風險分析與投資組合

風險分析與投資組合隨機變量的分布特征集中趨勢的度量：期望值E變異或分散程度的度量：標準差σ兩個隨機變量之間的關(guān)聯(lián)性的度量：協(xié)方差cov或相關(guān)系數(shù)ρ風險收益均衡觀念收益率的類型1、名義收益率2、實際收益率：通脹因素、利息支付方式3、預期收益率/期望收益率E（R）＝∑Pi×Ri4、必要收益率5、無風險收益率（貨幣時間價值與通脹貼水）6、風險收益率風險的內(nèi)涵《現(xiàn)代漢語詞典》：對“風險”的解釋是“可能發(fā)生的危險”；對“危險”的解釋是“遭遇損失或失敗的可能性”。財務(wù)中對風險的三種理解：→損失的可能性→未來結(jié)果的不確定性→未來結(jié)果對期望的偏離或波動性，通俗的說，就是實際回報偏離期望回報的可能性。風險與損失的關(guān)系風險、投機與賭博人們對待風險的態(tài)度→風險厭惡者、風險中性者、風險喜好者→風險厭惡者若要承擔風險必須得到相應的收益，即“風險溢價”。投機：在獲取相應的報酬時承擔一定的商業(yè)風險。賭博：為了一個不確定的結(jié)果打賭或下注。亦稱零和博弈。風險偏好/厭惡與效用價值投資者的風險偏好最終取決于投資者的效用函數(shù)。投資理論假設(shè)投資者試圖通過最大化個人財富而最大化個人滿足，而最大化個人財富是通過最大化投資組合的價值實現(xiàn)的。一個投資理論中廣泛使用的函數(shù)：

U＝E（r）－0.005A→A＞0時，為風險厭惡者，A＜0時，為風險愛好者，A＝0時，為風險中立者?！梢援嫵鲲L險與收益的無差異曲線?！鶸值被稱為“確定等價收益率”。→一個有趣的例子：圣彼得堡悖論（風險厭惡的例證）風險的種類系統(tǒng)性風險（不可分散風險）→由于外部經(jīng)濟環(huán)境因素變化引起整個市場不確定加強，從而對市場上的所有企業(yè)都產(chǎn)生影響的共同性風險?！袊墒械南到y(tǒng)性風險非系統(tǒng)性風險（可分散風險）→由于特定的經(jīng)營環(huán)境或特定事件變化引起的不確定性，從而對個別企業(yè)價值影響的特有性風險?！?jīng)營風險與財務(wù)風險經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風險：企業(yè)因經(jīng)營上的原因?qū)е碌腅BIT的波動性。經(jīng)營風險影響因素：產(chǎn)品需求、生產(chǎn)成本的變動性、調(diào)整價格的能力、固定資本的比重。經(jīng)營杠桿（DOL）：即固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。由于固定成本的存在，使得銷售量的提高引起EBIT的更大幅度的提高。例題\杠桿原理.doc財務(wù)風險與財務(wù)杠桿財務(wù)風險，亦稱籌資風險，指由于負債籌資所引起的到期無法還本付息的可能性以及由此導致的EPS的波動。分為現(xiàn)金性籌資風險和收支性籌資風險。財務(wù)杠桿（DFL）：指負債對權(quán)益資本的比重。1、在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，由于EBIT的變動對EPS的影響。2、在EBIT不變的前提下，由于負債比率的變動對凈收益的影響。例題\杠桿原理.doc總風險與總杠桿總風險：銷售額波動對EPS的影響?！煞稚⒖傦L險＝財務(wù)風險×經(jīng)營風險→審計總風險＝固有風險×控制風險×檢查風險→可持續(xù)增長率＝銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×權(quán)益乘數(shù)總杠桿（DTL）：DTL＝DOL×DFL例題\杠桿原理.doc風險的控制控制方法1、基本原理：不把雞蛋放在同一個籃子里2、主要方法（1）風險分散資本預算中對風險及其分散的考慮的三層次：項目本身、企業(yè)角度、股東角度（2）套期保值3、風險聚集與風險分擔→薩繆爾森的賭局與保險公司→一般人們相信，保險公司應持有大量相互獨立的保單，此種組合可以規(guī)避風險。