金融經濟學行為金融

行為金融理論

現代標準金融學理論體系投資組合理論（Markowitz1952）資本資產定價模型(CAPM)

Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966）有效市場假說（EMH）（Fama1970）套利定價理論(APT)（Ross1976）期權定價理論（Black和Scholes1973

）………對傳統(tǒng)金融理論的批判傳統(tǒng)金融理論無法解釋金融市場中的“異象”：價格長期偏離價值之謎規(guī)模效應之謎一月效應之謎周一效應之謎弗里德曼—薩維奇困惑Fama和French（1992）對1963至1990年美國紐約證券交易所和納斯達克上市交易的股票按市值進行分類，然后算出每一類股票收益率。結果發(fā)現市值最小的10%的股票比市值最大的10%的股票每月平均收益率要高出0.74%。后來許多經濟學家檢驗了這種規(guī)模效應在比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等都存在。特別是日本的小盤股比大盤股的收益率高出8.47%。一月效應交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.3中國股市的“春節(jié)效應”

股票市場上的“春節(jié)效應”是指春節(jié)剛剛過后股票收益往往表現較好的一種現象。紐約股票日投資收益率比較交易所時間周一周二周三周四周五紐約證券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%對于一個特定的投資者而言，他的風險厭惡程度是確定一致的，但為什么人們通常同時購買保險與彩票呢？他們在購買保險時表現為風險厭惡，他們在購買彩票時卻表現為風險追求。這就是弗里德曼—薩維奇困惑（1948）。2003年，新加坡保險密度為1620美元，人均彩票購買量為550美元。

18635427投資者個體行為異象

報紙上刊登100張照片，要求參加競賽者選出其中最美的6個，誰的選擇結果與全體參加競賽者的平均愛好最接近，誰就得獎。結果：每一位參加競賽者都不選他自己認為最美的6個，而選他認為一般人可能認為最美的6個。作為一個股市投資者，從選美比賽中學到哪些東西?行為金融學研究內容行為金融研究人們在投資決策過程中的認知、感情、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場非有效性。本質上，行為金融學試圖從人類的心理、行為角度解釋投資者投資什么，為什么投資，如何投資的問題。20世紀80年代以來，行為金融學越來越引起經濟學家的關注，并逐漸成為國內外金融學研究的前沿領域。2002年美國普林斯頓大學丹尼爾-卡尼曼（DanielKahneman）教授和美國喬治梅森大學弗農-史密斯（VernonSmith）教授由于在行為經濟學領域的卓越成就獲得了諾貝爾經濟學獎。2002年諾貝爾經濟學獎獲得者丹尼爾-卡尼曼美國普林斯頓大學“把心理學成果與經濟學研究有效結合，從而解釋了人類在不確定條件下如何作出判斷”2002年諾貝爾經濟學獎獲得者弗農-史密斯美國喬治-梅森大學“開創(chuàng)了一系列實驗法，為通過實驗室實驗進行可靠的經濟學研究確定了標準”。一、行為金融學的理論基礎

（一）有限理性（二）有限套利（三）前景理論行為金融學概述（一）有限理性1、“經濟人假說” 1776年亞當·斯密《國富論》：每個人都力圖運用他的資本來使其生產的產品得到最大的價值，一般的說，他并不企圖增進公共福利，也不知道他所增進的公共福利是多少，他所追求的僅僅是他個人的安樂，僅僅是他個人的利益。1）人有理性2）利己是人的本性3）個人利益最大化2、“理性人假說”1）投資者在決策時都以效用最大化為目標2）投資者能夠對已知信息做出正確的加工處理，從而對最終市場做出無偏估計?，F代標準金融學理論假設人都是“理性人”。內涵條件：理性人具有充分計算能力；

理性人具有完全記憶能力；理性人進行決策不需要任何時間，都是瞬間完成；理性人的決策不受道德影響。理性人假設的失誤每人5元，做一個小組投資游戲。每個人可以選擇投資5元或少于5元，四個人不經討論，同時寫出投資的份額。每次投資的收益是四個人投資之和，再翻倍，然后平均分配。3、有限理性假說

赫伯特·西蒙（HerbertSimon）認為現實生活中作為管理者或決策者的人是介于完全理性與非理性之間的“有限理性”的人。

1、不承認“經濟人”這個前提，利他主義、社會公正廣泛存在。

2、人人不可能達到“全智”的理性程度。

人的思考方式

10000元，存10個月以后，利息有多少？

你會計算：利息I＝本金P元×月利率R×存T個月算法式

按著一定的嚴密規(guī)則來探索的方式，就叫算法式。它能保證問題的解決。但有時人們找不到算法，或無法執(zhí)行。啟發(fā)式某女，31歲，單身，坦誠、非常聰明。專業(yè)哲學，在學生時代積極關心歧視問題和社會公平問題，同時參加了反核示威。

