第10章特殊情形下的企業(yè)價(jià)值評估

第10章特殊情形下的企業(yè)價(jià)值評估

10.1多元化經(jīng)營的企業(yè)價(jià)值評估

10.2周期性經(jīng)營的企業(yè)價(jià)值評估

10.3陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)價(jià)值評估

10.1多元化經(jīng)營的企業(yè)價(jià)值評估

1）多元化經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的特點(diǎn)（1）多元化經(jīng)營的定義多元化經(jīng)營，也稱為多樣化經(jīng)營或多角化經(jīng)營，指的是企業(yè)在多個(gè)相關(guān)或不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域同時(shí)經(jīng)營多項(xiàng)不同業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略。企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵不在于是否要進(jìn)行多元化，而在于到底有沒有能力進(jìn)行多元化?！獜埲鹈?）多元化經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的特點(diǎn)（2）多元化經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的特點(diǎn)第一，每個(gè)業(yè)務(wù)分部都有自己的現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)和資本成本。第二，部分總部收益來源不易量化，如潛在協(xié)同作用和信息優(yōu)勢。第三，公司多元化經(jīng)營對風(fēng)險(xiǎn)的分散化效用的考慮。

第四，多元化溢、折價(jià)的特殊考慮。多年來，實(shí)務(wù)界與理論界一直在討論是否存在“企業(yè)集團(tuán)化”或“業(yè)務(wù)多樣化”折扣。對多元化公司進(jìn)行估值時(shí)，與類似單獨(dú)業(yè)務(wù)組合相比，是否要進(jìn)行折扣，目前還沒有一致的意見。

2）多元化經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的現(xiàn)狀在根據(jù)各部分業(yè)務(wù)對多元化公司進(jìn)行估價(jià)時(shí)，主要按以下步驟進(jìn)行：首先，創(chuàng)建業(yè)務(wù)分部的財(cái)務(wù)報(bào)表；其次，估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)分部的資本成本；最后，單獨(dú)評估每項(xiàng)業(yè)務(wù)，對各業(yè)務(wù)分部加總，并解釋結(jié)果。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的方法3）多元化經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的方法（1）編制業(yè)務(wù)分部財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮的問題①公司成本大多數(shù)多元化公司都共享服務(wù)和公司管理費(fèi)用，因此需要確定哪些成本應(yīng)該分?jǐn)偨o業(yè)務(wù)分部，哪些成本應(yīng)該留在公司層面。公司總部提供的服務(wù)，如薪資、人力資源和會計(jì)，應(yīng)根據(jù)成本驅(qū)動因素進(jìn)行分?jǐn)偂＠?，母公司提供的人力資源服務(wù)總成本可根據(jù)各業(yè)務(wù)分部員工數(shù)量進(jìn)行分配。但如果該成本的產(chǎn)生是由于該業(yè)務(wù)分部屬于公司的一部分（如首席執(zhí)行官的薪酬或公司藝術(shù)收藏），一般不需要分?jǐn)傔@些成本，而應(yīng)將其作為公司成本進(jìn)行保留，并單獨(dú)進(jìn)行估值。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的方法②內(nèi)部關(guān)聯(lián)銷售分部收入通常包括可歸屬于分部的對外交易收入和對其他分部交易收入，主要由可歸屬于分部的對外交易收入構(gòu)成。業(yè)務(wù)分部相互之間有時(shí)也會提供產(chǎn)品和服務(wù)。為了得到合并后的公司財(cái)務(wù)結(jié)果，會計(jì)部門將互相抵銷內(nèi)部收入和成本以避免重復(fù)記賬。只有從外部發(fā)生的收入和成本才會保留在合并利潤表上。當(dāng)編制并預(yù)測業(yè)務(wù)分部的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，應(yīng)將其視為類似公司總部的獨(dú)立業(yè)務(wù)分部，以進(jìn)行抵銷。為了精確地為每項(xiàng)業(yè)務(wù)分部估值，在記錄公司內(nèi)部交易價(jià)格時(shí)應(yīng)該以與獨(dú)立第三方交易的相同價(jià)格計(jì)量。否則，業(yè)務(wù)分部之間的相對價(jià)值會被扭曲。③公司間應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款通常情況下，多元化公司會集中管理所有業(yè)務(wù)分部的現(xiàn)金和債務(wù)?，F(xiàn)金流為正的業(yè)務(wù)分部通常會將所有產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬給公司總部，設(shè)立一個(gè)與母公司的公司內(nèi)部應(yīng)收賬款賬戶?，F(xiàn)金流為負(fù)的業(yè)務(wù)分部從母公司獲得現(xiàn)金以支付賬單，設(shè)立一個(gè)與母公司的公司內(nèi)部應(yīng)付賬款賬戶。這些公司間應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款與第三方的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款不同，因此不應(yīng)該視為經(jīng)營流動資本的一部分。在計(jì)算投入資本時(shí)，應(yīng)該將其視為公司間權(quán)益。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的方法④財(cái)務(wù)子公司一些公司擁有財(cái)務(wù)子公司，通常是為客戶提供融資的財(cái)務(wù)公司或獨(dú)立經(jīng)營的財(cái)務(wù)公司。財(cái)務(wù)公司的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不同于實(shí)業(yè)或服務(wù)類公司，其資產(chǎn)一般屬于金融性資產(chǎn)（一般是應(yīng)收賬款或貸款）而非實(shí)物性資產(chǎn)，且通常財(cái)務(wù)杠桿較高。因此財(cái)務(wù)公司應(yīng)該使用權(quán)益成本現(xiàn)金流量折現(xiàn)進(jìn)行估值。大多數(shù)擁有重要財(cái)務(wù)子公司的公司都會為這些公司單獨(dú)提供資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，這些都可以用來單獨(dú)分析并評估這些財(cái)務(wù)子公司。⑤利用公開數(shù)據(jù)進(jìn)行估值如果從外部對多元化公司進(jìn)行估價(jià)，不可能掌握按照業(yè)務(wù)分部分類的完整的財(cái)務(wù)報(bào)表。只能按照披露的報(bào)表項(xiàng)目和內(nèi)容對公司進(jìn)行估價(jià)。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的方法

