中國(guó)金融危機(jī)可能的觸發(fā)點(diǎn)及傳遞機(jī)制,經(jīng)濟(jì)危機(jī)論文

中國(guó)金融危機(jī)可能的觸發(fā)點(diǎn)及傳遞機(jī)制,經(jīng)濟(jì)危機(jī)論文本次研討會(huì)獲得的共鳴是，短期〔2020－2021年〕內(nèi)，中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的概率非常小。但是即使如此，很多問(wèn)題已經(jīng)浮出水面，不能排除黑天鵝事件的發(fā)生。因而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)該對(duì)中國(guó)金融危機(jī)可能的觸發(fā)點(diǎn)以及傳遞機(jī)制展開(kāi)深切進(jìn)入、詳細(xì)、全面的討論，進(jìn)行金融危機(jī)攻防的沙盤(pán)推演。危機(jī)類(lèi)型的劃分余永定指出，應(yīng)該首先對(duì)現(xiàn)前階段中國(guó)可能面臨的危機(jī)性質(zhì)和類(lèi)型進(jìn)行劃分。在本次全球金融危機(jī)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家所犯的重大錯(cuò)誤就是錯(cuò)誤預(yù)判了正在逼近的危機(jī)性質(zhì)。大家以為美國(guó)將會(huì)發(fā)生一場(chǎng)國(guó)際收支危機(jī)。但實(shí)際發(fā)生的卻是一場(chǎng)次貸危機(jī)。由于誤判可能發(fā)生的危機(jī)的性質(zhì)，結(jié)果找錯(cuò)了危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)。大家把注意力放在美國(guó)外債對(duì)比的臨界值上，而未預(yù)測(cè)料想到危機(jī)的爆發(fā)卻是從次貸違約開(kāi)場(chǎng)。由于對(duì)危機(jī)性質(zhì)的誤判，危機(jī)爆發(fā)后主要經(jīng)濟(jì)變量的變化方向同大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)料想完全相反。例如，資本非但沒(méi)有停止流入美國(guó)，反而大量流入美國(guó)；美元不但沒(méi)有貶值，反而升值；利息率不但沒(méi)有上升，反而下降。中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)該接受此次全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家誤判的教訓(xùn)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)〔假如發(fā)生〕的性質(zhì)和走向做出正確判定，并事先提出相應(yīng)的對(duì)策，以便把損失壓到最低。經(jīng)濟(jì)危機(jī)大致可分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)。過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題一般都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，不需要太多討論金融方面存在的問(wèn)題。但近期一兩年，關(guān)于中國(guó)有可能發(fā)生金融危機(jī)的講法多了起來(lái)。根據(jù)萊因哈特〔CarmenM.Reinhart〕和羅格夫〔KennethS.Rogoff〕所著的(這次不一樣〕〔ThisTimeIsDifferent〕，金融危機(jī)又可分為主權(quán)債危機(jī)、銀行危機(jī)和國(guó)際收支危機(jī)幾類(lèi)。就中國(guó)如今的情況而言，應(yīng)該擔(dān)憂(yōu)的是銀行危機(jī)，當(dāng)然實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題也與之密切聯(lián)絡(luò)。假如是銀行危機(jī)，引爆中國(guó)銀行危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)是什么呢？根據(jù)日本和美國(guó)的經(jīng)歷體驗(yàn)，尋找觸發(fā)點(diǎn)大致能夠從銀行資產(chǎn)負(fù)債表的三個(gè)組成部分來(lái)考慮。一是資產(chǎn)方，資產(chǎn)價(jià)格下跌，可能引爆銀行危機(jī)；二是債務(wù)方面，資金的來(lái)源干涸；三是資本金忽然缺乏。日本的銀行危機(jī)，主要發(fā)生在資產(chǎn)方面，兩類(lèi)資產(chǎn)的問(wèn)題比擬大。一類(lèi)是股票。日本銀行由于穿插持股的傳統(tǒng)，銀行擁有大量的股份。1989年，日本商業(yè)銀行擁有日經(jīng)股票市場(chǎng)超過(guò)40%的股票。所以股票價(jià)格只要下降，日本的銀行肯定就要遭到極大沖擊。十分是日本銀行把股票的未實(shí)現(xiàn)盈利記入資本金，所以一旦股市下跌，資產(chǎn)價(jià)格出了問(wèn)題，緊跟著資本金也就出了問(wèn)題。另一類(lèi)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款。華而不實(shí)問(wèn)題又出自商業(yè)地產(chǎn)中的休閑項(xiàng)目。因此，日本危機(jī)主要來(lái)自資產(chǎn)方，觸發(fā)點(diǎn)是日本央行的貨幣政策：日本銀行主動(dòng)刺破資產(chǎn)泡沫。由此銀行股市大跌和房地產(chǎn)價(jià)格大跌。美國(guó)危機(jī)最早也是從資產(chǎn)方開(kāi)場(chǎng)的，但觸發(fā)點(diǎn)是住房抵押貸款違約率上升。違約率上升導(dǎo)致以住房抵押貸款為基礎(chǔ)的抵押貸款證券〔MBS〕、債務(wù)擔(dān)保證券〔CDO〕的資產(chǎn)價(jià)格下跌。