信用互換專題

信用互換（CDS）專題一、信用違約互換簡介信用違約互換的定義信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）又稱為信貸違約掉期，是進(jìn)行場外交易的最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。信用違約互換是一種能夠?qū)⒄召Y產(chǎn)（ReferenceObligation）的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保護(hù)的買方（ProtectionBuyer）轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方（ProtectionSeller）的金融合約。在信用違約互換交易中，違約互換購買者定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用（稱為信用違約互換點(diǎn)差），而當(dāng)參照實(shí)體（ReferenceEntity）一旦出現(xiàn)信用類事件（主要指債券主體無法償付），違約互換購買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。違約互換的出售者向購買者所遭受的損失進(jìn)行的這種賠付是一種或有償付，即當(dāng)合約到期時，如果參照實(shí)體沒有發(fā)生任何信用事件，則信用保護(hù)的賣方無需向買方進(jìn)行任何資金支付，合約終止。舉個簡單的例子，假如A借錢給了B，每年得到一定的利息，到期B還本付息，但是借出去的錢總有一定風(fēng)險(xiǎn)，萬一B未能按時將錢還給A，則A會遭受損失。此時C提供一項(xiàng)服務(wù)，只要A支付給C一定部分的利息或保險(xiǎn)費(fèi)用，若B未能按時償付A的本息，由C來對A進(jìn)行償付。這個A和C達(dá)成一致協(xié)議所簽訂的合約就是CDS。此外，C還可能將CDS打包后再賣給其他人，這樣風(fēng)險(xiǎn)就會層層傳遞下去。信用違約互換示意圖通常CDS交易發(fā)生在兩個參與主體之間，購買CDS稱作購買保護(hù)或多頭保護(hù)，違約互換的購買者被稱作“信用保護(hù)的買方”，出售CDS稱作出售保護(hù)或空頭保護(hù)，違約互換的賣方被稱作“信用保護(hù)的賣方”。信用保護(hù)的買方一般為銀行，賣方通常為投資銀行或主承銷商。違約事件參考實(shí)體違約才會觸發(fā)違約互換，違約和違約事件的概念略有不同，違約事件情況是由有關(guān)金融交易的法律文件中所規(guī)定的事件。根據(jù)國際互換和衍生工具協(xié)會（InternationalSwapsandDerivativesAssociation，以下簡稱ISDA）有關(guān)的信用違約互換的標(biāo)準(zhǔn)文件（2003），違約事件包括：（1）破產(chǎn)，無力償還破產(chǎn)導(dǎo)致觸發(fā)信用違約互換。（2）拒付以及暫?；蜓悠谥Ц?，例如，拒絕或拖延支付利息和本金的行為都將觸發(fā)信用違約互換。（3）重組，重組是因參考實(shí)體信用惡化或財(cái)政狀況不佳導(dǎo)致參考實(shí)體與債券持有人之間原有協(xié)議改變的情況。（4）無法償還，例如，在一定寬限期限后未能償還一個或幾個合約，同樣可以觸發(fā)信用違約互換。（5）債務(wù)加速到期。指由于除無法償還外其他原因?qū)е履骋换蚝芏鄠鶆?wù)提前到期而觸發(fā)信用違約互換。在實(shí)踐當(dāng)中，破產(chǎn)、拒付和重組是最常見的違約事件。在CDS的交易過程中，交割是違約事件發(fā)生后一項(xiàng)重要的操作。CDS的交割有兩種方式：實(shí)物交割和現(xiàn)金交割。實(shí)物交割是指違約互換的買方將違約資產(chǎn)以面值賣給違約互換的賣方，現(xiàn)金交割是指資產(chǎn)不需要轉(zhuǎn)移，違約互換的賣方需要向買方支付基礎(chǔ)資產(chǎn)面值與違約后資產(chǎn)的市值之間的差價(jià)。由于實(shí)物交割對可交割的債務(wù)有一定的要求，以及實(shí)物交割操作過程的復(fù)雜性，現(xiàn)金交割逐漸成為市場主流。二、信用違約互換的交易類型及屬性（1）CDS交易類型隨著CDS的發(fā)展，信用違約互換的類型已經(jīng)不再單一，目前主要有三種類型，單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用違約互換、一籃子信用違約互換和信用違約互換指數(shù)。（a）單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的CDS是信用衍生品的最早形式，也是比較常見的一種。單一實(shí)體意味著參考資產(chǎn)只有一種，由買方向賣方定期支付預(yù)先商定好的保費(fèi)或者票息直至合約到期，賣方承諾在參考資產(chǎn)發(fā)生違約事件時向買方提供索賠，一旦違約事件發(fā)生，合約即中止。（b）一籃子信用違約互換。信用保護(hù)出售者可以出售多個資產(chǎn)的保護(hù)，在首次違約籃子互換中，互換的出售者在合約期內(nèi)通過補(bǔ)償資產(chǎn)籃子中第一個資產(chǎn)的損失來承擔(dān)資產(chǎn)籃子的違約風(fēng)險(xiǎn)。即在合約期內(nèi)通過出售已確定的一籃子資產(chǎn)的保護(hù)獲得保費(fèi)收入，而承擔(dān)著這一籃子資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)，直到其中有一個資產(chǎn)出現(xiàn)違約，合約中止，保護(hù)出售方支付違約資產(chǎn)的損失；若合約期內(nèi)沒有任何一種資產(chǎn)發(fā)生違約，則信用保護(hù)賣方賺了一筆保費(fèi)。（c）信用違約互換指數(shù)反映了的由多個單一實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)合成的資產(chǎn)組合中各個參考資產(chǎn)的CDS風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值總和隨時間波動的情況。和一籃子信用違約互換相比，其標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，包含的參考資產(chǎn)數(shù)量多，覆蓋面也較廣。目前信用違約互換指數(shù)主要包括歐洲指數(shù)，北美指數(shù)等。（2）CDS的交易屬性和動機(jī)

