第四章 資本成本和資本結(jié)構(gòu)

第四章資本成本和資本結(jié)構(gòu)

主講人：郭正杰

中原工學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院系列課程2023/2/21第四章資本成本第四章第四章資本成本和資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿原理第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)2023/2/22第四章資本成本第四章

§1資金成本一、資金成本的概念與作用（一）資金成本的概念

資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而發(fā)生的代價。資金成本包括用資費用和籌資費用：1、籌資費用2、用資費用2023/2/23第四章資本成本第四章§1資金成本資金成本＝（二）資金成本的作用1、在企業(yè)籌資決策中的作用⑴影響企業(yè)籌資總額的重要因素（籌資數(shù)額－籌資費用）年用資費用2023/2/24第四章資本成本第四章§1資金成本⑵是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)。⑶是企業(yè)選用籌資方式的參考標準。⑷是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。2資金成本在投資決策中的作用⑴在計算投資評價指標凈現(xiàn)值時，常以資金成本作貼現(xiàn)率。⑵在利用內(nèi)部收益率指標進行項目可行性評價時，一般以資金成本作為基準收益率。2023/2/25第四章資本成本第四章§1資金成本二、個別資金成本個別資金成本是指各種籌資方式的成本.負債籌資與權(quán)益籌資的資金成本有著本質(zhì)的區(qū)別。（一）債券資金成本負債類成本由于在稅前支付，具有減稅效應(yīng)。2023/2/26第四章資本成本第四章§1資金成本Kb－債券資金成本I－年支付的利息T－所得稅率f－債券籌資費率B－債券面值i－債券利率B0－債券籌資額(發(fā)行價)Kb＝B0（1－f）I（1－T）＝Bi(1－T)B0（1－f）2023/2/27第四章資本成本第四章§1資金成本舉例：

企業(yè)發(fā)行期限10年，面值為1000元的債券10000張，票面利率12%，每年付息一次，發(fā)行費率2%，發(fā)行價格為每張1050元，所得稅率40%，計算該債券的資金成本。2023/2/28第四章資本成本第四章§1資金成本解：Kb＝B0（1－f）

I（1－T）Kb＝1000×12%×(1－40%)／1050(1-2%)

＝6.70%2023/2/29第四章資本成本第四章§1資金成本K－借款資金成本I－年支付的利息T－所得稅率f－借款籌資費率L－借款總額i－借款利息率Kl＝L（1－f）

Li（1－T）由于手續(xù)費通常很低，則Kl＝

i（1－T）（二）銀行借款資金成本＝

i（1－T）（1－f）2023/2/210第四章資本成本第四章§1資金成本Kp－優(yōu)先股資金成本D－每年支付的股利f－借款籌資費率P0

－發(fā)行優(yōu)先股總額

Kp＝P0（1－f）

D由于優(yōu)先股股息稅后支付，故不能抵稅?。ㄈ﹥?yōu)先股資金成本2023/2/211第四章資本成本第四章§1資金成本假定D為每年固定不變的股利Kc－普通股資金成本P0

－普通股的金額

（四）普通股資金成本模式一:股利貼現(xiàn)模型1.普通股股利固定不變2023/2/212第四章資本成本第四章§1資金成本D1－第一年的股利g－股利年增長率Kc－普通股資金成本f－籌資費率p0

－普通股的現(xiàn)值2.若股利年增長率為g。則：2023/2/213第四章資本成本第四章§1資金成本模式二:資本資產(chǎn)定價模型Kc_普通股成本Rm_投資組合的期望收益率Rf_無風(fēng)險收益率B_某股票收益率相對于市場投資組合期望收益率的變動幅度2023/2/214第四章資本成本第四章§1資金成本模式三:無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價法Kc—普通股成本Rf–無風(fēng)險收益率Rp—風(fēng)險溢價2023/2/215第四章資本成本第四章§1資金成本股利固定不變：Ke＝

