資金回暖曲線持穩(wěn)監(jiān)管預期如何影響債市

一、流動性與利率策略公開市場操作方面下周公開市場有3500億的逆回購到期政府債券凈融資金額約為665億元對流動影響尚可。預計下周央行將保持公開市場逆回購小幅回籠，疊加降準資金落地，料跨季資金面無虞，以保證資金面平穩(wěn)和流動性合理充裕。貨幣政策與資金市場方面，下周貨幣市場主要受跨季影響。隨著降準的落地，資金面的短期擔憂暫時出現(xiàn)緩解跨季壓力不大本周銀行間質(zhì)押式回購交單日易量創(chuàng)年內(nèi)次新高7.4萬億元在票息策略占優(yōu)且為主流選擇下，杠桿逐息再獲追捧。隨著地方債的快速發(fā)行和經(jīng)濟活動的復蘇，政府存款和流通現(xiàn)金明顯提高，導致超儲率下降我們估計1月末的超儲率在1.3%左右2月末在1.1%至1.3%之間3月央行逆回購余額下降地方債凈融資保持較快增速，即使考慮降準和財政支出的影響，超儲率也很難回到12月2左右的水平。而進入二季度，隨著地方債發(fā)行高峰的到來，疊加信貸和社融增長可能存在延續(xù)性，關(guān)于資金面的擔憂或?qū)⒎磸?。同業(yè)存單方面，本周存單一級利率繼續(xù)回落，雖周中有對同業(yè)業(yè)務監(jiān)管政策變化的預期反復，但流動性改善下，供求關(guān)系進一步平衡。從靜態(tài)數(shù)據(jù)看，同業(yè)存單到期高峰暫告段落，4月到期預計在萬億左右，小于2月和3月2.3萬億和2.7萬億元水平，且3月末降準落地，二季度MF到期整體較小，均在10002000億水平一季“供過于求的局面有望緩和從歷史數(shù)據(jù)看二季度至三季度同業(yè)存單收益率曲線下行概率較大，如一季度末適度拉長久期二季度或有較好盯市收益3月全月剩余到期5598億元占目前存量的3.9下周同業(yè)存單到期量約5598億元，期限分布以3M和1Y為主，考慮降準資金的落地和跨季因素，預計短期限品種供給增加，一級市場同業(yè)存單利率曲線繼續(xù)持穩(wěn)。圖表：208222年A同業(yè)存單M到期收益率 圖表：208222年A同業(yè)存單Y到期收益率47372717

