山東區(qū)域債務(wù)分析展望

山東區(qū)域債務(wù)分析展望專題報(bào)山東區(qū)域債務(wù)分析展望投資要點(diǎn)令國務(wù)院、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)接連針對山東地區(qū)出臺(tái)支持文件，其直接原因是山東地區(qū)近年來債務(wù)風(fēng)波不斷，下屬濰坊地區(qū)更是成為“城投新四大天王”之一。更深層的原因是在于作為傳統(tǒng)工業(yè)和出口大省，山東經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題已經(jīng)隱隱凸顯，通過經(jīng)濟(jì)發(fā)展解決債務(wù)問題才是地方政府債務(wù)問題的治本之策。山東如何走出債務(wù)困境，或是未來各省可以參考的一個(gè)范本。令山東本輪債務(wù)風(fēng)波并無標(biāo)志性的啟動(dòng)信號(hào)，更多的是多重因素共振下導(dǎo)致區(qū)域整體債務(wù)問題逐漸暴露。相較其他省份山東呈現(xiàn)多地散發(fā)的狀態(tài)，不僅包括濰坊、濟(jì)寧等地區(qū)出現(xiàn)商票逾期、定融違約、非標(biāo)展期等負(fù)面事件，經(jīng)濟(jì)核心青島也未能幸免，由點(diǎn)及面，波及整個(gè)省份。令從山東歷年《預(yù)算執(zhí)行報(bào)告》來看，對債務(wù)問題的表述在2020年后開始相對弱化。相比同樣存在債務(wù)問題的貴州、湖南、天津，隨著債務(wù)壓力的增大，在報(bào)告里對債務(wù)問題的表述上逐漸強(qiáng)化、細(xì)化，特別是近期對降息展期置換等具體措施均有涉及。樂觀來看，山東解決債務(wù)問題可能不會(huì)走向以遵義為代表的展期重組，而是像鎮(zhèn)江一樣以時(shí)間換空間，逐步恢復(fù)地區(qū)再融資能力。國發(fā)、財(cái)發(fā)、銀保監(jiān)會(huì)三次發(fā)文，為山東經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了方向和政策指引，是山東化債的治本之令以地級(jí)市為單位統(tǒng)計(jì)山東所有有存續(xù)債券的平臺(tái)公司情況，濰坊市與其他地級(jí)市相比存在數(shù)量規(guī)模不匹配的情況?，F(xiàn)階段城投與所在地的經(jīng)濟(jì)資源存在高度依賴關(guān)系，平臺(tái)數(shù)量過多導(dǎo)致單個(gè)公司資源有限同時(shí)在融資上容易各自為政，導(dǎo)致期限成本結(jié)構(gòu)不合理。因此，濰坊的債務(wù)化解應(yīng)當(dāng)從平臺(tái)公司整合開始。令在2023年機(jī)構(gòu)改革方案出臺(tái)后，地方對于金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)籌能力將進(jìn)一步受限，協(xié)調(diào)金融資源難度可能會(huì)加大。債務(wù)化解最終還是會(huì)成為一個(gè)相對長期的過程。在此過程中，階段性的估值波動(dòng)難以避免。但從長遠(yuǎn)來看，一旦債務(wù)化解周期開啟，總體狀況是不斷改善的。令風(fēng)險(xiǎn)提示：1、經(jīng)濟(jì)失速下滑2、政策超預(yù)期寬松分析師羅云峰SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0910523010001luoyunfeng@相相關(guān)報(bào)告地方債發(fā)行計(jì)劃半月報(bào)-3月地方債發(fā)行計(jì).3.161-2月工增數(shù)據(jù)點(diǎn)評-生產(chǎn)端出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化1512月全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)綜述-中國平穩(wěn)，其余走2月金融數(shù)據(jù)綜述-實(shí)體部門負(fù)債增速全面1月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述-企業(yè)中長期貸款余額增速見頂了嗎？2023.3.11/請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題報(bào)告2/122/12/ GDP情況(億元) 3DP 圖5：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)專利申請數(shù)(件) 4圖6：高新技術(shù)企業(yè)企業(yè)數(shù)(家) 4圖7：高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值(千元) 5RDGDP(%) 5圖9：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)待開發(fā)土地面積(萬平方米) 5圖10：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地成交價(jià)款(億元) 5年粵蘇魯浙收入及債務(wù)情況 5圖12：粵蘇魯浙全部城投債信用利差走勢(BP) 6圖13：粵蘇魯浙AAA城投債信用利差走勢(BP) 6圖14：粵蘇魯浙AA+城投債信用利差走勢(BP) 6圖15：粵蘇魯浙AA城投債信用利差走勢(BP) 6圖16：2023年2月粵蘇魯浙城投債估值修復(fù)情況(BP) 6圖17：城投債凈融資情況(億元) 7圖18：城投債取消推遲發(fā)行情況(億元) 7圖19：濰坊、濟(jì)寧、聊城利差走高(BP) 