張?zhí)m凈身出戶

張?zhí)m“凈身出戶”專題主講：JackDong01背景（事件，張?zhí)m，行業(yè)）02對賭協(xié)議03凈身的過程張?zhí)m凈身出戶《俏江南》詳解事件背景因為俏江南上市夭折觸發(fā)了股份回購條款；當時上市失敗以后，企業(yè)經(jīng)營陷入了不太良好的狀態(tài)，然后他沒有足夠的錢去回購這部分投資人的股權(quán)，所以使得鼎暉啟動了領(lǐng)售權(quán)條款；公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。最后，張?zhí)m被迫凈身出戶。張?zhí)m的創(chuàng)業(yè)背景1988-1991年在加拿大靠著打黑工刷盤子攢了2萬美元，然后91年底從加拿大回來，在92年初她創(chuàng)辦了第一家餐廳叫“阿蘭餐廳”，之后開了一家烤鴨大酒店和一家海鮮大酒樓。在2000年的時候，她把前面創(chuàng)業(yè)的三家大排擋式的餐廳賣掉了，大概一共積攢了6000萬元創(chuàng)辦了俏江南。那個時候張?zhí)m創(chuàng)辦俏江南，她著力想要打造的就是她希望能夠把品牌的層次提上去，所以她最早把高雅的就餐環(huán)境作為她最大的賣點來去推廣的。2006年她創(chuàng)辦了一個叫“蘭會所”這么一個更高端的子品牌，她號稱投資是3億。其中花費1200萬元請來巴黎水晶宮的法國設(shè)計師菲利浦·斯塔克擔當會所設(shè)計。當年，媒體以充滿羨慕的筆調(diào)描述了會所的奢華：“一支水晶杯上萬元，一把椅子18萬元，一盞百樂水晶燈500萬元，滿屋鑲嵌著約1600張油畫……”，其中就包括張?zhí)m于2006年在保利秋季拍賣會上耗資2000萬元拍下的當代畫家劉小東所作長10米、寬3米的巨幅油畫《三峽新移民》。她當時說創(chuàng)辦蘭會所是沖著2008年奧運會的機會去的。2008年中標奧運會中餐服務(wù)商，為8個場館提供了餐飲服務(wù)。緊接著在08年她進一步進入上海，創(chuàng)辦了“蘭·上?！?，然后她的目標也是指著世博會去的，同時她旗下有4家分店進駐了世博會的場館。所以在那種情況下，俏江南的高端品牌特征是相當鮮明了。俏江南融資的行業(yè)背景餐飲行業(yè)是典型的大市場、小企業(yè)的行業(yè)，非常分散，行業(yè)集中度非常低，所以臟亂差、標準化不足，使得很長時間以來資本不是太青睞這個行業(yè)，覺得這種投資風(fēng)險也是比較大的，而且整合起來也比較困難。在這種情況下，什么時候資本開始把他的注意力集中到餐飲這個行業(yè)？在2008年的時候，餐飲行業(yè)是強現(xiàn)金流的行業(yè)，它對于行業(yè)的波動不是特別明顯，可以非常好的規(guī)避行業(yè)周期風(fēng)險，所以08年金融危機，使得資本開始尋找行業(yè)波動不是特別大的行業(yè)投資。在這種背景之下，07年、08年百盛入股小肥羊，快樂蜂收購永和大王、IDG投資一茶一座，紅杉投資鄉(xiāng)村基.俏江南也拿到了鼎暉的投資，以2億人民幣換了俏江南10.53%的股權(quán)，俏江南當時投資估值約為19億元。對賭協(xié)議對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。（對賭協(xié)議不是賭博）通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益。俏江南的“對賭協(xié)議”俏江南融資之后，因為它后續(xù)的發(fā)展不是特別好，使得它連環(huán)觸發(fā)了股份回購條款、領(lǐng)售權(quán)條款和清算優(yōu)先權(quán)條款。股份回購條款股份回購條款：如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意，公司應(yīng)該從第5年開始分3年回購已經(jīng)發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購價格等于原始發(fā)行價格加上已宣布但尚未支付的紅利。當然，股份回購的觸發(fā)方式，也可以不是由優(yōu)先股股東投票表決，而是由條款約定具體的某一時間性事件觸發(fā)，比如4年或者5年之內(nèi)企業(yè)未能實現(xiàn)IPO，則觸發(fā)股份回購條款。領(lǐng)售權(quán)（強制隨售權(quán)）條款領(lǐng)售權(quán)（強制隨售權(quán)）條款;也叫強制隨售權(quán)，也就是這個條款一旦觸發(fā)的話會強制創(chuàng)始人股東隨他一起出賣股份。在公司符合IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價格和條件出售他們的股份。領(lǐng)售權(quán)條款意味著，企業(yè)出售與否的命運并不按照持股多少來投票。