隆基綠能-一體化組件龍頭企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展未來可期

證券研究報告|2022年12月29日隆隆基綠能(601012.SH)一體化組件龍頭企業(yè)，穩(wěn)健發(fā)展未來可期增持晶硅片出貨70.0GW，組件出貨38.5GW，分別占全球市場份額的30.1%和經(jīng)接近瓶頸，新型電池技術變革在即。公司在研發(fā)層面廣泛布局，覆蓋全球光伏新增裝機分別為251/347/451GW，同比47.6%/38.3%/30.0%。在盈利預測與估值：我們預計公司2022-24年實現(xiàn)硅片出貨(包含自用)。。證券分析師：王昕宇0證券分析師：王昕宇021-60375422010-88005313wangweiqi2@wangxinyu6@S0980520080003S0980522090002證券分析師：李恒ihengyuan@S0980520080009基礎數(shù)據(jù)投資評級合投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額44.10-48.00元42.80元324495/324339百萬元 88.02/39.50元3630.11百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理盈利預測和財務指標202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)54,58380,932114,980153,188173,036+/-%)65.9%48.3%42.1%33.2%13.0%凈利潤(百萬元)85529086143851914523897+/-%)62.0%6.2%58.3%33.1%24.8%每股收益(元)2.271.681.902.533.15EBITMargin18.5%14.2%10.8%13.4%15.8%凈資產(chǎn)收益率(ROE)27.2%21.8%26.8%27.8%27.1%市盈率(PE)18.725.322.316.813.4EV/EBITDA174195252162123市凈率(PB)4.494.825.284.103.21資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄 光伏行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，未來幾年維持高速增長 10硅料產(chǎn)能釋放，產(chǎn)業(yè)鏈成本有望回歸合理區(qū)間 11競爭格局：各環(huán)節(jié)新進入者涌現(xiàn)頭部企業(yè)一體化加速 12電池：新型電池技術有望彎道超車 14 總覽：近5年營收復合增速49%，組件增長最快 17光伏硅片業(yè)務：規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，盈利保持領先 18光伏組件業(yè)務：通過收購切入，迅速成長為行業(yè)龍頭 21綠色制氫設備業(yè)務：致力為全球綠色低碳轉(zhuǎn)型提供綠氫解決方案 26 估值與投資建議 33絕對法估值：44.1-48.0元 33絕對估值的敏感性分析 33相對法估值：50.6-55.7元 33 財務預測與估值 36 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 底) 7圖3：公司主營業(yè)務分布及2022年底預期產(chǎn)能(GW) 8圖4：隆基綠能年底各環(huán)節(jié)產(chǎn)能情況(GW) 9圖5：2021年全球新增可再生能源裝機容量(GW) 10 圖7：全球歷年新增裝機及區(qū)域分布(GW) 10 圖9：2019-2025年全球光伏新增裝機容量(GW) 11圖10：硅料、硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)毛利預測(元/W，不含稅) 12 圖29：部分企業(yè)硅片價格(元/W) 21圖30：部分企業(yè)硅片單瓦毛利(元/W) 21 圖33：2019-2021年部分公司組件營業(yè)收入(億元) 22 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告 圖42：全球氫氣需求展望(百萬噸) 26 圖47：近五年一期公司歸母凈利潤及凈利潤率 27圖48：近三年一期部分一體化組件商銷售費用率(%) 27圖49：近三年一期部分一體化組件商管理費用率(%) 27圖50：近三年一期部分一體化組件商財務費用率(%) 28圖51：近三年一期部分一體化組件商研發(fā)費用率(%) 28圖52：近五年一期現(xiàn)金流情況(億元) 28圖53：2017-2021部分一體化組件商存貨周轉(zhuǎn)率(次) 29圖54：2017-2021部分一體化組件商固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次) 29圖55：2017-2021部分一體化組件商應收賬款周轉(zhuǎn)率(次) 29圖56：2017-2021部分一體化組件商應付賬款周轉(zhuǎn)率(次) 29圖57：近五年一期期末部分一體化組件商資產(chǎn)負債率(%) 29 表3：2022年股票期權(及限制性股票)激勵計劃時間安排和解鎖條件 8 表5：2017-2021年主要產(chǎn)品營收和毛利(億元) 9表6：光伏主鏈各環(huán)節(jié)年底產(chǎn)能及組件年度產(chǎn)量 11 表8：一體化企業(yè)及頭部硅片企業(yè)的產(chǎn)能(GW) 12表9：第三方硅片市場需求及產(chǎn)能情況(GW) 13 表11：組件環(huán)節(jié)部分企業(yè)產(chǎn)能梳理(GW，年底時點數(shù)) 14 5 表14：部分企業(yè)新型電池量產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)劃(GW) 16 表16：公司組件業(yè)務出貨量快速增長為行業(yè)龍頭(單位：GW) 21表17：2021年頭部組件商海外收入、組件收入、總營收比較分析(億元) 23 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告萬元) 31 表24：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析(元) 33 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告公司概況公司沿革隆基綠能科技股份有限公司成立于2000年，總部位于陜西西安。成立之初以半導體材料為主要業(yè)務，2006年確立開始轉(zhuǎn)型光伏硅片，并且在以多晶產(chǎn)品為主的光伏市場中全力推進單晶路線，2011年成為全球最大的太陽能單晶硅片供應商。2012年4月在上海證券交易所掛牌上市，隨著單晶硅片逐漸替代多晶硅片成為市場主流，公司也成長為硅片領域龍頭。