請回答，哪一個可能性更大：A:“該女是銀行出納員”；B:“該女是銀行出納員和女權運動者”。在有6個孩子的家庭中，男(B)女(G)兒童出生順序為GBGBBG和BGBBBB的比例，猜測順序是哪個？（B代表男孩，G代表女孩）啟發(fā)式根據一定的經驗，信手拈來一種解決辦法。優(yōu)點：省時省力缺點：不能保證問題的解決

標準金融學中的人們是理性的，行為金融學中的人們是正常的。

——經濟學家MeirStatman關于有限理性人的實證檢驗國外：Sunadesr(1993)基于對1962至1989年間紐約證券交易所指數的每日數據的觀察，Sunadesr發(fā)現籠罩紐約城的云的多寡程度和紐約股票價格的變動之間存在著有意義的聯(lián)系；國內：儀垂林（2006）從氣候變化對人的情緒影響，從而影響股民投資決策的角度，探討了氣候變化通過影響投資人情緒，進而影響投資決策，導致證券市場股價波動的現象；（二）有限套利

1、套利指的是利用同一種（或等價的）實物資產或證券的不同價格來賺取無風險利潤的行為。2、套利的前提是完全競爭市場和存在可替代的資產

證券投資情形1情形2A28

20

40B3618

72C-64-30.4-86.6總計

0

7.6

22.4（1）基本風險（FundamentalRisk）?，F實的金融市場缺乏完美的替代性證券，使得消除所有基本面風險實際上很難做到。

證券價格情形1的回報情形2的回報A7050100B6030120C8038112現在構造一個投資組合，購買0.4單位A，0.6單位的B，賣空0.8單位的C。（2）噪聲交易者風險（NoiseTraderRisk）

它是指套利者可以利用的價格偏離在短期內進一步惡化的風險。金融市場中存在著一些噪聲交易者。當一只股票的價格偏離基本價值時，一些悲觀的投資者（噪聲交易者）會認為股價可能進一步下跌，從而拋掉這只股票，導致股價越來越偏離基本價值。（3）模型風險（ModelRisk）。對基本價值的估計是實施套利行為的關鍵。我們只能從已知的理論模型中，推斷出基本價值。但用模型估計出來的基本價值是否正確呢？我們不能得到絕對的肯定。這種不確定性影響理性投資者的套利行為。（4）套利的時間跨度

案例1：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離。

案例2：長期資本管理基金的套利失敗。套利的有限性皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨立的有區(qū)別的實體的基礎上將兩公司的利潤以60:40的比例進行合并。所有的現金流也按這個比例進行分割?；始液商m和殼牌公司的股票在歐洲和美國的九個交易所交易?；始液商m主要是在美國和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國交易。如果證券的市場價值與未來現金流的凈現值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷蘭的價值應是殼牌公司的1.5倍。然而事實呢？皇家荷蘭和殼牌公司股票價格皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離案例：長期資本管理基金的套利失敗

長期資本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）是成立于1993年的對沖基金.

約翰.麥利威瑟（JohnMeriwether）：LTCM掌門人，前SalomonBrothers全球固定收益證券、套利業(yè)務與匯率業(yè)務副總裁，被譽為能“點石成金”的華爾街債券套利之父。

馬爾隆.斯科爾斯（MyronScholes）：1997年諾貝爾經濟學獎獲得者，與費舍爾.布萊克一起，共同創(chuàng)立了著名的布萊克—斯科爾斯期權定價模型，在華爾街擁有極高的聲譽。羅伯特.默頓（RobertMerton）：1997年諾貝爾經濟學獎獲得者，同時也是哈佛大學教授，金融界泰斗級人物。戴維.馬林斯（DavidMullins）：前美國財政部副部長及美聯(lián)儲副主席。艾里克.羅森菲爾德（EricRosenfeld）：前所羅門兄弟債券交易部主管。

案例：長期資本管理基金的套利失敗

長期資本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）不僅雇傭天才交易家，還將因期權定價理論的貢獻而榮獲諾貝爾經濟學獎的莫頓和斯科爾斯納入合伙人。然而，1998年夏俄羅斯盧布的套利失敗卻使LTCM陷入了危難之中，基金價值在1998年8月出現了大幅下挫。（三）前景理論（ProspectTheory）