不僅如此，由于資產(chǎn)價(jià)格下跌，投資者停止提供短期融資[不再購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)〔ABCP〕]，短期貨幣市場(chǎng)融資困難，借短投長(zhǎng)難以為繼，銀行不得不拋售MBS、CDO之類(lèi)的長(zhǎng)期債券，使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降。其結(jié)果是重要金融機(jī)構(gòu)資不抵債、面臨破產(chǎn)。整個(gè)金融體系發(fā)生恐慌，最終釀成金融危機(jī)。中國(guó)的情況與日本愈加類(lèi)似。中國(guó)的金融危機(jī)可能以房?jī)r(jià)下跌為觸發(fā)點(diǎn)。同住房抵押貸款相比，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款出現(xiàn)問(wèn)題的可能性較大。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商從銀行貸款，但是由于房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，潛在購(gòu)房者買(mǎi)漲不買(mǎi)跌〔也要看跌到什么程度〕，開(kāi)發(fā)商無(wú)法銷(xiāo)售新建住宅，就無(wú)法歸還銀行借款。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款比個(gè)人抵押貸款出問(wèn)題的可能性要更大。中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款能否也會(huì)出問(wèn)題呢？中國(guó)已有696座五星級(jí)飯店，但還有500多座在建；有400多座摩天大樓，據(jù)講還有300多座在建。華而不實(shí)有些投資可能是收不回資金的。房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致金融危機(jī)的另一個(gè)通道是土地價(jià)格下跌。而這又對(duì)地方的財(cái)政收入造成影響，并進(jìn)而對(duì)地方融資平臺(tái)造成影響。房地產(chǎn)貸款、影子銀行貸款和地方融資平臺(tái)貸款可能有個(gè)交集，這個(gè)交集就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最薄弱的環(huán)節(jié)。鄧海清以為，危機(jī)的類(lèi)型主要有兩種：一種是風(fēng)暴型，一種是僵尸型。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)程度很高的國(guó)家，出現(xiàn)風(fēng)暴型的經(jīng)濟(jì)或者金融危機(jī)的可能性較高。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)程度較低的國(guó)家出現(xiàn)僵尸型危機(jī)的可能性較高，不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的崩潰，但對(duì)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期活力有較大負(fù)面影響。另外一種危機(jī)：不計(jì)成本王宇提出，除了房地產(chǎn)泡沫、影子銀行體系、地方融資平臺(tái)和產(chǎn)能過(guò)剩及其交集之外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有可能面臨另外一種危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)，即不計(jì)成本的救助及由此帶來(lái)的道德危機(jī)。這一危機(jī)的直接結(jié)果是資金黑洞和僵尸企業(yè)，會(huì)給社會(huì)福利和國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更深的損害。當(dāng)前中國(guó)國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)仍然存在雙重預(yù)算軟約束：一是科爾耐式的預(yù)算軟約束，即由特殊產(chǎn)權(quán)關(guān)系而產(chǎn)生的國(guó)家父愛(ài)主義，詳細(xì)表現(xiàn)為對(duì)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的隱性擔(dān)保；二是由大而不能倒而產(chǎn)生的預(yù)算軟約束，即為了社會(huì)穩(wěn)定，對(duì)大型國(guó)有企業(yè)和大型國(guó)有銀行進(jìn)行不計(jì)成本的救助。當(dāng)金融出問(wèn)題時(shí)，無(wú)論什么原因最終都會(huì)表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性干涸和清償力缺乏，銀行危機(jī)主要是流動(dòng)性危機(jī)。為此，任何國(guó)家都有可能通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性的方式來(lái)防止危機(jī)，銀行最后貸款人的職責(zé)由此而產(chǎn)生。但即便銀行作為最后貸款人，其救助行為也不是無(wú)條件的，更不能不計(jì)成本。一個(gè)基本原則就是不能對(duì)救助產(chǎn)生依靠，不能助長(zhǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)。以雷曼兄弟為例。此次全球金融危機(jī)是從雷曼兄弟倒閉開(kāi)場(chǎng)的。當(dāng)時(shí)假如美國(guó)無(wú)條件地救助雷曼兄弟，此次危機(jī)或許能夠避免，至少能夠推延。