2022 2021 0 9

2022 2021 0 9 50 45 40 35 30 25 20 07

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

15

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月， ，近期市場對于同業(yè)業(yè)務監(jiān)管方面的擔憂有所升溫。黨的二十大報告指出，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線2023年政府工作報告中也要求有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險深化金融制改革，完善金融監(jiān)管，壓實各方責任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險。今年2月，中國銀保監(jiān)會、中國人民銀行公布了《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿，提高了同業(yè)業(yè)務風險權(quán)重，鼓勵銀行脫虛向?qū)崳瑢Χ壻Y本債、銀行普通債和長期限同業(yè)存單需求有一定壓制。近期海外市場發(fā)生多起流動性風險向信用風險的傳導的案例硅谷銀行破產(chǎn)瑞信被收購且T1債券被全額減計等事件影響仍在發(fā)酵金融機構(gòu)間的風險傳導需要進一步觀察，而海外加息仍有空間，通脹回落速度不及預期。在此多重因素的共振下，市場對于同業(yè)業(yè)務的擔憂重新升溫。根據(jù)銀監(jiān)會2014年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的通知（[2014]27號文，同業(yè)業(yè)務定義為境內(nèi)依法設立的金融機構(gòu)之間開展的以投融資為核心的各項業(yè)務，其中同業(yè)融資包括同業(yè)存款、同業(yè)拆借、同業(yè)借款、同業(yè)代付和買入返售/賣出回購，同業(yè)投資包括同業(yè)存單、同業(yè)金融資產(chǎn)（金融債等）和特定目的載體。隨著中國債券市場的發(fā)展目前同業(yè)業(yè)務已占據(jù)相當大的比例以債券余額為例截止3月24日債券市場總余額約143.8萬億元，其中同業(yè)存單14.10萬億元，占比9.83%；除政策性銀行外，金融債余額1.26萬億元，占比7.84二者合計占比約17.7銀行間質(zhì)押式回購全年交易量由2016年的568.3萬億增長到2022137424萬億，復合年增長率15.9%，快于債券余額增速1.9個百分點。2013監(jiān)管對同業(yè)業(yè)務進行了較大程度的規(guī)范同業(yè)非標大幅受限前《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的通知即是該輪規(guī)范的成果之一2017年原銀監(jiān)會發(fā)布“三三四十系列文件對金融機構(gòu)投資實行穿透式管理、壓縮通道減少嵌套，并加強流動性管理，至2018年末基本完成。從監(jiān)管周期的間隔來看，03年再行規(guī)范也應屬預期以內(nèi)對于債市而言如果本輪監(jiān)管周期開啟對于商業(yè)銀行金融（普通債和二級資本債同業(yè)存單、買入返售等資產(chǎn)的供求兩端都會形成抑制，給部分中小銀行的資本補充和流動性管理帶來較大挑戰(zhàn)；部分通道型資管產(chǎn)品也將受限。考慮到二十大報告和兩會要求不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的要求，以及當前經(jīng)濟弱復蘇的基本面環(huán)境，市場亦不必對此有過分擔憂，且中央對于金融支持實體早有要求，央行貨政報告也已多次要求提高資金使用效率，并使用多種貨幣工具靈活調(diào)節(jié)銀行間流動性，資金空轉(zhuǎn)和嵌套的情況已得到了一定程度的糾正，因此相關(guān)預期對市場的沖擊料將有限。（本文中所指時間區(qū)間前周為3月13日至3月17本周為3月20日至3月4日下周為3月27日至3月31日，下同）二、市場新聞及動態(tài)國務院總理李強3月24日主持召開國務院常務會議，確定國務院2023年重點工作分工，研究優(yōu)化完善部分階段性稅費優(yōu)惠政策，審議“三農(nóng)”重點任務工作方案，聽取鞏固拓展脫貧攻堅成果情況匯報。會議決定，延續(xù)和優(yōu)化實施部分階段性稅費優(yōu)惠政策，以進一步穩(wěn)預期強信心，包括將符合條件行業(yè)企業(yè)研發(fā)費用稅前加計扣除比例由75提高至100%的政策作為制度性安排長期實施將減半征收物流企業(yè)大宗商品倉儲用地城鎮(zhèn)土地使用稅政策減征殘疾人就業(yè)保障金政策延續(xù)實施至2027年底將減征小微企業(yè)和個體工商戶年應納稅所得額不超過100萬元部分所得稅政策降低失業(yè)和工傷保險費率政策延續(xù)實施至2024年底今年底前繼續(xù)對煤炭進口實施零稅率等以上政策預計每年減負規(guī)模達4800多億元會議要求要做好政策宣介積極送策上門，確保企業(yè)應享盡享。中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布2023年3月20日貸款市場報價利（P為1年期PR為3.65%，5年期以上PR為4.3%。財政部公布數(shù)據(jù)顯示，12月累計，全國一般公共預算收入4562億元，同比降1.2%；一般公共預算支出40898億元，同比增7%。全國政府性基金預算收入6965億元，同比降24；其中地方政府國有土地使用權(quán)出債券動報告讓收入5627億元，同比降29%。從數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)銷售層面的改善尚未引起土地拍賣整體的回暖。3月22日中國恒大在港交所發(fā)布公告恒大與境外債權(quán)人小組已簽署重組方案主要條款為恒大將發(fā)行200多億美元新的債券對原債券進行置換；新債券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初開始付息且僅付本金0.5%恒大方面表示未來三年公司的核心任務是保交樓將努力保持復工復產(chǎn)維持有序運營預計需要額外人民幣2500億元至人民幣3000億元融資截至2023年2月末恒大已完成保交樓任務交付42.1萬套4882萬平方米建筑面積的任務。2023年1月至2月期間，實現(xiàn)合約銷售約人民幣65.7億元，合約銷售面積約91.1萬平方米。美聯(lián)儲3月議息會議宣布加息25P聯(lián)邦基金利率區(qū)間上調(diào)至4.75%5.00%符合預期FOMC聲明指出，美國銀行業(yè)穩(wěn)健且有韌性但一些事件將拖累經(jīng)濟增長消費者支出和生“溫和增長就業(yè)增“在最近個月回升并以強勁速度運行失業(yè)率保持低位通脹保持高企進一步收緊政策可能是合適的將考慮政策緊和滯后性的累積影響點陣圖顯示2023204年底利率預期中值分別為5.1%4.3%意味著今年將再加息25Ps，到2024年底將降息75Ps，整體偏鴿派。3月19日，瑞銀集團同意以30億瑞郎全股票收購瑞信，但瑞信面值約160億瑞郎的瑞信債券完全減記。根據(jù)交易條款，瑞信股東每持有22.48股瑞信股份將獲得1股瑞銀股份，以瑞信上周五收市價計相當于折價約60%債券的T1被清零而股權(quán)投資人卻沒有全額損失這引發(fā)T1持債人不滿和市場爭議在此次并購中，一般所理解的“債券的優(yōu)先權(quán)高于股票”的償付慣例并沒有被遵循，觸發(fā)了歐洲規(guī)模達2750億美元的T1市場的信心危機。英國國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，英國2月PI同比增長10.4%，預期9.9%，環(huán)比增1.1%，預期0.6%；核心PI同比增長6.2%，預期5.7%。圖表：政府性基金收入仍處下降區(qū)間 圖表：美債利差暗示衰退預期地方政府性基金收:地方政府性基金支:

年-年利差（右軸） 0年國債收益率 年國債收益率60 1080

50

1060 60 40 20 0-20 30 3020 -2010 -70-40

0021932199220322092213221922232229

-10， ，三、利率期限結(jié)構(gòu)與利差分位利率中與期限結(jié)構(gòu)方面，本周在消息面和流動性回暖下，利率曲線變動較小，利率債收益率曲線小幅波動，各期波動幅度在14BP，國開債彈性大于國債；信用債收益率漲跌不一，波動幅度在14BP。債券動報告利差方面國債與國開債品種利差（0Y品種走窄本周比前周縮窄0.2BP目前維持在15.7BP左右的低位；國開債期限利差（1-1Y）小幅拉寬，周五收于56.BP，處于過去一年以來79%左右的低分位水平，國債、國開債各品種期限利差漲跌不一，幅度13BP；信用利差漲跌不一，較前周變動幅度在12BP左右。圖表：利率中樞走勢：國債與國開債（0） 圖表：國債與國開債收益率曲線：Y 國開債10Y

國債變動（右軸） 國開債變動（右軸） （325

） （6 8P310310 295 280 265 24P4P1P2P2P1P0P 0P 0P80P0P 0P-3P0P-4P4 -4BPBBB250250

Y Y Y Y Y Y Y

-8BP， ，圖表：國債與國開債（0）信用利差 圖表：國開債（0Y與1）期限利差利差：國Y國債Y（P） ：Y 國開債33 32

34 1031 134 1031 1028 8025 6022 4019 20160331 2429 1627 8250， ，圖表：主要品種利率分位：22年與209年以來對比較前周變動

過去一年 過去三年到期收益率：利率國債

周末收盤()

（）

最低值 最高值 均值 分位數(shù) 均值 分位數(shù)1Y229+41692342019.%2206.%3Y254+12172582408.%2534.%5Y271+22362762598.%2715.%1Y國債287+12582932797.%2914.%國開債1Y開債24641692542139.%2336.%債券動報告周末收盤()較前周變動過去一年過去三年3Y開債272+12282852568.%2774.%5Y開債28502452952757.%2983.%1Y國開債303+02773102976.%3223.%質(zhì)押式購R1138980723711504.%1752.%R7200361444241956.%2163.%到期收益率：A信用債期限3YMN31012543562927.%3164.%A券商3.1+32483542897.%3135.%A銀行普通債28842423042757.%2983.%私募產(chǎn)債32912753783146.%3483.%私募城債33822743823147.%3465.%二級資債）335+32553883067.%3355.%期限5YMN334+32903663255.%3493.%A券商32512853623224.%3472.%A銀行普通債30322763363044.%3272.%私募產(chǎn)債362+33133903506.%3823.%私募城債362+23143903516.%3813.%二級資債）357+23003993426.%3704.%，圖表：主要品種期限利差與信用利差分位：22年與09年以來周末收盤利差

