第十二章公司并購管理

第十二章公司并購管理第1節(jié)公司并購的概念與類型第2節(jié)公司并購理論第3節(jié)公司并購的價值評估第4節(jié)公司并購的支付方式2012.121第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念二、并購的類型三、公司并購的程序2一、并購的概念吸收合并（merger）也稱兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原法人資格的合并方式。新設合并(consolidation)是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。收購（acquisition）是指一家公司為了對另一家公司進行控制或實施重大影響，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產或股權購買另一家公司的股權或資產的并購活動。接管(takeover)是一個比較寬泛的概念，通常指一家公司的控制權的變更。這種變更可能是由于股權的改變如收購，也可能是托管或委托投票權的原因而發(fā)生接管。

3二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類2.按照出資方式分類3.按照并購程序分類4.按照并購是否利用杠桿分類41.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購是指兩個或兩個以上同行業(yè)公司之間的并購?？v向并購是指公司與其供應商或客戶之間的并購?；旌喜①徥侵概c本公司生產經營活動無直接關系的公司之間的并購。52.按照出資方式分類出資購買資產式并購出資購買股票式并購以股票換取資產式并購以股票換取股票式并購63.按照并購程序分類善意并購是指收購公司與被收購公司雙方通過友好協(xié)商達成并購協(xié)議而實現(xiàn)的并購。非善意并購也稱敵意收購，是指收購公司不是直接向目標公司提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購目標公司股票的方式實現(xiàn)并購。74.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購是指收購公司僅出少量的自有資本，而主要以被收購公司的資產和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購的一種并購活動。非杠桿并購是指收購公司主要利用自有資本對目標公司進行收購的并購活動。8三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向2.簽訂并購協(xié)議3.股東大會通過并購決議4.通告?zhèn)鶛嗳?.辦理合并登記手續(xù)9第2節(jié)公司并購理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應理論10一、效率理論1.差別效率理論2.無效率的管理者理論3.經營協(xié)同效應理論4.多元化經營理論5.財務協(xié)同效應理論6.價值低估理論111.差別效率理論差別效率理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。該假說認為，如果一家公司擁有一個高效率的管理團隊，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產生管理協(xié)同效應，因為并購活動使目標公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機地結合起來，從而使經營活動效率得到提升。122.無效率的管理者理論無效率的管理者理論認為，由于公司股權過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個問題。因此，該理論對公司并購動因的解釋就是通過并購來更換無效率的管理者，認為另一個管理團隊可能會更有效地管理該公司的資產。133.經營協(xié)同效應理論經營協(xié)同效應理論認為公司的經營活動存在著規(guī)模經濟，通常在公司合并之前，公司的經營活動達不到實現(xiàn)規(guī)模經濟的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經濟，實現(xiàn)經營協(xié)同效應。144.多元化經營理論多元化經營理論認為公司并購可以實現(xiàn)多元化經營，這有利于提高公司價值，其原因在于：公司多元化經營可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機會，并且在其他條件不變的情況下，降低公司的勞動力成本。多元化經營可以保證公司業(yè)務活動的平穩(wěn)有效過渡以及公司團隊的連續(xù)性，從而提高對人力資源的利用效率。多元化經營有利于保護公司的商業(yè)聲譽，提高公司價值。多元化經營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購活動而引起的現(xiàn)金流量的波動，給公司帶來財務協(xié)同效應和稅收上的利益。155.財務協(xié)同效應理論財務協(xié)同效應理論認為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內部融資的成本。通過并購形成的混合經營的公司，各個部門無法留存多余的盈利和現(xiàn)金流量，公司會根據(jù)各個部門的未來收益前景對資本進行重新配置，在這個意義上，相當于在混合經營的公司中形成一個“內部資本市場”，把通常屬于外部資本市場的資本供給職能予以內部化了。通過這種“內部資本市場”的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約束，降低了融資成本，從而提高了公司價值。公司通過并購可以實現(xiàn)資本從邊際利潤率較低的生產活動向邊際利潤率較高的生產活動轉移，從而提高了公司資本分配效率，實現(xiàn)了財務協(xié)同效應，這為混合并購提供了現(xiàn)實的解釋。166.價值低估理論價值低估理論認為，公司并購的主要動因是被收購公司的市場價值被低估。以下原因可能導致公司價值被低估：（1）管理層無法使公司的經營潛力得以充分發(fā)揮；（2）可能收購者擁有內幕消息，會給股票一個高于市場價格的估價；（3）可能是資產市場價值與重置價值之間的差異。價值低估理論不可能獨立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。17二、代理理論1.并購解決代理問題2.管理主義3.管理層自負假說4.自由現(xiàn)金流量假說181.并購解決代理問題公司中的代理問題可以通過公司內部治理結構和外部市場機制來得到有效控制。