其實(shí)，2008年9月之前，雷曼兄弟屢次申請(qǐng)緊急救助，美國(guó)也通太多種途徑救助了貝爾斯登、房利美、房地美和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)拒絕救助雷曼兄弟的根據(jù)是白芝浩法則。白芝浩法則是指，當(dāng)銀行履行最后貸款人職責(zé)時(shí)，被救助的金融機(jī)構(gòu)必須提供合格而充足的抵〔質(zhì)〕押物，以保證對(duì)救助資金的按時(shí)償付。合格而充足的擔(dān)保是美聯(lián)儲(chǔ)的救助條件。由于雷曼兄弟無(wú)法知足這一條件，其救助要求被美聯(lián)儲(chǔ)斷然拒絕，而貝爾斯登、房利美、房地美和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)則提供了相應(yīng)的償債保證。危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)的斷定原則張斌提出，金融危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)包含下面幾方面的共性：第一，規(guī)模足夠大，能夠產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二，脆弱，杠桿率非常高，資金鏈條很緊。第三，出了問(wèn)題可能沒(méi)有明確、可信的救助方。第四，新事物，出乎多數(shù)人的預(yù)期。這四個(gè)共性放在一塊，能夠?qū)μ?hào)入座。從產(chǎn)品上來(lái)講，很可能是新產(chǎn)品，不是傳統(tǒng)產(chǎn)品；從機(jī)構(gòu)上來(lái)講，不明確介入和支持。把產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)綜合考慮，重合在一起就是最危險(xiǎn)的觸發(fā)點(diǎn)。余永定指出，斷定原則還需加上系統(tǒng)性，能夠波及其他。馬駿以為，還要跟銀行有聯(lián)絡(luò)，由于根據(jù)協(xié)議存款，某種意義上能夠把信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到銀行體系中。危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)之產(chǎn)品專(zhuān)家們普遍以為，觸發(fā)危機(jī)可能性最大的產(chǎn)品包括債務(wù)、信托等各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品和貨幣基金?！惨弧硞鶆?wù)：銀行危機(jī)的導(dǎo)火索馬駿以為地方債務(wù)的一個(gè)核心問(wèn)題是，假如土地價(jià)格下跌，土地作為地方融資平臺(tái)的抵押品出現(xiàn)貶值，再融資就會(huì)出現(xiàn)困難，進(jìn)而加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。地方融資平臺(tái)一旦出現(xiàn)大規(guī)模的違約，就可能成為銀行危機(jī)的導(dǎo)火索。地方融資平臺(tái)的脆弱性具體表現(xiàn)出為總量太大、增長(zhǎng)率太快及大量的期限錯(cuò)配。中國(guó)的地方債務(wù)，主要以貸款和信托為載體，平均期限是三年左右，但中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的還款周期一般都在十年以上。假如沒(méi)有一個(gè)地方債的市場(chǎng)來(lái)替代這些短期融資，這一期限錯(cuò)配難以解決。由于銀行是地方債務(wù)的主要債權(quán)人，所以地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上集中在銀行體系中。地方債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，實(shí)際上就意味著銀行危機(jī)的爆發(fā)。哈繼銘進(jìn)一步比擬了多國(guó)在債務(wù)危機(jī)前五年的債務(wù)擴(kuò)張速度。美國(guó)2003－2007年的債務(wù)擴(kuò)張幅度占的比重約為24%，日本1986－1990年擴(kuò)張了13%，韓國(guó)1994－1998年擴(kuò)張了33%，而中國(guó)在2018－2020年則增長(zhǎng)了43%，是這些國(guó)家中最多的。盡管中國(guó)的債務(wù)水平要低，但是增長(zhǎng)速度是非?？斓?。那些國(guó)家在經(jīng)歷債務(wù)五年高速增長(zhǎng)之后出現(xiàn)了危機(jī)，中國(guó)需要警覺(jué)。另外，在經(jīng)濟(jì)增速很快、實(shí)際利率很低的背景下，產(chǎn)生的債務(wù)是最危險(xiǎn)的。除了少數(shù)年份，中國(guó)制造業(yè)的年增速基本維持在10%，而企業(yè)面臨的實(shí)際利率〔貸款利率-PPI〕，從來(lái)都沒(méi)有高過(guò)5%，有的年份甚至低到零點(diǎn)。而如今這兩個(gè)變量出現(xiàn)構(gòu)造性倒掛，在過(guò)去瘋狂的年代積累的債務(wù)，將來(lái)是很難歸還的。徐以升以為2020年最近債券市場(chǎng)上不同產(chǎn)品來(lái)看，城投債表現(xiàn)很好，民營(yíng)企業(yè)公司債則很差。2020年出現(xiàn)的中誠(chéng)信托重組、超日債違約，讓市場(chǎng)重新明確認(rèn)識(shí)到，城投債是被重點(diǎn)保衛(wèi)的，信托和公司債則是去杠桿、能夠違約的。這種國(guó)有部門(mén)剛性?xún)陡丁⒚駹I(yíng)部門(mén)以本身信譽(yù)情況可能違約的現(xiàn)實(shí)，加劇產(chǎn)生了國(guó)有部門(mén)對(duì)民營(yíng)部門(mén)的擠出?！捕承磐校簭?qiáng)弩之末怎樣收?qǐng)鲴R駿以為，信托類(lèi)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，已在2020年年初的違約事件中具體表現(xiàn)出出來(lái)。