較前

過去一年 過去三年利率債（）（）最低值最高值均值分位數(shù)最低值最高值均值分位數(shù)國債15Y1.111.62.12.255%217.92.72.%13Y3.012.24.43.435%1.5163.63.%11Y5.545.81297.227%3.41707.92.%53Y1.9+11.32.71.12.%294.91.94.%51Y4.423.97.45.951%1.38.55.22.%31Y2.532.05.83.871%1.05.83.31.%國開債15Y1.4+1883.72.12.%506.82.21.%13Y3.101.55.04.01.%1.51.44.547%11Y5.7+44.71.28.179%4.71878.526%53Y1.71992.01.975%984.52.334%51Y3.3+43.48.36.051%3.41.66.323%債券動報告31Y2.6+52.56.14.183%1.56.14.058%A信用債期限3Y/基準3Y國開債MN3.911.57.33.36.%1.57.33.74.%A券商3.3+21.17.23.77.%1.17.23.45.%A銀行普通債1.34843.21.93.%665.42.02.%私募產(chǎn)債5.813.41025.34.%3.41517.52.%私募城債6.023.71585.97.%3.71556.35.%二級資債）6.5+22.61275.07.%2.61305.96.%期限5Y/基準5Y國開債MN4.1+32.77.85.65.%2.99.85.85.%A券商3.512.57.54.42.%2.59.84.41.%A銀行普通債1.22985.12.099%656.72.285%私募產(chǎn)債7.4+35.11427.96.%5.11388.75.%私募城債7.3+25.61197.76.%4.71868.45.%二級資債）7.9+24.71386.86.%3.81.07.85.%，四、一周流動性概覽（一）公開市場與貨幣政策本周公開市場逆回購到期4630億元和國庫現(xiàn)金到期500億元考慮跨季資金需求和降準資金即將落地央行增量開展國庫現(xiàn)金定存900億元和逆回購3500億元，累計凈回籠資金730億元。下周公開市場有3500逆回購到期，政府債券凈融資金額約為665億元，對流動性影響尚可。預計下周央行將保持公開市場逆回購小幅回籠，疊加降準資金落地，料跨季資金面無虞，以保證資金面平穩(wěn)和流動性合理充裕。近一年人民銀行通過準備金、公開市場操作及MF，累計投放流動性8590億元。人民銀行召開2023年金融穩(wěn)定工作會議會議指出我國金融運行整體穩(wěn)健風險可控要繼續(xù)按“定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準拆彈”的方針，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，壓實金融風險處置各方責任，積極穩(wěn)妥壓降存量高風險機構(gòu)。要加強金融風險處置機制和能力建設，強化監(jiān)測、預警、評估，推動金融風險早發(fā)現(xiàn)、早糾正、早處置，加大追贓挽損和反腐問責力度，防范道德風險。要加快推進金融穩(wěn)定保障體系建設，完善金融穩(wěn)定立法和金融穩(wěn)定保障基金制度，更好發(fā)揮存款保險功能。債券動報告圖表：本周央行公開市場操作（不含降準） 圖表：央行近一年累計投放資金情況（1個月滾動求和，含降準，右軸，億元）逆回購 逆回購到期 國庫現(xiàn)金定存 國庫現(xiàn)金到期 MLF/TML投放 F回籠 當日凈投放20 20 2020 20 20 21 20 /23 223324-233-233233-22 233

3000 30002000

20001000-100

10000-1000-2000

-0

-

00

-

-

-

-

100010006000-200 ， ，（二）政府債券政府債融資方面本周國債繳款2170億元到期500億元凈融資1670億元地方債繳款2994億元到期652億元，凈融資2342億元；全周政府性債券累計凈融資4012億元。從下周發(fā)行計劃看，國債及地方債繳款約2932億元，到期金額約2267億元，對流動性影響尚可。根據(jù)新華社發(fā)布《關(guān)于2022年中央和地方預算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預算草案的報（摘要，2023年地方政府一般債新增額度為7200億元，專項債新增額度為38000億元，全年新增額度45200億元，較去年小幅增加1500億（未計入8月后續(xù)5000億元追加額度據(jù)此計算全年地方債發(fā)行量約為8.2萬億元。截至3月24日全年已完成地方債發(fā)行1861億元凈融資1710億元其中，新增額度完成進度32.3%快于過去三年政府債券是擴大有效投資帶動消費擴大內(nèi)需促就業(yè)穩(wěn)增長的重要舉措考慮2023年穩(wěn)增長壓力仍大財政政策地位突出防風險基建投資仍需政府財力支持預計2023年地方債供給力度仍將靠前續(xù)資金使用及回流銀行間的速度，將對銀行間資金面帶來一定影響。圖表：本周政府債繳款及到期情況 圖表：203年地方債發(fā)行序時進度國債繳款 國債到期 地方債繳款 期 2-2-82//92//02//1-2//22//32//4