p0

D（五）留存收益資金成本股利增長率g：Ke＝

D1

P0

＋g2023/2/216第四章資本成本第四章§1資金成本三、加權(quán)平均資金成本Kw=S

Wi

Ki

Kw

－加權(quán)平均資金成本

Wi

－第i種資金占全部資金的比重

Ki

－第i種資金的成本2023/2/217第四章資本成本第四章§1資金成本例:某企業(yè)計劃籌資100萬元,所得稅率為33%.有關(guān)資料如下:⑴向銀行借款10萬元,借款年利率為7%,手續(xù)費2%.⑵按溢價發(fā)行債券.面值14萬元,發(fā)行價為15萬元,票面利率9%,期限5年,每年支付一次利息,其籌資費率為3%.⑶發(fā)行優(yōu)先股25萬元,預(yù)計年股利率為12%,籌資費率為4%.⑷發(fā)行普通股4萬股,每股發(fā)行價格10元,籌資費率為6%.預(yù)計第一年每股股利1.2元,以后每年按8%遞增.⑸其余所需資金通過留存收益取得.要求:⑴計算個別資金成本.⑵計算該企業(yè)的加權(quán)平均資金成本.2023/2/218第四章資本成本第四章§1資金成本解:⑴kl=7%x(1-33%)/(1-2%)=4.79%⑵kb=14x9%x(1-33%)/15x(1-3%)=5.8%⑶kp=12%/(1-4%)=12.5%⑷kc=1.2/10x(1-6%)+8%=20.77%⑸ke=1.2/10+8%=20%⑹kw=4.79%x10%+5.8%x15%+12.5%x25%+20.77%x40%+20%x10%=14.78%2023/2/219第四章資本成本第四章

Example例:

某公司現(xiàn)擬籌資5000萬元，其中按面值發(fā)行債券2000萬元，票面利率10%,籌資費率2%；發(fā)行優(yōu)先股股票800萬元，股利率為12%，籌資費率為3%；發(fā)行普通股股票2200萬元，籌資費率5%，預(yù)計第一年股利率為12%，以后每年按4%遞增，所得稅率為33%。要求：

(1)計算債券成本；(2)計算優(yōu)先股成本；

(3)計算普通股成本；(4)計算綜合資金成本。2023/2/220第四章資本成本第四章加權(quán)平均資金成本計算表籌資方式資金成本資金數(shù)額（萬元）所占比重加權(quán)平均資金成本

債券優(yōu)先股普通股

6.84%12.37%16.00%

20008002200

40%16%44%

2.74%1.98%7.04%合計－

5000

100%11.76%

2023/2/221第四章資本成本第四章§1資金成本四、資金的邊際成本

是指每增加一個單位而增加的成本。其計算可以采用加權(quán)平均法進行。權(quán)數(shù)為市場價值。會計師書P104例5。2023/2/222第四章資本成本第四章舉例Example

某企業(yè)擁有長期資金500萬元，全部為長期借款與普通股構(gòu)成。目前的負債比率為20%，企業(yè)擬籌集新的資金300萬元，并維持目前的資本結(jié)構(gòu)，隨籌資額增加，各種資金成本的變化如下表。資金種類籌資范圍資金成本長期借款50萬及以下50萬以上5%10%普通股100萬及以下100萬以上10%12%2023/2/223第四章資本成本第四章舉例Example解：1、計算籌資總額突破點

籌資突破點=

可用某一特定成本籌集到的某種資金額

該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重2023/2/224第四章資本成本第四章解：負債比率20%，權(quán)益80%籌資總額突破點1＝50／20%＝250萬元籌資總額突破點2＝100／80%＝125萬元2023/2/225第四章資本成本第四章籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資金成本125萬元以內(nèi)長期借款普通股

20%80%

5%10%5%*20%=1.00%10%*80%=8.00%=9.00%125萬－250萬元以內(nèi)長期借款普通股

20%80%

5%12%5%*20%=1.00%12%*80%=9.60%

=10.60%250萬元

以上長期借款普通股

20%80%

10%12%10%*20%=2.00%12%*80%=9.60%=11.60%2023/2/226第四章資本成本第四章

某企業(yè)擁有長期資金400萬元，其中長期借款60萬元，資金成本3%，長期債券100萬，資金成本10%，普通股240萬元，資金成本13%。平均資金成本10.75%。由于擴大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集資金。經(jīng)分析，認為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長期借款15%，長期債券25%，普通股60%，并測算出了隨籌資的增加各種資金成本的變化，見下表。舉例Example2023/2/227第四章資本成本第四章