若干產(chǎn)品違約會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升和信托市場(chǎng)的萎縮，4月新發(fā)行的信托規(guī)模已比上年同期下降了70%。假如出現(xiàn)信托的大規(guī)模違約，靠信托再融資的企業(yè)和地方就會(huì)失去再融資的渠道，可以能導(dǎo)致進(jìn)一步違約，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行造成沖擊。信托的問(wèn)題主要是歷史上信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。比方，某些產(chǎn)品的發(fā)行利率本來(lái)應(yīng)該是18%，實(shí)際的定價(jià)卻只要10%，由于投資者以為有隱性擔(dān)保、會(huì)剛性?xún)陡?。歷史上真正的違約非常少，這就造成了市場(chǎng)的一種剛性?xún)陡额A(yù)期。在這種預(yù)期之下，買(mǎi)信托類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的需求太大。同時(shí)，由于監(jiān)管套利和渠道收費(fèi)，信托公司和提供銷(xiāo)售渠道的機(jī)構(gòu)能夠獲得高回報(bào)。這從供求兩個(gè)方面推動(dòng)了信托的過(guò)度膨脹。信托還可能以一種預(yù)測(cè)料想不到的方式影響銀行2020年年初出現(xiàn)信托違約時(shí)，市場(chǎng)上很多投資者拋售中小銀行股，這二者外表看起來(lái)沒(méi)有關(guān)系，但是投資者背后的邏輯是：由于信托很多是銀行銷(xiāo)售的，銀行至少要承當(dāng)?shù)懒x責(zé)任，也就是銀行有承諾剛性?xún)陡兜牟糠重?zé)任。既然有責(zé)任，銀行以后也會(huì)遭到?jīng)_擊，可能是對(duì)利潤(rùn)的沖擊，甚至可能是對(duì)資本金的沖擊。所以就開(kāi)場(chǎng)拋售中小銀行股。姑且不管這能否正確，它確實(shí)反映了投資者以為的一種危機(jī)傳導(dǎo)渠道。哈繼銘以為信托的集中到期和剛性?xún)陡洞嬖诤艽箫L(fēng)險(xiǎn)。2020年3月底時(shí)信托資產(chǎn)有超過(guò)11萬(wàn)億人民幣的總量，根據(jù)測(cè)算，華而不實(shí)有5萬(wàn)多億將于2020年到期，包括單一投資者和機(jī)構(gòu)理財(cái)。從構(gòu)成來(lái)看，地方融資平臺(tái)占30%多；房地產(chǎn)占10%~20%。地產(chǎn)在2020年表現(xiàn)不錯(cuò)，但2020年這幾個(gè)月來(lái)，無(wú)論是價(jià)格還是銷(xiāo)售量都在下降，所以地產(chǎn)的信托質(zhì)量也會(huì)隨之惡化；剩下的主要是工業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況比擬困難，而面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。假如在5萬(wàn)多億的到期信托中，有一部分違約，不能實(shí)現(xiàn)剛性?xún)陡?，那么這將對(duì)將來(lái)的市場(chǎng)利率產(chǎn)生持續(xù)向上推動(dòng)的氣力，將進(jìn)一步推高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和高債務(wù)負(fù)擔(dān)企業(yè)的壓力。也即是講，假如不再保證這些產(chǎn)品的剛性?xún)陡?，就可能使得其成為危機(jī)的一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)。〔三〕貨幣基金：介入者沒(méi)有看到的負(fù)面外部性馬駿以為中國(guó)貨幣基金增長(zhǎng)速度之快令人咂舌，前幾個(gè)月已經(jīng)成為全球第二，貨幣基金已經(jīng)初步具備大而不倒的特征。問(wèn)題在于風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)完全停留在貨幣基金本身，可能會(huì)轉(zhuǎn)嫁到銀行體系，造成銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。詳細(xì)的轉(zhuǎn)嫁途徑是，一個(gè)具備幾千億規(guī)模的貨幣基金找到一些中小銀行，把幾千億以協(xié)議存款的方式存到這些銀行。與擁有幾千個(gè)億的貨幣基金會(huì)談時(shí)，中小銀行處于劣勢(shì)，一般都會(huì)接受提早支取不罰息的條款。這樣就會(huì)增加銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。假如銀行給貨幣基金的存款利息是6%，給定這么高的負(fù)債成本，銀行必定要追求更高層次的資產(chǎn)收益，一般來(lái)講就意味著更高層次的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。這些流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，在購(gòu)買(mǎi)貨幣基金的民眾的眼里是看不見(jiàn)的，但這是整個(gè)銀行體系和全國(guó)老百姓共同承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。這是一種被介入者〔貨幣基金的提供者和投資者〕所忽略的負(fù)面的外部性。一旦貨幣基金出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)由于這個(gè)外部性影響銀行體系的穩(wěn)定。貨幣基金符合張斌提出的危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，值得警覺(jué)。