2022年醫(yī)藥行業(yè)投資策略

2022年醫(yī)藥行業(yè)投資策略1.

醫(yī)藥歷史復盤：后疫情時代，2021年醫(yī)藥先揚后抑，震蕩調(diào)整，消化兩年牛市估值市值占比：2015年至今A+H醫(yī)藥股占比提升明顯，2021年回落至8%醫(yī)藥板塊市值比重持續(xù)攀升。A股總市值占比從2010年末的4.4%，到2015年末提升至5.9%，2020年末提升至9.4%，2021年截

止12月6日，總市值占比為8.3%；H股總市值占比從2010年末的的1.0%，到2015年末提升至2.0%，到2020年末提升至6.7%，

2021年截止12月6日，總市值占比為6.3%。2010-2021年，A股SW醫(yī)藥生物指數(shù)8年絕對收益為正，有6年相對上證指數(shù)取得超額收益，累計超額收益186%，漲幅前三

分別是2015年（+47%）、2010年（+43%）和2013年（+42%）。

H股醫(yī)藥指數(shù)則有7年絕對收益為正，有7年相對恒生指數(shù)取得超額收益，累計超額收益96%，漲幅前三分別為2020年（+37%

）、2013年（+26%）和2019年（+25%）。2017/01/01-2021/12/06

，港股細分行業(yè)中，受產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級影響的CXO超額收益最為明顯，同期累計漲幅912%，相對恒

生指數(shù)超額收益891%，其次為Biotech，同期累計漲幅352%，相對恒生指數(shù)超額收益為331%，第三為醫(yī)療器械，同期累

計漲幅81%。2.

2022年醫(yī)藥怎么看、怎么投資？醫(yī)藥板塊以投資成長為主，分化行情下精選細分行業(yè)與個股1）推薦2022年景氣度高、業(yè)績增速較快的細分行業(yè)：

CXO、醫(yī)療服務、疫苗CXO：全球醫(yī)療健康融資活躍，創(chuàng)新藥相關投融資熱情高漲2021年全球醫(yī)藥健康融資創(chuàng)歷史新高，截止2021年12月10日，2021年全球生物制藥和化學制藥行業(yè)融資額已達到448.62億

美元，超過2020年349.14億美元的全年數(shù)字；

2021年Q3國內(nèi)泛醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)一級市場投融資總額及事件數(shù)較2020年Q3有大幅增長，2021年Q3國內(nèi)一級市場醫(yī)藥健康融

資額為586.08億元人民幣，同比增長33%。2018-2020年收入CAGR：CDMO40.02%

>

臨床前CRO34.38%

>

臨床CRO24.98%

；

2021H1收入同比增速：CDMO72.55%

>

臨床前CRO54.30%

>

臨床CRO30.87%醫(yī)療服務：景氣度與高壁壘持續(xù)，2022年持續(xù)穩(wěn)健成長1.

如何系統(tǒng)理解醫(yī)療服務的商業(yè)模式？

單店增長與連鎖擴張、綜合醫(yī)院與專科連鎖

2.

如何從財務報表解析不同商業(yè)模式的盈利能力差異？

收入、成本、毛利、凈利潤。

3.

管理層與治理結構：人與組織的管理為何在醫(yī)療服務行業(yè)中尤為重要？

考察與驗證公司競爭力是否變化及管理層能力的關鍵永續(xù)增長：醫(yī)療服務商業(yè)模式的制勝之處醫(yī)療服務具備永恒的終端價值。我們認為，受制于醫(yī)療服務的特殊性，絕大部分診療過程必須在線下完成。

對于患者而言，醫(yī)療服務是提供解決方案，不同的藥械產(chǎn)品是其中的一個選擇。創(chuàng)新較大的只是各類檢查手

段、創(chuàng)新藥械與術式，醫(yī)生與患者之間交互的場景并未隨著藥械創(chuàng)新發(fā)生根本性變化。醫(yī)療服務平臺價值大。我們認為，醫(yī)療服務品牌培育期長，民營醫(yī)院品牌培育期更長。一旦品牌建立起來之