截3月日已發(fā)行 全年發(fā)行（或計劃發(fā)行新增額度發(fā)行序時進度（右）1000 10%6668%%%1 15%351200

8000

8%1000

600040002000

6%4%2%-100

0 0%223 222 221 220， ，債券動報告圖表：近一月政府性債券發(fā)行與凈融資情況發(fā)行量國債凈融資發(fā)行量地方債凈融資23025-20/37071111723004-20/0109210502301-0331720821596本周30103022合計70857755下周預行國債0地方債26，（三）貨幣市場本周貨幣市場利率主要受央行投放和降準后寬松預期影響資金利率總體下行截至周五D001D007、001007分別較前周變動約98BP41BP9BP和36BP至1.7%1.71.38%和2.0交易所利率G007上行95P主要是受走回款規(guī)則影響先行反映跨季因素期限價差方面受隔夜品種回落較快影響體變動57BP至1P品種價差方面價差變動在5BP左右利率互換SHI_3M和F007一年期互換利率與前周相比下行2BP，顯示交易者對貨幣市場資金利率預期有所好轉(zhuǎn)。交易量與市場結(jié)構(gòu)方面周質(zhì)押式回購日均交易量6.45萬億較前周提高8.9%全周質(zhì)押式回購成交量32.3萬億，較前周增加2.63萬億元；隔夜占比89.3%，提高1.6pct；DR成交占比39.1%，較前周下降0.1pct；DR全周交易量12.6萬億元，較前周提高9897億元，DR日均成交量環(huán)比提高8.5pct，變動幅度與質(zhì)押式回購總交易量變動幅度基本相當，提示本周EPO交易結(jié)構(gòu)與上周類似。圖表：近一月銀行間質(zhì)押式回購與交易所回購利率 圖表：銀行間質(zhì)押式回購與交易結(jié)構(gòu)7 DR007 1 R001 54

銀行間質(zhì)押式回購成交量（右軸） R比 銀行間隔夜成交比例10% 700044

8% 600034 24 14

6% 40004% 30002% 10002/22/2192/2222/2272/2302//42//92//22//72//02//02//22//72//02//52//02//32//82//32//82//32//62//12//4042/226 2//9 2//3 2//6 2//0 2//6 2//0， ，圖表：隔夜與7天品種期限利差 圖表：R與R品種信用利差40

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R007-DR007 30 220 10 030 2030 20 10 0 -10 ， ，圖表：1Y利率互換07與SM曲線 圖表：007近期走勢S：Y IR：SHI3MS1（右軸）29

22 122 19 16 13 226 23 20 101102229 22210 22211 22212 2231 2232 2233， ，（四）同業(yè)存單本周同業(yè)存單發(fā)行量與前周相比回落，期限拉長，發(fā)行成功率環(huán)比下降。從銀行類型看，國有和股份制銀行的凈融資量明顯回落，1Y期限發(fā)行利率較前周回落5.0P，一級市場信用利差曲線陡峭化。發(fā)行量方面，本周固息同業(yè)存單實際發(fā)行量4100億元，較前一周下降3088億元，發(fā)行成功率89.9，較前周下降2.5pct；凈融資為2169億元，與前周相比下降3551億元。全周發(fā)行加權(quán)期限238天，與前周相比拉長1天，發(fā)行期限以1Y為主。利率方面，全市場1年期加權(quán)平均利率約為2.69，較前周下降5BP；其中股份制銀行1年期加權(quán)平均利率約為2.66，與前周相比下行6BP。期限結(jié)構(gòu)方面，受降準后流動性預期和需求好轉(zhuǎn)影響，存單利率總體下行，一二級市場各期限利率普降19BP。圖表：1Y同業(yè)存單平均發(fā)行利率：全口徑和股份制 圖表：同業(yè)存單發(fā)行量與平均發(fā)行期限P)

實際發(fā)行量 計劃發(fā)行量 平均期限（天，右軸）1000 3031

40

800

2028

30 600

2025

20 400

102//52//822//52//82//22//72//02//22//72//12//52//92//22//62//92//32/0142/0282/1112/1252/292/2232//62//02//02//42//02//4222222422224152224292225132225272226102226242227822272222285222819222922229162229302221/12221/42221/82221/22221/62221/02231132232322321722333223317

0 0 0， ，圖表：同業(yè)存單曲線：一級（加權(quán)）與二級（時點） 圖表：本周同業(yè)存單發(fā)行及凈融資期限分布28

） 曲線變化：二級（右級 前周：一級級 4BP+1P

息 期 本周凈融資1M3M1M3M1Y-200P1P1PP3P-P5P-7P9P1B--2B-P5B-7B2625241M 3M

6M 9M

0BP-4BP-8BP-12BP1Y

1000-100-200， ，圖表：各類型主體同業(yè)存單凈融資情況（當周凈融資起息量到期量）國有股份制城商行農(nóng)商行農(nóng)信社民營村鎮(zhèn)外資總計上月431012701513317本月4622213621223263336前周1121244211601912本周79765213150242692338221020100162339011348060018233064185054170528233115477118020369233234333330302414國有股份制城商行農(nóng)商行農(nóng)信社民營村鎮(zhèn)外資總計2333517835570505130233433232066140461較前周變動26045861622005351，圖表：各類型主體1Y期限一級發(fā)行平均利率國有股份制城商行農(nóng)商行農(nóng)信社民營村鎮(zhèn)外