反收購的措施

2023/2/71反收購的措施

敵意收購是什么？并購大師布魯斯·瓦瑟斯坦在《大交易》一書中寫道：“當(dāng)一家公司步履蹣跚的時候，就會有成群的兀鷲在它頭上盤旋?！薄肮善眱r值低于資產(chǎn)價值、CEO年事已高卻無繼任者、董事會軟弱無力、擁有豐富的現(xiàn)金以及成本節(jié)約的機會都能引起別人的注意。這些情況使公司直接暴露在收購的槍口之下，而不會移動的目標(biāo)肯定是一只呆鴨?！?023/2/721管理者塹壕假說和股東權(quán)益假說反對管理層反收購措施的理由：攻擊者的行動是使管理者保持誠實勤奮的一個因素，受到攻擊者威脅的管理者們會更有效率地管理企業(yè)。管理者采取的這種行為損害了股東財富。支持管理層反收購措施的理由：攻擊者對企業(yè)并沒有長期的興趣，他們只是追求在短期內(nèi)獲取更多的價值，但卻可能犧牲企業(yè)數(shù)十年建立起來的基業(yè)。反收購行動是為了減少這些短期股東的利益，保護其他利益相關(guān)者的權(quán)益。2023/2/73管理者塹壕假說：基本點：認為管理者和股東之間存在利益沖突，管理者的目標(biāo)是自身利益最大化而不是股東利益最大化。理論應(yīng)用：管理者會采取主動性和預(yù)防性的防御措施以保持自身的地位。管理者采取的行為損害了股東財富。2023/2/74股東權(quán)益假說：基本點：認為管理者和股東之間不存在利益沖突，管理者的目標(biāo)是股東利益最大化。理論應(yīng)用：反收購的措施可以通過出價程序最大化股東的利益。管理層可以聲明，在他們沒有獲得確保股東利益的出價之前是不會撤銷防御措施的。2023/2/75反收購措施是符合管理者塹壕假說還是股東權(quán)益假說？考察的角度：如果反收購措施的實行損害了股東利益，則為管理者塹壕假說。如果股東財富在反收購措施實行后增加了，則為股東權(quán)益假說。2023/2/76為什么反并購反收購的原因主要有以下幾種：控股股東不愿意失去控股地位；股價低于公司的實際價值，買方的收購條件不合“等價交換”法則，不利于公司股東；通過反收購以便提高收購價格，為公司現(xiàn)股東爭取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件；認為收購者是在做Greenmail（綠色訛詐），無收購誠意；認為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠發(fā)展；管理層為保住其個人職權(quán)地位、薪酬待遇，或為了面子尊嚴而反收購；員工及工會為保護員工利益而反收購（比如員工及工會擔(dān)心收購會導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔(dān)心收購會導(dǎo)致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等等）。

