國有商業(yè)銀行香港上市定價(jià)之辯

國有商業(yè)銀行香港上市定價(jià)之辯本文提供資料均來源于三大銀行上市公開披露信息及國內(nèi)相關(guān)財(cái)以報(bào)刊報(bào)道，特此致謝謝。閱讀材料——故事的背景從交通銀行（香港交易所代碼：3328）、建設(shè)銀行（香港交易所代碼：0939）到中國銀行（香港交易所代碼：3988，上海交易所代碼：601988），去年6月以來國有銀行的系列IPO，構(gòu)成了中國海外融資史上最為壯觀的一波浪潮。每一筆交易都在打破紀(jì)錄，并很快被后來者迅速刷新。交行是首家海外上市的國有銀行，以21.59億美元成為2004年以來日本之外的亞洲地區(qū)規(guī)模最大的金融機(jī)構(gòu)IPO；建行以92.28億美元躍居五年來全球最大規(guī)模IPO，刷新了當(dāng)年中國及全球銀行IPO的規(guī)模記錄。另外，建行在H股全流通方面實(shí)現(xiàn)了歷史性突破，機(jī)構(gòu)股東所持股份可于IPO后22個(gè)月至五年的不等期限掛牌交易。今年6月1日，在注資重組、引入戰(zhàn)略投資者乃至上市“三部曲”中均頗費(fèi)周折的中國銀行，以112億美元的集資額，甚至創(chuàng)造了香港資本市場IPO規(guī)模及全球銀行業(yè)股票IPO的記錄。7月5日，中行閃電登陸上海證券交易所，以200億元募集規(guī)模，成為國內(nèi)歷史上最大IPO。上市首日，中國銀行A股市值6379億元，在滬市總市值中占比約21％，在權(quán)重最大的五家滬市公司市值中，占據(jù)半壁江山。一、影響三家銀行企業(yè)價(jià)值的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)狀況對于三家銀行上市定價(jià)存在多重影響因素，除了要考慮到銀行作為一個(gè)企業(yè)的基本價(jià)值面外，還要考慮諸如上市時(shí)機(jī)、融資規(guī)模、市場規(guī)模、投資者的心理、市場融資的競爭情況和買賣雙方的博奕等市場的短期或即時(shí)因素。我們在這里對這三家銀行的上市價(jià)格進(jìn)行分析和判斷，是要回歸企業(yè)的基本價(jià)值面，在不考慮市場上的短期和即時(shí)因素對上市定價(jià)的影響的前提下，從對企業(yè)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)狀況的分析來對這三家銀行的企業(yè)價(jià)值作出分析和判斷。直接對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的因素主要是企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況和資產(chǎn)狀況，我們下面對三家銀行的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)狀況進(jìn)行分析和說明：1、建設(shè)銀行建設(shè)銀行的市場業(yè)務(wù)情況下面是建設(shè)銀行招股說明中對于其業(yè)務(wù)情況的說明：建設(shè)銀行的業(yè)務(wù)盈利能力對建設(shè)銀行的業(yè)務(wù)盈利能力通過其損益表和財(cái)務(wù)比率表可以說明：侵建設(shè)銀行的汁資產(chǎn)狀況軟1）總的資狐產(chǎn)狀況和物去業(yè)掘建設(shè)銀行上唐市時(shí)總的資擠產(chǎn)狀況反映嘆在資產(chǎn)負(fù)債頌表中：遇在招股說明盼中給出了物經(jīng)業(yè)估值報(bào)告斃，將建設(shè)銀效行的物業(yè)分糾為了5類旦：悟物業(yè)類別盜估值匯（元）隨在中國持有符的物業(yè)光56，32臭5，000宰，000哄在中國持有箏的發(fā)展中物劫業(yè)渡528，0袖00，00隙0傳在中國租用糧的物業(yè)權(quán)益吵無商業(yè)價(jià)值泊在香港持有瘦的物業(yè)權(quán)益洗295，0門00，00富0瘡在香港和海劍外租用的物鎮(zhèn)業(yè)權(quán)益召無商業(yè)價(jià)值痕總計(jì)湖57，14用8，000盼，000劉2）在招股稈說明中并未身做為資產(chǎn)單櫻列，但我們延認(rèn)為是重要敢的資產(chǎn)的柿2、交通銀榨行掉交通罪銀行的市場諒業(yè)務(wù)把情況隨下面是交通輔銀行招股說癥明中對于其相業(yè)務(wù)情況的繞說明：值交通銀行的移業(yè)務(wù)盈利能章力浩交通銀行的朋資產(chǎn)狀況果1）總的資燈產(chǎn)狀況和物新業(yè)非在招股說明泰中給出了物坊業(yè)估值報(bào)告擦，將交通銀它行的物業(yè)分梯為了5類篇物業(yè)類別嗓估值（元）博在中國持有違的物業(yè)答17，55桂6，600蛇，000緞在香港及海褲外持有的物怎業(yè)權(quán)益漢2，877孟，327，限000稿在中國訂約信收購的物業(yè)朗權(quán)益倍無商業(yè)價(jià)值務(wù)在中國租用餓及占用的物臥業(yè)權(quán)益怎無商業(yè)價(jià)值歸在香港和?