清算優(yōu)先權(quán)條款清算優(yōu)先權(quán)條款:如果公司觸發(fā)清算事件，A類優(yōu)先股股東（即投資人）有權(quán)優(yōu)先于普通股股東（即創(chuàng)業(yè)股東）每股獲得初始購買價格2倍的回報。這個清算不單只我們所理解的企業(yè)資不抵債無法經(jīng)營下去的破產(chǎn)清算。如果說公司因為合并、被收購，或者出售控股權(quán)，以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有的股東在存續(xù)公司的股權(quán)比例低于50%，同樣也被視作清算事件。融資后飛速發(fā)展1A股IPO（夭折）2港股IPO（推遲）3CVC杠桿收購俏江南4俏江南清算5俏江南是怎么觸發(fā)這些條款的？融資后的飛速發(fā)展俏江南融資之后，張?zhí)m在媒體里面特別高調(diào)，特別愛接受媒體采訪，特別愛說大話，比如她說要做全球餐飲的LV，她說下一個十年末進入500強，再下一個十年末成為世界500強的前三強。當時的媒體報道都是給俏江南寫軟文。而且當時完成融資的時候，汪小非和大S的婚宴也是加強了它的曝光度。俏江南融資之后它的擴張也是在加速，她當時的計劃是兩年之內(nèi)新增20家門店，于2010年末超過50家門店。當時媒體報道俏江南跟鼎暉簽署了“對賭協(xié)議”，如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購的方式退出俏江南。實際上這個不能叫對賭條款，這是非常標準的股份回購條款。就是你2012年底之前上不了市就必須回購股份。鼎暉設(shè)置股份回購條款有沒有合理性？按照PE或者VC基金的運作方式，其實他們都是從現(xiàn)金出去現(xiàn)金回來，所以他們基本上是需要謀求退出的通道。投資人的退出通道最典型的有兩個，要不就是IPO，要不就是并購。IPO，就是上市；并購，就是被第三方收購，然后投資人順勢套現(xiàn)退出。鼎暉要求它2012年底上市，就是說他08年投資的，要求他4年之內(nèi)就必須上市。那么他為什么會設(shè)4年的時間？通常來說一個有限合伙制基金的存續(xù)時間一般是十年左右，從它募集到資金開始算起，一直到資金回籠，然后把基金清盤，就是十年時間左右。那么在十年時間當中，一般募集到資金之后前4年都會找項目投資，前4年處于投資階段，第5年開始就會要求退出了，第5-7年會把陸續(xù)投的項目要求陸續(xù)退出，使得第十年的時候可以把所有項目變現(xiàn)，然后把這些現(xiàn)金歸還他們的LP。按照這個時間表，假如說一切順利，從現(xiàn)金投出去到收回現(xiàn)金的循環(huán)大概要6-7年。他投資了，要求4年上市，上市之后還有一年左右的鎖定期，這樣的話5年就過去了。5年過去，他要套現(xiàn)的話，他不可能一次性把股票拋掉，還有一個持續(xù)的過程，可能持續(xù)一年半載，所以就需要6-7年時間，所以他設(shè)置這個回購條款也是為了保障他能順利退出，設(shè)立4年上市也是相對來說比較合理的時間點。A股IPO有股份回購條款的約束，俏江南上市也有一個時間表。2011年3月份俏江南向中國證監(jiān)會提交了上市申請，考慮到當時A股的上市排隊數(shù)量大概六七百家，還有審核流程，所以要在這個時間點報材料的話，到2012年底能夠完成上市其實時間是相當緊迫的。但是當材料報上去以后，基本上處于凍結(jié)狀態(tài)的，所有餐飲企業(yè)在A股的IPO申請當時處于被凍結(jié)狀態(tài)，除了07年有全聚德和09年湘鄂情兩家上市公司，后來其他所有的餐飲企業(yè)申請都被凍結(jié)。為什么凍結(jié)？因為采購端與銷售端都是現(xiàn)金交易，收入和成本無法可靠計量，無法保證會計報表的真實性。所以2012年1月30號，證監(jiān)會例行披露IPO終止審核名單，俏江南位于其中。俏江南從2011年3月報材料，到2012年1月終止審核，差不多一年時間，白折騰一場。港股IPOA股上市夭折之后到2012年底，要完成IPO目標時間已經(jīng)很緊迫，在2012年4月份啟動了赴港IPO,那么其必須拆除境內(nèi)架構(gòu)轉(zhuǎn)而搭建紅籌架構(gòu)。最大的一個約束，民營企業(yè)去香港或者境外上市的一個文件叫10號文《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，張?zhí)m正好受這個文件的約束，采取變更國籍的行為去規(guī)避10號文是最好的方式，而恰好在執(zhí)行過程中又意外曝光了。雖然成功規(guī)避了10號文，卻遭遇市場寒流，受重拳反腐及“中央八項規(guī)定”的影響，奢侈品、高檔酒店、高端消費遭遇拐點。我們可以去看同樣是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大體定位差不多，也是屬于中高端的餐飲企業(yè)。