后，醫(yī)療服務場景下各項服務具備患者入口的價值、承載各項服務不斷升級的平臺價值。診療費用具備永續(xù)增長的可能性。我們認為，隨著創(chuàng)新器械、藥品等產(chǎn)品的不斷升級，經(jīng)濟發(fā)展與支付創(chuàng)新

提升創(chuàng)新藥械的可及度，診療費用具備永續(xù)增長的可能性。賽道增速有差異，估算腫瘤?？剖袌鲆?guī)模最大最剛需，眼科增速最快五大民營專科醫(yī)療服務賽道：眼科相對增速最快，我們估算2015-2020復合行業(yè)增速達到21%；

腫瘤?？剖袌鋈萘孔畲?，估算2020年市場規(guī)模為4056億，輔助生殖市場規(guī)模最小，估算2020年規(guī)模為340億元。疫苗：寒武紀來臨—期待技術和商業(yè)百花齊放的下個十年對標海外，我們認為中國疫苗行業(yè)與海外“和而不同”。

相同的是，我們認為無論中國還是全球疫苗市場，為人類疾病預防需求而不斷創(chuàng)新將會是行業(yè)的永恒主題。不同的是，

中國大的統(tǒng)一消費市場、特色疾病譜、豐富的到陸續(xù)走向市場的國產(chǎn)創(chuàng)新疫苗正是中國疫苗行業(yè)多年厚積薄發(fā)的結果。盡管目前中國疫苗市場中的“爆款”還主要工程師紅利為優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)造了別樣的發(fā)展空間。

回顧過去，我們認為本土疫苗行業(yè)的方興未艾。

疫苗的研發(fā)往往是超長周期的提前投資，今天我們看來自海外，我們相信越來越多國產(chǎn)疫苗可以彎道超車。

展望未來，我們認為新冠疫苗研發(fā)可能是中國疫苗行業(yè)的一個發(fā)展契機。從研發(fā)角度看，中國傳統(tǒng)疫苗技術路線已非常成熟，而此次新冠疫苗研發(fā)中，病毒載體疫苗、mRNA、DNA疫苗粉墨

登場。

從商業(yè)模式看，除了過去較為成熟的兒童疫苗市場外，成人疫苗、暴露后接種疫苗等市場同樣潛力較大，我們期待優(yōu)

秀的企業(yè)家探索百花齊放的商業(yè)模式。

從國際化角度看，新冠疫苗為中國疫苗出海提供了大契機，為中國疫苗國際化打下堅實基礎。2）創(chuàng)新藥、器械領域：分化加大，推薦有海外邏輯、品種豐富、國內(nèi)商業(yè)化兌現(xiàn)的公司藥企：創(chuàng)新分化下，優(yōu)選布局差異化的技術平臺、適應癥集采影響于2019-22年集中釋放，大品種PD1紅利體現(xiàn)，管線貢獻新生長曲線。

我們認為，2018年以來，隨著醫(yī)?？刭M、集采改革，制藥行業(yè)面臨激烈變化，以恒瑞為代表的大藥企需要

從銷售驅(qū)動型轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動型創(chuàng)新企業(yè)。醫(yī)療設備看國產(chǎn)替代，耗材看成長，消費醫(yī)療看滲透率提升醫(yī)療器械的投資框架，我們認為可分為國內(nèi)和國外。

國內(nèi)：耗材和IVD版塊增速較快，我們認為優(yōu)質(zhì)單體增速可超過30%，主要看成長。醫(yī)用設備和消費醫(yī)療器械醫(yī)用設備國

產(chǎn)率低，主要關注國產(chǎn)替代率。消費醫(yī)療版塊受政策影響小，應關注滲透率提升情況。國外：我們認為，醫(yī)療器械國際化的主要驅(qū)動力是國內(nèi)中高端制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢，目前已經(jīng)初步形成完備的全球化研

發(fā)、營銷及服務網(wǎng)絡，道路逐漸清晰。消費醫(yī)療產(chǎn)品的三個成長階段：導入、爆發(fā)、成熟我們認為醫(yī)療器械放量曲線類似一條S型曲線，可分為三個階段，即導入期、爆發(fā)期、成熟期。如在導入期，滲透率低，競