2014年5月公司通過收購浙江樂葉，快速進入電池和組件環(huán)節(jié)，確立垂直一體化發(fā)展的路徑，而后公司電池、組件板塊快速壯大，2020年組件出貨量達到全球第一。2021年3月子公司西安隆基氫能科技成立，正式進軍氫能裝備行業(yè)。2022年7月隆基中央研究院正式投入使用，進了一步強化研發(fā)賦能戰(zhàn)略。2022年11月，公司正式發(fā)布混合鈍化背接觸電池(HPBC)技術的組件產(chǎn)品，旨在加強分布式市場的競爭優(yōu)勢。信證券經(jīng)濟研究所整理股權結構公司股權相對分散，創(chuàng)始人為最大單一股東。公司創(chuàng)始人、總裁李振國先生持有公司14.08%的股份，李振國妻子李喜燕女士持股5.02%，二人合計持股19.10%，為公司的實際控制人。連城數(shù)控實際控制人李春安先生持股2.11%，李振國先生、李喜燕女士、李春安先生為一致行動人，合計持股21.21%。證券研究報告圖2：公司股權結構及主要股東關系圖(截至2022年9月底)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7信證券經(jīng)濟研究所整理股權激勵公司自上市以來累計實施過3次股權激勵計劃。前兩次分別在2014年和2016年，第三次股權激勵計劃方案于2022年3月披露，計劃共授予兩批激勵對象，第一批8元/股。激勵表1：2022年限制性股票激勵計劃第一批授予情況序號姓名職務獲授的限制性股票數(shù)量(萬股)占本激勵計劃授予限制性股票總數(shù)的比例占本計劃授予時公司股本總額的比例1鐘寶申董事長25.27.26%0.0033%2劉學文董事兼財務負責人25.27.26%0.0033%3田野董事16.84.84%0.0022%4白忠學董事8.42.42%0.0011%5劉曉東董事會秘書16.84.84%0.0022%小計(5人)92.426.61%0.0122%核心管理人員、核心技術(業(yè)務)人員(21人)254.873.39%0.0336%總計347.2100.00%0.0458%信證券經(jīng)濟研究所整理第二批主要面向公司中層核心管理、技術、業(yè)務人員，覆蓋范圍較廣，向激勵對象有2369名激勵對象授予4654萬份股票期權，行權價格為44.24元/股。表2：2022年股票期權激勵計劃第二批授予情況激勵對象獲授的股票期權數(shù)量(萬份)占本激勵計劃授予股票期權總數(shù)的比例占本計劃授予時公司股本總額的比例核心管理、技術、業(yè)務人員(2,369人)總計4,653.604,653.60100.00%100.00%0.61%0.61%信證券經(jīng)濟研究所整理2022年股票期權等待期分別為自授予之日起12個月、24個月、36個月，各期行權和解除限售時間安排如下表所示：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告表3：2022年股票期權(及限制性股票)激勵計劃時間安排和解鎖條件行權安排行權(解除限售)時間安排解鎖條件行權比例第一個行權期 (解除限售期)第二個行權期 (解除限售期)第三個行權期 (解除限售期)期權(限制性股票)授予日起12個月后首個交易日至24個月內(nèi)最后交易日期權(限制性股票)授予日起24個月后首個交易日至36個月內(nèi)最后交易日期權(限制性股票)授予日起36個月后首個交易日至48個月內(nèi)最后交易日。公司2022年營業(yè)收入不低于983億元(比2020年增長不低于80%)公司2023年營業(yè)收入不低于1200億元(比2020年增長不低于120%)公司2024年營業(yè)收入不低于1500億元(比2020年增長不低于175%)30%30%40%信證券經(jīng)濟研究所整理管理團隊公司掌舵人多年來精誠合作，獨具卓越戰(zhàn)略發(fā)展眼光。公司總經(jīng)理李振國為公司創(chuàng)始人，李振國先生是橫向磁場單晶領域知名專家，長期從事單晶硅的生產(chǎn)和研究工作，其研發(fā)的多晶碳頭料的除碳工藝在業(yè)界被廣泛應用，獲得過國家科技創(chuàng)新基金資助。董事長鐘寶申先生是磁性材料領域知名專家，長期從事該領域的科研工作。兩人為蘭州大學同窗校友，多年來精誠合作帶領公司成長成為全球最大的光伏硅片和一體化組件企業(yè)。表4：公司高管介紹姓名職務個人簡介鐘寶申董事長曾任公司董事、總經(jīng)理、大連連城數(shù)控機器股份有限公司董事；現(xiàn)任公司董事長，兼任全國工商聯(lián)新能源商會會長、寧夏隆基寧光儀表事、廣東奧迪威傳感科技股份有限公司董事、惠州易暉光電材料股份有限公司董事長、西安清善資產(chǎn)管理有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，并在公司部分子公司任職。李振國劉學文白忠學劉曉東董事、總經(jīng)理董事、財務負責人公司董事、硅片事業(yè)部副總裁董事會秘書曾任公司董事長，現(xiàn)任公司董事、總經(jīng)理，西安紙貴互聯(lián)網(wǎng)科技有限公司董事，并在公司部分子公司任職。近五年來一直擔任公司董事、財務負責人。曾任寧夏隆基技術工藝部經(jīng)理、寧夏隆基常務副總經(jīng)理、硅片事業(yè)部總裁助理、銀川隆基總經(jīng)理，現(xiàn)任公司董事、硅片事業(yè)部副總裁曾任湘財證券股份有限公司西安營業(yè)部總經(jīng)理，現(xiàn)任公司董事會秘書、西安西馳電氣股份有限公司董事。信證券經(jīng)濟研究所整理主營業(yè)務作為規(guī)模領先的一體化組件商龍頭，公司的主營業(yè)務涉及光伏產(chǎn)業(yè)鏈多個環(huán)節(jié)，包含單晶硅棒硅片、電池、組件和光伏電站等領域。同時，公司前瞻布局BIPV和綠氫設備等新興業(yè)務，擴展業(yè)務成長空間。圖3：公司主營業(yè)務分布及2022年底預期產(chǎn)能(GW)信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告公司最初主營產(chǎn)品為單晶硅片，自2014年收購樂葉之后，開始拓展至下游組件環(huán)RC/電池/組件產(chǎn)能分別為105/37/60GW，公司預計2022年底為150/60/85GW圖4：隆基綠能年底各環(huán)節(jié)產(chǎn)能情況(GW)信證券經(jīng)濟研究所整理光伏組件和其上游的硅片為公司主營產(chǎn)品。2021年組件營收占比為72%，硅片及硅棒營收占比為21%。2021年產(chǎn)品總體毛利率20.19%，主要產(chǎn)品中組件毛利率17.06%，硅片及硅棒毛利率為27.55%。公司受托加工板塊為階段性地為硅料企業(yè)代工硅片的生產(chǎn)，提高自身產(chǎn)能利用率。