危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)之行業(yè)余永定以為房地產(chǎn)是最有可能觸發(fā)危機(jī)的行業(yè)，且房地產(chǎn)的影響渠道多樣、范圍廣泛。哈繼銘以為，依當(dāng)前的情形看，房?jī)r(jià)下跌是必然趨勢(shì)，總體下跌規(guī)模約為30%~40%。這一判定是通過(guò)詳細(xì)數(shù)據(jù)計(jì)算中國(guó)老百姓房地產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)力和可承受能力而得的。假定一個(gè)處于平均收入水平的家庭買(mǎi)一套90平米的房子，首付30%，按揭20年，根據(jù)當(dāng)下利率，在一、二線(xiàn)城市，月供約占家庭收入的76%；而按最富有的40%的家庭來(lái)計(jì)算，這個(gè)比例會(huì)降到46%。這意味著將來(lái)房?jī)r(jià)出現(xiàn)下降時(shí)，需要下降30%~40%，廣大處于平均收入的家庭才有能力接盤(pán)。當(dāng)下無(wú)論是什么原因出現(xiàn)住房拋售現(xiàn)象，都很可能出現(xiàn)無(wú)人接盤(pán)。鄧海清以為，當(dāng)前能夠確定房?jī)r(jià)將出現(xiàn)一次下跌，而且很可能是持久地下跌，這是由于投機(jī)買(mǎi)房資金的四大來(lái)源均今非昔比：一是以溫州為代表的浙系資金，背后是龐大互保的信譽(yù)鏈提供資金支持，但當(dāng)前這一鏈條出現(xiàn)嚴(yán)重?cái)嗔眩欢且陨轿髅豪习宕淼谋狈匠捶繄F(tuán)，煤炭行業(yè)違約嚴(yán)重，信譽(yù)融資鏈已經(jīng)斷裂；三是四萬(wàn)億以后，地方的官二代在北、上、廣引發(fā)的一場(chǎng)置業(yè)潮，但是當(dāng)前打擊貪腐非常嚴(yán)厲，這部分的需求也已經(jīng)不再；四是海外熱錢(qián)，當(dāng)前海外對(duì)中國(guó)觀(guān)望態(tài)度上升，例如以李嘉誠(chéng)為代表的海外資本，以堅(jiān)定的態(tài)度撤出中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)，也意味著中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的吸引力相對(duì)國(guó)外來(lái)講大幅下降。嘉賓們均以為，房?jī)r(jià)下跌是趨勢(shì)，但房?jī)r(jià)下跌的傳導(dǎo)渠道卻未必是通過(guò)家庭。總體來(lái)講，哈繼銘指出，家庭的可歸還能力還是比擬強(qiáng)的，但是開(kāi)發(fā)商，及與房地產(chǎn)有關(guān)的上游行業(yè)〔例如鋼鐵、水泥、玻璃行業(yè)〕，以及這些行業(yè)的上游〔例如電力、煤炭〕都可能遭到嚴(yán)重影響，加總的影響將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)房地產(chǎn)行業(yè)本身。香港金管局的何東利用投入－產(chǎn)出表做的測(cè)算發(fā)現(xiàn)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)占的比重外表上看是12%，但是由于各種關(guān)聯(lián)影響，綜合的整體影響到達(dá)32%。房地產(chǎn)將來(lái)下降1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)的影響將是0.32個(gè)百分點(diǎn)，這是非常大的負(fù)面影響。專(zhuān)家以為還能夠從產(chǎn)品的來(lái)源行業(yè)分布來(lái)分析這一問(wèn)題，金融產(chǎn)品越是集中于哪個(gè)行業(yè)，哪個(gè)行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)觸發(fā)的可能性就越大。以信托產(chǎn)品為例，哈繼銘總結(jié)信托產(chǎn)品的標(biāo)的能夠劃分為四大塊：華而不實(shí)，地方融資平臺(tái)相關(guān)產(chǎn)品占1/3，工業(yè)企業(yè)占1/3，房地產(chǎn)占一成多，剩下的是藝術(shù)品。這華而不實(shí)的一些工業(yè)企業(yè)和地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，本身就欠了銀行很多錢(qián)，如今從銀行借不到款，就用信托支撐業(yè)務(wù)，包括對(duì)銀行的負(fù)債，拆東墻補(bǔ)西墻。但是一旦信托出現(xiàn)問(wèn)題，需要展期，市場(chǎng)要更高層次的利率甚至于再高的利率都不再給了，那么這最后的一根稻草就可能帶來(lái)一個(gè)行業(yè)局部甚至全面的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，還有專(zhuān)家提到造船、基礎(chǔ)設(shè)施等都可能是潛在的危機(jī)觸發(fā)行業(yè)。危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)之政策危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)除了來(lái)自于相關(guān)的金融產(chǎn)品與行業(yè)，還可能由相關(guān)的政策引發(fā)。以日本和美國(guó)的危機(jī)為例，危機(jī)的觸發(fā)均與央行收緊貨幣政策、刺破經(jīng)濟(jì)泡沫有密切關(guān)系，因而，專(zhuān)家們就此問(wèn)題也展開(kāi)了深切進(jìn)入討論?！惨弧池泿耪撸褐刂兄剜嚭Ｇ逡詾?，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期會(huì)不會(huì)爆發(fā)危機(jī)，無(wú)論從哪個(gè)角度看，鑰匙都把握在央行手里。