資本結(jié)構(gòu)目標資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本長期借款

15%45000元以內(nèi)45000-90000元90000以上

3%5%7%長期債券

25%200000元以內(nèi)200000-400000元400000元以上

10%11%12%普通股

60%300000元以內(nèi)300000-600000元600000元以上

13%14%15%2023/2/228第四章資本成本第四章

資本結(jié)構(gòu)目標資本結(jié)構(gòu)

新籌資額資金成本籌資突破點長期借款

15%45000元以內(nèi)45000-90000元90000以上

3%5%7%300000600000長期債券

25%200000元以內(nèi)200000-400000元400000元以上

10%11%12%8000001600000普通股

60%300000元以內(nèi)300000-600000元600000元以上

13%14%15%50000010000002023/2/229第四章資本成本第四章

籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資金成本300000元以內(nèi)長期借款長期債券普通股

15%25%60%

3%10%13%3%*15%=0.45%10%*25%=2.5%13%*60%=7.8%=10.75%300000-500000元以內(nèi)長期借款長期債券普通股15%25%60%5%10%13%5%*15%=0.75%10%*25%=2.5%13%*60%=7.8%=11.05%500000-600000元以內(nèi)長期借款長期債券普通股15%25%60%5%10%14%5%*15%=0.75%10%*25%=2.5%14%*60%=8.4%=11.65%600000-800000元以內(nèi)長期借款長期債券普通股15%25%60%7%10%14%7%*15%=1.05%10%*25%=2.5%14%*60%=8.4%=11.95%

2023/2/230第四章資本成本第四章

籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資金成本800000-1000000元以內(nèi)長期借款長期債券普通股

15%25%60%

7%11%14%7%*15%=1.05%11%*25%=2.75%14%*60%=8.4%=12.20%1000000-1600000元以內(nèi)長期借款長期債券普通股

15%25%60%

7%11%15%7%*15%=1.05%11%*25%=2.75%15%*60%=9.0%=12.80%1600000

以上長期借款長期債券普通股

15%25%60%

7%12%15%7%*15%=1.05%12%*25%=3.0%14%*60%=8.4%=13.05%

2023/2/231第四章資本成本第四章資金成本與投資的關(guān)系0102030405060708090100120140160萬元A01010.511.011.512.012.513.0BCDEF投資機會資金成本2023/2/232第四章資本成本第四章§2杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義由于特定費用的存在，當某一財務(wù)變量以較小的幅度變動時，另一相關(guān)變量會以較大幅度變動。

該特定費用應(yīng)是固定費用。2023/2/233第四章資本成本第四章概念及杠桿指在籌資活動中，由籌資規(guī)劃而引起的收益變動的風(fēng)險概念杠桿自然科學(xué)物理學(xué)力學(xué)杠桿原理通過杠桿的使用，只用一個較小的力，便可產(chǎn)生較大的效果。社會科學(xué)管理學(xué)財務(wù)管理學(xué)杠桿原理20902023/2/234第四章資本成本第四章

§2杠桿原理二、成本習(xí)性、邊際貢獻與EBIT（一）成本習(xí)性及分類1、成本習(xí)性成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。2、成本按習(xí)性分類可分為：固定成本、變動成本、混合成本2023/2/235第四章資本成本第四章固定成本是在一定相關(guān)范圍內(nèi),其總額不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何數(shù)額變化的那部分成本。

特征：總額的不變性單位額的反比例變動性

分類：約束性固定成本酌量性固定成本§2杠桿原理⑴固定成本2023/2/236第四章資本成本第四章

⑵變動成本

變動成本是指在一定相關(guān)范圍內(nèi),其總額隨業(yè)務(wù)量成正比例變化的那部分成本。特征:

總額的正比例變動性單位額的不變性種類:

技術(shù)性變動成本酌量性變動成本§2杠桿原理2023/2/237第四章資本成本第四章（3）混合成本混合成本是指介于固定成本與變動成本之間，其總額既隨業(yè)務(wù)量變動又不成正比例的那部分成本。階梯式混合成本（半固定成本）

種類

標準式混合成本（半變動成本）低坡式混合成本（延期變動成本）曲線式混合成本§2杠桿原理2023/2/238第四章資本成本第四章§2杠桿原理（二）邊際貢獻邊際貢獻是營業(yè)收入減變動成本后的差額。