7圖20：德州、濟(jì)南、青島、煙臺(tái)利差相對平穩(wěn)(BP) 7圖21：濰坊城投數(shù)量規(guī)模存在不匹配(萬元) 9圖22：近年來濰坊市平臺(tái)公司發(fā)行債券募集資金用途 10 表1：近年來山東涉及債務(wù)相關(guān)表述相對較弱 8表2：貴州、湖南、天津近年來涉?zhèn)硎鲋鸩郊訌?qiáng)細(xì)化 83/13/12/專題報(bào)告一、事件簡介2022年9月2日，國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于支持山東深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換推動(dòng)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意見》 (國發(fā)〔2022〕18號(hào))。2022年10月27日，財(cái)政部印發(fā)《財(cái)政部關(guān)于貫徹落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于支持山東深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換推動(dòng)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意見》的實(shí)施意見》(財(cái)預(yù)〔2022〕137號(hào))。2023年2月24日，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)貫徹落實(shí)〈國務(wù)院關(guān)于支持山東深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換推動(dòng)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意見〉實(shí)施意見》(銀保監(jiān)辦發(fā)〔2023〕11號(hào))。國務(wù)院、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)接連針對山東地區(qū)出臺(tái)支持文件，其直接原因是山東地區(qū)近年來債務(wù)風(fēng)波不斷，下屬濰坊地區(qū)更是成為“城投新四大天王”之一。更深層的原因是在于作為傳統(tǒng)工業(yè)和出口大省，山東經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題已經(jīng)隱隱凸顯，通過經(jīng)濟(jì)發(fā)展解決債務(wù)問題才是地方政府債務(wù)問題的治本之策。山東如何走出債務(wù)困境，或是未來各省可以參考的一個(gè)范本。、山東區(qū)域簡介山東省是我國主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)之一，是我國重要的工業(yè)基地和北方地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略支點(diǎn)，GDP總量常年排名全國前三。作為傳統(tǒng)工業(yè)大省，山東工業(yè)基礎(chǔ)雄厚，是唯一擁有41個(gè)工業(yè)大類的省份。2010年起山東GDP增速開始放緩，同時(shí)第四次經(jīng)濟(jì)普查中，山東核減GDP量較多，與江蘇GDP總量逐漸拉開差距，逐漸被浙江趕上。與此同時(shí)，山東經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整相較于其他三省也有所落后，我們從以五年規(guī)劃為界限統(tǒng)計(jì)四省三次產(chǎn)業(yè)復(fù)合增長率情況，山東在十三五期間第三產(chǎn)業(yè)復(fù)合增長率明顯低于其他三省。浙GDP增長情況(億元)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華金證券研究所GDP資料來源：Wind，華金證券研究所4/14/12/專題報(bào)告圖3：粵蘇魯浙三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)情況資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華金證券研究所圖4：粵蘇魯浙三次產(chǎn)業(yè)5年復(fù)合增長率情況資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華金證券研究所從專利申請數(shù)、高新技術(shù)企業(yè)數(shù)、高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)產(chǎn)值、研發(fā)經(jīng)費(fèi)占GDP比重來看，山東均落后于粵蘇浙，山東傳統(tǒng)以輕工、化工、機(jī)械、紡織、冶金行業(yè)為主的偏重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍未完成。此外，山東的房地產(chǎn)行業(yè)值得關(guān)注，近年來待開發(fā)面積上升但土地成交款下降。山東是頭部房企重點(diǎn)開發(fā)區(qū)域之一，本輪房地產(chǎn)行業(yè)大面積出險(xiǎn)中山東受影響較大，涉及青島、濟(jì)南等省內(nèi)主要城市。