關于不確定性決策，長期占統(tǒng)治地位的理論是vonNeuman和Morgenstern于1944提出的期望效用(ExpectedUtility,EU)理論。馮·諾伊曼-摩根斯坦（V·N-M）期望效用函數：

期望效用理論認為，決策者一般按照期望效用最大化原則進行決策。根據投資者在確定性收益帶來的效用和不確定收益下的期望效用之間的偏好選擇來判斷風險態(tài)度：風險厭惡風險偏好風險中性效用收入I1I2I3預期效用理論的悖論—“阿萊悖論（AllaisParadox,1988年諾貝爾獎）”第一個決策在A和B之間選擇A.確定性收益1億元；B.以0.1的概率獲得5億元，以0.89的概率獲得1億元，以0.01的概率獲得0.第二個決策在C和D之間選擇C.以0.11的概率獲得1億元，以0.89的概率獲得0。D.以0.1的概率獲得5億元，以0.9的概率獲得0。根據預期效用理論，認為A優(yōu)于B的受試者，應該在C和D之間選擇C.試驗結果顯示大部分的受試者認為A優(yōu)于B，而D優(yōu)于C.前景理論(ProspectTheory)（1）確定效應卡尼曼設計了兩個問題來說明該效應。第一個問題為，假設有兩個賭局：第一個賭局有80%機會得到4000元，另外20%的機會什么也沒有；第二個賭局是確定得到3000元。問卷的結果顯示：80%的受訪者選擇第二個賭局。第二個問題也假設有兩個賭局：第一個賭局有20%的機會得到4000元，80%的機會什么也沒有；第二個賭局有25%的機會得到3000元，75%的機會幾乎什么也沒有。問卷的結果：有65%的受訪者選擇第一個賭局。結論：調查結果證明，人們的心理偏好是確定性結果，而不是預期效用理論唯一的解釋就是：相對于不確定的結果來說，投資者過度重視確定的結果。（2）反射效應（reflectioneffect）假設有兩個賭局。首先，從盈利角度看：第一個賭局有80%的機率得到4000元，第二個賭局是確定得到3000元。問卷結果80%的受訪者選擇第二個賭局。其次，從虧損角度看，若將結果改為負的：第一個賭局有80%的機率損失4000元，第二個賭局是確定損失3000元。

問卷結果：顯示有92%的受訪者選擇第一個賭局。這和預期效用理論假設厭惡風險的假設不一致。這說明：個人對收益和損失的偏好剛好相反，成反射關系。個人在面對損失時，有風險愛好（riskseeking）的傾向；面對收益時則有風險厭惡（riskaversion）的傾向。（3）孤立效應卡尼曼設計了一個兩階段的賭局來說明孤立效應。第一個階段，個人有75%的機率不得到任何獎品而出局，只有25%的機率可以進入第二階段。到了第二階段又有兩個選擇：一是有80%的機率得到4000元，另一個是確定得到3000元。結果：78%的受訪者選擇得到3000元。如果只進行一個階段選擇：20%的機率獲得4000元或者25%的機率獲得3000元。結果：大部分的人會選擇前者（20%的機率獲得4000元）。以預期效用理論的觀點來看，這兩個賭局是相同的，個人的選擇應該相同。

（4）框定效應

想象一下，假設我們國家正遭遇禽流感的侵襲，預計將死600人，現在應對的方案有兩種：采用A方案，其中200人將獲救；采用B方案，三分之一的幾率是全部600人獲救，三分之二的幾率是這600人無人能獲救。你選擇哪個方案（）想象一下，假設我們國家正遭遇禽流感的侵襲，預計將死600人，現在應對的方案有兩種：采用A方案，其中400人會死去；采用B方案，三分之一的幾率是全部600人無人死亡，三分之二的幾率是這600人全部死亡。你選擇哪個方案（）結果選擇背景

12A72%28%B28%72%除了問卷分析外，卡尼曼利用兩個行為函數來描述個人的選擇：一是價值函數（valuefunction），二是決策權重函數（decisionweightingfunction），其中價值函數取代了傳統(tǒng)的預期效用理論中的效用函數，決策權重函數將預期效用函數的概率轉換成決策權重函數。期望效用理論期望理論EUV價值盈X虧XX前景理論利用價值函數代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數。價值函數具有以下特征：①價值的載體是財富或福利的改變而不是他們的最終狀態(tài)。假定你現在需要買一件上衣，某一家店上衣的價格是125元，在你想要買的時候，有人告訴你另外一家商店同樣的衣服是115元。問題是，你會走到另外一家去買衣服嗎？假定你現在需要