M＝px－bx＝(p－b)x＝mx

M－邊際貢獻總額p－銷售單價

b－單位變動成本x－產(chǎn)銷量

m－單位邊際貢獻2023/2/239第四章資本成本第四章§2杠桿原理

（三）息稅前利潤是指支付利息和應(yīng)交所得稅前的利潤。EBIT＝px－bx－a＝(p－b)x－a＝M－aEBIT－息稅前利潤a－固定成本2023/2/240第四章資本成本第四章盈虧平衡分析當研究經(jīng)營杠桿時,利潤指EBIT.盈虧平衡分析--

研究固定成本、變動成本、利潤和銷售量之間關(guān)系的一種技術(shù).（四）盈虧平衡分析2023/2/241第四章資本成本第四章盈虧平衡點

盈虧平衡點的計算:

EBIT=PX-bx-a EBIT=(P-b)x–a

P－產(chǎn)品單價 b－單位變動成本

a－固定成本 x－生產(chǎn)和銷售的數(shù)量盈虧平衡點

--使總收入與總成本相等所要求的銷售量；既可用產(chǎn)品件數(shù)表示，也可用金額表示.2023/2/242第四章資本成本第四章盈虧平衡點

在盈虧平衡點，EBIT=0X(P-b)-a =EBITX(P-b)-a =0X(P-b)=a

X =a/(P-b)=a/m

2023/2/243第四章資本成本第四章盈虧平衡點舉例BW的

產(chǎn)量和銷售收入盈虧平衡點:固定成本=

100,000萬元產(chǎn)品銷售單價=

43.75

萬元/輛單位變動成本=18.75萬元2023/2/244第四章資本成本第四章盈虧平衡點的其他表示

XBE =a/(P-b) XBE =100,000/(43.75-18.75) XBE =4,000(輛) SBE =

(XBE)(b)+a SBE =

(4,000)(18.75)+100,000 SBE =175,000(萬元)2023/2/245第四章資本成本第四章盈虧平衡圖生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品數(shù)量01,0002,0003,000

4,000

5,0006,0007,000總收入利潤固定成本變動成本損失收益和成本($thousands)175250100

50總成本2023/2/246第四章資本成本第四章經(jīng)營杠桿固定成本的存在使銷售量變動一個百分比產(chǎn)生一個放大了的EBIT（或損失）變動百分比.

在某一固定成本比重下，導(dǎo)致息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應(yīng).三、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿的概念2023/2/247第四章資本成本第四章經(jīng)營杠桿

(二)經(jīng)營杠桿的計量(經(jīng)營杠桿系數(shù))

經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL):指息稅前利潤變動率相對于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù).公式一例:教冊P141例4-10公式一缺點:須知道變動前后的相關(guān)資料,且無法預(yù)測未來的DOL.2023/2/248第四章資本成本第四章經(jīng)營杠桿公式二式中M、EBIT均為基期資料公式三2023/2/249第四章資本成本第四章經(jīng)營杠桿(三)經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險

一般而言，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。2023/2/250第四章資本成本第四章DOL和經(jīng)營風(fēng)險

DOL僅是企業(yè)總的經(jīng)營風(fēng)險的一個組成部分，且只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動性存在的條件下才會被激活.DOL放大

EBIT的變動性,因此,也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險.經(jīng)營風(fēng)險

--企業(yè)的有形經(jīng)營的內(nèi)在不確定性，它的影響表現(xiàn)在企業(yè)的EBIT的可變性上.2023/2/251第四章資本成本第四章財務(wù)杠桿

三、財務(wù)杠桿（一）財務(wù)杠桿的概念

由于利息和優(yōu)先股的股利通常都是固定不變的，當息稅前利潤增加時，每股盈余所負擔(dān)的固定費用就會相對減少，這種債務(wù)對投資者的影響，稱作財務(wù)杠桿。2023/2/252第四章資本成本第四章財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿是可以選擇的.采用財務(wù)杠桿是希望能增加普通股東的收益.財務(wù)杠桿

--企業(yè)對固定融資成本的使用.在英國的表達為gearing.(傳動裝置)2023/2/253第四章資本成本第四章財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)DFL財務(wù)杠桿系數(shù)--EBIT變動1%所引起的EPS變動的百分比.=EPS變動百分比EBIT變動百分比公式一：理論公式公式一：須利用變動前后資料，無法預(yù)測未來的DFL2023/2/254第四章資本成本第四章計算DFLDFL公式二=EBITEBIT-I-[D/(1-T)]EBIT－息前稅前利潤