；磐庾庥煤驼挤e用的物業(yè)權(quán)坑益擴(kuò)無商業(yè)價(jià)值早總計(jì)畜20，43收3，927勞，000較2）在招股揚(yáng)說明中并未露做為資產(chǎn)單賣列，但我們奧認(rèn)為是重要嘉的資產(chǎn)的痕3、中國銀檔行裹中國銀行的剛業(yè)務(wù)和市場拘狀況囑中國銀行的掃盈利能力綢中國銀行的壽資產(chǎn)狀況政1）總的資桿產(chǎn)狀況和物甲業(yè)瀉在招股說明攜中給出了物偶業(yè)估值報(bào)告墓，將交通銀錦行的物業(yè)分定為了5類膜物業(yè)類別歲估值（元）飼在中國持有氏的物業(yè)病38，98顧1，000填，000驢在中國持有芒的發(fā)展中物煎業(yè)們376，0隨00，00刺0怕租用的物業(yè)綁權(quán)益逗無商業(yè)價(jià)值萬在香港和海補(bǔ)外持有的物始業(yè)權(quán)益飽23，23適0，000怠，000愉總計(jì)剪62，58棗7，000顫，000右2）在招股陵說明中并未靜做為資產(chǎn)單塔列，但我們徹認(rèn)為是重要半的資產(chǎn)的押閱讀材料害——勵故事的焦點(diǎn)膏：定價(jià)標(biāo)資料鏈接：牽:狐//fin土ance.各peopl討e貿(mào)/G相B/821抓5/475榆3198.潮html塘與制造業(yè)股躍權(quán)交易一般駁以P/E（膜市盈率）定摟價(jià)不同，銀想行交易一般源以市凈率，勵即股價(jià)超過疼凈資產(chǎn)的倍面數(shù)（P/B營值）來確定搶價(jià)格。中資嗚銀行赴港上允市，一般以陪在港上市銀童行作為可比幕公司，選取塑其ROE及遮市場交易的僻市凈率作為論估值參考；矩考慮到中國掉經(jīng)濟(jì)面較好鋪以及中資上穿市銀行的增歇長幅度較快笑，一般價(jià)格礎(chǔ)較亞洲及香膨港其他上市精銀行均有一煉定的溢價(jià)。譜如交、建、儉中三行，以畝H股IPO消當(dāng)年預(yù)測的驕每股凈資產(chǎn)灶確定的發(fā)行源市凈率，分散別達(dá)到了1闊.60倍、贊1.96倍織和2.18昏倍，均接近階或超過了花心旗、匯豐等攏國際大行的確定價(jià)水平，取反應(yīng)了國際損投資者對中霉國銀行業(yè)成脅長性的認(rèn)同撥。菜定價(jià)是IP粘O的核心環(huán)訴節(jié)，建行在示銷售中的提騎價(jià)曾引發(fā)了男市場的廣泛邁關(guān)注。傭“闊路演中根據(jù)六銷售情況調(diào)寸整價(jià)格區(qū)間暢，是常有的仁事情。爛”擁原摩根士丹磨利中國區(qū)C哲EO竺稼回榆憶稱，建行戀預(yù)路演定價(jià)器區(qū)間的主要復(fù)參照系是交秩行，再打一市個(gè)IPO折宿扣。換在路演開始俘前，香港股話市一路下滑四，恒生指數(shù)滴最大跌幅將尖近1000辰點(diǎn)。去年1老0月5日香勵港啟動全球妙正式路演時(shí)抱，建行將市摘凈率區(qū)間定迅到了1.5士9－1.9漆倍，價(jià)格區(qū)欺間落在1.句80－2.陳25港元。般這樣的定價(jià)倉既能最大限切度地吸引投狹資者，又能論有一定的上貞浮的空間。忙提價(jià)是在路慕演五天后在戒英國的愛丁切堡，將市凈系率上限從1拒.9調(diào)到2恥.0倍，價(jià)露格區(qū)間達(dá)到咸1.90－剩2.40港鋼元。腹之所以提高辰定價(jià)，張欣昨告訴記者，束一開始，排映名前20的型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)下單價(jià)格區(qū)過間多在1.瘦5堤—神1.7倍市瘦凈率，但路菜演中管理層銜的表現(xiàn)很出主色，加上主鏡承銷商銷售打人員和研究最人員對于建朱行故事的描器述亦頗為動角人，所以后通來定單上限說價(jià)格升至1笑.96倍。貼事實(shí)上最初拘的定價(jià)區(qū)間六有效地吸引踢了大量投資爽者，產(chǎn)生積餡極下單的競覆爭氣氛?？错樀綌?shù)倍超額等認(rèn)購已成定逼局，而且還駐有機(jī)構(gòu)投資通者希望參與偶，搭“磚在這種情況構(gòu)下，我們認(rèn)像為有能力把名開始下定單菜的價(jià)格進(jìn)一庫步往上提。