（2）估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)分部的資本成本每個(gè)業(yè)務(wù)分部應(yīng)該根據(jù)自身的資本成本進(jìn)行估值，因?yàn)槊總€(gè)業(yè)務(wù)分部經(jīng)營現(xiàn)金流的不可避免風(fēng)險(xiǎn)（β）和支持債務(wù)的能力隨業(yè)務(wù)分部的不同而不同。為了確定業(yè)務(wù)分部的資本成本，需要明晰各業(yè)務(wù)分部的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益成本（由β決定）和借款成本。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的方法（3）加總各部分并解釋結(jié)果公司估值的最后一步是計(jì)算每個(gè)業(yè)務(wù)分部的折現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值并進(jìn)行加總，這需要對每個(gè)業(yè)務(wù)分部預(yù)測的自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，包括估計(jì)其連續(xù)價(jià)值。對公司總部的現(xiàn)金流也同樣單獨(dú)進(jìn)行估價(jià)，在估價(jià)時(shí)一般預(yù)期公司成本的增長率與公司總收入的增長率相同。為了確定持續(xù)價(jià)值，不要用關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動因素，應(yīng)該使用永續(xù)年金公式。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的方法計(jì)算分析業(yè)務(wù)分部甲業(yè)務(wù)分部乙抵銷合并外部收入960960內(nèi)部收入1000（1000）銷售成本（800）（800）960640內(nèi)部毛利潤200(200)尚未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部毛利4040毛利潤200160（40）320

內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易單位：元借：營業(yè)收入1000

貸：營業(yè)成本960

存貨401）周期性經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的特點(diǎn)（1）周期性波動的含義來源：①經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致市場需求的周期性變化； ②企業(yè)投資反復(fù)波動導(dǎo)致供給的周期性波動。因此，近期績效下降并不一定預(yù)示著未來將出現(xiàn)長期下滑趨勢，而可能只是轉(zhuǎn)入了周期的不同階段而已。10.2

周期性經(jīng)營的企業(yè)價(jià)值評估

周期性經(jīng)營企業(yè)是指那些回報(bào)呈現(xiàn)反復(fù)顯著漲跌模式的企業(yè)，包括鋼鐵、航空、造紙和化工行業(yè)的企業(yè)。這些企業(yè)的回報(bào)之所以會波動，是由于其產(chǎn)品價(jià)格的巨大變化。1）周期性經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的特點(diǎn)（2）周期性波動影響企業(yè)的管理在許多周期性行業(yè)，企業(yè)本身就是周期性的始作俑者。消費(fèi)者需求的波動并不會導(dǎo)致盈利出現(xiàn)周期性系，導(dǎo)致盈利周期性的根源是生產(chǎn)者的供應(yīng)。管理者應(yīng)該更好地把握資本支出的時(shí)機(jī)以充分利用他們對周期的認(rèn)識。企業(yè)也可以實(shí)施相關(guān)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，如在周期的峰頂時(shí)發(fā)行股票，或在周期的谷底時(shí)回購股票。最有作為的管理者會進(jìn)一步采取交易的方法，在周期的谷底時(shí)進(jìn)行收購，在周期的峰頂時(shí)出售資產(chǎn)。2）周期性經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的現(xiàn)狀