I－利息D －優(yōu)先股股利T－公司所得稅率DFL

=EBIT

EBIT-I

公式三2023/2/255第四章資本成本第四章財務(wù)風(fēng)險

財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系：在其他因素一定的情況下，固定財務(wù)費用越高，DFL越大，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險也越大。財務(wù)風(fēng)險

--由于使用財務(wù)杠桿導(dǎo)致的每股收益變動性的增加——加上可能喪失償債能力的風(fēng)險.2023/2/256第四章資本成本第四章總杠桿系數(shù)(DCL)DCL總杠桿系數(shù)--銷售變動1%所導(dǎo)致的企業(yè)EPS變動的百分比.=EPS變動百分比X的變動百分比公式一：理論公式2023/2/257第四章資本成本第四章總杠桿系數(shù)(DCL)公式二DCL=DOLxDFL公式三2023/2/258第四章資本成本第四章總杠桿系數(shù)(DCL)總杠桿與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系

在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的風(fēng)險也越大，總杠桿系數(shù)越小，企業(yè)的風(fēng)險也越小。2023/2/259第四章資本成本第四章總杠桿系數(shù)(DCL)

例：某公司2012年只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，息稅前利潤總額為90萬元，變動成本率為40%，債務(wù)籌資的利息為40萬元，單位變動成本為100元，銷售數(shù)量為10000臺，預(yù)計2013年息稅前利潤會增加10%。要求計算：

⑴2013年DOL、DFL、DCL。⑵預(yù)計2013年該公司的每股利潤增長率。2023/2/260第四章資本成本第四章總杠桿系數(shù)(DCL)解：⑴計算固定成本∵b/p=40%∴p=100/40%=250∵EBIT=(p-b)·X-a∴a=(p-b)·x-EBIT=(250-100)x10000-900000=600000M=EBIT+a=900000+600000=1500000DOL=150/90=1.67DFL=90/(90-40)=1.8DCL=DOL·DFL=1.67x1.8=3⑵每股利潤增長率=1.8x10%=18%2023/2/261第四章資本成本第四章一、概念

（一）有關(guān)概念1.資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。2.最佳資本結(jié)構(gòu)它是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，最適宜的條件下，使其綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。一般把其作為目標資本結(jié)構(gòu)。

廣義資本結(jié)構(gòu)狹義資本結(jié)構(gòu)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)2023/2/262第四章資本成本第四章資本結(jié)構(gòu)(二)影響資本結(jié)構(gòu)的因素⒈企業(yè)財務(wù)狀況⒉企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)⒊市場銷售狀況⒋管理當局的態(tài)度⒌貨款人和信用評級機構(gòu)的影響⒍行業(yè)因素⒎稅率的高低⒏利率水平的變動趨勢2023/2/263第四章資本成本第四章資本結(jié)構(gòu)

(三)資本結(jié)構(gòu)理論

從資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展來看，可分為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”和“現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論”。1952年，美國經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特在企業(yè)理財研究學(xué)術(shù)會議上提交的論文總結(jié)了早期的資本結(jié)構(gòu)理論：凈收益理論、凈營業(yè)收益理論、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論。2023/2/264第四章資本成本第四章早期資本結(jié)構(gòu)

1.凈收益理論

該理論假設(shè)負債和權(quán)益的資本成本均固定不變，且企業(yè)能無限制地以低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本取得所需的全部債務(wù)資本。

結(jié)論：當企業(yè)負債比率達100%時，企業(yè)價值最大。

不足：不符合實際。只考慮了財務(wù)杠桿利益，忽略了財務(wù)風(fēng)險。2023/2/265第四章資本成本第四章早期資本結(jié)構(gòu)

2.凈營業(yè)收益理論

主要觀點：不論企業(yè)負債比率如何變化，企業(yè)的WACC都是固定不變的，企業(yè)的總價值是固定不變的。因而，資本成本及企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

不足：與實際不符。該理論雖然認識到債務(wù)資本帶來的財務(wù)風(fēng)險，但實際上企業(yè)的WACC不可能是一個常數(shù)，且企業(yè)價值也不僅僅取決于凈營業(yè)收益。2023/2/266第四章資本成本第四章早期資本結(jié)構(gòu)