CDS實(shí)質(zhì)上類似于保險(xiǎn)合約，但它比保險(xiǎn)合約具有更強(qiáng)的流動性。CDS與保險(xiǎn)也存在著一定的差別，保險(xiǎn)要求投保人對于保險(xiǎn)標(biāo)的有經(jīng)濟(jì)利益，而CDS不要求有利益關(guān)系，即使并未持有某個公司的債券也可以購買該公司的CDS，這就極大增強(qiáng)了CDS的流動性，使得CDS發(fā)展成為除了信用風(fēng)險(xiǎn)管理之外的一個投機(jī)的工具。同時，CDS的數(shù)量不受標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量的限制，信用違約互換市場名義本金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其參考實(shí)體債券的總量，這也體現(xiàn)了CDS的特有的交易屬性。（a）交易用途從CDS的交易用途來看，商業(yè)銀行是CDS的最大買方，隨著CDS市場的發(fā)展壯大，其他金融機(jī)構(gòu)紛紛參與進(jìn)來，如保險(xiǎn)公司、對沖基金、投資銀行等，并逐漸發(fā)展成為CDS市場的重要參與者，商業(yè)銀行參與CDS主要是為了轉(zhuǎn)移自身的信用風(fēng)險(xiǎn)，而對沖基金、投資銀行等參與CDS交易的主要動機(jī)是投機(jī)和套利。（b）交易產(chǎn)生條件