圖5：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)專利申請數(shù)(件)資料來源：Wind，華金證券研究所圖6：高新技術(shù)企業(yè)企業(yè)數(shù)(家)資料來源：Wind，華金證券研究所5/15/12/專題報(bào)告圖7：高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值(千元)資料來源：Wind，華金證券研究所圖8：研究與試驗(yàn)發(fā)展(R&D)經(jīng)費(fèi)支出占GDP比例(%)資料來源：Wind，華金證券研究所圖9：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)待開發(fā)土地面積(萬平方米)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華金證券研究所圖10：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地成交價(jià)款(億元)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華金證券研究所債務(wù)方面，山東相較于粵蘇浙三省債務(wù)率明顯較高且增速較快，而受累于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，山東一般預(yù)算公共收入排名與GDP排名存在差距。2018年至2022年，山東一般公共預(yù)算收入在全國排名均為第五，低于GDP排名。1：2018年至2022年粵蘇魯浙收入及債務(wù)情況資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華金證券研究所6/126/12/專題報(bào)告三、山東本輪債務(wù)風(fēng)波回顧回顧來看，山東本輪債務(wù)風(fēng)波并無標(biāo)志性的啟動(dòng)信號(hào)，更多的是多重因素共振下導(dǎo)致區(qū)域整體債務(wù)問題逐漸暴露。從二級(jí)市場反應(yīng)來看，2021年1月至2022年3月，山東地區(qū)城投債與廣東、江蘇、浙江地區(qū)利差逐漸走闊，其后有所收縮直至8月份再次走闊。11、12月份理財(cái)破凈贖回潮開始沖擊信用債市場，但山東地區(qū)受影響程度較其他三省更大，利差最高點(diǎn)上升幅度超出三省10個(gè)BP以上。從評級(jí)來看，山東AA和AA+城投債受影響較大，AAA等級(jí)信用債受影響較小。進(jìn)入2023年，城投債估值逐步修復(fù)，但山東城投債估值修復(fù)程度不及其余其余三省。圖12：粵蘇魯浙全部城投債信用利差走勢(BP)資料來源：DM，華金證券研究所圖13：粵蘇魯浙AAA城投債信用利差走勢(BP)資料來源：DM，華金證券研究所圖14：粵蘇魯浙AA+城投債信用利差走勢(BP)資料來源：DM，華金證券研究所圖15：粵蘇魯浙AA城投債信用利差走勢(BP)資料來源：DM，華金證券研究所圖16：2023年2月粵蘇魯浙城投債估值修復(fù)情況(BP)資料來源：Wind，華金證券研究所7/127/12/專題報(bào)告從一級(jí)發(fā)行來看，2020年至2022年三年，山東城投債凈融資規(guī)模呈下降態(tài)勢，與粵蘇浙三省相比，2021年三省凈融資均較2020年增長，僅有山東省小幅下降。城投債取消推遲發(fā)行方面，山東在2021年有所下降但2022年基本回到2020年水平，相比江浙兩省保持下降狀態(tài)，側(cè)面反映市場對山東城投存在意見分歧。圖17：城投債凈融資情況(億元)資料來源：Wind，華金證券研究所圖18：城投債取消推遲發(fā)行情況(億元)資料來源：Wind，華金證券研究所對于地方政府債務(wù)問題，近年來已反復(fù)被市場從不同角度進(jìn)行分析?？偨Y(jié)常見債務(wù)問題發(fā)展路徑為經(jīng)濟(jì)增長不佳→內(nèi)生償債資金來源不足→再融資受阻→增加非標(biāo)融資→債務(wù)短期化、債務(wù)成本增高→資金周轉(zhuǎn)壓力增大→資金周轉(zhuǎn)壓力下發(fā)生負(fù)面事件→負(fù)面輿情導(dǎo)致融資難度加大形成螺旋向下，并由非主要平臺(tái)傳導(dǎo)至主要平臺(tái)、由區(qū)縣傳導(dǎo)至所在地級(jí)市，最終引發(fā)區(qū)域整體債務(wù)壓力。山東本輪債務(wù)問題演變基本延續(xù)上述路徑，但相較其他省份呈現(xiàn)多地散發(fā)的狀態(tài)，不僅包括濰坊、濟(jì)寧等地區(qū)出現(xiàn)商票逾期、定融違約、非標(biāo)展期等負(fù)面事件，經(jīng)濟(jì)核心青島也未能幸免，由點(diǎn)及面，波及整個(gè)省份。我們從省內(nèi)地級(jí)市城投債利差走勢來看，濟(jì)寧、聊城、濰坊三地利差持續(xù)上行與全省平均利差走勢背離，是此輪債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)的起始。相比之下，青島雖然也存在非標(biāo)違約事件，但得益于較高的經(jīng)濟(jì)水平仍維持了較低的利差水平。圖19：濰坊、濟(jì)寧、聊城利差走高(BP)資料來源：DM寰擎信息，華金證券研究所圖20：德州、濟(jì)南、青島、煙臺(tái)利差相對平穩(wěn)(BP)料來源：DM寰擎信息，華金證券研究所四、化債之路展望從山東歷年《預(yù)算執(zhí)行報(bào)告》來看，對債務(wù)問題的表述在2020年后開始相對弱化。相比同樣存在債務(wù)問題的貴州、湖南、天津，隨著債務(wù)壓力的增大，在報(bào)告里對債務(wù)問題的表述上逐漸強(qiáng)化、細(xì)化，特別是近期對降息展期置換等具體措施均有涉及。樂觀來看，山東解決債務(wù)問題可能不會(huì)走向以遵義為代表的展期重組，而是像鎮(zhèn)江一樣以時(shí)間換空間，逐步恢復(fù)地區(qū)再融資能力。