3.傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

主要論點：企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本上升，但一定程度內(nèi)不會明顯增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，債務(wù)資本成本保持相對穩(wěn)定。但當債務(wù)比率超過一定程度時，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加，權(quán)益成本的上升就不能被債務(wù)的低成本抵消，WACC會上升。WACC由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點便是其最低點，此時企業(yè)價值最大。

評價：該理論考慮了財務(wù)風(fēng)險及風(fēng)險價值等因素，結(jié)論較符合實際。但缺乏嚴密的推理和證明。2023/2/267第四章資本成本第四章現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端是MM理論，該理論第一次用科學(xué)嚴密的語言，在嚴格假設(shè)條件下研究了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系。后續(xù)學(xué)者在此基礎(chǔ)上，通過與產(chǎn)權(quán)理論、公司治理理論等結(jié)合，產(chǎn)生了權(quán)衡理論、代理等理論。2023/2/268第四章資本成本第四章現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)

1.MM理論第一階段：無企業(yè)所得稅研究人：莫迪格萊尼和米勒（1958年）第二階段：有企業(yè)所得稅研究人：莫迪格萊尼和米勒（1963年）稅差學(xué)派研究人：Farrar和Selwyn（1967年）2023/2/269第四章資本成本第四章現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)

第三階段：米勒市場均衡模型研究人：米勒（1977年）2.權(quán)衡理論

該理論強調(diào)對債務(wù)的成本和債務(wù)利息的抵稅收益進行權(quán)衡，確定企業(yè)價值最大時的最佳資本結(jié)構(gòu)。2023/2/270第四章資本成本第四章現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)

3.等級融資理論(Myers和Majluf于1984年提出）

該理論是在信息不對稱框架下研究資本結(jié)構(gòu)的一個方面。主要內(nèi)容：當存在融資需求時，企業(yè)會偏好內(nèi)部融資，其次，當內(nèi)部融資不能滿足時，企業(yè)偏好發(fā)行債務(wù)的外部融資方式；最后，企業(yè)會選擇發(fā)行普通股。

評價：該理論只揭示了企業(yè)籌資時對不同籌資方式的偏好，卻沒有研究債務(wù)與權(quán)益之間的比例關(guān)系問題，即沒有討論企業(yè)是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。2023/2/271第四章資本成本第四章資本結(jié)構(gòu)（四）最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法

1.每股利潤無差別點分析法2.比較資本成本法3.比較公司價值法2023/2/272第四章資本成本第四章資金結(jié)構(gòu)1.息稅前利潤－每股利潤分析法每股收益無差別點：每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。也就是說，在這一點，兩種融資方式取得的每股收益相等?？梢酝ㄟ^分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益的關(guān)系來確定合理的資金結(jié)構(gòu)。這種方法稱為EBIT－EPS分析法。2023/2/273第四章資本成本第四章EBIT-EPS無差異分析假定

EBIT

的水平計算EPS.EBIT-EPS無差異點

--關(guān)于融資選擇對每股收益的影響的分析。無差異點就是對兩種或多種方案EPS都相同的EBIT的水平.(EBIT-I)(1-T)-每年支付優(yōu)先股利流通在外的普通股股數(shù)EPS=2023/2/274第四章資本成本第四章EBIT－EPS分析法EPS1＝(EBIT-I1)(1-T)-D1

N1EPS2＝(EBIT-I2)(1-T)-D2

N2I－債務(wù)利息T－所得稅率N－發(fā)行在外普通股股數(shù)2023/2/275第四章資本成本第四章EBIT－EPS分析法(EBIT–I2)(1-T)-D2(EBIT–I1)(1-T)-D1

N1

N2＝

只有當兩種籌資方式的EPS相等時，這時的EBIT為臨界息稅前利潤。

EBIT在這一點以下時，要采用權(quán)益比重高的方式籌資。在這一點以上時，要采用負債比重高的方式籌資。2023/2/276第四章資本成本第四章EBIT-EPS圖0100200300400500600700EBIT($千元)EpS

($)0123456普通股2023/2/277第四章資本成本第四章EBIT-EPS圖0100200300400500600700EBIT($千元)EpS($)0123456普通股債務(wù)債務(wù)