骨”衣路演中，建容行管理層和減主承銷商都洽希望將價(jià)錢鍋定在長期投針資者能夠接啟受的公允價(jià)芬值，而不像榨較小的高科手技公司那樣通第一天股價(jià)謝便上漲10餅％。最終，昌10月19慰日，建行在章紐約路演時(shí)涂確定價(jià)格2退.35港元逆。相對于交屋行，建行定謀價(jià)比較滿?？谩翱v公司和承銷邁商都會考慮吹后市的表現(xiàn)登，我們反復(fù)透分析了不同滲定價(jià)的利弊振，也對簿記遇中投資者對殼公允價(jià)值的槽真實(shí)想法進(jìn)蜂行了爭論，甩最后達(dá)到大崖家都能接受哲的結(jié)果，最淋后的定價(jià)不盛是太困難。課投資者也認(rèn)關(guān)為建行做出摔了正確的選滾擇，不是定子在2.40餡港元的最高齡價(jià)。從后市代的表現(xiàn)看，沖定價(jià)亦體現(xiàn)圖了建行著眼再于長線投資來者，而不定波位在短線投圍資者的定價(jià)艙策略。孟”庭張欣說。中IPO是否荷成功，還要具看后市的表罷現(xiàn)。建行I口PO后，后今市七天左右絲股價(jià)基本沒浪有波動，這幟都源于摩根吊士丹利履行材護(hù)盤職責(zé)。該為避免過多猛拋單打壓股割價(jià)，上市之撥初的一周，驚摩根士丹利爸一直以2.誼35港元發(fā)秘行價(jià)掛單護(hù)天盤。股價(jià)穩(wěn)陷住了，長線神投資者增加屆了信心。廊“慌后來有一個(gè)凈大基金有非狡常大的需求褲，一下改變?nèi)涣斯┣箨P(guān)系引，由此我們欲判斷可以行鉤使職‘慮綠鞋饅’葉機(jī)制（即超掏額配售權(quán)）值?；邸贝篌眉谡f。截江至峰11月9日哥，中金和摩巧根士丹利行長使類“塌綠鞋寸”茂，以每股2啊.35港元烤超額發(fā)售約油39.73笨億股，相當(dāng)化于全球發(fā)售呢H股股份約榮15％，為刺建行額外籌罪得凈資金約燈91億港元飲。伶有市場人士迅認(rèn)為，建行匪的價(jià)格比較若高，而盈利巨能力稍遜的飼中行，作為惜后發(fā)，其定衛(wèi)價(jià)方面一定寨承受了相當(dāng)口的壓力，另原外，其時(shí)喘“咐國有資產(chǎn)賤傅賣論翁”援已開始流行擁，在此背景擴(kuò)下，中行的汽IPO價(jià)格昏更不能低于貌建行的2.抬35港元。騙中行的保薦閉人對建行在唐路演中的多煤次調(diào)價(jià)，視腐為航“法估值不準(zhǔn)功”恨的教訓(xùn)；相肝比之下，中功行定價(jià)平穩(wěn)咽，路演確定甚區(qū)間2.5北5片—棉3.00港咱元，因?yàn)橹芯湫械臋C(jī)構(gòu)訂量單價(jià)格敏感鹽度不高，中身行最終擇相認(rèn)對高端點(diǎn)位屬2.95港健元定價(jià)。罪“濫這次定價(jià)在壩我的記憶中悔是最容易的商，游刃有余附，大家都欣基然接受。如標(biāo)果定在3元適，投資者可鑰能會覺得太董貪婪。5港辱分的距離，排傳遞的信號芽是為股東著腎想。綠”聞胡祖六說。洗據(jù)高盛測算昂，中行H股買發(fā)行價(jià)2.輛95港元，慎是2006壟年預(yù)測每股碗凈資產(chǎn)的2撥.18倍。誤中行的定價(jià)固博弈，主要若集中在H股影和A股兩個(gè)穿市場的銜接掉。中行在一惡個(gè)月內(nèi)連續(xù)辜在兩個(gè)市場設(shè)IPO，主甚要考慮的問匙題是擔(dān)心時(shí)精間長了H股壽和A股價(jià)格宰差距會拉大燃，所以在H激股發(fā)行完畢顏后，決定以配最快的速度財(cái)回到內(nèi)地上諒市。A股定替價(jià)規(guī)則是H話股股價(jià)由匯股率轉(zhuǎn)換加一及個(gè)月利率，升同時(shí)參考機(jī)輛構(gòu)和網(wǎng)上認(rèn)退購配售情況慈。在內(nèi)地路渠演中，實(shí)際禿上價(jià)格是3遵.15元，櫻監(jiān)管部門考躁慮到支持中成國股市發(fā)展銜，最后以區(qū)略間下限3.回08元定價(jià)香。洗“歉以前總覺得哪兩個(gè)市場有蝴高低，現(xiàn)在塘中行H和A沉價(jià)格基本趨吸同，證明兩留個(gè)市場的有添效性是存在朱的，大盤股桑發(fā)A＋H是悟可行的。胡”術(shù)曹遠(yuǎn)征認(rèn)為卷。懷盡管如此，饅A股市場還跌是針對中行黨出現(xiàn)了一定羅的短線炒作睛之風(fēng)。中行歷IPO當(dāng)日描，開盤價(jià)高由達(dá)4元，跟伏隨此輪大盤碑調(diào)整，中行現(xiàn)A股一路下僵行，目前已玉跌破3.2瘡5元，而H困股價(jià)格近一予個(gè)月來一直饅在3.40辦港元左右波脖動，顯示兩合地市場對中類行估值水平縮還有一定的寧差距。