而國發(fā)、財(cái)發(fā)、銀保監(jiān)會(huì)三次發(fā)文，為山東經(jīng)濟(jì)發(fā)展8/18/12/專題報(bào)告提供了方向和政策指引，其中涉及完善黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展獎(jiǎng)補(bǔ)資金分配辦法、新增地方政府債務(wù)限額時(shí)統(tǒng)籌予以支持、加大中央基建投資對重大項(xiàng)目支持力度、通過財(cái)政資金股權(quán)投資方式推進(jìn)重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)、支持國家融資擔(dān)?；鹋c山東省投融資擔(dān)保集團(tuán)加強(qiáng)合作、為符合條件的企業(yè)綠色信貸提供增信等具體措施，以上措施是山東化債的治本之策。表1：近年來山東涉及債務(wù)相關(guān)表述相對較弱前前一年度債務(wù)化解總結(jié)債務(wù)相關(guān)問題現(xiàn)狀下一年度化債政策措施2018年預(yù)算執(zhí)行情況和2019年預(yù)算草案2019年預(yù)算執(zhí)行情況和2020年預(yù)算草案2020年預(yù)算執(zhí)行情況和2021年預(yù)算草案2021年預(yù)算執(zhí)行情況和2022年預(yù)算草案2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案未突破國家下達(dá)的債務(wù)限額，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。制定防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的21條實(shí)施意見，實(shí)行新增政府債務(wù)事前審批制度，建立政府舉債融資負(fù)面清單制度。強(qiáng)化債務(wù)考核，引導(dǎo)各地減存量、控增量、防風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)肅查處違法違規(guī)舉債行為，對債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)進(jìn)行約談，個(gè)別地方無序舉債現(xiàn)象得到徹底遏制。聚焦防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定出臺(tái)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控三級(jí)響應(yīng)預(yù)案和置換融資平臺(tái)存量隱性債務(wù)實(shí)施意見，建立“紅橙黃綠”風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評定制度，多渠道壓減消化隱性債務(wù)。2019年，全省隱性債務(wù)規(guī)模與綜合債務(wù)率“雙下降”，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。穩(wěn)妥推進(jìn)政府債務(wù)管理改革。加快推進(jìn)政府融資平臺(tái)公司市場化轉(zhuǎn)型，建立政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評定制度，嚴(yán)查違法違規(guī)舉債融資行為，防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)政府債務(wù)管理。在積極用好政府債券手段的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)債券“借、用、管、還”閉環(huán)管理，優(yōu)化完善政府舉債融資機(jī)制，有序推進(jìn)政府融資平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型，政府債務(wù)率保持在合理區(qū)間。優(yōu)化政府舉債融資機(jī)制，加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示預(yù)警，穩(wěn)妥化解政府存量債務(wù)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線?；庹[性債務(wù)壓力較大，個(gè)別地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽。各級(jí)政府面臨集中償債壓力，部分區(qū)縣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)居高不防范化解各類風(fēng)險(xiǎn)等，方方面面都需要加大財(cái)政資金投入，收支矛盾十分尖銳。部分縣(市、區(qū))債務(wù)水平較高，防范化解風(fēng)險(xiǎn)壓力加-深化政府債務(wù)管理改革，完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、評估、預(yù)警和應(yīng)急處置機(jī)制，確保不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)范地方政府舉債融資行為，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，健全規(guī)范舉債融資機(jī)制，強(qiáng)化“借、用、管、還”閉環(huán)管理，嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的底線。