2023/2/77反收購：管理者的考慮持敵意的經(jīng)理人可能認為，保持獨立符合股東和其他方面（如職員和本地社區(qū)）的最佳利益。經(jīng)理人可能為了讓股東取得最大的收購溢價而故作抗拒。私下而言，他們抗拒收購的原因可能是擔(dān)心失去工作、地位、權(quán)力、威望和其他心理優(yōu)勢。許多例子中，收購后目標(biāo)公司管理層的人事變動證明這并非多慮。2023/2/78接受收購：管理者的考慮經(jīng)理人接受收購可能是因為收購后給予的待遇更好，目標(biāo)公司管理層可能獲許有一定程度的自主權(quán)。他們可能獲許保持自己的權(quán)力和職員，甚至被提升到母公司的董事局，以此作為他們接受收購和向目標(biāo)公司股東誠心誠意作出收購建議的報酬。在公而言，經(jīng)理人可能認為由合意的收購者接管目標(biāo)公司是最佳選擇。實際上，要讓私心脫離無私的動機是很難的。2023/2/79股東的考慮從目標(biāo)公司股東觀點看來，反收購可能百感交集。雖然抗拒提高了收購溢價和回報，但也降低了敵意收購成功的機會。因此，對于目標(biāo)公司股東，最理想的過程是給經(jīng)理人足夠的動力加以反擊，直至取得最大收購溢價，同時又不損收購的成功機會。類似于“金保護傘”（goldenparachute，又稱金降落傘）的方法就是為取得這種理想結(jié)果而設(shè)計的。2023/2/710主要反收購措施經(jīng)濟手段提高收購者的收購成本，如金色降落傘；降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險，如毒丸計劃。法律手段訴訟2023/2/7112預(yù)防性的反收購措施穩(wěn)定的高現(xiàn)金流、低負債水平、低于資產(chǎn)價值的股票價格使得公司容易成為收購的目標(biāo)，預(yù)防性的反收購措施就是致力于改變這些特征。1早期預(yù)警系統(tǒng)：監(jiān)控股權(quán)和交易模式分析股東構(gòu)成雇員的忠誠度機構(gòu)投資者的趨利性嚴密監(jiān)控股份交易突然的、未預(yù)期的交易量的增長可能是買家積累股份的一個信號。2023/2/7122預(yù)防性反收購措施的種類(1)毒丸計劃(poisonpills)目標(biāo)公司發(fā)行降低企業(yè)價值的新證券，減少本公司的吸引力，分擲出和擲入兩種。(2)修訂公司條款(corporatecharteramendments)頒布各種修正條款以加大敵意收購方對管理層控制變更的難度。絕大多數(shù)條款、錯列董事會、公平價格條款、雙重資本化(3)金色降落傘(goldenparachute)目標(biāo)公司與其高級管理人員訂立雇用合同，一旦目標(biāo)公司被兼并，高級管理人員失去職位，則公司必須立即支付其巨額退休金。這種措施不如前兩者。2023/2/713

（1）毒丸計劃

第一代毒丸計劃：優(yōu)先股計劃公司提供給每一個普通股股東一份優(yōu)先股計劃，當(dāng)公司被收購方收購時，此優(yōu)先股計劃賦予普通股股東將股份轉(zhuǎn)為收購方股票的權(quán)利。不足：發(fā)行方贖回優(yōu)先股時間長會立即對資產(chǎn)負債表產(chǎn)生負面影響優(yōu)先股被作為公司的長期負債案例馬丁·利普頓的毒丸計劃第一代毒丸是由律師馬丁利普頓發(fā)明的，1983年在百富門釀酒廠對抗瓷器生產(chǎn)企業(yè)雷納克斯公司收購時第一次使用，當(dāng)時百富門認為雷納克斯的股價被低估了，提出了每股87美元收購價（而上一年的收益僅為4.13美元）。利普頓建議，雷納克斯公司向每位普通股東提供一份優(yōu)先股股利，當(dāng)雷納克斯公司被百富門收購以后，這份股利將轉(zhuǎn)換成40個百富門公司的股票，這樣一旦收購成功將會稀釋雷納克斯公司持有公司60%的股權(quán)地位。結(jié)果這次收購被成功地阻止。142023/2/715第二代毒丸計劃：擲出毒丸計劃由于第一代毒丸計劃有上述的缺陷，馬丁·利普頓對第一代毒丸計劃進行了修訂。修訂后的毒丸計劃提供一種權(quán)力，在公司被收購時，準(zhǔn)許持有人以一個較低的價格購買公司的股票。這個權(quán)力是對公司發(fā)行股票的購買權(quán)，允許持有者在特殊時期以特定的價格購買一定數(shù)量的股票。2023/2/716擲出毒丸計劃允許持有人獲得收購方的股票。權(quán)力的分配：作為股利分配給股東，當(dāng)觸發(fā)條件具備時就會被激活。觸發(fā)條件：（任意一個）任何個人、合伙人或者公司收購了20%的流通股。收購30%或以上目標(biāo)公司的股份。2023/2/717擲出毒丸計劃的缺點：只有在收購方獲得100%的股份時才生效，不能有效地防止達到控制卻沒有取得100%股份的收購。案例戈德.史密斯收購克朗.澤勒巴斯公司2023/2/718第三代毒丸計劃：擲入毒丸計劃擲入毒丸計劃：用來應(yīng)對收購方不打算100%收購目標(biāo)企業(yè)的情況。允許權(quán)力持有人獲取目標(biāo)公司的股票。擲入毒丸計劃被設(shè)計用來稀釋目標(biāo)公司的股權(quán)，無論收購方是否把目標(biāo)公司并入其自己的公司。2023/2/719毒丸發(fā)行過程通過向普通股股東發(fā)放權(quán)力股利實施，一般不需股東同意。除非出現(xiàn)觸發(fā)事件，該權(quán)力一般依托在普通股上進行交易，但一旦觸發(fā)事件發(fā)生，權(quán)力就可分離執(zhí)行。發(fā)行人在權(quán)衡利弊后可以以很低的價格贖回權(quán)力。2023/2/720案例：盛大新浪攻防術(shù)