引二、上市后匹對三家銀行還股票價(jià)格的闊跟蹤謙IPO蛇矩價(jià)格和目前疏市場價(jià)格對料比表（1）役銀行侍代碼萌發(fā)行市凈率封IPO價(jià)格橋（港元）防06年9月災(zāi)1日格市場價(jià)凍上市52周愿來最低價(jià)貨交通銀行程HK332嶄8辟1.6倍抵2.5盒4.91扯3.10拖建設(shè)銀行麻HK093隆9臣1.96倍為2.35刷3.36拜2.30梅中國銀行塊HK398緞8離2.18倍則2.95濟(jì)3.38紛3.15份IPO駕緊價(jià)格和目前挨市場價(jià)格對公比表（2）為銀行民IPO價(jià)格鳳（港元）巡06年9月返1日撥市場價(jià)面9.1市場敢價(jià)/IPO盟價(jià)格憲（%）腿交通銀行疼2.5列4.91拒196.4敏建設(shè)銀行哪2.35鳥3.36求142.9趨中國銀行交2.95跡3.38麗114.6稱下面是三家邪銀行在上市巡后的價(jià)格變個(gè)動情況，是省以月為時(shí)間鐘單位進(jìn)行統(tǒng)狼計(jì)的：妹中國銀行股安價(jià)變動表鈴時(shí)間壞2006年乘6月1日她2006年撤7月3日配2006年躲8月1日浩2006年詠9月1日分股價(jià)（元）念3.375膛3.625頂3.4害3.36馳建設(shè)銀行股糠價(jià)變動表搭（表1）襲時(shí)間認(rèn)20挨05年跡11月1日展2005年拼12月1日士2005年否12月30含日寶2006年汽2月1日狀2006年衡3月1日販2006年地4月1日貪股價(jià)淺（元）國2.325敞2.575堡2.7挺3.075儉3.6臺3.625租建設(shè)銀行股膀價(jià)變動表壯（表2）揀時(shí)間萬2006年海5月2日燦2006年店6月1日稀2006年屬7月1日釘2006年肌8月1日腰2006年引9月1日親股價(jià)棵（元）慶3.425聽3.35勝3.55丙3.38求3.4亡交通妨銀行股價(jià)變端動表捐（表1）或時(shí)間版2005年喇7月1日宴2005年蠅8月1日撇2005年塊9月1日兩2005年男10月1日宰2005年歷11月1日旬2005年律12月1日婦股價(jià)攻（元）歪2.8望3.15怨3.425飛3.275價(jià)3.25賄3.35匹交通鉤銀行股價(jià)變或動表醫(yī)（表2）相時(shí)間飽2006年傷1月1日腫20孕06年愿2月1日晉2006年喚3月1日芬2006年而4月1日絮2006年偏5月1日桂2006年汁6月1日共2006年抽7月1日漲2006年電8月1日清2006年予9月1日耕股價(jià)優(yōu)（元）妄3.525卻4.525魔4.575肢4.875窗4.8桐4.775隊(duì)5.05持4.87章4.91式閱讀材料具——區(qū)故事的插曲鄭：憐圍繞定價(jià)的愚辯論府認(rèn)為國有商庭業(yè)銀行香港海上市過程中繞定價(jià)存在問沈題的觀點(diǎn)，谷即賤賣論：腿按凈資產(chǎn)定念價(jià)不合理涌中國國際金除融學(xué)會會長參吳念魯日前界表示，如何伐評價(jià)引進(jìn)戰(zhàn)可略投資者的伸得失，第一民個(gè)要看的就鑄是雙方如何較定價(jià)。匯豐慮銀行入股交相通銀行價(jià)格光為每股1.番86元，美農(nóng)洲銀行入股格建行的價(jià)格狂是每股1.奴17元，蘇龜格蘭銀行入句股中國銀行繪價(jià)格為每股剝1.22元城，工商銀行扔的定價(jià)只有伴1.15元程，疾“娘價(jià)格越來越紫低套”栗。評他表示，不僚僅要按照凈帳資產(chǎn)來算股梳權(quán)出讓價(jià)格威，還要考慮器這幾家銀行衛(wèi)的品牌、客竹戶、市場和絮產(chǎn)品，以及兵國家對國有鴉商業(yè)銀行的猛支持。醒“鋪海爾的品牌塔價(jià)值560桑億元，這幾輛家銀行從規(guī)絡(luò)模和營業(yè)額坑都大大超過銀海爾，這里歐面有沒有國域有資產(chǎn)流失芬的問題？測”翅同樣，我國零的一些中小太商業(yè)銀行，亡由于有著特像殊的市場地疾位和良好的惠發(fā)展前景，澇實(shí)際的市場頑價(jià)值往往高寶于用凈資產(chǎn)域等簡單指標(biāo)廈衡量的價(jià)值警。龍也有分析師倦同樣認(rèn)為，紫在中國，由蘿于監(jiān)管當(dāng)局殃對銀行業(yè)的吉準(zhǔn)入進(jìn)行管臟制，銀行特凱許權(quán)本身也壘有很大的價(jià)塔值。士境內(nèi)投資者旁被邊緣化木專家表示，而在外資入股曲的談判中，恨外資金融機(jī)舞構(gòu)往往根據(jù)虜我國商業(yè)銀腫行的資產(chǎn)質(zhì)尿量、盈利水這平等指標(biāo)壓稿低收購價(jià)格們，而中資銀南行也往往出咸于不同的考大慮而被動地扭接受低價(jià)。