表5：2017-2021年主要產(chǎn)品營收和毛利(億元)業(yè)務指標年光伏組件營收毛利潤毛利率91.7528.1730.70%130.9131.1923.83%145.7036.6925.18%362.3974.3920.53%584.5499.7217.06%光伏硅片營收毛利潤毛利率57.5318.8232.71%61.169.9516.27%129.1341.5632.18%155.1347.130.36%170.28 46.9127.55%受托加工營收毛利潤毛利率0.670.1928.77%0.970.3031.32%17.63 2.6314.93%電力營收毛利潤毛利率4.473.2071.55%7.975.0363.11%7.735.0365.10%6.944.4664.27%5.62 3.4962.15%電站建設及服務營收6.8228.3113.2519.42毛利潤0.687.514.733.34毛利率10.02%26.53%35.66%17.17%其他業(yè)務合計營收毛利潤毛利率9.202.4226.36%12.051.7614.63%18.114.3023.73%8.133.7045.51%11.82 7.3462.03%合計營收毛利潤毛利率163.6252.8032.27%219.8848.9222.25%328.9795.0828.90%545.83134.3824.62%809.32163.4320.19%信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告行業(yè)分析光伏行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，未來幾年維持高速增長光伏是全球可再生能源新增裝機中最大的來源。2021年全球可再生能源裝機容量為302GW，其中光伏裝機首次突破半數(shù)，占總裝機56%。光伏發(fā)電在電力市場中占比小，潛力巨大。2021年全球光伏發(fā)電占電力總需求3.7%，隨著光伏技術成本競爭力不斷提升，光伏取代非化石能源的空間巨大。圖5：2021年全球新增可再生能源裝機容量(GW)3302GWSolarPowerEurope經(jīng)濟研究所整理圖6：2015-2021太陽能和可再生能源在全球總電力市場份額SolarPowerEurope經(jīng)濟研究所整理截至2021年底，全球累計光伏裝機940GW，其中亞太地區(qū)光伏累計裝機達547.7GW，占全球總量58%；歐洲地區(qū)累計裝機為205.4GW，占全球總量22%；美洲地區(qū)光伏累計裝機容量為161.8GW，占全球總量17%；中東和非洲地區(qū)光伏累計裝機容量為25.1GW，占比2.7%。圖7：全球歷年新增裝機及區(qū)域分布(GW)圖8：2021年底全球存量裝機分布940940GW資料來源：國家海關總署，國信證券經(jīng)濟研究所整理我們預計2022-2024年，全球光伏新增裝機分別為251/347/451GW，同比增速47.6%/38.2%/30.0%，對應全球組件需求約為289/406/532GW。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告圖9：2019-2025年全球光伏新增裝機容量(GW)CPIA經(jīng)濟研究所整理及預測硅料產(chǎn)能釋放，產(chǎn)業(yè)鏈成本有望回歸合理區(qū)間隨著國內(nèi)市場的快速發(fā)展，光伏市場的不斷擴大，2019年我國多晶硅產(chǎn)量呈爆發(fā)性增長，2019年我國多晶硅產(chǎn)量同比增長32%。2020年受新冠肺炎疫情等多重因KgKg硅片/電池片和組件產(chǎn)能擴張過快，提貨需求嚴重超過原料供應能力所致。進入2022年第四季度，隨著多家硅料企業(yè)產(chǎn)能的逐步投放，硅料短缺形勢開始緩解，進入到價格下行通道，預期到2023年將有更多硅料產(chǎn)能投放，滿足全球市場需求。表6：光伏主鏈各環(huán)節(jié)年底產(chǎn)能及組件年度產(chǎn)量環(huán)節(jié)指標2019202020212022E2023E硅料產(chǎn)能(萬噸)產(chǎn)能(GW)同比增速64.9209.462.0206.7-1.3%83.6283.337.1%128.1474.467.4%238.2882.186.0%硅片產(chǎn)能(GW)同比增速120.1223.486.0%381.070.6%703.084.5%947.034.7%電池產(chǎn)能(GW)同比增速144.2209.845.5%342.663.3%619.180.7%764.123.4%組件產(chǎn)能(GW)同比增速164.1233.442.2%380.663.1%549.644.4%764.639.1%組件年度產(chǎn)量產(chǎn)量(GW)138.2163.7220.8288.5406.0Solarzoom券經(jīng)濟研究所整理和預測由于下游組件成本傳導能力受制于光伏電站所在區(qū)域的電價、資金成本和合同條款，加上硅片、電池片和組件環(huán)節(jié)的競爭加劇，在2020年下半年硅料價格不斷攀升的同時，下游各環(huán)節(jié)盈利能力受到顯著擠壓。如下圖所示，我們預計隨著硅料進入降價通道，電池和組件環(huán)節(jié)盈利能力有望得到改善，而硅片則由于失去存貨請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告溢價空間，以及產(chǎn)能相對過剩，實際盈利能力將較2021-2022年出現(xiàn)明顯回調(diào)。圖10：硅料、硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)毛利預測(元/W，不含稅)SolarZoom濟研究所整理及預測在2021-2022年硅料價格高企階段，硅片/電池/組件環(huán)節(jié)的非硅成本占比分別低至11.3%/14.4%/32.8%，制造成本差異對各企業(yè)盈利性的影響相對較小。隨著硅料價格的下降，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)在制造能力、成本管控能力方面的差異將逐步體現(xiàn)，具備更強運營管理能力的企業(yè)可以取得更強的競爭優(yōu)勢。表7：下游環(huán)節(jié)主材成本占比(按11月30日價格計算)環(huán)節(jié)硅片電池組件主材成本(元/W)0.70(硅料)0.82(硅片)1.22(電池片)非硅成本(元/W)0.080.160.58非硅成本占比10.3%16.3%32.2%Solarzoom券經(jīng)濟研究所整理競爭格局：各環(huán)節(jié)新進入者涌現(xiàn)頭部企業(yè)一體化加速硅片：競爭格局加劇。硅片環(huán)節(jié)近幾年處于較為集中的雙寡頭格局之下，龍頭企業(yè)單晶技術進步帶來硅片環(huán)節(jié)顯著的降本增效，盈利能力維持高位，吸引了眾多新進入者，其中不乏下游組件企業(yè)和設備企業(yè)。由于一體化組件商自有硅片產(chǎn)能將被優(yōu)先消化，我們預計2022/2023年一體化企業(yè)自產(chǎn)硅片分別達到126/197GW。