爭少，定價高，但是需要教育市場，導入期階段低基數(shù)高增長。此后得益于前期市場推廣，產(chǎn)品知名度和銷量迅速提升，

產(chǎn)品銷售會進入爆發(fā)期，形成品牌效應。全球空間星辰大海，器械公司國際化道路逐漸清晰

，

從絕對值看，邁瑞醫(yī)療作為中國醫(yī)療器械出海的標桿，2019年海外收入70億元，2020年海外收入99億元

，證明了中國醫(yī)療器械的海外競爭力。

我們認為，中國的醫(yī)療器械企業(yè)已經(jīng)初步形成了完備的全球化研發(fā)、營銷及服務網(wǎng)絡，國際化道路逐漸清

晰，未來空間星辰大海。3）新領域中，關注上游產(chǎn)業(yè)鏈和細胞基因治療帶來的機會上游產(chǎn)業(yè)鏈：國產(chǎn)替代興起，品類/市占率/業(yè)務形態(tài)擴張驅(qū)動高增長我們認為，上游設備耗材國內(nèi)市場長期被國際巨頭壟斷，近幾年生物藥產(chǎn)業(yè)疊加疫苗產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，催

發(fā)國產(chǎn)設備和耗材進口替代浪潮。經(jīng)過多年發(fā)展，一批能生產(chǎn)出性能可用甚至和國際水平接軌的國內(nèi)廠

商脫穎而出，具備可替代進口產(chǎn)品的基礎。新冠疫情加劇供應短缺，為國內(nèi)企業(yè)帶來發(fā)展窗口期，也為

國內(nèi)制藥設備與制藥耗材市場帶來了可觀增量。我們認為，上游產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)驅(qū)動力源自：a品類擴張

b市占率的擴張

c業(yè)務形態(tài)的擴張細胞與基因治療向中心法則的上游探索，可能是最終的治愈手段細胞與基因治療（cell&

genetherapy，CGT）基于中心法則起效，可能是最終的解決方案：

中心法則：基因表達的過程主要是基于DNA合成出RNA，再基于RNA合成出蛋白質(zhì)

。小分子和單抗影響已生成的蛋白質(zhì)發(fā)揮功能，而細胞與基因治療從上游調(diào)節(jié)蛋白質(zhì)的生成和功能

我們認為細胞與基因治療領域潛力大，其優(yōu)勢在于探索生命法則的最“上游”，可能對現(xiàn)有的療法產(chǎn)生沖擊。它們顛覆性技術的

兩層內(nèi)涵：創(chuàng)造新的空間，和迭代現(xiàn)有的空間/顛覆現(xiàn)有的模式。海外細胞及基因治療公司已初具規(guī)模，在國內(nèi)也成為中國資本

投資熱點，且國內(nèi)新技術發(fā)展與國際前沿差距趨于縮小，新技術突破將成為自主創(chuàng)新的重要驅(qū)動力。為什么看消費醫(yī)療？政策助力消費醫(yī)療升級、合規(guī)運營消費型醫(yī)療目前主要由供應方自主定價，以自費為主，不受帶量采購、一致性評價、醫(yī)保等政策影響。

2017年5月23日，印發(fā)關于支持社會力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務的意見，

強調(diào)鼓勵社會辦醫(yī)是深化醫(yī)

改的必然要求。積極支持社會力量深入?？漆t(yī)療等細分服務領域，擴大服務有效供給，培育專業(yè)化優(yōu)勢。在眼科、骨科、

口

腔、婦產(chǎn)、兒科、腫瘤、精神、醫(yī)療美容等?？埔约翱祻?、護理、體檢等領域，加快打造一批具有競爭力的品牌服務機構。2021年3月22日，國家發(fā)展改革委、中央網(wǎng)信辦、教育部、工業(yè)和信息化部、國家衛(wèi)健委、國家藥監(jiān)局和國家醫(yī)保局等28個