投資銀行學(xué)第三講價值評估

第三講價值評估

格雷厄姆認為：“價值投資最基本的策略正是利用股市中價格與價值的背離，以大于股票內(nèi)在價值相當(dāng)大的折扣價格買入股票，在股票上漲后以相當(dāng)于或高于價值的價格賣出，從而獲取超額利潤。”

主要內(nèi)容第一節(jié)現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法第二節(jié)對比估價法第三節(jié)期權(quán)估價法第一節(jié)現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法一、基本原理1、含義：任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。2、公式公式：3、CF:投資于一項特定資產(chǎn)每一期將獲得的現(xiàn)金，等于稅后收入加上非現(xiàn)金費用支出，如折舊等?，F(xiàn)金流由于是未來的，所以具有不確定性。無論是債務(wù)工具還是權(quán)益工具，金融資產(chǎn)的種類和發(fā)行人的特征決定了現(xiàn)金流的確定程度。4、r:是現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。r的大小由兩個因素決定：(1)無風(fēng)險利率；（2）預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險帶來的風(fēng)險溢價；這里的風(fēng)險有包括三種：（1）信用風(fēng)險；（2）通脹風(fēng)險；（3）外匯風(fēng)險。5、此公式的適用范圍非常廣泛，無論是實物資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)均適用。巴菲特認為，價值評估的最大困難是內(nèi)在價值取決于公司未來的長期現(xiàn)金流，而未來的現(xiàn)金流又取決于公司未來的業(yè)務(wù)狀況，而未來是動態(tài)的、不確定的，預(yù)測時期越長，就越難準確地進行預(yù)測。所以，巴菲特總結(jié)說：“價值評估，既是藝術(shù)，又是科學(xué)。”“一鳥在手勝過兩鳥在林”巴菲特曾經(jīng)用一則伊索寓言做比喻，強調(diào)價值評估應(yīng)該采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。他說：“我們用來評估股票與企業(yè)價值的公式完全相同。事實上，這個用來評估所有為取得金融收益而購買的資產(chǎn)的價值評估公式，從公元前600年時由一位智者第一次提出后，從來就沒有變過。這一奇跡就是伊索和他那永恒的、盡管有些不完整的投資智慧——一鳥在手勝過兩鳥在林。要使這一原則更加完整，你只需要再回答三個問題：你能夠在多大程度上確定樹叢里有小鳥？小鳥何時出現(xiàn)以及有多少小鳥會出現(xiàn)？無風(fēng)險利率是多少？如果你能回答出這三個問題，那么你將知道這片樹叢的最大價值是多少以及你現(xiàn)在需要擁有小鳥的最大數(shù)量是多少，才能使你現(xiàn)在擁有的小鳥價值正好相當(dāng)于樹叢未來可能出現(xiàn)的小鳥的價值。當(dāng)然，不要只是從字面上理解為小鳥就是資金?！?/p>

二、股權(quán)估價公司股權(quán)價值是使用股權(quán)資本成本對預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值；預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流是扣除公司各項費用、支付的利息和本金以及稅收后的剩余現(xiàn)金流；（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流1、無財務(wù)杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流2、有財務(wù)杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流（二）股權(quán)資本成本1、風(fēng)險收益模型2、紅利增長模型FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司司經(jīng)營活活動中產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流量量在扣除除公司業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展展的投資資需求和和對其他他資本提提供者的的分配后后可分配配給股東東的現(xiàn)金金流量。。