表8：一體化企業(yè)及頭部硅片企業(yè)的產(chǎn)能(GW)2022Q4E2022E2023E一體化自供組件出貨硅片自供率硅片自供規(guī)模組件出貨硅片自供率硅片自供規(guī)模組件出貨硅片自供率硅片自供規(guī)模隆基(自供)100%50100%5075100%75天合0%0420%06035%21晶澳80%10.44080%326080%48晶科80%10.44280%33.66080%48阿特斯650%32150%10.53050%合計6366%41.89565%126.128573%97CPIA告、solarzoom、pvinfolink，國信證券經(jīng)濟研究所整理和預測剔除上述產(chǎn)量后，2023年第三方硅片市場需求和有效產(chǎn)能分別為219/463GW。我請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告?zhèn)冇嬎?023年隆基(外售部分)、中環(huán)的有效產(chǎn)能合計為215GW，占第三方硅片市場有效產(chǎn)能的比重為46.5%，競爭格局趨于分散，硅片業(yè)務的盈利前景承壓。表9：第三方硅片市場需求及產(chǎn)能情況(GW)2022Q4E2022E2023E全球裝機需求預計80237341全球硅片需求預計(A)00296426全球硅片有效產(chǎn)能預計(B)39459670一體化自供硅片規(guī)模(C)4226207一體化自供硅片占需求比例(C/A)42%43%49%第三方硅片市場需求(A-C)5870219第三方硅片有效產(chǎn)能(B-C)97332463其其中：隆基有效產(chǎn)能(剔除自供)5875中中環(huán)有效產(chǎn)能301040隆隆基中環(huán)第三方硅片市場占比48.5%50.5%46.5%隆隆基中環(huán)整體硅片市場占比33.8%36.6%32.1%CPIA告、solarzoom、pvinfolink，國信證券經(jīng)濟研究所整理和預測組件：國內(nèi)市場需求與供給同步快速提升自2019年光伏行業(yè)進入全球平價時代，海外市場發(fā)展規(guī)模持續(xù)超越國內(nèi)市場以來，光伏組件生產(chǎn)走向一體化模式。1)一體化生產(chǎn)模式可以抵消不同環(huán)節(jié)產(chǎn)能錯配形成的盈利波動，提高生產(chǎn)穩(wěn)定性，企業(yè)發(fā)展更為穩(wěn)健；2)一體化布局的協(xié)同效應有利于新技術、新工藝和新產(chǎn)品的迭代以及下游市場拓展；3)國內(nèi)資本市場為光伏產(chǎn)業(yè)提供了非常友好便利的融資環(huán)境，鼓勵企業(yè)做大做強。近幾年海外市場增長以及資本市場助力，促進組件環(huán)節(jié)向頭部集中。2018年至2021年的四年當中，光伏組件CR5從29.9%提升至60.9%。根據(jù)各家公司公告或67.8%-75.9%區(qū)間。區(qū)分行業(yè)前五(均為一體化組件商)出貨規(guī)模2019-2021年的同比增速為29.2%/69.2%/49.5%，而其他組件企業(yè)同期增速為-0.2%/-18.0%/9.3%。表10：全球組件市場集中度(GW)年2022E隆基綠能4.467.42438.550-60天合光能13.324.835-40晶澳科技15.924.143晶科能源9.710.914.218.822.335-40阿特斯69648411114520-22東方日升7.58.1-韓華5.45.6798.1-FirstSolar5.57.7-全球新增裝機0206153070225假設容配比..2.2全球組件出貨22273856204270yoy3.9%8.5%13.0%30.8%32.4%組件出貨CR531.5%29.9%35.5%53.2%60.9%67.8%-75.9%前五市場規(guī)模38.638.049.183.1124.2183-205yoy-1.6%29.2%69.2%49.5%CR5以外市場規(guī)模83.889.289.073.079.86.3%-0.2%-18.0%9.3%各公司年報或官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理和預測國內(nèi)大電站需求啟動，上游巨頭入局。全球硅料、電池環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)通威股份從請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告2022年下半年開始大舉進軍組件環(huán)節(jié)，勢必給組件環(huán)節(jié)的競爭格局帶來一定影響。新進入者將從國內(nèi)集中式市場起步，逐步培育營銷渠道和品牌，進入在分布式和海外市場。2023年國內(nèi)集中式電站的組件出貨和行業(yè)產(chǎn)能雙雙實現(xiàn)高速增表11：組件環(huán)節(jié)部分企業(yè)產(chǎn)能梳理(GW，年底時點數(shù))企業(yè)2019202020212022E2023E隆基30658520晶科25456585天合22506580晶澳1123405075阿特斯233250通威55564東方日升11222232一道0002030尚德582525億晶光電25520其他企業(yè)小計72.3687.5111.6161.884合計64233381550765前四占比合計33.5%42.9%52.5%49.1%46.4%SolarzoomCPIA司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理和預測電池：新型電池技術有望彎道超車光伏電池的發(fā)電原理是光生伏特效應，當有光照射在太陽電池表面時，光子被吸收，使得電池P-N結(P型半導體和N型半導體交界面區(qū)域)兩側(cè)產(chǎn)生電子-空穴對，在內(nèi)電場作用下電子、空穴向電池兩極擴散，用導線連接兩極和外部負載，就會在外電路中產(chǎn)生直流電。影響電池光電轉(zhuǎn)換效率的因素主要是光學損耗的電學損耗，通過各種措施來降低這兩種損耗，就是光伏電池技術路線演進、轉(zhuǎn)換效率提升的過程。圖11：光伏電池工作原理示意圖資料來源：潤陽股份招股說明書，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖12：晶硅電池的損失類型及影響因素資料來源：陳哲艮、《晶體硅太陽電池物理》、電子工業(yè)出版社、第353頁，國信證券經(jīng)濟研究所整理自2017年單晶硅片開始替代多晶硅片，PERC電池替代鋁背場(BSF)電池，單晶PERC電池技術逐漸成為市場主流，形成了最近一次的電池技術路線的迭代。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15PERC(基準)TOPConPERC(基準)TOPConPHJT證券研究報告圖13：2017-2021年單晶硅片與多晶硅片市場占比CPIA經(jīng)濟研究所整理CPIA經(jīng)濟研究所整理RC越小，行業(yè)內(nèi)越來越多的企業(yè)投資新型電池產(chǎn)能。以TOPCon、異質(zhì)結(HJT)和IBC為代表的N型單晶電池技術轉(zhuǎn)換效率有很大的提升空間。