè)客戶及線上銷售，直銷占比逐步提升至20H1的67%，其中受華為生態(tài)圈跑步機(jī)拉動等因素影響，20H1電商銷售占直銷比重已增至56%。目前，公司已布局天貓及淘寶、京東、抖音等主流電商，并進(jìn)一步發(fā)力下沉渠道，如22H2拼多多直營旗艦店銷售額環(huán)比上半年實(shí)現(xiàn)倍數(shù)增長。公司核心品類如跑步機(jī)擁有數(shù)個(gè)定位差異化的系列產(chǎn)品，多電商平臺的布局亦有助于實(shí)現(xiàn)多元目標(biāo)客群的廣泛觸達(dá)。京東電商占比走高，市場分化跑步機(jī)黃金賽道。從電商銷售內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，伴隨京東“家電大件”心智夯實(shí)，其電商銷售占比亦逐年提升，對應(yīng)2017-20H1淘系占比由63%降至43%，京東由27%增至41%。據(jù)ZION研究，21年全球健身器材線上銷售占比46%，電商化大勢所趨。據(jù)浙江電子商務(wù)促進(jìn)會，21年京東僅0.4%的健身器材賣家年銷售額超10億元，4.1%的賣家在1億-10億元間，分化明顯。而銷售額過億賣家中58%的店鋪經(jīng)營跑步機(jī)品類，其作為家用商用常備器材，價(jià)格多在兩千至萬元，遠(yuǎn)高于小型器材，相對容易跑出頭部賣家。在行業(yè)電商化階段，舒華作為以跑步機(jī)為核心品類的老牌國貨，有望充分享受渠道變革紅利。打造全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，自有品牌揚(yáng)帆出海。線下渠道方面，歷經(jīng)20余年深耕，公司建立了遍布全國的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，截至22年合作240余家經(jīng)銷商，其中81家核心菁英經(jīng)銷商可貢獻(xiàn)70%的經(jīng)銷收入。公司當(dāng)前于全國大中城市覆蓋1000余個(gè)售后網(wǎng)點(diǎn)，并新打造全場景體驗(yàn)式門店新模式，實(shí)現(xiàn)客群引流、促進(jìn)產(chǎn)品銷售。此外公司以東南亞市場為起點(diǎn)，逐步拓展海外業(yè)務(wù)，并積極發(fā)展以亞馬遜為代表的跨境電商業(yè)務(wù)，品牌國際化戰(zhàn)略正當(dāng)其時(shí)。4、業(yè)績驅(qū)動：政企招標(biāo)再拓業(yè)務(wù)版圖，展架營收有望迎來回補(bǔ)4.1、招標(biāo)經(jīng)驗(yàn)積淀深厚，乘政策東風(fēng)加速跑出招投標(biāo)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富，中標(biāo)金額行業(yè)領(lǐng)先。公司室外路徑產(chǎn)品的主要客戶是體育局、政府部門及企事業(yè)單位，截至20H1直銷占比達(dá)75%，公司多在下半年通過招投標(biāo)的方式獲取采購訂單。20余年室外路徑產(chǎn)品招投標(biāo)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)積淀中，公司通過各地方經(jīng)銷商與當(dāng)?shù)伢w育局及政府單位建立深厚合作關(guān)系，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)可進(jìn)一步遷移到健身器材招投標(biāo)領(lǐng)域。具體而言，招標(biāo)的本質(zhì)是在預(yù)算和產(chǎn)品及服務(wù)品質(zhì)之間尋求平衡，舒華是國內(nèi)中高端健身器材品牌代表，自身性價(jià)比優(yōu)勢突出，備受下游客戶青睞，中標(biāo)數(shù)量及金額常年行業(yè)領(lǐng)先。NSCC數(shù)據(jù)顯示，2020年公司中標(biāo)金額達(dá)3.1億元，遠(yuǎn)高于第二名好家庭的1.8億元。全民健身政策東風(fēng)，室外路徑將迎確定性增長。據(jù)《全民健身計(jì)劃（2021-2025）》政策指引，至2025年我國將新建或改擴(kuò)建2000個(gè)以上體育公園、全民健身中心、公共體育場館等健身場地設(shè)施，補(bǔ)齊5000個(gè)以上鄉(xiāng)鎮(zhèn)（街道）全民健身場地器材。