我國(guó)IPO發(fā)行制度的介紹

IPO制度的發(fā)展及演變熊志發(fā)81520196IPO發(fā)行制度——審批制審批制（2000年以前）1984年12月，經(jīng)上海人民銀行批準(zhǔn)，上海飛躍音響公司部分公開地發(fā)行了規(guī)范化的股票，自此，我國(guó)股票的一級(jí)市場(chǎng)開始形成。我國(guó)股票市場(chǎng)一開始就采用了審批制度，帶有濃厚的行政色彩。1992年前由人民銀行審批，1992年后證券監(jiān)督委員會(huì)成立，由證監(jiān)會(huì)審批。1995年之前，采取了控制股票發(fā)行總量和速度的“額度控制”的管理方法。即國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)、國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)等其他有關(guān)部門聯(lián)合研究并報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)每年的發(fā)行股票的面值總規(guī)模(額度)，然后將總規(guī)模根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，下達(dá)到各省、市、自治區(qū)及中央有關(guān)部委。1996年以后，采取了控制總量、限報(bào)家數(shù)的“指標(biāo)管理”的管理方法。即國(guó)務(wù)院證券主管部門確定在一定時(shí)期內(nèi)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級(jí)政府和行業(yè)主管部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)，省級(jí)政府或行業(yè)主管部門在上述指標(biāo)內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)。核準(zhǔn)制（2001-至今）2000年3月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》和《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》的通知。2001年3月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定，廢止額度條件下的審批制，全面執(zhí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制。IPO發(fā)行制度——核準(zhǔn)制2001年3月，“通道制”出臺(tái)。通道制度是從審批制度向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變過(guò)程中，為達(dá)到“好中選優(yōu)、優(yōu)中選優(yōu)”而推出的暫時(shí)措施。通道制以具有主承銷商資格的證券公司2000年所承銷的項(xiàng)目數(shù)為基準(zhǔn)分配其可以推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。2004年2月，保薦制開始實(shí)施。保薦制實(shí)施后，通道制并未立即廢止，每家券商仍需按通道報(bào)送企業(yè)，直至2004年12月31日徹底廢止了通道制。保薦制下，企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行保薦，還需要具有保薦代表人資格的從業(yè)人員具體負(fù)責(zé)保薦工作。IPO定價(jià)方式行政定價(jià)階段（1999年7月之前）IPO定價(jià)是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)固定公式計(jì)算得出，并不是由承銷商和IPO公司共同協(xié)商確定。放寬發(fā)行市盈率階段（1999-2001）1997年7月證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行定價(jià)做了明確規(guī)定，要求發(fā)行公司與承銷商以及機(jī)構(gòu)投資者協(xié)商定價(jià)，新股定價(jià)可以超出發(fā)行價(jià)格區(qū)間。市盈率嚴(yán)格管制階段（2001-2004）2001年下半年，控制發(fā)行市盈率的做法開始實(shí)施，發(fā)行公司與承銷商只能在嚴(yán)格的市盈率區(qū)間內(nèi)，通過(guò)詢價(jià)來(lái)決定股票的發(fā)行價(jià)格。規(guī)定：1.發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上下幅度約為10%；2.