表12：2021-2030年各種電池技術平均轉(zhuǎn)換效率變化趨勢分類CC19.50%21.00%2240%19.50%21.10%2260%19.70%21.30%2280%-21.50%2300%-21.70%2330%-21.90%2360%TOPCon單晶電池23.10%24.00%23.30%24.30%23.50%24.60%23.70%24.90%23.90%25.20%24.10%25.60%異質(zhì)結電池24.20%24.10%24.60%24.50%25.00%24.80%25.30%25.30%25.60%25.70%26.00%26.20%CPIA經(jīng)濟研究所整理隨著PERC電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率接近理論極限，電池廠商逐步加速N型電池技術的研NTOPConHJTIBCTOPCon以其成本和設備兼容性優(yōu)勢，率先實現(xiàn)商業(yè)化和量產(chǎn)化。近期開始量產(chǎn)的表13：新型電池技術路線參數(shù)對比理論最高值(%)24.5%28.5-28.7%28.7%29.1%實驗室效率(%)24.06%(隆基)26.0%(Fraunhofer)26.8%(隆基)25.2%(SunPower)量產(chǎn)效率(%)22.8%-23.2%23.5%-24.5%23.5%-24.6%23.5%-24.7%量產(chǎn)難度工序中等；難度低工序多；難度中低工序少；難度中高工序多；難度中高生產(chǎn)成本(元/W)0.6-0.80.7-0.91.0-2.01.0-2.0銀漿耗量(mg/片)80100-120200-220低于雙面PERC170-190150-16090-140130-150產(chǎn)線兼容性目前主流產(chǎn)線PERC產(chǎn)線完全不兼容PERC部分兼容PERC設備投資額(億元/GW)22.54.53量產(chǎn)成熟度已成熟已成熟即將成熟已成熟2022年產(chǎn)能預測(GW)>200>30<10<4CPIASolarPowerEuropeSEIA業(yè)官方新聞，國信證券經(jīng)濟研究所整理TOPConGW.1GW，2023全年投產(chǎn)超過180GW。異質(zhì)結未來規(guī)劃產(chǎn)能超過130GW，XBC路線隆基和愛旭請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告已有量產(chǎn)，預計年底產(chǎn)能可達25GW。表14：部分企業(yè)新型電池量產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)劃(GW)技術路線公司2022E2023E技術路線公司未來規(guī)劃TTopcon晶科晶科晶澳天合通威鈞達一道中來正泰新能嘉悅(聆達)上機數(shù)控沐邦高科皇氏集團潤陽億晶橫店東磁期末產(chǎn)能合計有效產(chǎn)能合計356.588.587.64000000091.64326.52833312415.6556278.1169.0異質(zhì)結(HJT)XBC華晟新能源東方日升愛康科技華潤電力寶馨科技海泰新能明陽智能水發(fā)能源國晟能源華耀光電金陽新能源太一(N型)金剛玻璃晶旺(新潮)中利騰暉晉能合計隆基綠能(P型)愛旭股份合計17.5 15.0 15.8 12.0 2.0 5.0 5.0 5.0 5.0 10.020.0 5.0 4.8 2.0 5.0 5.0134.1HPBC年底19GWABC年底6.5GW22年底25.5GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告公司業(yè)務總覽：近5年營收復合增速49%，組件增長最快2017-2021年公司營業(yè)收入實現(xiàn)49%的復合增長率，達到809億元；2022H1營收504億元，同比增長44%，延續(xù)高速增長趨勢。2017-2021年，公司組件板塊營收實現(xiàn)59%的年均復合增長率，達到585億元；硅片硅棒板塊營收實現(xiàn)30%的年均增2017-2022H1年公司營業(yè)總收入Wind經(jīng)濟研究所整理圖16：2017-2021年公司主要產(chǎn)品營業(yè)收入(億元)Wind經(jīng)濟研究所整理106.3%/61.9%/6.3%。2020年以來受上游原材料價格持續(xù)大幅上漲等因素影響，硅片和組件產(chǎn)品價格基數(shù)有所提高，因此2019-2021年銷售凈利潤率連續(xù)下降，分別為16.1%/15.7%/11.2%；2022H1凈利潤率為12.9%，有所回升。分業(yè)務毛利率情況，2017-2021年組件毛利率從2017年30.7%降至2021年的17.1%。硅片及硅棒板塊毛利率在2018年國內(nèi)光伏補貼驟然退出形成的政策沖擊31.7%/30.4%/27.6%。圖17：2017-2022H1年公司歸母凈利潤和利潤率Wind經(jīng)濟研究所整理圖18：2017-2021年公司組件和硅片硅棒業(yè)務毛利率(%)Wind經(jīng)濟研究所整理硅片業(yè)務的下游客戶主要為國內(nèi)電池片制造商，而組件業(yè)務面向全球光伏安裝市場。隨著組件業(yè)務規(guī)模的擴大，公司海外收入占比持續(xù)提升，從2017年的25.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告從毛利率水平來看，2017-2020年國內(nèi)始終略高于海外，主要原因是產(chǎn)品類別差異。國內(nèi)營收主要由毛利率較高的硅片構成，隨著公司組件銷售規(guī)模的持續(xù)擴大，組件在國內(nèi)和海外營收均占據(jù)主導地位。圖19：2017-2021年公司海內(nèi)外營收結構(億元)CPIA經(jīng)濟研究所整理圖20：2017-2021年公司不同區(qū)域市場毛利率CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理從具體分區(qū)域營收占比來看，近幾年美洲市場收入始終保持高速增長。美洲光伏裝機規(guī)模最大的國家是美國，而美國有75%以上的光伏裝機是集中式電站。來自太地區(qū)、美洲和歐洲地區(qū)的收入規(guī)模均超過100億元，海外各區(qū)域市場發(fā)展均衡。表15：公司分地區(qū)營收結構(億元)2018金額同比2019金額同比2020金額同比2021金額同比國內(nèi)147.9721.5%202.7337.0%331.2263.4%429.8229.8%亞太42.0743.8%32.66-22.4%75.23130.3%133.1176.9%美洲19.29103.9%45.60136.4%88.4193.9%130.0547.1%歐洲10.52239.4%47.76354.0%49.874.4%113.86128.3%非洲0.025825.0%0.271039.2%1.10307.4%2.50127.3%合計219.8734.4%329.0249.6%545.8365.9%809.3448.3%Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理光伏硅片業(yè)務：規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，盈利保持領先硅片產(chǎn)能快速增長，位居行業(yè)龍頭。