完善的公司治理結構為解決股東與管理者之間的代理問題提供了一套行之有效的制度安排。資本市場的并購活動也成為解決代理問題的一種重要機制。代理理論認為公司并購是解決公司中代理問題的一種重要途徑，可以降低代理成本。

192.管理主義穆勒（Muller）于1969年提出一種假說，認為管理者的報酬取決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動機通過收購來擴大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實際投資報酬率。這種觀點被稱為管理主義?？梢姡芾碇髁x與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反，該理論認為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。代理理論認為并購可以解決目標公司存在的代理問題；而管理主義則認為并購活動正是并購公司本身代理問題的一種表現(xiàn)形式。203.管理層自負假說羅爾（Roll）認為在公司并購過程中，目標公司的價值增加是由于并購公司的管理層在評估目標公司價值時過于樂觀和自負所犯的錯誤所致，實際上該項交易可能并無投資價值。如果接管是毫無價值的話，為什么會有公司進行競價收購呢？羅爾認為可以用并購公司管理層的自負來解釋他們?yōu)槭裁匆們r。

214.自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項目所需資本的剩余現(xiàn)金。減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個角度來說，并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價值。22三、稅收效應理論稅收效應理論認為公司并購的目的是可以獲得稅收方面的好處。通過公司并購可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個方面：并購虧損公司帶來的稅收利益并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益