CDS交易產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)條件是交易雙方資金成本存在差異，這種差異可以看作不同金融主體承擔(dān)和化解風(fēng)險(xiǎn)能力的差異。信用違約互換交易就是根據(jù)這種差異在不同金融主體間實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)配置的過程，或者說是信用風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)分散化的過程。信用違約互換交易的實(shí)現(xiàn)也可以用國際貿(mào)易理論中的“比較優(yōu)勢”來解釋。信用違約互換交易可以看作是一種貿(mào)易，對于同樣要“生產(chǎn)”出一種產(chǎn)品——即參考資產(chǎn)的信用損失的保護(hù)，由于雙方的保護(hù)成本不同，銀行自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本大，因此選擇讓信用違約互換的賣方來進(jìn)行“生產(chǎn)”，銀行來購買這種產(chǎn)品。這種交易的結(jié)果在使得信用違約互換賣方獲得期望收益的條件下，也增加銀行的收益。（c）CDS對交易主體的作用銀行同業(yè)之間進(jìn)行信用違約互換的交易可以促進(jìn)雙方互相調(diào)整各自的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，重組貸款結(jié)構(gòu)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。購買信用違約互換的銀行可以向?qū)κ址睫D(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時，拓展了新的業(yè)務(wù)。通過信用違約互換，可以實(shí)現(xiàn)跨地區(qū)、跨行業(yè)的貸款組合，避免信用風(fēng)險(xiǎn)過于集中。出售信用違約互換的銀行在獲得保費(fèi)的同時，也能通過CDS選擇自己偏好的風(fēng)險(xiǎn)暴露，優(yōu)化自身的風(fēng)險(xiǎn)組合。信用違約互換的交易可以使銀行突破信貸限額的限制。低信用等級、規(guī)模較小的銀行難以獲得直接投資高質(zhì)量資產(chǎn)的機(jī)會，小銀行通過出售信用保護(hù)給大銀行而間接地進(jìn)入高質(zhì)量級貸款市場，平衡其高收益率貸款組合，大銀行借此也轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者參與信用違約互換的交易，拓寬了其投資渠道。我國的非銀行金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司、投資基金、證券公司等擁有大量的資金，但缺乏足夠的投資機(jī)會和渠道，大量資金集中于股市和債市，風(fēng)險(xiǎn)較集中。機(jī)構(gòu)投資者可以與銀行開展信用違約互換交易，作為信用保護(hù)的賣方，以低融資成本獲得一筆貸款的收益，而不必直接持有信貸資產(chǎn)。這樣在降低銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)的同時，也可以突破自身業(yè)務(wù)的限制，間接的參與到信貸市場，優(yōu)化自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在控制好風(fēng)險(xiǎn)的情況下，增加了自身的收益。另外，在國外比較活躍的CDS市場，交易量大，CDS合約成為標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，交易價(jià)格時刻都在變動，對沖基金、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者，參與CDS的交易的動機(jī)還包括投機(jī)和套利，可以通過對錯誤定價(jià)的CDS產(chǎn)品的買賣來獲取差價(jià)利潤。由于CDS合約將信用風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)品本身分離開來，通過CDS的買賣交易，可以獲得自身偏好的風(fēng)險(xiǎn)暴露或回避不想要的風(fēng)險(xiǎn)。三、信用違約互換的市場功能及意義CDS的主要功能可以分為兩大類：風(fēng)險(xiǎn)管理和投資功能。（1）風(fēng)險(xiǎn)管理功能信用違約互換的出現(xiàn)使得商業(yè)銀行能夠主動管理信用風(fēng)險(xiǎn)，將信用風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離并可以交易，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)交易的市場化，對沖了信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了流動性。市場上其他多種類型的機(jī)構(gòu)參與，將信用風(fēng)險(xiǎn)分散并轉(zhuǎn)移，減少了違約帶來的損失，降低了市場整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）投資功能隨著信用違約互換的發(fā)展，它已成為一些金融機(jī)構(gòu)投機(jī)和套利的工具。參考資產(chǎn)的信用評級的變動，會引起CDS價(jià)格變化的較大波動。當(dāng)市場預(yù)期參照實(shí)體的違約概率上升時，CDS的息差將相應(yīng)上升，反之亦然。當(dāng)投資者預(yù)期參照實(shí)體違約概率下降時，他可以出售CDS。如果預(yù)期準(zhǔn)確，則投資者將獲得投機(jī)收益。同時，因?yàn)镃DS的交易者可以不受標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量的限制，信用違約互換市場名義本金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其參考實(shí)體債券的總量。這種杠桿效應(yīng)使資金擁有量不是十分龐大的非銀行金融機(jī)構(gòu)也可以通過對大額貸款風(fēng)險(xiǎn)的部分承擔(dān)而參與其收益分配，使保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司等實(shí)現(xiàn)自身風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并提高投資組合的收益，增強(qiáng)了盈利能力。除了上述兩個主要的功能，信用違約互換的推出還產(chǎn)生了一定的積極的意義。