FCFE＝FCF－用用現(xiàn)金支支付的利利息費用用＋利息息稅收抵抵減－－優(yōu)先股股股利+從從普通股股股東以以外的資資本提供供者取得得的現(xiàn)金金－向向普通股股股東以以外的資資本提供供者支付付的現(xiàn)金金股權(quán)自由由現(xiàn)金流流-(FCFE)三、公司司股價公司整體體價值可可以使用用該公司司資本加加權(quán)平均均成本對對公司預(yù)預(yù)期現(xiàn)金金流進行行折現(xiàn)來來得到。。公司預(yù)期期現(xiàn)金流流是扣除除所有營營業(yè)費用用和支付付利息前前納稅額額的剩余余現(xiàn)金流流；公司資本本加權(quán)平平均成本本是對公公司不同同融資渠渠道的成成本工具具的市場場價值的的加權(quán)平平均；范例3.1：現(xiàn)現(xiàn)金流量量與貼現(xiàn)現(xiàn)率不一一致的影影響四、現(xiàn)金金流折現(xiàn)現(xiàn)法的適適用性和和局限性性適用性：：DCF估值法法只適合合于業(yè)務(wù)務(wù)簡單、、增長平平穩(wěn)、現(xiàn)現(xiàn)金流穩(wěn)穩(wěn)定的企企業(yè)。局限性：：陷入財務(wù)務(wù)拮據(jù)狀狀態(tài)的公公司；收益呈周周期性變變化的公公司；擁有未被被利用的的資產(chǎn)的的公司；；有專利或或產(chǎn)品選選擇權(quán)的的公司；；正在進行行重組的的公司；；非上市公公司。第二節(jié)對對比估估價法一、基本本方法二、市盈盈率法三、價格格/賬面面價值比比率法四、價格格/銷售售收入比比率法五、對比比估價法法的適用用性和局局限性一、基本本方法在對比估估價法中中，資產(chǎn)產(chǎn)的價值值通過參參考“可可比”資資產(chǎn)的價價值與某某一變量量，如收收益、現(xiàn)現(xiàn)金流、、賬面價價值或收收入等比比率而得得到。前提（1）該行業(yè)中中其他公公司于被被估公司司具有可可比性；；（2））且市場場對這些些公司的的定價是是正確的的。最常用的的兩個比比率：市市盈率、、市凈率率；二、市盈盈率法（一）市市盈率的的概念市盈率的的涵義：：市盈率指指在一個個考察期期（通常常為12個月的的時間））內(nèi)，股股票的價價格和每每股收益益的比例例；市盈率是是量度投投資回報報的一種種標準，，即股票票投資人人根據(jù)當(dāng)當(dāng)前或預(yù)預(yù)期的收收益水平平收回其其投資所所需要的的預(yù)估年年數(shù)。市盈率方方法的優(yōu)優(yōu)點：計算簡簡單，，避免免未來來自由由現(xiàn)金金流預(yù)預(yù)測的的不確確定性性，同同時利利用動動態(tài)市市盈率率和PEG概念念覆蓋蓋未來來幾年年的公公司業(yè)業(yè)績增增長趨趨勢。。市盈率率的作作用：：公司相相對行行業(yè)、、行業(yè)業(yè)相對對于市市場、、現(xiàn)狀狀相對對于歷歷史水水平，，均可可以判判別高高估/低估估。1/PE：：與利利率或或債券券收益益率比比照可可以判判別個個股、、行業(yè)業(yè)乃至至整個個股市市是否否具備備長期期投資資價值值。PE等等相對對估值值方法法的應(yīng)應(yīng)用效效果，，關(guān)鍵鍵在于于選取取合適適的可可比比公司司和比比照對對象。。在選取取目標標倍數(shù)數(shù)時，，須對對有關(guān)關(guān)行業(yè)業(yè)及同同類企企業(yè)有有深刻刻的了了解和和判斷斷，并并綜合合考慮慮公司司的業(yè)業(yè)務(wù)類類型、、盈利利狀況況、成成長性性、風(fēng)風(fēng)險等等因素素。具具體以以下指指標可可做參參考：：產(chǎn)品資本結(jié)結(jié)構(gòu)管理模模式人事經(jīng)經(jīng)驗競爭性性質(zhì)盈利水水平帳面價價值信任度度市盈率率應(yīng)用用效果果：選選擇可可靠的的比照照對象象市盈率率的應(yīng)應(yīng)用問問題長期虧虧損公公司沒沒有收收益因因而也也沒有有市盈盈率；；找到合合適的的標尺尺———盡可可能找找到PE決決定要要素完完全匹匹配的的公司司；跨國比比較———資資本市市場條條件與與會計計準則則存在在差距距；周期性性公司司———在周周期不不同階階段，，PE存在在很大大差異異，很很難作作為估估值基基準成長性性差別別———增長長率與與投資資回報報率存存在差差距；；資本結(jié)結(jié)構(gòu)———負負債越越高的的公司司，股股本成成本越越高，，所以以其他他條件件相同同的情情況下下，PE越越低。。