事實上，大量保單與規(guī)避風險之間既非充分條件，也非必要條件。投資理論概述投資理論，亦稱資本市場理論，通過研究投資者如何根據(jù)風險與收益間的權(quán)衡關(guān)系選擇金融資產(chǎn)，來研究金融市場如何對證券進行定價。該研究領(lǐng)域的主要目的：提出一個靈活、實用且理論上連續(xù)的資產(chǎn)定價技術(shù)，從而根據(jù)以“可觀察變量為自變量的函數(shù)”求出投資項目所要求的必要報酬率。投資理論的核心思想：風險與必要收益率之間存在一定的權(quán)衡關(guān)系。公司財務(wù)管理人員學習投資理論的目的：A、理解股票的定價以實現(xiàn)股東財富最大化的目標；B、了解證券的定價原理以實現(xiàn)最低成本發(fā)行股票與債券；C、通過明確投資者期望的回報率以確定資本預算時所需的風險調(diào)整貼現(xiàn)率。投資風險與收益的基本原理投資組合理論中的收益不是事后收益，而是期望收益（隨機變量）。投資理論是以資產(chǎn)組合內(nèi)某個特定資產(chǎn)的收益風險指標為基礎(chǔ)的，而不是以某個單一、孤立的資產(chǎn)為基礎(chǔ)。兩大投資理論的基本假設(shè)：風險厭惡型的投資者、喜歡擁有更多的財富、持有極其分散的資產(chǎn)投資組合。投資組合的風險與收益投資組合的收益率投資組合的標準差例題\資產(chǎn)組合中的數(shù)學.doc→幾個基本問題：1、組合期望收益等于各證券期望收益的加權(quán)平均值，而組合風險小于或等于各證券風險的加權(quán)平均值；2、兩類風險是否可以分散的證明；3、風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)組合的標準差等于風險資產(chǎn)標準差乘以風險資產(chǎn)比例。分散化的力量系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險→金礦公司與通用電氣公司（GE）風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)之間的資本配置一種風險資產(chǎn)與一種無風險資產(chǎn)的資產(chǎn)組合資本配置線CAL酬報與波動比：S＝（E（rp）－rf

）÷σp→其他條件不變，投資者希望一條較陡的資本配置線最優(yōu)配置比例的選擇，即maxU→資本配置程序分為兩步：a、確定CAL；b、沿該線找到最高的效用點。（即，F(xiàn)isher分離原理）例題\資產(chǎn)組合理論.doc資本市場線CML→積極策略不免費、免費搭車型收益，消極策略收益不可能低于積極策略的平均水平，即消極策略是有效的，這亦稱為共同基金原理。風險資產(chǎn)的配置風險資產(chǎn)組合的期望收益與風險資產(chǎn)組合期望收益是投資比例的函數(shù)資產(chǎn)組合標準差是投資比例的函數(shù)資產(chǎn)組合期望收益是標準差的函數(shù)，尋找最小方差組合。（資產(chǎn)組合機會集合Vs有效資產(chǎn)組合）風險資產(chǎn)組合的選擇：兩種風險資產(chǎn)與一種無風險資產(chǎn)（效用最大化→最大化酬報與波動比）建立資產(chǎn)組合的步驟

確定所有各類風險資產(chǎn)的回報特征→n個期望收益率，n個方差，n（n－1）/2個協(xié)方差。→n=50，1325個估計值；n=500，124850個估計值；n=2700，360萬個估計值。建造最佳風險資產(chǎn)組合1、尋找有效方差邊界；2、計算風險資產(chǎn)比例?！R克維茨的資產(chǎn)組合理論將資金在風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)之間分配注意的兩個問題：1、借款利率的限制問題；2、Fisher分離原理。結(jié)論：最優(yōu)化技巧只是資產(chǎn)組合構(gòu)造中最簡單的部分，資產(chǎn)組合經(jīng)理們真正的競爭在于復雜的證券分析。