近年來受益于全球碳中和政策持續(xù)推進等因GWGWGAGR增速顯著高于全球增速。2017至2020年公司硅片產(chǎn)能占全球比重由12.9%增長到34.4%，2021年由于其他一體化企業(yè)和硅片新進入者產(chǎn)能迅速增加，公司產(chǎn)能份額下降到25.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告圖21：2017-2021年底全球硅片產(chǎn)能(GW)CPIA經(jīng)濟研究所整理圖22：2017-2021年公司硅片產(chǎn)能(GW)及占全球比重CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理GWGWCAGR量由12.8GW到35%，2021年市場份額占比下降到30%。圖23：2017-2021年全球硅片產(chǎn)量(GW)CPIA經(jīng)濟研究所整理圖24：2017-2021年公司硅片產(chǎn)量(GW)及市場份額CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理產(chǎn)量保持領先地位，產(chǎn)能利用率下降。2019-2021年隆基的硅片產(chǎn)量分別為37.6、58.9和70.0GW，處于行業(yè)領先地位，同時期產(chǎn)能利用率分別為103.1%、95.0%和72.4%，受多晶硅料等原材料出現(xiàn)階段性短缺和下游需求波動的影響，公司2021年產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告圖25：2019-2021年公司硅片產(chǎn)量(GW)資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理。由于各公司在圖26：2019-2021年公司硅片產(chǎn)能利用率國信證券經(jīng)濟研究所整理自用硅片比例提升，外銷硅片毛利率領先同行。2019-2021年公司硅片對外銷量分別為27.3/31.8/33.9GW，自用數(shù)量分別為10.7/26.3/36.1GW，硅片自用比例分別為28.2%/45.3%/51.5%，比例逐年升高。2019-2021年，公司硅片硅棒業(yè)務毛利率分別為31.73%/30.36%/27.55%，三年均高于可比公司TCL中環(huán)和上機數(shù)控。圖27：2019-2021年公司硅片對外銷售量(GW)量組件產(chǎn)品圖28：2019-2021年公司硅片毛利率20量組件產(chǎn)品硅片產(chǎn)品價格方面和單瓦毛利方面，2019-2021年隆基綠能在可比公司中保持領先位置，2021年硅片價格約0.69元/W，單瓦毛利0.19元/W。其中2020年上機數(shù)控和2021年TCL中環(huán)的硅片單位價格明顯偏低，主要是當年度有部分產(chǎn)品以單晶硅棒的形式直接出售，因此拉低了整體售價，對當期單瓦毛利也有小幅度的影響。從其他無產(chǎn)品結構因素擾動年份的數(shù)據(jù)來看，在硅片硅片單瓦毛利方面，隆基保持著明顯的領先優(yōu)勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告圖29：部分企業(yè)硅片價格(元/W)資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖30：部分企業(yè)硅片單瓦毛利(元/W)資料來源：各公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理。光伏組件業(yè)務：通過收購切入，迅速成長為行業(yè)龍頭收購樂葉切入組件環(huán)節(jié)，銷量快速增長成為行業(yè)第一。2014年11月，隆基收購浙江樂葉光伏85%的股權，正式進入光伏電池和組件業(yè)務。2015年，隆基完成浙江樂葉及合肥樂葉兩個生產(chǎn)基地的建設并迅速擴大產(chǎn)能，組件業(yè)務的營收占比超2020、2021年出貨量穩(wěn)居全球第一。2022年上半年，公司出貨量暫時下降到行業(yè)第三名，但與前兩名較為接近。表16：公司組件業(yè)務出貨量快速增長為行業(yè)龍頭(單位：GW)201720182019202020212022H1公司出貨量公司出貨量公司出貨量公司出貨量公司出貨量公司出貨量晶科9.7晶科11.4晶科14.21隆基24.53隆基38.52晶科18.21天合9.1晶澳8.8晶澳10.26晶科18.77天合24.8天合18.05晶澳71天合786天合天合1591晶澳2407隆基1802阿特斯6.9隆隆基7.07隆隆基9晶澳15.88晶科22.23晶澳15.67韓華5.4阿特斯6.6阿特斯8.6阿特斯11.3阿特斯14.5阿特斯8.73協(xié)鑫4.8韓華5.5韓華7.3韓華9東方日升9東方日升5.67隆基4.4東方日升4.8東方日升7.3東方日升7.53韓華8FirstSolar英利2.9協(xié)鑫4.1FirstSolar5.4FirstSolar5.5FirstSolar7.5韓華東方日升2.8尚德3.3協(xié)鑫3.6正泰5.2正泰7正泰5.5FirstSolar2.6FirstSolar2.7尚德3尚德4.3環(huán)晟4.5無錫尚德3.75CPIA告，國信證券經(jīng)濟研究所整理公司組件產(chǎn)量在2017-2021年的年均復合增速超過70%，2021年全球市占率達到同期隆基綠能產(chǎn)量由4.5GW增長到38.9GW，CAGR為71%，其中2020年產(chǎn)量同比增速接近200%，2017至2021年市場份額占比由4.5%快速提升至17.6%，躍居到行業(yè)第一的位置。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告圖31：2017-2021年全球組件產(chǎn)量(GW)CPIA經(jīng)濟研究所整理圖32：2017-2021年隆基組件產(chǎn)量(GW)及市場份額CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理領先于晶澳科技(42.5%)、晶科能源(15.4%)、天合光能(44.8%)。得益于硅片一體化的成本優(yōu)勢，2019-2021年隆基毛利率分別為25.2%/20.5%/17.1%，優(yōu)于可比公司整體水平。圖33：2019-2021年部分公司組件營業(yè)收入(億元)Wind經(jīng)濟研究所整理圖34：2019-2021年部分公司組件毛利率Wind經(jīng)濟研究所整理公司組件業(yè)務在整體規(guī)模快速增長的同時，海外市場布局也頗有成效，盡管從直接的營收結構數(shù)據(jù)上看，四家頭部一體化組件商中，隆基的海外收入占比最低，但是其中一個重要原因是隆基的組件收入占總營收比重最低。而除了組件業(yè)務以外，硅片、發(fā)電、電站epc業(yè)務基本都在國內(nèi)進行。