規(guī)定了發(fā)行市盈率不超過(guò)20倍。詢價(jià)階段（2005年至今）2005年，《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》結(jié)束了我國(guó)新股固定價(jià)格的方式，而是采用先網(wǎng)下詢價(jià)再網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的方式。詢價(jià)制度開始實(shí)施。IPO抑價(jià)之謎的研究IPO抑價(jià)涵義IPO發(fā)行抑價(jià)，是指新股在首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)較低，而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格較高，投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額報(bào)酬的一種現(xiàn)象。我國(guó)在上海證券交易所和深圳證券交易所存在嚴(yán)重IPO抑價(jià)現(xiàn)象。IPO抑價(jià)的理論解釋(一)基于信息不對(duì)稱理論以信息不對(duì)稱理論解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，其基本假設(shè)是：IPO抑價(jià)與信息不對(duì)稱的程度正相關(guān)，當(dāng)信息不對(duì)稱引起的不確定性降至零時(shí)，抑價(jià)現(xiàn)象將消失。在IPO相關(guān)參與者之間存在信息不對(duì)稱，主要表現(xiàn)為：投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱。具體表現(xiàn)：投資者比發(fā)行人擁有更多信息，發(fā)行人比投資者擁有更多信息。1.投資者比發(fā)行人擁有更多信息投資者掌握的信息可能比發(fā)行人多，因?yàn)橥顿Y者了解股票的總體市場(chǎng)需求，而發(fā)行人不知道市場(chǎng)樂(lè)意承受的價(jià)格。如果投資者比發(fā)行人擁有更多的信息，則投資者擁有IPO定價(jià)的決定權(quán)，但不同的投資者擁有不同的信息。基于此，Rock(1986)提出“贏者詛咒”假設(shè)。Rock的贏者詛咒模型假定發(fā)行人無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)新股的市場(chǎng)價(jià)格，投資者擁有IPO定價(jià)的主動(dòng)權(quán)。而市場(chǎng)上存在兩種類型的投資者，一部分投資者比企業(yè)及承銷商更加了解所發(fā)行股票的市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值，Rock將這部分投資者稱之為知情投資者；相對(duì)應(yīng)地，處于信息劣勢(shì)、擁有較少信息的投資者為非知情投資者，這兩類投資者之間不存在任何的信息交流。當(dāng)知情投資者得知所發(fā)新股具有投資價(jià)值時(shí)，往往會(huì)踴躍認(rèn)購(gòu)，使得非知情投資者被“擠出”發(fā)行市場(chǎng)，無(wú)法認(rèn)購(gòu)到具有投資價(jià)值的新股?；蛘邠Q一句話說(shuō)，非知情投資者所能認(rèn)購(gòu)到的新股大都是缺乏投資價(jià)值的“垃圾股”或IPO定價(jià)過(guò)高的股票——這就出現(xiàn)了所謂的“贏者詛咒”現(xiàn)象，知情者認(rèn)購(gòu)IPO，可以獲得超額收益，成為“贏家”；而非知情者認(rèn)購(gòu)新股可能出現(xiàn)虧損。當(dāng)非知情投資者意識(shí)到這一點(diǎn)時(shí)，就會(huì)理性地退出發(fā)行市場(chǎng)。因此，為吸引非知情投資者參與認(rèn)購(gòu)，新股發(fā)行不得不低定價(jià)，低到足以彌補(bǔ)非知情者由于逆向選擇導(dǎo)致投資偏差而造成的損失。Rock由此得出新股發(fā)行低定價(jià)越嚴(yán)重，非知情投資者對(duì)新股的需求越強(qiáng)，則中簽率越低的結(jié)論。2.發(fā)行人比投資者擁有更多信息齊曼厄(Chimanur)(1993)認(rèn)為公司發(fā)行人可能與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，發(fā)行人知道公司的內(nèi)部質(zhì)量信息，但外部投資者并不清楚，績(jī)優(yōu)公司希望外部投資者能夠收集有關(guān)公司的信息，但對(duì)外部投資者而言，信息收集需要付出較高成本，所以發(fā)行人只好降低發(fā)行價(jià)格，使更多的外部投資者參與收集公司質(zhì)量的信息，并將相關(guān)信息反映到上市后的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上。