2013年是虧損5.7億元，到2014年更是巨虧7.14億元，所以可以看得到這個行業(yè)非常慘淡。在2012年的時候正好是高端餐飲拐點的時候，那個時候俏江南就奔著港股去了。那時，俏江南的總裁對外說他們已經(jīng)通過了港交所的聆訊，后來保薦人帶他們做了一些路演，然后潛在投資人給出的估值非常低，他們愿意買的價格遠遠低于張?zhí)m的預(yù)期，當時張?zhí)m就想是不是可以等，等行情好一點的時候，等待更好的股票發(fā)行窗口。如湘鄂情一樣，越到后面其實情況是越慘淡的，所以根本就沒有等來市場的回暖，反而是等來了市場的每況愈下。觸發(fā)股份回購條款俏江南最終沒有能夠在2012年末實現(xiàn)IPO，就觸發(fā)了“股份回購條款”，假如鼎暉在協(xié)議里面要求每年20%的內(nèi)部回報率的話，也就是說每年的收益率要達到20%的話，那么2億元的原始投資到2013年的時候退出回報至少4億元，俏江南必須拿出4億元回購鼎暉持有俏江南的股份。當時俏江南處于經(jīng)營非常困難的情況，它的門店是從70個門店縮減到50個門店，我們就可以去推想一下它的經(jīng)營還是很慘淡的，所以她根本拿不出4億現(xiàn)金去回購鼎暉所持有的股份。張?zhí)m無法回購，啟動了“領(lǐng)售權(quán)條款”張?zhí)m無法回購，鼎暉就啟動了“領(lǐng)售權(quán)條款”，按照標準條款，如果說多數(shù)A類優(yōu)先股同意出售或者清算公司，則其余股東都應(yīng)該同意此交易，并且以相同的價格和條件出售他們的股份。換句話說，如果鼎暉同意賣這家公司，張?zhí)m是必須同意的，她是不能夠不執(zhí)行這個條款的。觸發(fā)“清算優(yōu)先權(quán)”條款根據(jù)投資條款約定，只要二者合計出售股權(quán)的比例超過50%，則可以視作是清算事件。一旦清算事件發(fā)生，鼎暉則可以啟動“清算優(yōu)先權(quán)條款”：A系列優(yōu)先股股東(即投資人)有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(即創(chuàng)業(yè)股東)每股獲得初始購買價格2倍的回報。這個條款最終會導(dǎo)致什么結(jié)果呢？假如張?zhí)m和鼎暉一并出售公司的股權(quán)，所收到的出售股權(quán)款中，要優(yōu)先保證鼎暉初始投資額2倍的回報，如有多余才能分給張?zhí)m，如果沒有多余則張?zhí)m顆粒無收。CVC杠桿收購俏江南CVC以3億美元獲得82.7%的股權(quán)，按照當時的匯率折算，這筆交易中俏江南的整體估值約為22.1億元，僅僅略高于鼎暉2008年入股時的19億元估值。這就意味著，鼎暉出售自己那部分股權(quán)僅能保本，假如鼎暉按照協(xié)議要求獲得至少2倍甚至更高的回報，則差額部分需要張?zhí)m出售股份的所得款項來補償。據(jù)此計算張?zhí)m出售72%的股權(quán)能獲得近16億元，除了拿出2億-4億元用于補償鼎暉，她自己也獲得超過12億元的套現(xiàn)款。CVC入主俏江南之后，張?zhí)m成為僅持股百分之十幾的小股東。CVC收購俏江南的3億美元總代價中，有1.4億美元系從銀行融資獲得，另外有1億美元是以債券的方式向公眾募集而來，CVC自身實際只拿出6000萬美元。杠桿收購的特點為了降低自身的風(fēng)險，CVC對俏江南采取的是“杠桿收購”的方式。這個杠桿收購有兩個特點：第一個特點是投資人他只需要支付少量的現(xiàn)金，他就可以撬動大的收購，所以這個被稱為是“杠桿收購”；第二個特點是他除了自有資金之外，剩余的收購資金是依靠外部債權(quán)融資完成的。那么日后還款依靠他收購的企業(yè)所產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金流去還款。CVC對俏江南的杠桿收購步驟CVC用少量資金出資設(shè)立一家專門用于并購的殼公司“甜蜜生活美食控股”以該殼公司為平臺向銀行等債權(quán)方融資，并將股權(quán)抵押；殼公司向張?zhí)m及鼎暉收購俏江南的絕大部分股權(quán)；殼公司將俏江南吸收合并，合并之后俏江南注銷，殼公司更名為俏江南，張?zhí)m持有的原俏江南少量股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌那谓系纳倭抗蓹?quán)(圖3)。CVC杠桿收購的好處CVC只付出很小比例的現(xiàn)金即完成了對俏江南的收購。日后如果俏江南的經(jīng)營狀況理想，依靠自身現(xiàn)金流完成債務(wù)償還，則CVC所持有的大比例股權(quán)，無論是IPO還是協(xié)議轉(zhuǎn)手，皆可獲得高額回報。假如收購之后俏江南的經(jīng)營不理想，無法償還收購時發(fā)生的債務(wù)，俏江南的股權(quán)則被債權(quán)方收走，CVC最多也就損失6000萬美元。俏江南清算2014、2