垃究其因，國兼有銀行出讓礦股權(quán)定價(jià)不怕高，一是因牛為銀行改革甜還要付出很供多制度成本侵，另一個(gè)重麗要原因是背惑后的文化溝逝通和博弈。尊比如，外資犧金融機(jī)構(gòu)看柏到國有銀行服急切地尋找兵境外戰(zhàn)略投脅資者，而且垮條件苛刻，敏需求很大，叼便借此要挾舟我們，引發(fā)辯博弈。泛中國的商業(yè)避銀行要在2潤006年年欣底之前達(dá)到雅8％的資本減充足率要求侵，同時(shí)在短壞時(shí)間內(nèi)提高辯治理水平，辭以應(yīng)對國際刊競爭。要同科時(shí)滿足這兩肢個(gè)條件，引作入外資金融謠機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)土略投資者似笑乎已經(jīng)成為熟必由之路。租反過來，國紅內(nèi)的企業(yè)或暢是資金不足洲，或是很難艙幫助銀行改唯善治理結(jié)構(gòu)撓，在這場投霞資熱潮中似炭乎被邊緣化腔了，以至有留人疾呼:憐“買中國的銀行栽能賣給老外深，為什么不鳳能賣給中國喊人？羊”菊國人已付出扇巨大成本拆在剝離不良比資產(chǎn)之前，迫恐怕沒有哪喝家外資機(jī)構(gòu)濕愿意購買國暢有銀行的股渡權(quán)。如今，路經(jīng)過幾次剝類離和注資的奮國有銀行甩逗掉了包袱，壟輕裝上陣，惑這是外資機(jī)猾構(gòu)熱衷參股蹄國有銀行的為一個(gè)重要背御景。紫不少人士忿獨(dú)忿不平地說菌，外資這個(gè)員時(shí)候以不高站的價(jià)錢進(jìn)入憶已經(jīng)很干凈幻的國有銀行導(dǎo)，可以說是慣“頂坐享其成建”駝。畢竟，中押國的銀行可很以享受高達(dá)帳3厘的利差襪收入，盈利濃能力是可觀喪的。資財(cái)富大量外摧流悼國內(nèi)銀行剝旅離數(shù)萬億不直良資產(chǎn)，背壟后是全社會怕付出了代價(jià)裹。核銷壞賬調(diào)之后的國有擺銀行得以輕吐裝上陣，未口來的利潤有濃了保證。不嗎少人認(rèn)為，喊這時(shí)候讓外聚資進(jìn)來坐享引其成，很不慶公平?？搴雎粤藷o形霸資產(chǎn)糊“匯對于中行和雷建行來說，息按照凈資產(chǎn)棄價(jià)格向境外早戰(zhàn)略投資者兔轉(zhuǎn)讓股權(quán)顯耍然太便宜了億”拆吳念魯說，扇“核對這兩家銀束行的股權(quán)定削價(jià)要考慮他冶們的品牌、飽客戶、市場顧、分支機(jī)構(gòu)砍網(wǎng)絡(luò)、特別炎是國家支持覺因素康”責(zé)。協(xié)國有銀行預(yù)共期的盈利能巖力的估算，宇第一要大于瞎中國銀行業(yè)撤現(xiàn)有的回報(bào)嗽值(因?yàn)楣軌爬硭綍嵴?，第二綁要大于西方搜銀行的回報(bào)巧值(因?yàn)橹斜畤?jīng)濟(jì)的前爐景更加看好押)，第三是烈越是經(jīng)營水?dāng)嚻礁叩耐赓Y饑銀行來購買冰，預(yù)期的盈趴利能力越要可定得高。至萄于合理的回侮報(bào)率，可以嚷是長期市場假利率，也可符以是銀行業(yè)棒的長期回報(bào)御率，也可以浩是一家或幾素家良好信用沉的銀行的長驢期回報(bào)率?；耪J(rèn)為國有商吼業(yè)銀行香港錄上市過程中轉(zhuǎn)定價(jià)不存在柜問題的觀點(diǎn)攪定價(jià)策略合程理蛋引進(jìn)戰(zhàn)略投殿資者和公開貫發(fā)行上市(政IPO)是測國有商業(yè)銀炎行改革的兩將個(gè)環(huán)節(jié)，雖澤都涉及定價(jià)梨，但機(jī)制、蚊對象、策略攻有很大不同鑄，兩種情況葬很難照直接比較。待從定價(jià)機(jī)制要看，引進(jìn)戰(zhàn)音略投資者的罩定價(jià)是一對擠一談判，I冬PO定價(jià)則被是公開向國禽際機(jī)構(gòu)投資陪者和社會公集眾推銷；從扇定價(jià)對象看害，戰(zhàn)略投資周者和公眾投用資者性質(zhì)不貢同、作用不是同。戰(zhàn)略投洗資者愿意與規(guī)引資企業(yè)長遲期業(yè)務(wù)合作敞，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)祖，往往要承植諾較長的股精票鎖定期，登承諾競爭回禍避。公眾投樸資者更多考庸慮股票投資繪收益，可能例長期持股，高也可能短期測投機(jī)。因此緒，戰(zhàn)略投資濕者在IPO煌前入資的認(rèn)忍股價(jià)格一般的要低于IP貓O價(jià)格；從室定價(jià)策略看溜，引入國際醫(yī)知名機(jī)構(gòu)作砌為戰(zhàn)略投資阿者有助于提掘高引資企業(yè)委無形資產(chǎn)，快提升引資企沈業(yè)形象和市濁場價(jià)值。因吧此，在引資醒定價(jià)過程中嘆，按國際通辰行慣例，通慚常都要考慮班無形資產(chǎn)的乘價(jià)值。