23第3節(jié)公司并購的價值評估一、目標公司價值評估的步驟二、成本法三、市場比較法四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法五、換股并購估價法24一、目標公司價值評估的步驟1.考察目標公司的基本狀況2.分析影響目標公司價值的主要因素一是公司的資產價值二是公司的風險三是公司的預期盈利能力3.確定價值評估的方法主要有：成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購估價法。25二、成本法成本法，也稱資產基礎法，是指以目標公司的資產價值為基礎對目標公司價值進行評估的方法。包括：1）賬面價值法是根據(jù)會計賬簿中記錄的公司凈資產的價值作為公司價值的方法。2）市場價值法是資產評估中所使用的一個重要價值類型，也是評估師在評估業(yè)務中使用最多的價值類型。3）清算價值法是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額。26三、市場比較法市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與目標公司的經營業(yè)績和風險水平相當?shù)墓镜钠骄袌鰞r值作為參照標準，以此來估算目標公司價值的一種價值評估方法。包括：1）市盈率法2）市凈率法3）市銷率法27市盈率法例12-1：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，根據(jù)A公司的實際情況，奧華公司管理層認為采用市盈率法對A公司價值進行評估比較合適。經調查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司管理層認為采用16倍的市盈率評估A公司價值比較合理。奧華公司確定的決策期間為未來5年，經測算，A公司在未來的5年中預計年均可實現(xiàn)凈利潤5500萬元。A公司價值計算如下：V=16×5500=88000（萬元）28市凈率法例12-2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計劃收購一家輪胎生產企業(yè)B公司。經調查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為1.8倍。由于B公司技術先進，管理水平較高，其成長性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當調高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來6年，經預測，B公司未來6年的平均每股凈資產為2.5元。神龍公司采用市凈率法評估B公司每股價值。B公司的每股價值可計算如下：V=1.9×2.5=4.75（元）29市銷率法例12-3：聯(lián)想集團公司計劃收購M公司，需對M公司進行價值評估。M公司的股票市場價值的影響因素主要有銷售收入、股東權益和凈利潤。經研究發(fā)現(xiàn)，市場中存在三個與M公司相類似的公司：A公司、B公司和C公司，三個公司的有關指標如表12-1所示。30市銷率法經財務人員預測，目標公司M公司在未來決策期內年均銷售收入預計為1500萬元，年均凈資產預計為1100萬元，年均凈利潤預計為92萬元。采用市場比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評估M公司價值,如表12-2所示。31四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.基本原理與模型2.評估價值的影響因素3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型4.股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型321.基本原理與模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現(xiàn)率，對該項資產預期未來的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)所計算出的現(xiàn)值之和?；灸Ｐ?32.評估價值的影響因素現(xiàn)金流量是指在一定期限內目標公司的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。期限是指現(xiàn)金流量的預測期限，即預測目標公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時間，通常以年為時間單位。折現(xiàn)率價值評估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。343.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊-資本性支出-營運資本增加額公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤-利息費用+折舊-資本性支出-營運資本增加額模型35例12-4：長征電器集團公司計劃收購海虹電子股份有限公司，需對海虹公司價值進行評估。根據(jù)會計資料，海虹公司普通股總股數(shù)為1億股，2008年度的銷售收入為26500萬元，不包含折舊和利息費用的經營成本為12300萬元，折舊額為1850萬元，利息費用為200萬元，資本性支出為1000萬元，營運資本占銷售收入的比例為20%，所得稅稅率為25%。海虹公司的成長性預期可分為兩個階段，第一階段為今后5年，公司每年銷售收入的增長率為10%，經營成本、折舊、資本性支出和營運資本以相同的比例增長，該階段預計公司的加權平均資本成本為15%；第二階段為5年后，公司進入零增長階段，銷售收入、經營成本、折舊、資本性支出和營運資本均保持不變，該階段預計公司的加權平均資本成本為10%。假定利息費用在各年保持不變，均為200萬元。（計算結果四舍五入取整數(shù)。）36海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量的計算如表12-3所示。2014年以后海虹公司進入零增長階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與2013年相同。37海虹公司的價值計算如下：海虹公司普通股每股價值為：384.股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權自由現(xiàn)金流量股權自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-資本性支出-營運資本增加額-債務本金償還+新增債務-優(yōu)先股股利模型39例12-5紅豆股份有限公司是一家服裝生產公司，公司2007-2008年的有關會計數(shù)據(jù)如表12-4所示。2008年固定資產投資為800萬元，當年償還債務300萬元，新增債務250萬元，營運資本2007年為520萬元，2008年為580萬元。紅豆公司從2008年以后進入穩(wěn)定增長時期，預計以后每年的股權自由現(xiàn)金流量的增長率為4%。公司所得稅稅率為25%，股權資本成本為12%。2008年末華翔服裝有限責任公司計劃收購紅豆公司全部股權，需對紅豆公司進行價值評估。40紅豆公司2008年的股權自由現(xiàn)金流量計算如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（萬元）根據(jù)股權自由現(xiàn)金流量固定增長模型，紅豆公司的公司價值計算如下：41五、換股并購估價法采用換股并購時，對目標公司的價值評估主要體現(xiàn)在換股比例的大小。換股比例是指1股目標公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。A公司并購B公司，則并購后公司的股票價格可用下列公式表示：最高換股比例最低換股比例42例12-62009年初,東方公司計劃并購紅星公司，經雙方談判，同意以換股方式進行并購。并購前東方公司的2008年度凈利潤為800萬元，普通股總股數(shù)為1000萬股，目前股價為16元/股；并購前紅星公司的2008年度凈利潤為400萬元，普通股總股數(shù)為800萬股，目前股價為10元/股。經預測，并購后實現(xiàn)協(xié)同效應所帶來的利潤增加額為200萬元，并購后公司的市盈率可達到20倍。43最高換股比例為：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此時，并購后股價應為16元/股。最低換股比例為：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此時，并購后股價應為10/0.5=20元/股。因此，東方公司并購紅星公司的換股比例應當在0.5～0.9375之間。如果換股比例低于0.5，則紅星公司股東財富受損，其股東不會接受并購方案；如果換股比例高于0.9375，則東方公司股東財富受損，其股東也不會接受并購方案。44第4節(jié)公司并購的支付方式一、現(xiàn)金支付方式二、股票支付方式三、混合證券支付方式45一、現(xiàn)金支付方式1.現(xiàn)金支付方式的概念是并購公司以現(xiàn)金為支付手段完成對目標公司收購的一種并購支付方式。2.現(xiàn)金支付方式的優(yōu)點現(xiàn)金支付方式簡便、快捷，易于為并購雙方所接受?，F(xiàn)金支付方式可以保證并購公司的股權結構不受影響。目標公司的股東可以即時收到現(xiàn)金，比其他支付方式所承擔的風險要小。46一、現(xiàn)金支付方式3.現(xiàn)金支付方式的缺點容易導致并購公司現(xiàn)金流量緊張，可能會形成較沉重的財務負擔。這種支付方式無法延遲稅收，目標公司的股東不能獲得稅收利益。4.現(xiàn)金支付