新浪拋出毒丸計劃抵制盛大收購2023/2/721（2）修訂公司條款絕大多數(shù)條款公司章程規(guī)定了為批準(zhǔn)一些像并購這樣的重大問題而修訂相應(yīng)條款時所需要的投票數(shù)。絕大多數(shù)條款規(guī)定，與其他事情相比，批準(zhǔn)一項并購需要得到更大比例的投票，通常是2/3或80%，極端情況下需要95%。通常包含免除條款，允許企業(yè)放棄該條款，以免影響到董事會支持的并購或有附加條件的并購。2023/2/722我國《公司法》中的超多數(shù)規(guī)定

我國《公司法》規(guī)定（第106條）"股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。股東大會對公司合并、分立或解散公司，必須經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的2／3以上通過。"2023/2/723（2）修訂公司條款錯列董事會改變董事的任期，使得在給定年份只有一部分董事需要選舉。例如，每位董事任期三年，每年重選1/3。不過是否可以修正這一條款依賴于當(dāng)?shù)氐姆?。董事會錯列選舉延長了購買者想要獲得董事會大多數(shù)席位需要等待的時間，這就減弱了購買者在公司運作方向上作出重大修改的能力?？紤]到貨幣的時間成本，購買者一般是不愿意為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)而等上兩年的。2023/2/724比如，A公司有12位董事，B公司收購到A公司“足量”股權(quán)后召開股東大會改選A公司董事會。但根據(jù)A公司章程，每年只能1／4，即只能改選3位董事。這樣在第一年內(nèi)，B公司只能派3位董事進入A公司董事會，原來的董事依然還有9位在董事會中，這意味著B公司依然不能控制A公司。2023/2/725在我國，根據(jù)《公司法》第112、115條，股份公司董事會成員為5一19人，董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過3年；董事任期屆滿，連選可以連任；董事在任期屆滿前股東大會不得無故解除其職務(wù)。第117條規(guī)定：董事會由1／2董事出席可舉行，決議經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過。在原來的董事占董事會多數(shù)時，董事會可以通過行使這些職權(quán)來開展“亡羊補牢”式的反收購活動。但是，公司法第104條規(guī)定，持有公司股份10％以上的股東請求時，必須召開股東大會，而第103條規(guī)定，股東大會行使下列職權(quán)：①選舉和更換董事；②修改公司章程。2023/2/726既然這樣，收購者可請求召開股東大會，通過股東大會先行修改公司章程中關(guān)于分期分級董事會制度的規(guī)定，然后再行改選董事。這是收購者針對分期分級董事會制度的一項有效的反制方法。2023/2/727（2）修訂公司條款公平價格條款是對公司條款的修訂，要求收購方購買少數(shù)股東的股票時，至少要以一個公平的市場價格購買。公平價格可以是一個給定的價格；也可以按照P/E比率(上市公司市盈率)，規(guī)定為公司每股收益的倍數(shù)。當(dāng)購買者提出報價時，公平價格條款就被激活。2023/2/728當(dāng)目標(biāo)公司收到二步標(biāo)價股權(quán)收購時，公平價格條款是最有效的。二步標(biāo)價股權(quán)收購：出價方以某一價格購買51%的股份，附帶條件較吸引人，比如全現(xiàn)金支付；第一步使收購方獲得了控制權(quán)；第二步對他們來說其價值就要低得多了，因此對剩余股份的收購就只愿意支付較低的價格，附帶的條件也缺少吸引力，比如以價值不確定的證券形式支付。