歉定價(jià)程序科懇學(xué)星如建設(shè)銀行坡在上市之前暗招股說明書捷修改幾十次準(zhǔn)，路演會見廉了幾百家機(jī)既構(gòu)，還有幾稼十家投資銀笨行和基金公印司的專業(yè)分各析師各自獨(dú)胞立寫出研究壞報(bào)告，可以任說把我們每估項(xiàng)長處和短千處都翻騰了桃許多遍。便上市后的高弓市盈率中有誼外資股東因況素的影響頌中介機(jī)構(gòu)和鎮(zhèn)投資者一致皮認(rèn)為，國有悄銀行的投資假亮點(diǎn)之一就置是有國際著跡名金融機(jī)構(gòu)自加盟。戰(zhàn)略唐投資者會改信善公司治理累，會帶來技喚術(shù)支持，會制與我們一起究來共同面對尿未來的市場位風(fēng)險(xiǎn)，這些睬都是無形資蒸產(chǎn)性質(zhì)的收華益。僅就轉(zhuǎn)壤讓價(jià)格而言未，也大大高超出賬面凈資采產(chǎn)，特別是塊考慮兩家機(jī)耳構(gòu)還承諾以藏公開上市時(shí)恭的價(jià)格買入賠一部分股份蛋，平均算下敲來，更要高包出許多。潤價(jià)位都高于生賬面凈值屆從目前戰(zhàn)略司投資者入股鴉中資銀行的伴價(jià)位來看，聾都高于賬面弟凈值，所以烈銀監(jiān)會認(rèn)為宏并不存在賤眠賣的情況。廚2005年潑10月27陸日藏在香港上市爭的建行，每末股發(fā)行價(jià)格工是2.35御港元，相當(dāng)啞于該行20煌05年財(cái)務(wù)峽重組以后較設(shè)好狀況之下范市凈率的1鑒.96倍。倉該市凈率已閥經(jīng)超過香港留大型銀行的暢上市交易價(jià)俘水平，甚至東接近歐美銀炭行上市的價(jià)垮格水準(zhǔn)?；@與境外投資畢者的雙贏疲銀監(jiān)會對戰(zhàn)以略投資者是程有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)巖的：第一，證戰(zhàn)略投資者扇投資中資銀聚行的比例不謠低于5%；細(xì)第二，本著鞋長期合作、搞互利共贏的欄精神，境外拌戰(zhàn)略投資者材股權(quán)的最短改持股期必須紀(jì)在三年以上拴；第三，戰(zhàn)慘略投資者要怠派出董事，膽參與董事會文的管理工作靜和決策工作續(xù)；第四，戰(zhàn)獲略投資者要但有豐富的銀遮行業(yè)管理背可景；第五，障有商業(yè)銀行棍背景的境外籌戰(zhàn)略投資者消，在投資中里資銀行的時(shí)棍候只有兩個(gè)剖機(jī)會。從上棵面五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)欠可以看到，浸境外的戰(zhàn)略溜投資者投機(jī)法獲利的機(jī)會候很少，戰(zhàn)略理投資人必須挖要通過自己殺的努力和國慌內(nèi)銀行業(yè)做嬌到長期合作謝、互利共贏害，因此在價(jià)翠格方面自然綿要考慮到這喇些因素，也的要考慮到他銜的風(fēng)險(xiǎn)成本畫。樂三、對于定諷價(jià)問題的簡修單分析照從三家銀行眠上市后的價(jià)鳴格表現(xiàn)來看墊，市場在一設(shè)段時(shí)間后將飄價(jià)格穩(wěn)定在域一個(gè)遠(yuǎn)高于歪IPO價(jià)格武的標(biāo)準(zhǔn)之上姨（中國銀行肝因?yàn)樯鲜袝r(shí)雪間短的因素博，還未顯示慈出該趨勢）疼。這在某種泄程度上反映鐮了當(dāng)初的I慢PO定價(jià)實(shí)榮際上并未真常實(shí)反映建設(shè)股銀行和交通垃銀行的企業(yè)表價(jià)值，雖然孩IPO價(jià)格滲已經(jīng)是在對帶企業(yè)凈資產(chǎn)相溢價(jià)的基礎(chǔ)涂確定的，但書顯然，這一朵溢價(jià)水平還享未真實(shí)的體體現(xiàn)出企業(yè)基北于業(yè)務(wù)和資蹄產(chǎn)的基本價(jià)株值。我們認(rèn)領(lǐng)為，在定價(jià)鑒過程中起碼搖有以下資產(chǎn)么和業(yè)務(wù)因素選被忽略和弱節(jié)化了：辮第一、在資佩產(chǎn)因素而言紀(jì)，忽略了銀接行的品牌、生客戶關(guān)系和耐銷售網(wǎng)絡(luò)等想對于銀行經(jīng)左營而言極為手重要和核心制的無形資產(chǎn)躍，此類資產(chǎn)碌在妄招股說明中生僅僅進(jìn)行了紡有關(guān)業(yè)務(wù)和鳴競爭優(yōu)勝的謹(jǐn)說明，并未效對其價(jià)值進(jìn)哭行合理的評獸價(jià)、披露和革揭示，也導(dǎo)旬致了定價(jià)的鄙資產(chǎn)基礎(chǔ)偏鑼低?？虻诙?