資本結(jié)構(gòu)課件

第五章資本結(jié)構(gòu)本章要點：資本成本杠桿原理資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)決策

第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念和作用（一）資本成本的概念

1、資本成本:是指企業(yè)為籌集和使用資本而支付的各種費用。

2、資本成本包括用資費用和籌資費用：

*籌資費用是指企業(yè)在籌措資金的過程中為獲取資本而付出的費用。例如，借款手續(xù)費、證券注冊費、發(fā)行費、印刷費等?；I資費用同籌集資金的數(shù)額、使用時間的長短一般沒有直接關(guān)系，通?？梢宰鳛橘Y金成本的固定費用看待。

*用資費用指企業(yè)在經(jīng)營和投資過程中因占用資金而支付的費用。如利息、股利等。用資費用的大小與籌集資金的數(shù)額的多少、資金占用時間的長短成正比，通?？梢宰鳛橘Y金成本的變動費用。

（二）資本成本的作用

1.資金成本是企業(yè)選擇資金來源和選擇籌資方式的依據(jù)。

2.資本成本是評價投資項目的可行性，選擇方案時的主要經(jīng)濟標(biāo)準(zhǔn)。

3.資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一項重要標(biāo)準(zhǔn)。二、各種籌資方式的資金成本（一）債務(wù)資金成本債務(wù)資金主要指通過銀行借款和發(fā)行企業(yè)債券所籌集的資金，主要特點是：第一，利息按預(yù)先確定的利息率計算，其不受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好壞和成本高低的影響。第二，利息在稅前利潤中列支，有抵減所得稅的效應(yīng),相當(dāng)于企業(yè)得到了少交一部分所得稅的好處。

實際負擔(dān)的債務(wù)利息=利息費用*（1-所得稅稅率）第三，發(fā)生一定的籌資費用。1.長期借款資本成本

其中：Il——長期借款年利息額

L——籌資額fl——籌資費率考慮如下三個問題：①籌資費用較小時，長期借款資本成本率？②在①的基礎(chǔ)上，當(dāng)借款附加補償性余額時，Kl又將如何？③當(dāng)借款每年結(jié)息M次時，Kl又將如何？③考慮貨幣時間價值：先利用債券估價模型測算債券的稅前資本成本率

——債券面額；n——債券期數(shù)P0

----債券籌資凈額，即債券發(fā)行價格扣除發(fā)行費用；Rb

–債券投資的必要報酬率，即債券的稅前資本成本率

t—付息次數(shù)；再測算債券的稅后資本成本率

n例1:A公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元,手續(xù)費0.1%,年利率5%,期限3年,每年結(jié)息一次,到期一次還本.公司所得稅率33%.這筆借款的資本成本率為多少?

解:

（三）股權(quán)資本成本率的測算

1.普通股資本成本率的測算

①股利折現(xiàn)模型：

—普通股融資凈額

--第t年股利

注意：股利固定增長的情況，其模型為：②資本資產(chǎn)定價模型：

③債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率例:A公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股,每股發(fā)行價為15元,發(fā)行費用3元,預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元,以后每年股利增長5%.其資本成本為多少?

解:三、綜合資本成本率的測算（加權(quán)平均法）1.以各種長期資本的比例為權(quán)重，對個別資本成本率進行加權(quán)平均說明：影響Kw的因素：2.資本比重的確定①按賬面價值確定資本比重.②按市場價值確定資本比重.③按目標(biāo)價值確定資本比重.第二節(jié)杠桿原理一、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿概述：1、經(jīng)營杠桿：又稱營業(yè)杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營活動中由于存在固定成本而造成的息稅前利潤變動率大于營業(yè)額（產(chǎn)銷量）變動率的現(xiàn)象。經(jīng)營杠桿利益：是在擴大產(chǎn)銷量的條件下，經(jīng)營成本中的固定成本這個杠桿帶來的增長幅度更大的經(jīng)營利潤。經(jīng)營風(fēng)險：是指企業(yè)利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤變動的風(fēng)險。2、經(jīng)營杠桿作用原理：企業(yè)在一定營業(yè)規(guī)模內(nèi)，固定成本不隨營業(yè)總額的變動而變動。當(dāng)營業(yè)總額增大時，就會降低單位固定成本，從而增加營業(yè)利潤，即使企業(yè)獲得經(jīng)營杠桿利益。當(dāng)營業(yè)總額下降時，營業(yè)利潤下降的更快，從而帶來經(jīng)營風(fēng)險。（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage)1.經(jīng)營杠桿系數(shù)：指企業(yè)息稅前利潤的變動率相當(dāng)于營業(yè)額（銷售額）變動率的倍數(shù)。