健全政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)，分類推進(jìn)融資平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型，守牢政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)底線。加強(qiáng)政府債務(wù)監(jiān)管，在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。資料來源：各地政府網(wǎng)站，華金證券研究所整理表2：貴州、湖南、天津近年來涉?zhèn)硎鲋鸩郊訌?qiáng)細(xì)化貴州貴州省湖南省天津市預(yù)算執(zhí)行情況年預(yù)算草案預(yù)算執(zhí)行情況年預(yù)算草案預(yù)算執(zhí)督促各地多渠道、多方式化解債務(wù)存量。指導(dǎo)地方根據(jù)自身財(cái)力實(shí)際，控制總量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，分領(lǐng)域、分行業(yè)細(xì)化存量隱性債務(wù)化解舉措，壓緊壓實(shí)各級(jí)責(zé)任、層層抓好落實(shí)。加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和應(yīng)對，充分利用信息化手段分析債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。用好省級(jí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急資金池，完善省市資金池聯(lián)動(dòng)機(jī)制，有效防范和化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過設(shè)立省級(jí)應(yīng)急資金、紓困資金、獎(jiǎng)補(bǔ)資金、加大轉(zhuǎn)移支付支持、協(xié)調(diào)開展展期重組等措施，切實(shí)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。有效防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜合運(yùn)用化債應(yīng)急周轉(zhuǎn)金、紓困資金，以及督促市縣完成平臺(tái)公司清理壓減任務(wù)，分類推進(jìn)市場化轉(zhuǎn)型。督促市縣落實(shí)隱性債務(wù)化解方案，根據(jù)化債效果給予獎(jiǎng)勵(lì)。協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)參與隱性債務(wù)化解，保障在建重點(diǎn)工程資金需求，防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。加強(qiáng)債務(wù)信息公開管理，提升透明度，推進(jìn)“陽光化”。以防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)，杜絕市縣假借政府購買服務(wù)、PPP違規(guī)舉債行為，扎實(shí)推進(jìn)融資平臺(tái)公司清理整合和市場化轉(zhuǎn)型，嚴(yán)控高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)新上政府投資項(xiàng)目，引導(dǎo)市縣積極穩(wěn)妥化解存量債務(wù)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。完善隱性債務(wù)化解機(jī)制，督促指導(dǎo)市縣平臺(tái)公司加快市場化轉(zhuǎn)型。完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化通過盤活各類資金資產(chǎn)，多渠道化解隱性債務(wù)，確保年度化債方案落實(shí)到位。健全債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，深化大數(shù)據(jù)分析利用和風(fēng)險(xiǎn)評估，完善“自查自糾”和審計(jì)監(jiān)督工作機(jī)制，對各類違規(guī)舉債行為，實(shí)行責(zé)任倒查、嚴(yán)肅問責(zé)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，守住不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底嚴(yán)守政府債務(wù)限額，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，壓實(shí)債務(wù)化解主體責(zé)任和屬地屬事責(zé)任，積極盤活資源資產(chǎn)資金，依法合規(guī)運(yùn)用市場化手段等方式多措并舉化解存量隱性債務(wù)。加強(qiáng)政府債務(wù)限額管理，完善常態(tài)化監(jiān)控機(jī)制，強(qiáng)化債券項(xiàng)目全行情況到期債務(wù)展期重組等措施，幫助市縣監(jiān)控，對風(fēng)險(xiǎn)早識(shí)別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早生命周期管理，多措并舉化解存 和2021堅(jiān)決守住不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性債務(wù)處置，確保不發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件。