如果將其他業(yè)務從分母中剔除，來估算海外收入占組件收入的比重，2021年隆基/天合/晶澳/晶科分別為64.9%/77.9%/63.7%/84.3%，隆基組件業(yè)務的海外占比已經(jīng)與老牌企業(yè)接近。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告表17：2021年頭部組件商海外收入、組件收入、總營收比較分析(億元)海外收入組件收入總營收組件收入占總營收海外收入占組件收入海外收入占總營收除組件以外其他業(yè)務隆基38058580972.3%64.9%46.9%硅片、發(fā)電、電站EPC天合26834444577.3%77.9%60.2%分布式系統(tǒng)、跟蹤支架60.2%發(fā)電、電站EPC晶澳25139541395.6%63.7%60.9%發(fā)電晶科31837740692.9%84.3%78.3%少量硅片、電池片Wind經(jīng)濟研究所整理2017年以來，隆基多次刷新電池轉(zhuǎn)化效率的世界紀錄。目前隆基保持單晶雙面型TOPCon電池轉(zhuǎn)化效率25.19%、HJT電池轉(zhuǎn)化效率26.81%的世界紀錄。2022年11月，公司自主研發(fā)的硅異質(zhì)結電池轉(zhuǎn)換效率達到26.81%，打破了硅太陽電池效率新紀錄，這也是第一次由中國企業(yè)創(chuàng)造太陽能電池最高轉(zhuǎn)換效率紀錄。表18：公司不斷突破各種路線實驗室轉(zhuǎn)換效率記錄電池類型時間實驗室轉(zhuǎn)換效率記錄22.17%22.43%22.71%23.26%23.60%24.06%N-TOPCon25.09%25.21%P-TOPCon25.02%25.19%N-HJT25.26%25.82%26.30%26.50%26.81%P-HJT25.47%26.12%司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理除了在TOPCon、HJT等技術路線持續(xù)研發(fā)增效之外，隆基綠能還創(chuàng)造性地開發(fā)了HPBC結構電池(HybridPassivatedBackContact)。HPBC電池是背接觸電池，正面無柵線，在外觀和轉(zhuǎn)換效率方面均具備一定優(yōu)勢，適合分布式電站，有望打造公司在高端分布式市場的差異化產(chǎn)品競爭力。公司位于陜西省西咸新區(qū)的15GW和位于江蘇省泰州市的4GW電池生產(chǎn)基地已經(jīng)陸續(xù)投產(chǎn)，量產(chǎn)電池轉(zhuǎn)換效率25%以上，預計到2023年6月全部投產(chǎn)完成。HPBCHiMO要面向分布式光伏市場，設計了不同產(chǎn)品系列和配色可供選擇，滿足不同客戶和場景的需要，推動光伏組件從工業(yè)品屬性向消費品屬性拓展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告圖35：隆基Hi-MO6組件產(chǎn)品探索家系列信證券經(jīng)濟研究所整理圖36：隆基Hi-MO6組件產(chǎn)品藝術家系列信證券經(jīng)濟研究所整理IBC電池介紹:叉指式背接觸(IBC)電池是目前所有新型電池技術中理論轉(zhuǎn)換效率最高的。與常規(guī)光伏電池相比，它的主要特點是兩個金屬電極都位于電池的背面，正面不存在電極遮光問題，極大地降低光學損失。與其他電池技術路線相比，IBC電池最大特點在于正面無柵線，一方面提高組件受光面積，避免了常規(guī)柵線5%左右的遮光損失，另一方面使得組件外觀更加簡潔美觀。IBC電池制備工序主要分為表面制絨、表面鈍化、以及背電極的制備等過程，與傳統(tǒng)的PERC電池工藝路線相比，增量工藝主要體現(xiàn)在叉指狀背電極的構型，而背電極的構型則可利用絲網(wǎng)印刷、光刻法、噴墨打印等技術獲得。圖37：IBC電池結構示意圖資料來源：陳哲艮、《晶體硅太陽電池物理》、電子工業(yè)出版社、第377頁，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖38：IBC電池制備工藝流程CPIASolarzoom經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告PERCIBC組件外觀差異，國信證券經(jīng)濟研究所整理除了本身在轉(zhuǎn)換效率、應用場景等方面的獨特優(yōu)勢外，作為一項平臺型技術，IBC可以與TOPCon、HJT技術相結合，分別形成TBC、HBC電池技術，轉(zhuǎn)換效率更上一個臺階，有望成為未來主流晶硅電池技術。資料來源：CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖41：HBC電池結構示意圖資料來源：CPA、SolarPowerEurope、中來股份官網(wǎng)，國信證券經(jīng)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告綠色制氫設備業(yè)務：致力為全球綠色低碳轉(zhuǎn)型提供綠氫解決方案氫能具備來源廣泛、靈活高效等特點，在全球能源結構向低碳化轉(zhuǎn)型的大趨勢下，無論是在終端應用中使用氫能替代化石燃料，還是將化石燃料制氫轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍偕茉粗茪?，都具備可觀的前景。此外，因為風電、光伏等可再生能源具有出力不穩(wěn)定的特點，通過“電-氫-電”的轉(zhuǎn)化方式進行互補結合，可以形成一種新型的儲能、運能方式，實現(xiàn)發(fā)電、儲電、用電全過程零碳排放。根據(jù)國際能源署(IEA)數(shù)據(jù)，2021年全球氫能需求達到9400萬噸，同比增加5%。其中中國是全球氫氣最大消費國，2021年需求達到4000萬噸，其次是美國、中東、歐洲、印度等國家地區(qū)。圖42：全球氫氣需求展望(百萬噸)資料來源：IEA，國信證券經(jīng)濟研究所整理。STEPS全稱“StatedPoliciesScenario”，APS全稱“AnnouncedPledgesScenario”圖43：2021年全球不同氫氣制備方式占比IEA濟研究所整理當前也已是世界最大的氫氣生產(chǎn)國。與全球氫氣供給結構相似，我國化石能源制氫的占比約為80%。隆基自2018年起開始對氫能產(chǎn)業(yè)鏈進行戰(zhàn)略研究，在電解水制氫裝備、光伏制氫等領域形成了技術積累。2021年3月成立了西安隆基氫能科技有限公司，致力于成為全球領先的大型綠氫裝備技術公司。2021年10月，隆基氫能下線了首臺堿性水電解槽。2022年底隆基氫能的產(chǎn)能將達1.5GW，2025年底有望達到5GW。圖44：2016-2021年我國氫氣產(chǎn)量圖45：隆基氫能LHy系列大型堿性水電解制氫系統(tǒng)資料來源：IEA、中國煤炭工業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告財務分析營收利潤分析公司2017-2021年營業(yè)收入保持高速增長，期間由163.62億元增長至809.32億GAGR21年圖46：近五年一期公司營業(yè)收入及同比Wind經(jīng)濟研究所整理圖47：近五年一期公司歸母凈利潤及凈利潤率Wind經(jīng)濟研究所整理費用支出分析公司銷售費用率2019-2021年始終處于較低水平，2022年前三季度略有提高。