我們認(rèn)為這部分全民健身場地建設(shè)需求將天然傾斜于國產(chǎn)器材供應(yīng)商，且在期間受靜態(tài)管理影響，預(yù)計(jì)整體工程節(jié)奏有所放緩，疫后建設(shè)進(jìn)度有望提速。舒華體育2020年至22年末累計(jì)承建了百姓健身房900余家，實(shí)際建設(shè)與招投標(biāo)經(jīng)驗(yàn)豐富，看好公司未來持續(xù)中標(biāo)相關(guān)項(xiàng)目，驅(qū)動室外健身路徑業(yè)務(wù)營收增長。設(shè)備更新需求旺盛，健身器材發(fā)力全渠道布局。近年來伴隨軍警訓(xùn)練專業(yè)化變革、高校體育設(shè)備貼息政策落地、疊加全民健身計(jì)劃政策指引，全國軍警、企事業(yè)單位、高校健身設(shè)備更新需求旺盛。舒華作為奧運(yùn)IP背書的國產(chǎn)健身品牌，有望充分受益于這一輪健身設(shè)備國產(chǎn)化更新大潮。截至2019年，舒華已為上千家軍警單位配套專業(yè)健身房，22年公司積極參與軍民融合招投標(biāo)項(xiàng)目，全國軍警司系統(tǒng)項(xiàng)目儲備量同比增長超35%；此外公司亦持續(xù)加強(qiáng)企事業(yè)系統(tǒng)項(xiàng)目轉(zhuǎn)化、依托高校貼息政策，與清華大學(xué)、江西科技師范大學(xué)等幾十個(gè)院校達(dá)成合作。通過對細(xì)分市場的差異化梳理和解決方案提供，公司逐步構(gòu)建起“ToC+ToB+ToG”的全渠道布局，實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)客群多元化拓展。4.2、實(shí)體門店疫后修復(fù)在即，深耕客戶展架彈性凸顯沖擊營收承壓，展架業(yè)務(wù)仍未恢復(fù)19年水準(zhǔn)。公司除健身器材外另一大業(yè)務(wù)為展示架，主要用于終端實(shí)體門店傳遞產(chǎn)品信息，并宣傳品牌形象。展示架的定制化需求較高，不同客戶營銷策略、強(qiáng)調(diào)要素較為差異化，因此要求展架制造企業(yè)具備大規(guī)模制造交付能力及相當(dāng)?shù)脑O(shè)計(jì)能力。2014-2019公司展架業(yè)務(wù)收入以12%的年復(fù)合增速穩(wěn)健增長，至19年貢獻(xiàn)營收4.4億元，占總營收比重為33%。20年受影響，終端門店拓店及產(chǎn)品上新放緩，公司展架業(yè)務(wù)受沖擊明顯，收入占比降至15%。隨后伴隨防控環(huán)境趨緩，展架收入有所回升，截至22年，實(shí)現(xiàn)營收3.0億元，占比22%，但仍未恢復(fù)至前水準(zhǔn)。深度綁定下游客戶，疫后修復(fù)業(yè)績可期。依托自身優(yōu)秀的制造及體育設(shè)計(jì)能力，公司與安踏、阿迪達(dá)斯、特步等品牌保持多年合作關(guān)系，其中安踏掌門丁氏兄弟為公司第二大股東，截至20H1，安踏可貢獻(xiàn)公司49%的展架收入，下游大客戶深度綁定。此外近年公司亦積極拓展貓人、波司登等新客戶，降低單一品牌方依賴度。據(jù)安踏財(cái)報(bào)，前安踏線下門店數(shù)量可保持穩(wěn)健增長，20-21年受影響門店數(shù)小幅收窄，伴隨管控政策逐步優(yōu)化，22年安踏門店數(shù)量終迎來企穩(wěn)回升。伴隨進(jìn)入“乙類乙管”時(shí)代，下游終端門店數(shù)量及產(chǎn)品上新速度迎來修復(fù)，展架需求也將恢復(fù)增長，有望貢獻(xiàn)確定性業(yè)績增量。5、財(cái)務(wù)分析：盈利能力修復(fù)在即，庫存周轉(zhuǎn)拐點(diǎn)將至毛利率凈利率企穩(wěn)回升，銷售研發(fā)費(fèi)用率小幅上行。2020年前，公司整體盈利能力較為穩(wěn)定，20年公司進(jìn)行會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，將原本在銷售費(fèi)用中核算的平臺使用費(fèi)、綜合服務(wù)費(fèi)及運(yùn)費(fèi)等，調(diào)整至主營業(yè)務(wù)成本，疊加沖擊、原材料漲價(jià)等因素，公司毛利率凈利率下降明顯。2022年公司毛利率/凈利率分別為29.8%/8.1%，同比+1.6pp/0.7pp，迎來企穩(wěn)回升。費(fèi)用率方面，受會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響，20年銷售費(fèi)用率下降較大，此后伴隨公司電商平臺等C端業(yè)務(wù)拓展推進(jìn)，銷售費(fèi)率小幅提升，此外公司近年來智能化設(shè)備研發(fā)投入明顯，研發(fā)費(fèi)率呈上行趨勢。