量隱性債務(wù)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)專題報(bào)告9/19/12/貴州貴州省湖南省天津市年預(yù)算草案預(yù)算執(zhí)行情況年預(yù)算草案預(yù)算執(zhí)行情況年預(yù)算草案風(fēng)險(xiǎn)的底線。穩(wěn)妥推進(jìn)債務(wù)化解。通過依法依規(guī)安排財(cái)政資金、出讓閑置和經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益、核銷核減等措施，化解存量政府債務(wù)和隱性債務(wù)。著力優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。通過扎實(shí)推進(jìn)縣區(qū)化債試點(diǎn)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)展期、降息、重組，依法依規(guī)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、節(jié)約利息支出、拉長債務(wù)期限，有效化解剛兌債務(wù)償還壓力。通過爭取中央支持、金融機(jī)構(gòu)展期降息、盤活資源資產(chǎn)等方式，推動(dòng)各地將債務(wù)利息足額納入預(yù)算，為基層財(cái)政秩序回歸正常、提高在資本市場信用奠定基礎(chǔ)，力爭用3—5年時(shí)間，建立健全系統(tǒng)解決和防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體制機(jī)制，逐步推動(dòng)地方發(fā)展進(jìn)入良性軌道。積極化解存量債務(wù)。嚴(yán)格執(zhí)行既定債務(wù)化解方案，多渠道籌集資金優(yōu)先保障化債支出，確保按進(jìn)度完成化解任務(wù)。全面摸排隱性債務(wù)情況，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施落地見效，按規(guī)定化解置換高息債務(wù)，防范存量債務(wù)斷鏈風(fēng)險(xiǎn)和處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。推進(jìn)平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型。進(jìn)一步壓減平臺(tái)公司數(shù)量，無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)、失去清償能力的一律注銷或依法實(shí)施破產(chǎn)重整清算。通過注入資金資產(chǎn)資源、合并重組等方式，激發(fā)平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型內(nèi)生動(dòng)力，增強(qiáng)平臺(tái)公司穩(wěn)健經(jīng)營實(shí)力，加快推進(jìn)平臺(tái)公司市場化轉(zhuǎn)型。推進(jìn)融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展，防范國有企事業(yè)單位“平臺(tái)化”。積極化解存量。督促市縣通過壓減一般性支出、盤活存量三資、資產(chǎn)證券化等方式，拓寬化債資金來源，完成化債任務(wù)。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)不抽貸、不停貸、減息置換存量債務(wù)，確保存量債務(wù)不斷鏈，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，成本持續(xù)降低。增量。防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)格政府債務(wù)限額管理和預(yù)算約束，債務(wù)收支及還本付息等分類納入預(yù)算管理，規(guī)范政府債務(wù)信息披露內(nèi)容、時(shí)間節(jié)點(diǎn)和公開渠道。建立健全債券項(xiàng)目安排協(xié)調(diào)、審核把關(guān)機(jī)制，完善債券使用管理負(fù)面清單，加強(qiáng)債券項(xiàng)目全生命周期管理，探索建立政府償債備付金制度。加強(qiáng)對融資平臺(tái)公司舉債融資監(jiān)控約束，落實(shí)市對區(qū)舉債融資事前安全審查機(jī)制，及時(shí)叫停涉嫌違法違規(guī)新增隱性債務(wù)融資。積極加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)溝通，對高息債務(wù)開展“削峰”管理，依法合規(guī)做好債務(wù)緩釋，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)、降低利息負(fù)擔(dān)。資料來源：各地政府網(wǎng)站，華金證券研究所山東的化債之路后續(xù)如何開展？我們認(rèn)為，解鈴還須系鈴人，首先應(yīng)當(dāng)從債務(wù)壓力最大的濰坊開始。我們以地級(jí)市為單位統(tǒng)計(jì)山東所有有存續(xù)債券的平臺(tái)公司情況，濰坊市與其他地級(jí)市相比存在數(shù)量規(guī)模不匹配的情況?，F(xiàn)階段城投與所在地的經(jīng)濟(jì)資源存在高度依賴關(guān)系，平臺(tái)數(shù)量過多導(dǎo)致單個(gè)公司資源有限同時(shí)在融資上容易各自為政，導(dǎo)致期限成本結(jié)構(gòu)不合理。因此，濰坊的債務(wù)化解應(yīng)當(dāng)從平臺(tái)公司整合開始。