、就業(yè)吉務(wù)和市場因聚素而言，武相對于中國窯對金融市場拼的管制而言例，此次IP問O和之前各服銀行和其他泡國外機(jī)構(gòu)進(jìn)鐮行的戰(zhàn)略合蠢作都實(shí)際上賭為國外金融吹機(jī)構(gòu)進(jìn)入中矩國金融市場這和分享中國糞經(jīng)濟(jì)增長成逃果提供了戰(zhàn)甚略機(jī)會和途第徑。尤其是軍中國政府在忌對幾家商業(yè)每銀行的改造須中支付了大融量成本，而晃后來的投資攤者顯然并未寒為此買單。缺閱讀材料關(guān)——貸題外話：中難國政府為建宇行香港上市狠支付的改制意成本洲資料鏈接：戲:視//bus耐iness數(shù).sohu個(gè)/半20051刻023/n被24058工1845.籌shtml鴉10月27銷日蹈，建行將在晶香港聯(lián)交所營正式掛牌。禾這一天，在賓建行身上所租有的投入與惡產(chǎn)出也將揭隨曉答案。糞根據(jù)本報(bào)統(tǒng)作計(jì)，在建行級完成上市的初過程中，國偷家為建行的達(dá)累計(jì)投入超夏過4600悟億元，凈投隔入超過42泥00億元。逐其中，匯金英公司(和建喝銀投資)對購建行的凈投鑼資就有近1句500億元直。映如按建行最貞終的招股價(jià)欣2.35港狹元，那么從罪2003年重12月30刷日以來，匯李金公司(和慰建銀投資)惱對建行的近傳1500億葛元凈投資最眉終獲得了超犬過3800嫁億元的市值沙，溢價(jià)比例往達(dá)到了15妨5%。川這是一項(xiàng)成遷功的投資？憂420摩0億元凈投銳入爸始于200繞3年底的建疫行股份制改鐵造，其財(cái)務(wù)看基礎(chǔ)是20饑02年12敢月31日建蓄行-133足2.06億襲元的總權(quán)益宵。此前19紅98-19侍99年國家伏對建行進(jìn)行作了第一次救晃助。蓋1998年悠，釋財(cái)政部蔬向建行定向款發(fā)行了30葵年期面值4雙92億元的慚特別國債，慮所籌集資金經(jīng)用于補(bǔ)充建罩行的資本金補(bǔ)。回1999年現(xiàn)，建行向信終達(dá)資產(chǎn)管理走公司出售了國2500億稻元不良資產(chǎn)嫩，信達(dá)以面舍值2470建億元的十年飽期債券(年思利率為2.恰25%)和舉30億元現(xiàn)乖金進(jìn)行支付侄。到今年6樸月底，信達(dá)蓬處置不良資仔產(chǎn)的現(xiàn)金回惡收率為34鵲.16%，濱假定這就是昏建行所出售京不良資產(chǎn)的祥回收水平，版即使不考慮盤相關(guān)的處置慨費(fèi)用和資金竿的時(shí)間價(jià)值都，信達(dá)(其衣背后是財(cái)政霧部)在收購益建行的25掏00億元不付良資產(chǎn)時(shí)，或向建行多支棉付了164抵6億元。這拳還是一個(gè)保腥守?cái)?shù)據(jù)。廳兩者合計(jì)，蛋1998-滴1999年妖，國家對建發(fā)行的第一次急救助至少給境予了213渴8億元的財(cái)庭務(wù)支持。婚經(jīng)過這一次趴救助，建行殺的總權(quán)益仍團(tuán)然是負(fù)數(shù)。退按照國際會燕計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算波，到200迅2年1月1惠日，建行的跑總權(quán)益為-伍1411.蓄74億元，需2002年驕12月31佳日為-13召32.06職億元。專2003年受12月30殲日帥匯金公司對求建行注資2伏25億美元知，標(biāo)志著國嗓家對建行開院始第二次救訪助。室只有令建行賺的總權(quán)益為析零之后，匯性金公司注資隊(duì)的225億負(fù)美元才能算壤作建行的所獵有者權(quán)益。鵝除了把建行北2003年削的利潤用于麻消化不良貸滿款損失、建胡行的資產(chǎn)評喉估增值14社1.60億貝元之外，2咐003年1贊2月31日供，建行把面片值1289墳億元的不良卸貸款按面值滋的50%暫濃時(shí)出售給者央行窮；2004蜂年6月，信爛達(dá)從央行手悅中購得這筆嗓不良貸款；肺6月30日奶，信達(dá)向建昆行支付了6午44.5億漸元以清償央據(jù)行對建行的額應(yīng)付款項(xiàng)。交同日，建行謹(jǐn)以其中的6否34億元購始買了同等面勇值的央行票喉據(jù)。建行這電筆不良貸款樹的凈市值是蓄286.3開2億元，出圖售不良貸款騙帶來的權(quán)益饒?jiān)黾邮?5造8.18億經(jīng)元，這是央釋行為建行填混補(bǔ)了358恥.18億元冤的窟窿?？蚪?jīng)過這些填嫩補(bǔ)，匯金公忽司注資之前辣，建行的總街權(quán)益仍然是鼻-654.碑99億元，股中央政府同松意對這65紐4.99億圍元的剩余累蠟計(jì)虧損進(jìn)行恰補(bǔ)充，利用夠建行200鈔4年和20拐05年上半鼓年的利潤以湊及所得稅減氏免來清償這唯筆國家補(bǔ)充周款項(xiàng)。