因此，IPO抑價(jià)是對(duì)外部投資者情報(bào)收集的適當(dāng)補(bǔ)償，績(jī)優(yōu)公司可以通過(guò)IPO的高抑價(jià)率來(lái)區(qū)別于績(jī)差公司。(二)基于委托代理理論巴羅(Baron)(1982)對(duì)IPO抑價(jià)提供了基于代理理論的解釋。他的理論是假設(shè)發(fā)行者處于信息劣勢(shì)，但這是相對(duì)于其承銷商而不是相對(duì)于投資者而言的。為使承銷商投入必要的努力銷售股票，發(fā)行者最好允許一些低定價(jià)行為，因?yàn)榘l(fā)行者不能不計(jì)成本地監(jiān)控承銷商。然而，默斯卡雷發(fā)現(xiàn)，當(dāng)承銷商自己公開上市時(shí)，盡管不存在監(jiān)控問(wèn)題，其股票仍然定價(jià)過(guò)低。這一證據(jù)不支持卻也不會(huì)駁斥巴羅(Baron)的委托代理假說(shuō)。因?yàn)?，承銷商可以對(duì)其發(fā)售進(jìn)行低定價(jià)來(lái)證明適當(dāng)?shù)囊謨r(jià)是公開上市的必要成本。波伊默(Boehmer)和費(fèi)舍(Fishe)(2001)基于代理理論認(rèn)為，一個(gè)在納斯達(dá)克上市的IPO公司，如果其承銷商同時(shí)是上市后的做市商，那么該承銷商降低其發(fā)行價(jià)格，提高IPO抑價(jià)率，以吸引二級(jí)市場(chǎng)投資者，提高股票上市后的交易活躍程度，這樣他們就在獲得承銷收入之外，還可以贏得更多交易收人。(三)基于信號(hào)顯示理論信號(hào)顯示理論認(rèn)為，IPO過(guò)程也同時(shí)是市場(chǎng)參與各方的信號(hào)顯示過(guò)程，發(fā)行公司可以向投資者傳遞有關(guān)公司價(jià)值的一些信號(hào)，投資銀行(承銷商）借此向市場(chǎng)顯示其專業(yè)聲譽(yù)。1.投資銀行信譽(yù)假設(shè)由于投資銀行同時(shí)承銷許多股票，并且有許多潛在的客戶，因此投資銀行可以通過(guò)適當(dāng)?shù)腎PO抑價(jià)來(lái)樹立其信譽(yù)，并憑借其信譽(yù)賺取更多的利潤(rùn)。2.后續(xù)融資假設(shè)Allen和Faulhaber(1989)認(rèn)為，IPO抑價(jià)可以作為企業(yè)表現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)之一，企業(yè)通過(guò)支付低價(jià)發(fā)行成本來(lái)顯示其內(nèi)在價(jià)值，高素質(zhì)的企業(yè)有意選擇低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值的發(fā)行價(jià)，以此來(lái)區(qū)別于低素質(zhì)的企業(yè)，從而使得投資者可以獲得企業(yè)的信息而愿意在企業(yè)今后的再融資中支付較高價(jià)格。低素質(zhì)的企業(yè)可以選擇模仿高素質(zhì)企業(yè)折價(jià)發(fā)行來(lái)偽裝自己，也可以選擇不模仿而表現(xiàn)企業(yè)本身的信息。模仿高素質(zhì)企業(yè)，不僅在發(fā)行時(shí)就必須承擔(dān)相應(yīng)的模仿成本，即折價(jià)發(fā)行所帶來(lái)的融資不足，而且還將面臨在再融資之前被投資者察覺(jué)出企業(yè)真實(shí)素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致再融資計(jì)劃受阻，不能獲得更多的資本；不模仿高素質(zhì)企業(yè)，則會(huì)在今后的融資中遇到困難。如果后續(xù)融資的信號(hào)假設(shè)成立，抑價(jià)水平就應(yīng)與再融資的頻率正相關(guān)。因此，高素質(zhì)的企業(yè)在首次公開發(fā)行時(shí)，初始的融資股份占總股份的比例較小，他們會(huì)在隨后進(jìn)行更多的融資。因此，新股發(fā)行時(shí)的抑價(jià)水平也會(huì)和初始的融資股份占總股份的比例負(fù)相關(guān)。(四)基于股票配售理論股票發(fā)行時(shí)是向機(jī)構(gòu)投資者配售還是向個(gè)人投資者配售成為關(guān)注焦點(diǎn)。股票配售的基本模型是本維尼斯特(Benveniste)和斯賓特(Spindt)(1989)提出的，在該模型中，承銷商自行從投資者處探聽信息，對(duì)發(fā)行者來(lái)說(shuō)，這可減少IPO抑價(jià)，增加收益。