中國(guó)金融系統(tǒng)的核心風(fēng)險(xiǎn)有二：金融機(jī)構(gòu)的杠桿率和金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，假如這兩個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)短期的迅速下降，就意味著金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的快速上升。央行在影響這兩個(gè)機(jī)制方面都有著舉足輕重的作用：假如央行的貨幣政策迅速緊縮，則企業(yè)無(wú)法繼續(xù)借短買(mǎi)長(zhǎng)，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)上升，同時(shí)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，只得選擇去杠桿；假如央行在打破剛性?xún)陡兜膯?wèn)題上政策失當(dāng)或者過(guò)于劇烈，帶來(lái)整個(gè)金融系統(tǒng)和金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品配置偏好水平的逆轉(zhuǎn)：直接從高風(fēng)險(xiǎn)的非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向瘋狂追逐低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債，則意味著中國(guó)金融市場(chǎng)的融資功能完全喪失。二者交互作用就會(huì)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)引爆的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。但專(zhuān)家們也以為，盡管央行的貨幣政策能夠避免短期危機(jī)發(fā)生，也仍需考慮相關(guān)的成本及可行性。馬駿以為，假如屬于能夠觀(guān)測(cè)到的危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)，則當(dāng)前來(lái)講還是有足夠的資源對(duì)其進(jìn)行控制，包括財(cái)政、金融、央行作為最后貸款人提供的流動(dòng)性等。但國(guó)際經(jīng)歷體驗(yàn)表示清楚，在幾種特殊情況下，即便決定要不計(jì)成本去控制風(fēng)險(xiǎn)，也未必控制得了。第一是判定失誤。有些風(fēng)險(xiǎn)比擬大，假如沒(méi)有真正意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)的重要性和其傳導(dǎo)的速度和規(guī)模，就會(huì)貽誤戰(zhàn)機(jī)。比方，美國(guó)當(dāng)時(shí)對(duì)雷曼兄弟的處置就反映了對(duì)其導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤低估。第二是協(xié)調(diào)的問(wèn)題。各個(gè)部門(mén)與國(guó)企都有資源，理論上是能夠覆蓋很多風(fēng)險(xiǎn)的，但是協(xié)調(diào)需要時(shí)間。風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的速度有時(shí)比協(xié)調(diào)的速度來(lái)得快，可以能會(huì)出問(wèn)題。第三是到了中長(zhǎng)期，問(wèn)題積累到很大的情況下，出現(xiàn)鄧海清講的僵尸型危機(jī)，這時(shí)成本就可能難以承受了。即便有意不計(jì)成本，但是最終資源不夠用了，要用通脹、貨幣化來(lái)解決財(cái)政成本的話(huà)，則可能產(chǎn)生嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題。有些大的財(cái)政運(yùn)作，還要通過(guò)人大審議。不計(jì)成本的操作有時(shí)候是不可行的?！捕忱适袌?chǎng)化：警覺(jué)風(fēng)險(xiǎn)利率市場(chǎng)化從本質(zhì)上來(lái)講改變的是央行貨幣政策的傳導(dǎo)方式，但是它又作為一項(xiàng)十分的改革措施被專(zhuān)家們反復(fù)提及，因而，單獨(dú)將其列出。鄧海清以為，利率市場(chǎng)化改革的本質(zhì)是央行貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。用一個(gè)形象的比喻，數(shù)量型的以信貸為基礎(chǔ)的政策類(lèi)似于地方臺(tái)選美，而價(jià)格型的以利率為基礎(chǔ)的政策則類(lèi)似于央視選美。信貸政策的形式是央行確定信貸額度，分給各大行，各大行分給各個(gè)支行，再分到信貸員手里。信貸員再根據(jù)手中的客戶(hù)，決定信貸資源的配置。這其實(shí)是個(gè)私募市場(chǎng)，沒(méi)有價(jià)格信號(hào)的意義，只是數(shù)量的意義。這個(gè)市場(chǎng)的最大問(wèn)題是從全局來(lái)看沒(méi)有優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，只是每一個(gè)小的細(xì)分市場(chǎng)的選美。這一形式導(dǎo)致溫州老板的控訴出現(xiàn)：2008－2018年貨幣寬松的時(shí)候，其實(shí)他們不需要錢(qián)，但是由于與信貸員的長(zhǎng)期關(guān)系，必需要接受，這就導(dǎo)致全面開(kāi)花，好企業(yè)、壞企業(yè)、大企業(yè)、小企業(yè)全面拯救；同時(shí)信貸資源的匹配與行政級(jí)別掛鉤，分行的信貸額度一定比支行多。