管理費用率、財務費用率和研發(fā)費用率方面，在幾家頭部組件商中，隆基始終處于最低。其中，2022年前三季度多家可比公司的財務費用率為負，主要是22Q2和22Q3由于美元的升值，相關公司取得規(guī)模可觀的匯兌收益所致。圖48：近三年一期部分一體化組件商銷售費用率(%)Wind經(jīng)濟研究所整理圖49：近三年一期部分一體化組件商管理費用率(%)Wind經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告圖50：近三年一期部分一體化組件商財務費用率(%)Wind經(jīng)濟研究所整理圖51：近三年一期部分一體化組件商研發(fā)費用率(%)Wind經(jīng)濟研究所整理現(xiàn)金流分析隨著公司產(chǎn)能和營收的快速擴張，2017-2021年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額從12.42億元增長到123.2億元，2022前三季度繼續(xù)大幅增長至205億元。投資性現(xiàn)金流凈支出規(guī)模不斷提升，而融資現(xiàn)金凈流量保持在相對較小的穩(wěn)定可控水平，體現(xiàn)出公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為投資支出提供了良好的支撐，減少公司在規(guī)模擴張期的負債壓力。近三年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持續(xù)提高，2022年9月底公司在手現(xiàn)金接圖52：近五年一期現(xiàn)金流情況(億元)資料來源：公司公告、Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理營運能力分析2018-2021年，公司存貨周轉(zhuǎn)率接近可比公司的平均水平。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，公司近幾年穩(wěn)步提升，從可比公司中最低提高到了中等偏上的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容29證券研究報告圖53：2017-2021部分一體化組件商存貨周轉(zhuǎn)率(次)Wind經(jīng)濟研究所整理圖54：2017-2021部分一體化組件商固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)Wind經(jīng)濟研究所整理，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率在可比公司中最高，而應付賬款周轉(zhuǎn)率中等，體現(xiàn)出公司良好的現(xiàn)金管理能力。圖55：2017-2021部分一體化組件商應收賬款周轉(zhuǎn)率(次)Wind經(jīng)濟研究所整理圖56：2017-2021部分一體化組件商應付賬款周轉(zhuǎn)率(次)Wind經(jīng)濟研究所整理資本結構分析公司一直采用較為穩(wěn)健的經(jīng)營策略，資產(chǎn)負債率處于50%-60%之間，每一期的負債率都低于所有的可比公司。圖57：近五年一期期末部分一體化組件商資產(chǎn)負債率(%)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容30證券研究報告盈利預測關鍵假設(1)光伏硅片業(yè)務我們預測公司2022-2024年底硅片產(chǎn)能為150/180/205GW，綜合考慮市場需求、公司新產(chǎn)能釋放節(jié)奏和爬坡進度，我們預計公司硅片出貨量(包含自用)將分別達88/127/164GW，同比增長36%/44%/29%。其中對外銷售硅片22-24年分別為42/49/59GW，同比增長25%/16%/20%。毛利率方面，2022年前三季度硅料和硅片價格攀升，導致2022年硅片毛利率下降。后續(xù)硅料及硅片價格同時下降帶來毛利率的修復效應，因此2023、2024年毛利率小幅回升。(2)光伏組件業(yè)務我們預計2022-2024年底公司組件產(chǎn)能分別達到85/120/140GW，組件對外銷售量分別為46/78/105GW，同比提升19%/71%/35%。毛利率方面與硅片業(yè)務類似，在硅料價格變化的影響下，2022年毛利率下降至14.1%，后續(xù)逐年修復。表19：公司各業(yè)務板塊營收毛利拆分20212022E2023E2024E2025E光伏硅片銷售量(GW)33.942.349.158.662.8增速6.5%24.8%16.0%19.5%7.0%收入(百萬元)17027.734060.928995.923543.423128.7增速9.8%100.0%-14.9%-18.8%-1.8%毛利(百萬元)4691.16768.05886.05276.35020.0增速-0.4%44.3%-13.0%-10.4%-4.9%毛利率27.55%19.87%20.30%22.41%21.70%光伏組件銷售量(GW)38.545.778.0105.0120.0增速57.0%18.6%70.8%34.6%14.3%收入(百萬元)58454.574688.7117089.7141917.3158230.1增速613%278%568%212%115%毛利(百萬元)9972.310505.321060.029400.032400.0增速34.0%5.3%100.5%39.6%10.2%毛利率17.1%14.1%18.0%20.7%20.5%光伏電站EPC收入(百萬元)1942319811202072061221024增速46.6%2.0%2.0%2.0%2.0%毛利(百萬元)333.5340.2347.0353.9361.0增速-294%20%20%20%20%毛利率17.17%17.17%17.17%17.17%17.17%電力收入(百萬元)17.417.417.417.417.4增速15.8%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利(百萬元)10.810.610.610.510.5增速32.7%-2.4%-0.2%-0.2%-0.2%毛利率62.07%60.60%60.50%60.40%60.31%合計主營業(yè)務收入(百萬元)77441.9110748.2148123.9167539.2183478.6增速45.9%43.0%33.7%13.1%9.5%毛利(百萬元)15007.817624.027303.535040.737791.5增速18.8%17.4%54.9%28.3%7.9%毛利率19.4%15.9%18.4%20.9%20.6%Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及