舍曼(Sherman)(2000)和其他研究者注意到，如承銷商有能力在未來(lái)IPO中將股票配售給投資者，誘使信息揭示所必需的IPO抑價(jià)水平會(huì)降低。很多研究IPO配售問(wèn)題的文章十分關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間的區(qū)別，因?yàn)镮PO股份的購(gòu)買者可能影響IPO行為、IPO抑價(jià)乃至長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。機(jī)構(gòu)客戶與零售客戶不同，他們的規(guī)模決定其處于信息優(yōu)勢(shì)，而且相對(duì)重要，因此承銷商在制定配售政策時(shí)一般會(huì)區(qū)別對(duì)待。布斯(Booth)和查(Chua)(1996)提出，由于IPO抑價(jià)產(chǎn)生了過(guò)度需求，因而應(yīng)該允許發(fā)行人及承銷商自主決定將股票給誰(shuí)。

(五)其他理論假說(shuō)1.動(dòng)態(tài)信息收集假說(shuō)BenveniSte和Spindt(1989)在其模型中設(shè)計(jì)了一種如何通過(guò)運(yùn)用低價(jià)發(fā)行和配售來(lái)揭示上市公司真實(shí)信息的機(jī)制。在采用累積訂單詢價(jià)機(jī)制發(fā)行股票的國(guó)家(如美國(guó))，股票的首次公開發(fā)行往往會(huì)伴隨有一個(gè)詢價(jià)的過(guò)程，即承銷商通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者(詢價(jià)以期揭示出上市公司較為真實(shí)的信息，并以此作為首次公開發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)。為使機(jī)構(gòu)投資者揭示出有關(guān)上市公司的真實(shí)信息，承銷商在向機(jī)構(gòu)投資者配售時(shí)采取低價(jià)發(fā)行的方式，而且為了鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)出較為真實(shí)的價(jià)格，承銷商往往向那些報(bào)出真實(shí)信息的機(jī)構(gòu)投資者提供更為低廉的發(fā)售價(jià)格以及更多的配售機(jī)會(huì)。2.從眾假說(shuō)Welch(1992)認(rèn)為投資者購(gòu)買首次公開發(fā)行股票的行為不是發(fā)生在某一個(gè)單一的時(shí)間內(nèi)，而是有一個(gè)“動(dòng)態(tài)”調(diào)整的過(guò)程，此時(shí)，最初的股票認(rèn)購(gòu)情況會(huì)影響到以后其他投資者的購(gòu)買行為。當(dāng)最初的股票發(fā)售出現(xiàn)“熱銷”的情況時(shí)，以后的投資者便會(huì)不考慮其自身掌握的有關(guān)上市公司方面的信息而大量認(rèn)購(gòu)，即出現(xiàn)所謂的“從眾”現(xiàn)象。welch認(rèn)為為了首先吸引少量的潛在投資者認(rèn)購(gòu)首次公開發(fā)行的股票，進(jìn)而吸引其他投資者大量認(rèn)購(gòu)該股票，使從眾效應(yīng)產(chǎn)生，上市公司會(huì)有意使首次公開發(fā)行股票的定價(jià)偏低。3.市場(chǎng)氣氛假說(shuō)在市場(chǎng)上漲期間，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)較大，市場(chǎng)的先驗(yàn)不確定性增大，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)意味著更難對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。承銷商和發(fā)起人為了吸引投資者參與IPO發(fā)行，因此會(huì)設(shè)置相對(duì)于其他時(shí)期更高的折價(jià)。Ritter(1984a、1991)，Aggarwal和Conroy(2000)等人發(fā)現(xiàn)IPO公司的抑價(jià)率和市場(chǎng)氣氛之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。個(gè)人對(duì)IPO抑價(jià)的理解第一，我國(guó)A股IPO公司的初始抑價(jià)率較高(股份制試點(diǎn)階段的IPO抑價(jià)率平均超過(guò)600％)，源于我國(guó)證券市場(chǎng)的初始制度設(shè)計(jì)中的股權(quán)分置，股權(quán)分置造成了流通股溢價(jià)效應(yīng)，使得我國(guó)IPO抑價(jià)率一開