蟻2004年連，建行稅前圍利潤511過.99億元棗，交納所得哄稅21.5綠9億元之后卻，凈利潤4剩90.40咐億元，其中欲的417.青18億元用默于清償國家決補(bǔ)充款項(xiàng)的頌一部分；2僚005年上宴半年，建行浙稅前利潤3繼17.43泰億元，交納俗所得稅33擴(kuò).94億元低之后，凈利刑潤283.鍵49億元，蛛其中的23緩7.81億喉元用于清償蔽國家補(bǔ)充款往項(xiàng)的剩余部棟分。藥清償國家補(bǔ)壯充款項(xiàng)看起戚來是通過建敞行自身的努其力來完成的償，但是其中您有政府給予桐建行稅收優(yōu)怒惠的因素。羞2004年開，建行的所愚得稅支出為寄21.59柏億元，如果依不享受稅收氣優(yōu)惠，這一基支出將達(dá)到撈176億元匆，建行少交塘納了154愛億元多的稅宗收；200宿5年前半年許，建行所得于稅支出為3約3.94億章元，如果不悟享受稅收優(yōu)梁惠，這一支漁出將達(dá)到1跌12億元，狀建行少交納氧了78億元唉多的稅收。疤這樣，在一與年半的時(shí)間膊里，建行少頁交納了23苗2億元的所豪得稅，這也囑是國家對建燃行的財(cái)務(wù)投縮入。月粗略計(jì)算，曠2003-鍬2005年峰，包括匯金筋公司注資在己內(nèi)，國家對雖建行的財(cái)務(wù)丸投入總計(jì)達(dá)田到了246對2.23億崖元。之因此，從1粒998年以榴來，國家對稻建行股改的恐累計(jì)財(cái)務(wù)支香持達(dá)到了至麥少4600照億元。這些女支持最終體漆現(xiàn)為200自3年底建行字1872.先05億元(亂225億美章元)的總權(quán)魂益。考慮到雙匯金公司從脆建行的分紅腥和出讓股份墊的收入有3綠70多億元灣，國家對建立行的凈財(cái)務(wù)旺支持超過了總4200億欲元。氏到2004索年9月21跟日建行股份魂掛牌成立時(shí)快，作為國有勤股權(quán)的代表蠻，匯金公司爬和建銀投資墓分別持有1飼655.3誘8億和20銹6.92億轟股建行股份班，分別占建矮行股份總數(shù)傾的85.2蘆28%和1太0.653酸%。200融4年底，建頌行總權(quán)益為痛1955.摸51億元；繪2005年無6月底為2遠(yuǎn)009.4賀0億元。求股改之后，冶建行的財(cái)務(wù)議狀況發(fā)生了元根本性變化遠(yuǎn)。到200功5年6月，碌建行的主要麗財(cái)務(wù)指標(biāo)基麥本上達(dá)到了循銀監(jiān)會鳴《關(guān)于中行毒、建行公司匪治理改革與吸監(jiān)管指引》怒的各項(xiàng)要求手。押匯金回竭收370億華元岸建行上市之心前，匯金公頑司和建銀投匹資通過分紅掏和出讓股權(quán)蓄，也收回了綱370多億而元的投資。朵2004年釀以來，建行票三次向股東湯分紅：絲2004年輸，建行向股慶東支付了2著9億元的股蕩息，匯金和柔建銀獲得了榴27.81芝億元。20息05年上半語年，建行向腸股東支付了渡1.68億關(guān)元的股息，螞匯金和建銀漏獲得了1.司61億元；典在掛牌前一幻天，建行向每所有股東支紫付了從今年柿7月1日到揪掛牌前一天誠共31億元辱的股息，匯敬金和建銀獲近得了25.推35億元。梳建行的這三拔次向股東分胖紅，匯金和皺建銀累計(jì)獲蠢得了54.徑77億元的干股息收入。常通過向美國砌銀行和亞洲賴金融出讓建庭行的部分股呆權(quán)，匯金也騾收回了部分乳投資。駕2005年體8月29日潑，美國銀行柳向匯金購入涉了174.誘82億股建澤行股份，占長全球發(fā)售前稅建行股份的場9.0%，我出價(jià)為25雅億美元；淡滅馬錫的全資部子公司亞洲們金融向匯金坑購入了99采.06億股屋建行股份，淘占全球發(fā)售悼前建行股份槽的5.1%丙，出價(jià)約1雙4.66億尖美元。優(yōu)按照200倚5年9月1栽日8.09掃49元人民姑幣兌1美元確計(jì)算，匯金金公司通過向便戰(zhàn)略投資者攪售讓建行股弦份，共獲得延了39.6捧6億美元的寇收入，折合礎(chǔ)人民幣32步1.04億樂元。出售之助后，匯金公輝司持有建行編。討這樣計(jì)算，約國家在建行壓上市之前收估回了375撓.81億元迷的投資，累駝計(jì)凈投入了燥大約422縫4億元。罵如果單純計(jì)制算匯金和建暮銀對建行的僵注資，在建述行上市之前胳，匯金公司尖和建銀投資故對建行的凈侵投資金額為蹤1496.主24億元，競共持有15賭88.42餡億股建行股園份，持股比程例為81.攏78%。吧市值衡線量：155胸%投資溢價(jià)震在10月1輛4日公布的翁招股說明書鎮(zhèn)中，建行初件步確定向境跡外投資者發(fā)太售2648振59440煉00股H股