（1）周期性經(jīng)營價(jià)值評估存在理論與現(xiàn)實(shí)的沖突用折現(xiàn)現(xiàn)金流法評估的周期性經(jīng)營的企業(yè)，企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值的波動性會大大低于回報(bào)和現(xiàn)金流的波動性，這是因?yàn)檎郜F(xiàn)現(xiàn)金流法將未來的預(yù)期現(xiàn)金流折算為一個(gè)單值，計(jì)算期內(nèi)任何一年的現(xiàn)金流高低都不再重要，高現(xiàn)金流抵償了低現(xiàn)金流，只有長期趨勢才是重要的。在現(xiàn)實(shí)中，周期性波動公司的股價(jià)并沒有那么穩(wěn)定。

（2）周期性經(jīng)營價(jià)值評估存在收益預(yù)測上的沖突通過考查股票分析師對周期性經(jīng)營公司的共識回報(bào)預(yù)測發(fā)現(xiàn)：預(yù)測總是呈現(xiàn)斜升的趨勢，不管公司是處于周期的波峰還是波谷，股票分析師對周期性波動公司的共識回報(bào)預(yù)測完全忽略了這些公司的周期性?？梢?，周期性經(jīng)營價(jià)值評估的理論與現(xiàn)實(shí)沖突的原因并不是折現(xiàn)現(xiàn)金流模型與現(xiàn)實(shí)不符，而是市場對回報(bào)和現(xiàn)金流的預(yù)測（假設(shè)市場遵循分析師的共識）有問題。股票分析師之所以回避對回報(bào)周期（尤其是下降部分）進(jìn)行預(yù)測，是有一定動機(jī)的。因?yàn)槭艿截?fù)面評論的公司肯呢個(gè)會切斷分析師和公司管理層進(jìn)行溝通的渠道。

2）周期性經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的現(xiàn)狀

（3）周期性經(jīng)營價(jià)值評估需要考慮市場的超前反應(yīng)周期是很難預(yù)測的，尤其是周期的拐點(diǎn)。在周期的任何一點(diǎn)上，企業(yè)或行業(yè)都可能打破原來的周期，移動至更高點(diǎn)或更低點(diǎn)。因此，市場不能完全把握公司的周期就不足為奇了。周期性波動公司的市場價(jià)值的波動低于毫無遇見的預(yù)測結(jié)果。（P36圖10-9）2）周期性經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的現(xiàn)狀

3）周期性經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的方法

對周期性經(jīng)營企業(yè)進(jìn)行評估的雙情景方法：第一步，利用以前周期的信息建立并評估正常周期的“情景”。要特別注意經(jīng)營利潤、現(xiàn)金流和投入資本回報(bào)率（ROIC）的長期趨勢線，因?yàn)樗鼈儗乐档挠绊懽畲?。公司價(jià)值的確定必須以利潤的正?；綖榛鶞?zhǔn)（例如，是在公司長期現(xiàn)金流趨勢線上的一點(diǎn)），而不能以利潤的波峰或波谷水平為基準(zhǔn)。管理者和投資者可以明確地使用多情景概率法對周期性經(jīng)營公司進(jìn)行估值。多情景概率法避免了單一預(yù)測的陷阱，可以探討更為廣泛的結(jié)果。第二步，根據(jù)公司近期績效建立并評估新趨勢的“情景”。此外，還要特別關(guān)注長期趨勢線，因?yàn)樗鼘r(jià)值的影響最大。第三步，確定每個(gè)“情景”的經(jīng)濟(jì)原理，要考慮諸如需求增長、進(jìn)入或退出該行業(yè)的公司和影響供需平衡的技術(shù)變革等因素。第四步，確定每個(gè)“情景”出現(xiàn)的概率，并計(jì)算相應(yīng)的公司加權(quán)價(jià)值。每個(gè)“情景”權(quán)重的確定尤為重要，要根據(jù)經(jīng)濟(jì)原理及各種情景出現(xiàn)的可能性來估計(jì)。3）周期性經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估的方法

雙情景方法既估算了價(jià)值，又提供了限定估值的“情景”。管理者可以利用這些限定因素改進(jìn)戰(zhàn)略，并對顯示哪種“情景”可能出現(xiàn)的信號做出反應(yīng)。1）陷入財(cái)務(wù)困境企業(yè)價(jià)值評估的意義（1）財(cái)務(wù)困境的概念從國外的研究結(jié)果來看，雖然學(xué)者之間亦有一定的分歧，但在以下幾個(gè)方面已基本形成共識：財(cái)務(wù)困境都是從現(xiàn)金流量而不是盈利的角度來下定義的，現(xiàn)金流量角度和盈利角度之間的差別只在于是否將違約視為陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。當(dāng)企業(yè)對債權(quán)人的承諾無法實(shí)現(xiàn)或難以遵守時(shí)，就意味著財(cái)務(wù)困境的產(chǎn)生。10.3

陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)價(jià)值評估

財(cái)務(wù)困境不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理財(cái)務(wù)困境的方法之一，財(cái)務(wù)困境的影響主要是在違約之前發(fā)生，因此公司價(jià)值的損失大部分是在違約或破產(chǎn)之前而非之后。（2）財(cái)務(wù)困境的特征陷入財(cái)務(wù)困境的公司通常具有如下特征：一方面，收入或現(xiàn)金流量為負(fù)，沒有償債能力，不派發(fā)股息，負(fù)債權(quán)益比很高，所以普通的模型很難應(yīng)用于這類公司的評估。另一方面，這類公司中擁有的部分銷售渠道、高素質(zhì)員工、核心技術(shù)等方面的競爭優(yōu)勢，使其成為迫切需在這些方面進(jìn)行提高的公司的垂涎之物。1）陷入財(cái)務(wù)困境企業(yè)價(jià)值評估的意義（1）評估公司的價(jià)值評價(jià)陷入財(cái)務(wù)困境的公司一般都會使用公司自由現(xiàn)金流量（FCFF），而不是股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE），因?yàn)槟繕?biāo)公司有較高的財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債通常很大，公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量很多時(shí)候會出現(xiàn)負(fù)值，評估其價(jià)值較為困難，而按債務(wù)償還之前得到的FCFF分析，卻可抵減這方面的影響，因?yàn)樗秦?fù)值的機(jī)會較低。（2）運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)化收益如公司虧損是由一些短暫的無規(guī)律的影響因素所致，假設(shè)公司在不久的將來會恢復(fù)到健康狀態(tài)，可采用贏利正?；霓k法，將公司經(jīng)營狀況比較健康的年份的平均EPS作為基準(zhǔn)年收益。2）暫時(shí)困難的企業(yè)價(jià)值評估（3）采用市場價(jià)格對收入乘數(shù)法市場價(jià)格對收入乘數(shù)=價(jià)格/銷售收入價(jià)格=銷售收入×市場價(jià)格對收入乘數(shù)采用該方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，計(jì)算出調(diào)整后的行業(yè)平均乘數(shù)，然后將該乘數(shù)乘以評估人員對未來穩(wěn)定收入的估計(jì)值，就可以得到目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。2）暫時(shí)困難的企業(yè)價(jià)值評估該評估方法的準(zhǔn)確程度取決于兩個(gè)因素：一是對未來收入的預(yù)測值，二是對具有可比性的公司進(jìn)行分析時(shí)產(chǎn)生的可比性問題。（1）清償價(jià)值法清算價(jià)值是公司全部資產(chǎn)包括工廠、財(cái)產(chǎn)和設(shè)備、各種自然資源或儲備等，按照市場價(jià)格出售，扣除交易和法律成本后所能獲得的價(jià)值。股權(quán)價(jià)值的計(jì)算公式如下：股權(quán)價(jià)值=資產(chǎn)清算價(jià)值－未償還負(fù)債價(jià)值

如果公司資產(chǎn)難以分離，不能單獨(dú)計(jì)算，清算價(jià)值的估算就很麻煩。清算要求越緊急，資產(chǎn)清算價(jià)值的公允性則會越低。清算價(jià)值反映了一個(gè)公司的最低價(jià)值，從買方的角度而言，由于目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況較差且缺乏更好的增長機(jī)會，購買者可能將資產(chǎn)用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于進(jìn)行資產(chǎn)交易而不是股權(quán)交易。3）非暫時(shí)困難的企業(yè)價(jià)值評估（2）期權(quán)定價(jià)法清算價(jià)值法假設(shè)，當(dāng)前資產(chǎn)的市場價(jià)值大于未償還負(fù)債的賬面價(jià)值。當(dāng)公司的情況與這一假設(shè)不相符時(shí)，要評估該公司的價(jià)值，就只能運(yùn)用期權(quán)定價(jià)的方法。期權(quán)總價(jià)值由“內(nèi)在價(jià)值”和“時(shí)間價(jià)值”兩部分組成，前者是指執(zhí)行價(jià)格和資產(chǎn)的市價(jià)之差；后者是指期權(quán)應(yīng)具有的超出內(nèi)在價(jià)值的價(jià)值，表明期權(quán)在有效期可能產(chǎn)生的收益，有效期越長，時(shí)間價(jià)值越大，到期日的時(shí)間價(jià)值則為零。3）非暫時(shí)困難的企業(yè)價(jià)值評估3）非暫時(shí)困難的企業(yè)價(jià)值評估利用期權(quán)定價(jià)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估的基本思路是：將企業(yè)股東權(quán)益模擬為一種期權(quán)，股東是期權(quán)的持有人，期權(quán)價(jià)值等于股東權(quán)益價(jià)值；將企業(yè)總資產(chǎn)視做期權(quán)的相關(guān)資產(chǎn)，其市場價(jià)值