公平價格條款迫使購買方為第二步收購支付與第一步收購?fù)瑯拥膬r格。2023/2/729我國《證券法》第85和88條規(guī)定：“收購要約中提出的各項收購條件，適用于被收購公司所有的股東”；“采取要約收購方式的，收購人在收購要約期限內(nèi)，不得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買賣被收購公司的股票?！边@些是我國法律關(guān)于收購價格的主要規(guī)定。它表明“二步報價”在我國是不合法的。我國法律的這些規(guī)定旨在讓目標(biāo)公司的所有股東受到公平對待。2023/2/730（2）修訂公司條款雙重資本化：對股權(quán)進行重組，把其分成兩類具有不同投票權(quán)的股票。發(fā)行另外一類股票，其投票權(quán)高于現(xiàn)有的股票。這種有高級投票權(quán)的股票每份可以有10票或100票的權(quán)利。股票面向全體股東發(fā)行，股東可以把它們換回成普通股。一般的股東會把它們換成普通股，因為這類股票缺乏流動性且發(fā)放的股利較低。作為股東的管理者不會將高等投票權(quán)的股票換成普通股，結(jié)果是管理層增加了他們在公司的投票權(quán)。2023/2/731關(guān)于雙重資本化的法律反應(yīng)美國SEC1988年禁止上市公司發(fā)行將減少現(xiàn)有股東投票權(quán)的新類別股票，但允許現(xiàn)存的具有不同投票權(quán)的股票繼續(xù)交易。在1990年美國聯(lián)邦法院裁決SEC非法。我國《公司法》第130條規(guī)定：“股份的發(fā)行實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權(quán)、同股同利。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同的價額?！边@表明，在我國，發(fā)行如上所述的特種股票或定向發(fā)行優(yōu)惠股是不合法的。2023/2/732(3)金色降落傘(goldenparachute)公司賦予高級管理層的一種特殊的補償性條款。目標(biāo)公司與其高級管理人員訂立雇用合同，一旦目標(biāo)公司被兼并，高級管理人員失去職位，則公司必須立即支付其巨額退休金。在敵意收購出價之前使用，會使目標(biāo)公司缺乏吸引力。在一些大型的收購中，金色降落傘的費用只占總購買價的一個很小的比例，這意味著這項措施的反收購效果可能相對較弱。但不可否認，設(shè)計合理的金色降落傘會使管理層在面臨收購時愿意為股東支付需求更高的溢價。當(dāng)然，這依賴于相關(guān)合約的正確使用。2023/2/733案例金色降落傘如美國著名的克朗·塞勒巴克公司就向其16名高級主管承諾，在他們因公司被兼并而離開之際，有權(quán)領(lǐng)取3年工資和全部退休保證金。該筆費用金額巨大，合計高達9200萬美元，足以令任何潛在的收購公司在發(fā)動襲擊之前躊躇再三。1986年戈德·史密斯收購了克朗公司后不得不支付該等款項，其中董事長克勒松一人就領(lǐng)取了2300萬美元。2023/2/734金降落傘的合法性與合理性：在法律上，只有當(dāng)協(xié)議是本著股東利益最大化的原則實施時，才不被認為違背了董事和管理層的受托責(zé)任；一些人認為，設(shè)計合理的金降落傘會使管理層有足夠的動力為股東尋求更高的溢價；但一些批評者認為，過度的金降落傘僅僅是對管理者的保護，同時給股東和公司帶來了沉重的負擔(dān)，掩飾了其作為反收購措施的本質(zhì)。2023/2