經(jīng)營杠桿系數(shù)公式：

DOLQ—按銷售量確定的經(jīng)營杠桿系數(shù)；EBIT—息稅前利潤；△EBIT—息稅前利潤變動額；Q—銷售數(shù)量；△Q—銷售數(shù)量的變動額。公式可變化為:DOLS—按銷售額確定的經(jīng)營杠桿系數(shù)；P—銷售單價；V—單位變動成本；F—固定成本；VC—變動成本總額。例：某企業(yè)欲投資某自動化生產(chǎn)線，設(shè)計生產(chǎn)能力為10000件/年，固定成本投資5000萬元。根據(jù)市場情況，該企業(yè)預(yù)計年銷售量為6000件，此時企業(yè)的息稅前收益預(yù)計為5000萬元。投產(chǎn)后由于市場情況改善，該企業(yè)實際年產(chǎn)銷量為9000件。試問：①預(yù)計產(chǎn)銷量下企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)？②該企業(yè)實際獲得的息稅前收益是多少？解：①

∵預(yù)計產(chǎn)銷量下，F(xiàn)=5000萬；EBIT=5000萬且預(yù)計產(chǎn)銷量6000件﹤設(shè)計生產(chǎn)能力10000件，∴DOL=（EBIT+F）/EBIT=（5000+5000）/5000=2②∵△Q=9000-6000=3000（件）△Q/Q=3000/6000=0.5即實際銷量比預(yù)期銷量增加了0.5倍，從而企業(yè)的EBIT應(yīng)增加0.5×DOL=1倍∴即實際的EBIT=5000+5000×1=10000萬元。二、財務(wù)杠桿（一）財務(wù)杠桿作用：

1、財務(wù)杠桿：企業(yè)在籌資活動中對資本成本中固定債券成本的利用。(是指由于固定財務(wù)費用的存在，是權(quán)益資本凈利率或每股盈余的變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。）

2、財務(wù)風(fēng)險：企業(yè)在負債經(jīng)營時，因EBIT下降而導(dǎo)致權(quán)益資本收益率發(fā)生更大下降的風(fēng)險

3、財務(wù)杠桿作用原理：因為債券資本成本通常是固定的，并在企業(yè)所得稅前扣除。當(dāng)息稅前利潤增多時，每1元息稅前利潤所負擔(dān)的債務(wù)利息會相應(yīng)下降。從而給股權(quán)資本帶來的額外收益，即財務(wù)杠桿利益；當(dāng)息稅前利潤下降時，稅后利潤下降的更快，從而給企業(yè)股權(quán)資本所有者造成財務(wù)風(fēng)險。公式可變化為:I—債務(wù)利息；T—所得稅稅率；C—流通在外的普通股股數(shù)。

2.對DFL的說明：①當(dāng)企業(yè)EBIT增加1倍時，普通股每股收益增加DFL倍；②理論上講，企業(yè)可以不存在財務(wù)杠桿，但實務(wù)中，這種情況很少見。（三）影響DFL的因素

1.資本規(guī)模的變動。（其他因素不變，規(guī)模變大，系數(shù)變大）

2.資本結(jié)構(gòu)的變動。（其他因素不變，債券資本比例變大，則系數(shù)變大）

3.債務(wù)利率的變動。（其他因素不變，債務(wù)利率上升，則系數(shù)變大）

4.息稅前利潤的變動。（其他因素不變，息稅前利潤上升，則系數(shù)變?。├耗称髽I(yè)擁有長期資本總額2000萬，其負債比率為50%，債務(wù)資本成本率為10%，預(yù)計企業(yè)能夠獲得的息稅前收益為300萬，在此情況下，企業(yè)普通股每股收益為2.0元。由于產(chǎn)品銷售狀況改善，年末企業(yè)發(fā)現(xiàn)其實際的息稅前收益為600萬。試問：①預(yù)計情況下企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)為多少？②實際上企業(yè)普通股每股收益為多少？解：

①∵年利息費用I=2000×50%×10%=100萬元預(yù)計EBIT=300萬∴DFL=EBIT/（EBIT-I）=300/（300-100）=1.5②△EBIT=600-300=300萬即EBIT增加300/300=1倍根據(jù)DFL的性質(zhì)，普通股每股收益增加1.5×1=1.5倍即：實際EPS=2.0+1.5×2.0=5.0元。

三、聯(lián)合杠桿指營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。聯(lián)合杠桿系數(shù)DCL（CombinedLeverage）：

杠桿系數(shù)測算例題例1:A公司的產(chǎn)品銷量40000件,單位產(chǎn)品售價1000元,銷售總額4000萬元,固定成本總額800萬元,單位產(chǎn)品變動成本為600元,變動成本率為60%,變動成本總額為2400萬元.其營業(yè)杠桿系數(shù)為多少?