和普通股融資無差異點2023/2/278第四章資本成本第四章0100200300400500600700EBIT-EPS圖EBIT($千元)EpS($)0123456普通股債務(wù)優(yōu)先股和

普通股融資無差異點優(yōu)先股2023/2/279第四章資本成本第四章每股利潤無差別點分析法

每股利潤無差別點分析法：將EBIT和EPS二者聯(lián)系起來，分析資本結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，進而確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法。每股利潤無差別點（LEBIT）：兩種籌資方案下，普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，據(jù)此判斷在什么情況下運用債務(wù)籌資來安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)EPS

I1

I2

LEBIT

EBIT債務(wù)籌資權(quán)益籌資決策規(guī)則

（MaxEPS）當EBIT=LEBIT

二者皆可

EBIT>LEBIT

負債籌資

EBIT<LEBIT

權(quán)益籌資權(quán)益籌資債務(wù)籌資2023/2/280第四章資本成本第四章

Example(舉例)例：某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元(利息率12%)，普通股500萬元（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元）。由于擴大業(yè)務(wù)，需追加投資300萬元，其籌資方式有二：一是全部發(fā)行普通股，增發(fā)6萬股，每股面值50元。二是全部籌借長期債務(wù)，債務(wù)利率仍為12%，利息36萬元，公司的變動成本率為60%，固定成本為180萬元，所得稅率為33%。要求：用每股收益無差別點法進行決策。2023/2/281第四章資本成本第四章EBIT－EPS分析法(EBIT-200×12%–36)(1-33%)(EBIT-200×12%)(1-33%)10+6

10＝解：將相關(guān)資料代入計算表達式：可計算出臨界息稅前利潤。

EBIT=120萬元

EPS＝4.02元2023/2/282第四章資本成本第四章EBIT－EPS分析法分析:

當EBIT＞120萬元時,應(yīng)利用負債籌資.

當EBIT＜120萬元時,應(yīng)發(fā)行普通股.

當EBIT=120萬元時,兩種方式都可以.

該方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股利潤的影響,并假定每股利潤最大，股票價格與最高。但未考慮資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響,因為隨著負債的增加，投資者風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值會有下降的趨勢，所以該方法不夠全面.2023/2/283第四章資本成本第四章比較資金成本法2.比較資金成本法

對各投資方案，計算其加權(quán)資金成本，并根據(jù)其高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法，叫比較資金成本法。

優(yōu)點：比較資金成本法通俗易懂，計算也不復(fù)雜，是確定資金結(jié)構(gòu)的一種常用方法。

缺點：可能把最優(yōu)方案漏掉！2023/2/284第四章資本成本第四章

某企業(yè)在2001年初有資產(chǎn)2200萬，其中：長期債券（年利率為9％）為800萬，占36.4％；優(yōu)先股（年股利率為10％）400萬，占18.2％；普通股1000萬元，占45.4％。其中，普通股每股的面值為10元，預(yù)計2001年期望股息為1.20元，預(yù)計以后每年股息增加4％。假設(shè)該企業(yè)的所得稅率為33％，發(fā)行各種證券無籌資費用。該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，下列有三個方案可供選擇:

Ａ方案：發(fā)行長期債券800萬元，年利率為9％。普通通股息將增加到1.50元，以后每年還可增加5％。因風(fēng)險增大，普通股市價將跌至9元。

2023/2/285第四章資本成本第四章

Ｂ方案：發(fā)行長期債券400萬元，年利率為9％。另發(fā)行普通股400萬元，普通股股息將增到1.50元，以后每年還可增加5％。因經(jīng)營狀況好，普通股市價將增到12.50元。

C方案：發(fā)行優(yōu)先股800萬元，年利率為10％。其他情況與年初相同。要求：用比較資金成本法確定哪種籌資方案最優(yōu)。2023/2/286第四章資本成本第四章加權(quán)平均資金成本計算表(原方案)籌資方式資金成本資金數(shù)額（萬元）所占比重加權(quán)平均資金成本長期債券優(yōu)先股普通股6.00%10.00%16.00%

800

400100036.4%18.2%45.4%

2.18%

1.82%

7.26%合計－2200

100%

11.26%

加權(quán)平均資金成本計算表(方案A)籌資方式資金成本資金數(shù)額（萬元）所占比重加權(quán)平均資金成本長期債券優(yōu)先股普通股6.00%10.00%21.67%1600400100053.33%13.33%33.34%