首先，信用違約互換的出現(xiàn)提高了市場的效率，促進(jìn)了資源的有效配置。CDS的流動性高于一般的企業(yè)債券，在交易雙方的議價(jià)過程中，價(jià)格會反映參考資產(chǎn)的發(fā)行人所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，市場動態(tài)信息等的變化情況，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能夠及時提供市場對債券違約概率的看法，也能揭示出一些市場上的隱含的信息，增加市場的透明度。同時，其交易價(jià)格的變化也對不同公司的信用評級提供了重要的信息，是金融市場資源配置重要的價(jià)格信號。此外，CDS使更多的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)市場，有利于不同行業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)的分配和轉(zhuǎn)移。為市場提供了多樣化的投資工具，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，促進(jìn)了資源的有效配置。其次，對于發(fā)行債券的企業(yè)來說，通過發(fā)行附有CDS的債券，有利于提高債券的信用等級，可以降低債券的發(fā)行成本。同時，CDS還降低了交易成本，信用違約互換具有高杠桿性，其交易成本低于其他的金融衍生品，CDS合約的標(biāo)準(zhǔn)化使其成為了投資者對沖風(fēng)險(xiǎn)頭寸的有效工具，通過合成頭寸實(shí)現(xiàn)賣空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的效果，具有成本低的特點(diǎn)。最后，信用違約互換提高了債券市場的流動性。在信用違約互換不存在的情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)等級高的債券很難發(fā)行或被賣出，流動性很低。CDS的出現(xiàn)不僅促進(jìn)了低風(fēng)險(xiǎn)證券的發(fā)行量的增大，還在一定程度上促進(jìn)了高風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)行和流通，信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的分離，可以提升相應(yīng)證券的評級水平，豐富了債券可投資的品種，有利于債券市場的流動性。四、信用違約互換的定價(jià)信用違約互換的定價(jià)通常有兩種方法：第一種是概率模型；第二種是無套利定價(jià)方法。（1）概率模型如果違約事件未發(fā)生，那么CDS合約的價(jià)格就是貼現(xiàn)保費(fèi)的支付之和，所以在CDS的定價(jià)時，我們需要考慮在CDS合約存續(xù)期內(nèi)每個時間段的違約的概率。為了說明的簡化，我們假設(shè)一個一年期的CDS合約，每季度末支付一定的費(fèi)用。合約生效日期為t0，保費(fèi)的支付分別在t1、t2、t3、t4。設(shè)CDS合約參考債券的面值為N，支付的費(fèi)率為C，那么每個季度需要支付的保費(fèi)則為NC/4。我們假設(shè)違約只發(fā)生在四個支付費(fèi)率的試點(diǎn)，那么這個合約將以五種方式結(jié)束：第一種是違約事件并沒有發(fā)生，所以支付了四次保費(fèi)，合約一直存續(xù)至到期。后幾種是違約事件分別發(fā)生在第一、二、三、四季度末，發(fā)生違約事件后，合約即終止。為了給CDS定價(jià)，我們需要推算上述五種可能出現(xiàn)的不同的情況一個發(fā)生的概率，然后計(jì)算每個結(jié)果的現(xiàn)值。CDS合約的價(jià)值就是五種結(jié)果收益的現(xiàn)值分別乘以它們發(fā)生的概率。從下面的樹狀圖可以更加清晰明了的看出現(xiàn)金流的變化。在每個時點(diǎn)，若發(fā)生違約事件，則信用違約互換的賣方需要支付一個補(bǔ)償金額N*（1-R），其中，R為回收率。若沒有發(fā)生違約事件，則信用違約互換的買方需要支付一個保費(fèi)NC/4。在每個時間段ti-1到ti，設(shè)未發(fā)生違約的概率設(shè)為pi，則違約事件發(fā)生的概率為1-pi。給定折現(xiàn)因子分別為δ1到δ4，那么經(jīng)過計(jì)算，得到如下的現(xiàn)值表：

其中，違約概率可以通過信用利差曲線來計(jì)算，在t到t+ΔT這段時間內(nèi)，未發(fā)生違約的概率呈指數(shù)衰減，，這里s（t）是在t時刻信用利差的零線。為了得到CDS的最終的現(xiàn)值，我們將現(xiàn)金流和相應(yīng)的概率相乘。

上述價(jià)格即為從信用違約互換的買方的角度來計(jì)算的CDS合約的價(jià)值。我們也通過令上述的價(jià)格等于零，然后計(jì)算合理的保護(hù)費(fèi)率的值。運(yùn)用此模型需要知道的參數(shù)有違約概率，回收率，折現(xiàn)因子。

（2）無套利模型無套利定價(jià)模型的思路是：現(xiàn)貨市場和衍生工具市場之間存在著聯(lián)系，在一些假設(shè)條件下，我們可以通過構(gòu)造一個無風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，運(yùn)用市場上不存在套利機(jī)會，得到信用違約互換的價(jià)值。假設(shè)條件為：（1）參考實(shí)體發(fā)行的證券中，存在期限為T，以平價(jià)交易，息票利率為Libor+F的浮動利率證券。且該證券的息票支付日期與信用違約互換買方支付保費(fèi)的日期相同。（2）市場參與者可通過借入資金來購買假設(shè)1中的浮動利率證券，可以按回購利率Libor+B借入資金。（3）信用違約事件發(fā)生在付息日當(dāng)天的時點(diǎn)。（4）信用違約互換要求進(jìn)行實(shí)物結(jié)算，而假設(shè)1中的浮動利率證券是滿足交割條件的最便宜可交割證券。（5）沒有交易成本，不存在交易對手風(fēng)險(xiǎn)。在上述假設(shè)下，我們可以構(gòu)造一個無風(fēng)險(xiǎn)的策略：在回購市場上借入與證券的期限相同的資金來購買參考實(shí)體發(fā)行的期限為T的浮動利率債券，然后為了對沖信用風(fēng)險(xiǎn)，購買信用違約互換。當(dāng)沒有發(fā)生信用違約事件時，浮動利率證券自然到期，在證券期限內(nèi)，每期獲得利息為Libor+F，每期的借款成本為Libor+B，獲得的凈現(xiàn)金流入為F-B。所以在沒