利率市場(chǎng)化有非常積極的意義，類(lèi)似央視選美，所有的融資企業(yè)都是在交易所或者銀行間市場(chǎng)進(jìn)行融資，在打擂臺(tái)上能不能獲得投資者的青睞，取決于在全1市場(chǎng)進(jìn)行配置，但是中國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)以及其他各種資源還有濃重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制色彩，這就會(huì)造成利率單馬突進(jìn)、孤軍深切進(jìn)入的市場(chǎng)化推動(dòng)情況，有可能由于相關(guān)配套跟不上，引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。有些地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平較差，在這個(gè)進(jìn)程中無(wú)法介入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，可能導(dǎo)致貧富差距進(jìn)一步拉大。徐以升通過(guò)調(diào)研山西煤炭市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前國(guó)有部門(mén)擁有的準(zhǔn)主權(quán)信譽(yù)，在加劇資金的虹吸效應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)民營(yíng)部門(mén)的融資擠出，這產(chǎn)生了金融融資領(lǐng)域的國(guó)進(jìn)民退。煤炭行業(yè)的下滑讓山西的企業(yè)產(chǎn)生了分化：同樣是70%~80%的資產(chǎn)負(fù)債率，但是金融體系在評(píng)估這些煤炭公司的資產(chǎn)狀況時(shí)，產(chǎn)生了新的扭曲民營(yíng)企業(yè)需要還本付息，才能夠繼續(xù)投放；國(guó)有企業(yè)無(wú)論是地方國(guó)資還是央企，只需要?dú)w還利息就給新的投放。這在調(diào)研中具體表現(xiàn)出得非常明顯，某煤電國(guó)企能夠在基準(zhǔn)利率就拿到貸款，情況非常好，而另一家四五十億規(guī)模的山西民營(yíng)企業(yè)，難以獲得資金已經(jīng)處于崩潰邊緣。民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力就比國(guó)有企業(yè)差嗎？并非如此。正是由于所有制的原因，由于銀行體系在進(jìn)行信貸風(fēng)險(xiǎn)的考核以及對(duì)于信貸投放信貸員的考核時(shí)，國(guó)有企業(yè)即便違約也不用承當(dāng)責(zé)任。當(dāng)前國(guó)有企業(yè)所享有的事實(shí)上的主權(quán)信譽(yù)，已經(jīng)成為一個(gè)資金黑洞，吸引了大量的資金。這也使得民營(yíng)企業(yè)愈加舉步維艱?！踩硺?gòu)造轉(zhuǎn)型政策：不容忽視張斌以為，中國(guó)金融危機(jī)發(fā)生概率上升是構(gòu)造轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的構(gòu)造轉(zhuǎn)型已經(jīng)發(fā)生了，轉(zhuǎn)型的主要內(nèi)容是工業(yè)部門(mén)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，服務(wù)業(yè)十分是高端服務(wù)業(yè)的發(fā)展以及基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展。這些產(chǎn)業(yè)與全球金融危機(jī)以前制造業(yè)主導(dǎo)的發(fā)展形式相比有下面特點(diǎn)：第一，非標(biāo)準(zhǔn)化程度大幅提高。這一特點(diǎn)在服務(wù)業(yè)的具體表現(xiàn)出尤為突出。服務(wù)業(yè)大多是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，很難有一個(gè)成熟、完好的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)形式，非標(biāo)準(zhǔn)化本身就意味著風(fēng)險(xiǎn)增加。第二，負(fù)債率更高層次且投入－產(chǎn)出的期限構(gòu)造更長(zhǎng)。比擬上市公司的不同產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)如今的轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)的共性特點(diǎn)是負(fù)債率更高層次，而且與此同時(shí)，資金周轉(zhuǎn)率更低，增加值率不高。第三，高端服務(wù)業(yè)包括醫(yī)療、教育以及基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)方面，定價(jià)存在很大問(wèn)題，帶有準(zhǔn)公共產(chǎn)品的性質(zhì)，盈利能力不高，融資機(jī)制不通暢。轉(zhuǎn)型意味著，以前我們做的是標(biāo)準(zhǔn)化的、風(fēng)險(xiǎn)低的事情，而在轉(zhuǎn)型經(jīng)過(guò)中要做的是風(fēng)險(xiǎn)較高、比擬難做的事情。在這種情況下，金融系統(tǒng)內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)必定要提高。為了應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)構(gòu)造的變化，金融體系需要作出調(diào)整。原來(lái)依靠銀行主導(dǎo)的簡(jiǎn)單金融形式，基本就能夠完成儲(chǔ)蓄－投資的轉(zhuǎn)化，基本知足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。