未來每股盈利股本成本=股票價格質(zhì)量可持續(xù)續(xù)性準確性性增長前前景財務(wù)風(fēng)風(fēng)險公司風(fēng)風(fēng)險國家風(fēng)風(fēng)險市盈率率的根根本問問題市盈率率（PE））的根根本問問題：：每股收收益（（EPS））往往往受短短期因因素的的影響響而不不能反反映公公司的的長遠遠的、、真實實的價價值，，通過過各種種手段段改變變公司司短期期的業(yè)業(yè)績表表現(xiàn)不不足以以從根根本上上改變變公司司的市市場價價值。。（二））根據(jù)據(jù)基礎(chǔ)礎(chǔ)因素素估計計市盈盈率1、穩(wěn)穩(wěn)定增增長公公司的的市盈盈率根據(jù)Gordon增增長模模型，，穩(wěn)定定增長長公司司的股股權(quán)資資本的的價值值為：：整理之之后得得到市市盈率率的表表達式式：如果市市盈率率用下下一期期的預(yù)預(yù)期收收益表表示，，則公公式簡簡化為為：2.高高增長長公司司的市市盈率率高增長長公司司的市市盈率率同樣樣取決決于公公司的的基本本因素素，在在兩階階段紅紅利折折現(xiàn)模模型中中，這這種關(guān)關(guān)系可可以非非常簡簡明地地表現(xiàn)現(xiàn)出來來。紅利折現(xiàn)模型型：高增長公司的的市盈率模型型：高速成長期過渡期穩(wěn)定成長期股利分配率逐逐步提高低股利分配率率高股利分配率率利潤增長率T公司不同發(fā)展展階段的股利利分配變化高增長公司的的市盈率由如如下因素決定定：（1）高速增增長階段和穩(wěn)穩(wěn)定增長階段段的紅利支付付率；（2）風(fēng)險程程度（通過折折現(xiàn)率r體現(xiàn)現(xiàn)）。風(fēng)險上上升時市盈率率下降；（3）高速增增長階段和穩(wěn)穩(wěn)定增長階段段的預(yù)期盈利利增長率；增增長率上升時時市盈率上升升。（三）市盈率率的變化形式式1.價格/FCFE比率率2.公司價值值/公司自由由現(xiàn)金流比率率三、市凈率（PB）法也叫市凈率（（PB）法（一）估計和和運用P/BV比率的一一般問題1、公司賬面面價值是資產(chǎn)產(chǎn)賬面價值減減去負債賬面面價值的差額額。其度量很很大程度上取取決于會計制制度。2、運用P/BV比比率的優(yōu)點點A.提供了了一個跨行行業(yè)的比較較標準；B.可以用用來估價那那些盈利為為負的企業(yè)業(yè)；3、使用P/BV比比率的弊端端A.賬面價價值和盈利利一樣會受受到折舊方方法和其他他會計政策策的影響；；B.賬面價價值對一些些固定資產(chǎn)產(chǎn)很少的行行業(yè)來說價價值不大；；C.如果企企業(yè)盈利持持續(xù)多年為為負，那么么企業(yè)權(quán)益益的賬面價價值可能為為負，相應(yīng)應(yīng)地，P/BV比率率也會變成成負值。(二）根據(jù)據(jù)基本因素素估計P/BV比率率1.穩(wěn)定增增長的企業(yè)業(yè)的P/BV比率其中ROE是凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率2.高增長長企業(yè)的P/BV比比率（三）P/BV比率率的變化形形式1.托賓Q值（Tobin’’sQ））：市場價價值/重置置成本四、價格/銷售收入入比率法（一）P/S比率的的優(yōu)缺點1.優(yōu)點A.任何公公司都可使使用；B.不受會會計政策的的影響；C.更為穩(wěn)穩(wěn)定，不像像市凈率和和市盈率那那樣易變；；D.可以用用來檢查公公司定價政政策和戰(zhàn)略略決策變化化帶來的影影響；2.缺點對公司利潤潤和賬面價價值的變動動不敏感，，無法識別別各公司成成本、毛利利潤方面的的差別，有有可能導(dǎo)致致誤判。（二）P/S比率的的基本原理理1.經(jīng)營平平穩(wěn)的公司司的P/S比率五、對比估估價法的適適用性和局局限性優(yōu)點：其顯見的市市場比較結(jié)結(jié)果以及易易于使用的的特點，此此法得到大大部分投資資者的