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）CAPM模型以馬克維茲的資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)，由威廉·夏普（1964）、約翰·林特納（1965）、簡·莫辛（1966）建立。其精髓在于確定了預期收益與系統(tǒng)風險間的關(guān)系以及以此為基礎(chǔ)的證券定價問題。CAPM的假設(shè)前提――核心是個人相同化1、投資者是價格的接受者。2、所有投資者在同一證券持有期計劃自己的投資行為，即其行為是短視的。3、所有資產(chǎn)都可以公開交易或說投資范圍僅限于公開證券市場上交易的資產(chǎn)，從而排除了投資于非交易性資產(chǎn)，如人力資本、私有企業(yè)、非經(jīng)營性國有資產(chǎn)。4、投資者可以以固定的無風險利率借貸任何額度的資產(chǎn)。5、交易成本為零或說投資對象具有完全的流動性，即不存在證券交易費用和賦稅。6、投資者是理性的，即投資者決策的基礎(chǔ)是追求酬報與波動比率最大化?；蛘f，在既定風險之下，追求最高的收益；在既定的收益之下，追求最低的風險。7、同質(zhì)預期假設(shè)，即所有投資者對證券的評價和經(jīng)濟局勢看法一致、投資順序相同。8、所有資產(chǎn)收益率都可以被聯(lián)合正態(tài)分布描述。CAPM的結(jié)論1、所有投資者均按照包括所有可交易資產(chǎn)的市場資產(chǎn)組合來成比例的復制自己的風險資產(chǎn)。投資者間的差異僅僅在于資產(chǎn)組合中風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)的比例而已。2、市場資產(chǎn)組合位于資本配置線與有效率邊界的切點。3、市場資產(chǎn)組合的風險溢價與系統(tǒng)風險和個人投資者的風險厭惡程度的平均水平成比例?！鶨（Rm）－Rf＝A×方差×0.014、個人資產(chǎn)的風險溢價與市場資產(chǎn)組合M的風險溢價呈比例，與相關(guān)市場資產(chǎn)組合證券的貝他系數(shù)也成比例。即單個證券的合理風險溢價取決于單個證券對投資者整個資產(chǎn)組合風險的貢獻程度。5、β系數(shù)的推導過程6、資產(chǎn)組合的β系數(shù)關(guān)于β的啟示我們已經(jīng)習慣于認為管理好的企業(yè)會取得高的收益水平。這是因為測度企業(yè)收益水平高低是基于其廠房、設(shè)備等設(shè)施所得出的結(jié)果。而CAPM則不同，它是基于對公司證券投資基礎(chǔ)之上的收益預測。假定每個人都認為某公司運作良好，則該公司股價會因為這一判斷而隨之購買該公司股票的人會由于股價不斷上升導致收益率下降而無法取得超額收益。證券價格已經(jīng)反映了關(guān)于公司前景的所有公開的信息，只有公司的風險（用β測度）才會影響到公司股票的期望收益。在一個理性的市場中，投資者要想得到高的期望收益就必須承擔相應高的風險。證券市場線與αSML（securitymarketline）：期望收益與貝塔系數(shù)的關(guān)系曲線。SML與CML1、資本市場線刻畫的是有效率資產(chǎn)組合的市場溢價。（有效率資產(chǎn)組合是指由市場資產(chǎn)組合與無風險資產(chǎn)組合所構(gòu)成的資產(chǎn)組合）。是期望收益與標準差的關(guān)系。2、證券市場線對有效率資產(chǎn)組合與單個資產(chǎn)同樣適用。（公平定價的資產(chǎn)一定在SML之上）阿爾法α：股票真實期望收益與正常期望收益之差?！Y產(chǎn)組合管理的起點是一個消極市場指數(shù)資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合經(jīng)理所作的就是不斷把α＞0的證券融入資產(chǎn)組合，而把α＜0的證券剔除出資產(chǎn)組合。CAPM的有效性與檢驗的困難1、期望收益率與實際收益率問題；2、單期模型所要求的靜態(tài)假設(shè)；3、市場資產(chǎn)組合無法復制。套利定價理論（APT）套利：利用資產(chǎn)定價之間的