3.20%1.33%7.22%合計－3000

100%

11.75%2023/2/287第四章資本成本第四章加權(quán)平均資金成本計算表(方案B)籌資方式資金成本資金數(shù)額（萬元）所占比重加權(quán)平均資金成本長期債券優(yōu)先股普通股6.00%10.00%17.00%1200400140040.00%13.33%46.67%

2.40%1.33%7.93%合計－3000

100%

11.66%加權(quán)平均資金成本計算表(方案C)籌資方式資金成本資金數(shù)額（萬元）所占比重加權(quán)平均資金成本長期債券優(yōu)先股普通股6.00%10.00%16.00%8001200100026.67%40.00%33.33%

1.60%4.00%5.33%合計－3000

100%

10.93%2023/2/288第四章資本成本第四章3．比較公司價值法

⑴比較公司價值法：是在充分反映財務(wù)風(fēng)險的前提條件下，以企業(yè)價值的大小為決策標準，確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法．

⑵企業(yè)價值V的確定：等于其股票的市場價值S加上長期債務(wù)的價值B．

V＝S＋B

B的確定：假定長期債務(wù)的現(xiàn)值等于其面值．

S的確定：假定股票的現(xiàn)值等于企業(yè)未來的凈收益按股東要求的報酬率貼現(xiàn)；且假定企業(yè)的經(jīng)營利潤永續(xù)，股東要求的報酬率不變．2023/2/289第四章資本成本第四章3．比較公司價值法則：S=[(EBIT-I)(1-T)－PD]/Kc股票資本成本Kc的確定：Kc=Rf+β(Rm-RF)（資本資產(chǎn)定價模型）

⑶公司加權(quán)平均資本成本的確定

KWACC=KBWB+KcWc其中：WB=B/VWC=S/V計算出V和KWACC后，以企業(yè)價值最大化為標準可確定最佳資本結(jié)構(gòu)，此時KWACC最小。2023/2/290第四章資本成本第四章3．比較公司價值法例：某企業(yè)的長期資本構(gòu)成均為普通股。股票的賬面價值為3000萬元。預(yù)計未來每年EBIT為600萬元，T=25%。該企業(yè)認為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準備通過發(fā)行債券回購股票的方式進行調(diào)整。經(jīng)咨詢，目前的長期債務(wù)利率和各權(quán)益資本成本情況如下表所示。2023/2/291第四章資本成本第四章不同債務(wù)水平下債務(wù)資本成本和權(quán)益成本B（萬元）稅前KB（

%）

股票β值Rf（

%）

Rm（

%）

Kc（

%）

0——1.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.42023/2/292第四章資本成本第四章計算不同長期債務(wù)規(guī)模下V和KWACC

V=B+S（萬元）BS稅前KB（

%）Kc（

%）KWACC（%）3515.6303515.63——12.812.803538.643003238.641013.212.723577.946002977.941013.612.583498.599002598.591214.212.863389.1912002189.191414.813.283146.3415001646.341616.414.302023/2/293第四章資本成本第四章3．比較公司價值法

分析：當長期債務(wù)水平為600萬元時，企業(yè)價值最大（3577.94萬元），此時加權(quán)平均資金成本最低（12.58%）。因此，長期債務(wù)為600萬元時的資本結(jié)構(gòu)就是該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。2023/2/294第四章資本成本第四章資本結(jié)構(gòu)五、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整

1.存量調(diào)整

2.增量調(diào)整

3.減量調(diào)整2023/2/295第四章資本成本第四章思考題影響資本成本的因素有哪些，各因素如何影響資本成本的高低？寫出長期債券、長期銀行借款、優(yōu)先股、普通股及留存收益的資本成本計算公式。計算普通股資本成本有哪三種方法，各自如何計算？寫出加權(quán)平均資本成本的計算公式，并闡釋確定權(quán)數(shù)的三種方法。怎樣計算邊際資本成本？

2023/2/296第四章資本成本第四章2023/2/297第四章資本成本第四章

某公司原有資產(chǎn)1000萬元，權(quán)益乘數(shù)為2，普通股每股面值10元，每股凈資產(chǎn)16元。公司的邊際貢獻率為40％，全部固定成