解:例2:某公司全部長期資本為7500萬元,債權(quán)資本比例為0.4,債務(wù)年利率8%,公司所得稅率33%.在息稅前利潤為800萬元時,稅后利潤為294.8萬元.其財務(wù)杠桿系數(shù)為多少?

解:

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)：指企業(yè)各種資本的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本率與公司價值三者之間的關(guān)系的理論。

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論主要有三種觀點：凈收益觀點,凈營業(yè)收益觀點,傳統(tǒng)觀點.

（一）凈利說也稱凈收入理論，其基本特征是按照股本凈收益來確定企業(yè)價值。這種理論認為，只要權(quán)益資本成本高于債務(wù)資本成本，企業(yè)利用負債越多，可以降低企業(yè)的加權(quán)平均資金成本，從而提高企業(yè)價值。1、假設(shè)：債權(quán)資本成本率、股權(quán)資本成本率固定不變；企業(yè)能以一個固定的利率籌措所需的債務(wù)資金；增加債務(wù)不會增加財務(wù)風(fēng)險。2、觀點：在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，從而公司的價值就越高。VKsKdKwKB/V(%)0VB/V(%)0（二）營業(yè)凈利說也稱為凈營業(yè)收入理論，該理論認為，無論企業(yè)負債資金多少加權(quán)平均資金成本都不會因負債而發(fā)生變化，故對企業(yè)的價值沒有影響。所以營業(yè)凈利說也可以稱為負債無關(guān)理論。

1、假設(shè)：債券資本成本率、綜合資本成本率是一個常數(shù)。

2、觀點：在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例高低，與公司的價值沒有關(guān)系。

KD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)

（三）傳統(tǒng)理論

是介于凈利說和營業(yè)凈利說之間的一種折衷理論。

1、觀點：存在最佳資本結(jié)構(gòu)，在此之下使企業(yè)價值最大

2、評述：這是上述二種觀點的折中，不夠系統(tǒng)和完善

圖示：VD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

MM資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期觀點（無稅模型）

1.假設(shè)：①無稅收；②公司營業(yè)風(fēng)險的高低由EBIT標(biāo)準(zhǔn)差衡量，公司營業(yè)風(fēng)險決定其風(fēng)險等級；③投資者對所有公司未來盈利及風(fēng)險的預(yù)期相同；④公司為零增長公司；⑤個人和公司均可發(fā)行無風(fēng)險債權(quán)，并有無風(fēng)險利率；⑥公司無破產(chǎn)成本；⑦公司的股利政策與公司價值無關(guān)；⑧公司發(fā)行新債時不會影響已有債權(quán)的市場價值；⑨存在高度完善和均衡的資本市場。2.命題：

①：無論公司有無債權(quán)資本，其價值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。用公式表示為：結(jié)論：公司的價值不會受資本結(jié)構(gòu)的影響。

②：負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級的某一無負債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險報酬，而風(fēng)險補償?shù)母叩腿Q于負債程度。結(jié)論：利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。

3.觀點：公司價值不會隨債權(quán)資本比率的上升而增加。因為便宜的債務(wù)給公司帶來的財務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后是有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率。所以公司價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，它取決于其實際資產(chǎn)，而不是其各類債權(quán)和股權(quán)的市場價值。（二）修正觀點（有公司稅模型）1.取消無所得稅的假設(shè)，考慮公司所得稅的因素2.命題：①有債務(wù)公司的價值等于有相同風(fēng)險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。

—有債務(wù)公司的價值

—無債務(wù)公司的價值

—稅上利益結(jié)論：公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值有關(guān)，并且公司債權(quán)比例與公司價值成正相關(guān)關(guān)系。②負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級的無負債企業(yè)股本成本加風(fēng)險補償。KD/V(%)0KsK0Kd(1-Tc)0VD/V（%）VlVuTD