但是步入經(jīng)濟(jì)構(gòu)造轉(zhuǎn)型以后，原來(lái)的金融體系不能勝任新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要，必然要求金融市場(chǎng)化改革，要求改革帶來(lái)更復(fù)雜的金融體系。而金融市場(chǎng)化改革本身也是增加風(fēng)險(xiǎn)的事。金融體系的市場(chǎng)化大概包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是金融中介的市場(chǎng)化經(jīng)過(guò)，更多私人部門(mén)參加金融行業(yè)；二是金融市場(chǎng)和金融工具的發(fā)展，本身包括多層次的金融市場(chǎng)和更復(fù)雜的金融產(chǎn)品；三是金融基礎(chǔ)設(shè)施。這些金融市場(chǎng)化的改革，假如完全匹配無(wú)縫對(duì)接是非常困難的。從國(guó)際經(jīng)歷體驗(yàn)上看，只要推動(dòng)金融市場(chǎng)化，一般都會(huì)帶來(lái)爆發(fā)金融危機(jī)概率的提高。但同時(shí)文獻(xiàn)也支持，推進(jìn)金融市場(chǎng)化對(duì)于中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)是有利的。金融市場(chǎng)化改革不做肯定完不成經(jīng)濟(jì)構(gòu)造轉(zhuǎn)型；但假如做的話(huà)，一定會(huì)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)的增加。危機(jī)：遠(yuǎn)憂(yōu)不遠(yuǎn)盡管專(zhuān)家們一致以為，中國(guó)在短期內(nèi)發(fā)生金融危機(jī)的概率較小，但是卻不應(yīng)當(dāng)放松警覺(jué)，在具體討論了危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)之后，大家還回應(yīng)了兩個(gè)假設(shè)問(wèn)題：假如中國(guó)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，能否存在一個(gè)可用于觀(guān)察的信號(hào)器？假如中國(guó)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，能否應(yīng)當(dāng)救助？鄧海清以為信號(hào)器能夠分為四個(gè)層次。第一層是剛性?xún)陡兜拇蚱瓶赡軒?lái)信譽(yù)鏈條斷裂。假如剛性?xún)陡侗淮蚱疲敲促Y金會(huì)從非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向標(biāo)化資產(chǎn)，首先從收益率最高的非標(biāo)撤到城投債，假如出現(xiàn)地方的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，就從城投債撤到高等級(jí)有安全保障的產(chǎn)業(yè)債，再出問(wèn)題，就再后撤到短期債務(wù)。這時(shí)就和美國(guó)2006－2007年的情形一樣，短期債務(wù)的流動(dòng)性需求異常強(qiáng)烈，出現(xiàn)期限倒掛。第二層是央行的貨幣政策失靈，假如央行無(wú)法調(diào)整信號(hào)器一發(fā)出的問(wèn)題，失靈就產(chǎn)生了，能夠判定進(jìn)入第二層，基本表現(xiàn)有：一是長(zhǎng)短利差無(wú)法收斂，無(wú)法糾正公眾對(duì)將來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀(guān)預(yù)期；二是通脹出現(xiàn)，寬松貨幣政策被迫終止；三是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。第三層是恐慌性退出，各種金融產(chǎn)品出現(xiàn)集中式退出，債券市場(chǎng)上會(huì)觀(guān)察到的現(xiàn)象是信譽(yù)利差大幅擴(kuò)大，先從低評(píng)級(jí)的信譽(yù)利差擴(kuò)大，漸漸往中等和高評(píng)級(jí)，依次蔓延開(kāi)來(lái)。第四層，當(dāng)從金融危機(jī)變化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者社會(huì)危機(jī)的時(shí)候，一些區(qū)域性的金融事件會(huì)與社會(huì)事件交織在一起，整個(gè)局面變得非常復(fù)雜。處理經(jīng)濟(jì)問(wèn)題和金融問(wèn)題，與處理維穩(wěn)上訪(fǎng)等社會(huì)問(wèn)題交織在一起。這是危機(jī)爆發(fā)到最高階段能夠觀(guān)測(cè)到的信號(hào)余永定表示，通過(guò)專(zhuān)家們的討論基本能夠達(dá)成一個(gè)共鳴，即中國(guó)短期內(nèi)發(fā)生金融危機(jī)的概率是非常低的。這表示清楚，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的將來(lái)，我們不應(yīng)盲目樂(lè)觀(guān)，但也不必過(guò)度悲觀(guān)。進(jìn)一步的研究能夠?qū)⒋饲八懻摰漠a(chǎn)品因素、產(chǎn)業(yè)因素和政策因素結(jié)合起來(lái)，找到一個(gè)或多個(gè)最脆弱的危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)。但是找到危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)和預(yù)測(cè)料想可能的危機(jī)傳導(dǎo)道路可能僅僅僅是萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步，即使不發(fā)生危機(jī)，也不應(yīng)