健身器材毛利率有所回升，看好盈利能力持續(xù)修復(fù)。按業(yè)務(wù)看，2021年公司室內(nèi)健身器材毛利率受原材料漲價(jià)等因素影響有所承壓，22年修復(fù)明顯，同比+2.6pp。公司室外健身路徑業(yè)務(wù)主要面向政府采購，伴隨自身生產(chǎn)效率提升和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率呈現(xiàn)逐年上行趨勢。展架業(yè)務(wù)受終端客戶拓店及采購節(jié)奏影響，近三年持續(xù)承壓。按渠道看，受電商平臺流量投放等因素影響，公司直銷毛利率近年來小幅下降；公司經(jīng)銷渠道多年深耕，商業(yè)模式運(yùn)營較為成熟，毛利率整體穩(wěn)定；外銷渠道22年毛利率提升明顯，公司海外業(yè)務(wù)亦逐步從OEM/ODM向自有品牌轉(zhuǎn)型。影響存貨周轉(zhuǎn)放緩，產(chǎn)銷率控制良好有望迎來優(yōu)化。運(yùn)營角度來看，公司自身渠道積淀較為深厚，疊加線上電商平臺增長明顯，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2017年的78天逐步下降至2022年的61天，終端回款良好，整體經(jīng)營穩(wěn)健。與此同時(shí)，受影響，公司近年來存貨周轉(zhuǎn)速度放緩，對應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2020天的87天上升至2022年的118天。公司近年來積極優(yōu)化產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)，推動庫存去化，跑步機(jī)/力量器械產(chǎn)銷率由2020年的82%/93%提升至2022年的102%/108%，預(yù)計(jì)伴隨疫后健身行業(yè)及出口回暖，公司存貨周轉(zhuǎn)迎來提速。6、盈利預(yù)測（1）收入端。室內(nèi)健身器材：當(dāng)前我國處于健身人群低滲透高增長發(fā)展階段，市場空間廣闊。相較于國際品牌，公司健身器材兼具品類優(yōu)勢（跑步機(jī)為健身器材黃金賽道，且性能不輸大牌）+客群優(yōu)勢（兩千元-萬元價(jià)格區(qū)間適配家用健身群體），有望進(jìn)一步放量。此外公司產(chǎn)品端智能化迭代升級+健身車類產(chǎn)品加速跑出、渠道端線上線下并舉+發(fā)力軍警系統(tǒng)及企事業(yè)單位、高校采購，多因素共振驅(qū)動營收穩(wěn)健增長。22年受靜態(tài)管理及過峰等多因素影響，該部分業(yè)績短暫承壓，預(yù)計(jì)今年將迎來快速修復(fù)，此后亦有望保持中高速增長趨勢，預(yù)計(jì)23-25年該部分業(yè)務(wù)同比增速為23%/18%/17%，對應(yīng)營收為10.0/11.9/13.8億元。室外健身路徑：公司該部分業(yè)務(wù)受政府采購規(guī)劃影響明顯，期間需求端受到一定沖擊。我們認(rèn)為，在《全民健身計(jì)劃（2021-2025）》等文件指引之下，各地全面健身室外路徑建設(shè)需求確定性較強(qiáng)，今年各地采購項(xiàng)目推進(jìn)速度也將加快，公司作為招投標(biāo)經(jīng)驗(yàn)豐富的國產(chǎn)龍頭，有望充分受益這一進(jìn)程。與此同時(shí)據(jù)各級政府招標(biāo)網(wǎng)站查詢，公司23年以來中標(biāo)項(xiàng)目儲備豐富，進(jìn)一步印證室外路徑23年成長動能充沛，此后亦有望維持穩(wěn)健增長。預(yù)計(jì)23-25年該部分業(yè)務(wù)同比增速為26%/10%/10%，對應(yīng)營收為2.5/2.8/3.0億元。展架業(yè)務(wù)：公司該部分業(yè)務(wù)主要客戶為安踏、特步等品牌線下門店，期間門店拓展及產(chǎn)品上新節(jié)奏受沖擊，對應(yīng)公司展架業(yè)務(wù)收入較前下降明顯。伴隨乙類乙管時(shí)代到來，終端門店經(jīng)營有望快速恢復(fù)，其中公司展架業(yè)務(wù)核心客戶安踏體育線下門店數(shù)已迎來企穩(wěn)回升，或可作為前瞻指標(biāo)，我們預(yù)計(jì)公司展架業(yè)務(wù)今年將迎來明顯修復(fù)，短期看預(yù)計(jì)可基本對標(biāo)前水平，中長期看公司展架業(yè)