3.觀點：負債會因利息的減稅作用而增加企業(yè)的價值（三）既考慮個人所得稅又考慮公司所得稅模型三、其它現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（一）代理成本理論代理成本理論是經(jīng)過研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。債務(wù)的代理成本是指隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提升，債權(quán)人會要求更高的利率而轉(zhuǎn)嫁給股東承擔(dān)的成本。根據(jù)代理成本理論，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會使代理成本上升，從而導(dǎo)致股東價值的減低。存在最佳資本結(jié)構(gòu)（二）信號傳遞理論信號傳遞理論認為，公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。公司價值被低估時使會增加債權(quán)資本；反之，公司價值被高估使會增加股權(quán)資本。（三）啄序理論啄序理論認為，公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，如留存收益。如果需要外部籌資，將首先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資。（四）權(quán)衡理論（補充）1.概念：①財務(wù)拮據(jù)成本；②代理成本2.數(shù)學(xué)模型：

3.結(jié)論：公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來的代理成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。

第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成和比例關(guān)系。

①廣義：通常稱為財務(wù)結(jié)構(gòu)，它是指企業(yè)全部資金（包括長期資金和短期資金）來源的比例關(guān)系，說明資產(chǎn)負債表右方各項目的構(gòu)成和比例關(guān)系。②狹義：是指企業(yè)長期資本各項目（包括長期借款、長期債券、優(yōu)先股和普通股等）的構(gòu)成和比例關(guān)系。

二、資本結(jié)構(gòu)的作用（一）負債的作用1.合理利用負債有利于降低資金成本；2.有利于提高權(quán)益資本的收益水平；3.過度負債會造成財務(wù)風(fēng)險。（二）資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)收益和風(fēng)險的影響資本結(jié)構(gòu)變動對資本凈利率的影響的計算公式如下：三、資本結(jié)構(gòu)決策方法

最佳資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。（一）比較資金成本法1.原理：測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合成本率（Kw）并比較擇優(yōu)。2.判據(jù)：Kw越小越好3.初始籌資資本結(jié)構(gòu)決策：

例：華偉公司創(chuàng)建時有兩個籌資方案可供選擇，有關(guān)資料列示如下表：單位：萬元籌資方式方案1方案2資金成本資金數(shù)額比重（%）資金成本資金數(shù)額比重（%）長期借款5.5800205100025企業(yè)債券71200306.5120030普通股1220005012180045合計40001004000100解：

方案1：5.5%*20%+7%*30%+12%*50%=9.2%

方案2：5%*25%+6.5%*30%+12%*45%=8.6%4.追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策：

①計算并比較邊際資本成本率；②計算并比較匯總后的綜合資本成本率。例：仍沿用上例的資料，華偉公司擬追加籌資1000萬元，用于擴大經(jīng)營規(guī)?！，F(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料列示如下表：

籌資方式原資本結(jié)構(gòu)追加籌資方案1追加籌資方案2追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)資金成本%資金數(shù)額資金成本資金數(shù)額資金成本%資金數(shù)額（1）（2）資金數(shù)額比重%資金數(shù)額比重%長期借款5100064006.5500140028150030企業(yè)債券6.51200120024120024優(yōu)先股9200920020042004普通股1218001240012300220044210042合計40001000100050001005000100（二）每股盈余分析法1.原理：利用每股利潤無差別點來進行資本結(jié)構(gòu)決策。每股利潤無差別點指兩種或兩種以上籌資方按下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點。當(dāng)息稅前利潤為無差別點時，無論是采用債務(wù)籌資還是采用主權(quán)籌資具有相同的效益。當(dāng)預(yù)計EBIT超過每股盈余無差別點時，由于財務(wù)杠桿的正效應(yīng)，采用債務(wù)籌資下的每股盈余必然高于主權(quán)籌資下的每股盈余，增加債務(wù)籌資可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。但是，當(dāng)預(yù)計EBIT小于每股盈余無差別點時，由于財務(wù)杠桿的負效應(yīng)，債務(wù)籌資下的每股盈余必然低于主權(quán)籌資下的每股盈余，在此情況下，增加主權(quán)籌資可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。2、計算公式：

在每股盈余無差別點（）既定的基礎(chǔ)上，再預(yù)計追加籌資下的EBIT，只要預(yù)計的EBIT大于，選擇債務(wù)資金的追加籌資資方式可以提高每股盈余，相對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)；反之，則應(yīng)選擇主權(quán)資金的追加籌資方式有利。3、實質(zhì)：體現(xiàn)股票價值最大化目標(biāo)例：N公司目前資本總額為2000萬元，其中，債務(wù)資本800萬元，年利息率10%，普通股120萬股，每股賬面價值10元。為了擴大業(yè)務(wù)，公司決定追加籌資500萬元，有兩個方案可供選擇：（1）全部發(fā)行企業(yè)債券，年利息率12%（原債券利息不變）；（2