濰坊市2023年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃中提出“推進(jìn)市縣兩級(jí)國有企業(yè)重組重整，力爭市屬一級(jí)企業(yè)戶數(shù)壓減到10家左右”。從實(shí)際情況，濰坊現(xiàn)有存續(xù)債券地市級(jí)平臺(tái)12家，區(qū)縣級(jí)33家，地市級(jí)平臺(tái)數(shù)量壓減空間有限，預(yù)計(jì)會(huì)以地市級(jí)吸收合并區(qū)縣級(jí)方式進(jìn)行整合。同時(shí)在《關(guān)于濰坊市2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案的報(bào)告》提到統(tǒng)籌土地出讓收益用于市級(jí)國企增資，考慮到2023年以來房地產(chǎn)市場恢復(fù)程度尚不及預(yù)期，該計(jì)劃具體落實(shí)程度仍有待觀察。圖21：濰坊城投數(shù)量規(guī)模存在不匹配(萬元)資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華金證券研究所專題報(bào)告10/1210/12/2023年3月15日，濰坊市地方金融監(jiān)管局召開政金企對接交流會(huì)。工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行等14家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的分管行長及部門負(fù)責(zé)人，10余家融資租賃公司、商業(yè)保理公司以及供應(yīng)鏈金融管理服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人參會(huì)。從參會(huì)機(jī)構(gòu)組成來看，不涉及券商、公募、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)。近年來債券審核端對募集資金用途限制較為嚴(yán)格，基本以償還到期債務(wù)、借新還舊為主。因此通過銀行置換高成本債務(wù)，同時(shí)通過保理、供應(yīng)鏈金融等方式盤活部分存量資產(chǎn)爭取增量融資，可能是當(dāng)?shù)乜紤]的措施之一。圖22：近年來濰坊市平臺(tái)公司發(fā)行債券募集資金用途資料來源：Wind，華金證券研究所注：部分品種未公布募集資金用途統(tǒng)計(jì)時(shí)予以剔除。而金融資源方面，山東盡管擁有12家全國性股份銀行之一的恒豐銀行，但該行近年來風(fēng)波不斷，先后剝離不良、引進(jìn)戰(zhàn)投完成重組。另外山東省內(nèi)銀行尤其農(nóng)商行近年來資本充足率承壓，次級(jí)債選擇不贖回?cái)?shù)量逐年增多，2019年至2023年，選擇不贖回次級(jí)債銀行數(shù)量分別為1、1、4、6、1家。金融機(jī)構(gòu)尤其是省內(nèi)銀行是否有空間和意愿支持平臺(tái)公司化解債務(wù)？我們認(rèn)為，監(jiān)管方向上已經(jīng)要求切斷城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，尤其在2023年機(jī)構(gòu)改革方案出臺(tái)后，地方對于金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)籌能力將進(jìn)一步受限，協(xié)調(diào)金融資源難度可能會(huì)加大。從過往多地化解債務(wù)過程來看，無論是未能實(shí)現(xiàn)的國開行方案還是來自大型金融機(jī)構(gòu)的金融副省長牽線搭橋，由于債務(wù)化解牽涉到機(jī)構(gòu)較多，利益訴求、風(fēng)險(xiǎn)考核機(jī)制各不相同，以及2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上“壓實(shí)責(zé)任、責(zé)任主體落在省級(jí)政府、夯實(shí)地方基本財(cái)力和自我發(fā)展能力”以及財(cái)政部始終強(qiáng)調(diào)的“打破兜底預(yù)期，中央不救助原則”的大的方針指引，債務(wù)化解最終還是會(huì)成為一個(gè)相對長期的過程。在此過程中，階段性的估值波動(dòng)難以避免。但從長遠(yuǎn)來看，一旦債務(wù)化解周期開啟，總體狀況是不斷改善的。以鎮(zhèn)江城投債利差走勢來看，剔除2020年11月永煤事件和2022年11月理財(cái)破凈潮贖回對市場整體沖擊，公募品種、AA+、短久期、市本級(jí)平臺(tái)利差收縮表現(xiàn)較佳。若山東化債正式啟動(dòng)，或許對如何把握階段性的收益有一定參考價(jià)值。/12/12/專題報(bào)告圖23：鎮(zhèn)江市公募私募品種利差走勢資料來源：DM寰擎信息，華金證券研究所圖24：鎮(zhèn)江市不同等級(jí)品種利差走勢料來源：DM寰擎信息，華金證券研究所圖25：鎮(zhèn)江市1Y3Y品種利差走勢資料來源：DM寰擎信息，華金證券研究所圖26：鎮(zhèn)江市市級(jí)區(qū)縣級(jí)品種利差走勢料來源：DM寰擎信息，華金證券研究所五、風(fēng)險(xiǎn)提示：濟(jì)失速下滑2、政策超預(yù)期寬松專題報(bào)告12/1212/12/分析師聲明羅云峰聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信。本人對本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明華金證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)