國投電力專題報告

國投電力專題報告一、優(yōu)勢顯著，裝機結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化1.1

國投公司唯一電力平臺，握優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的綜合電力公司：發(fā)電業(yè)務為公司的核心業(yè)務，占公司營業(yè)總收

入

95%以上，公司作為國投公司電力業(yè)務唯一資本運作平臺，持續(xù)快速發(fā)

展。通過資產(chǎn)注入，公司取得了雅礱江水電、國投大朝山等核心資產(chǎn)。公

司電力板塊呈現(xiàn)水電為主、火電為輔、風光快速增長的局面?？毓裳b機規(guī)模持續(xù)提升，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。十年來，公司控股裝機規(guī)模由

2011

年的

1276

萬

KW增至

2020

年的

3183

萬

KW，復合增速達

10.69%。

公司控股裝機結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，增量沿著水電-火電-風光的順序，我們將

2011

年至今公司控股裝機容量增長分為三階段。第一階段：水電主導

（2012

年至

2015

年）：核心資產(chǎn)逐步并入，包括官地、錦屏、桐子林。

水電控股裝機規(guī)模由

2012

年的

1625

萬

KW增長至

2015

年的

2707

萬

KW，貢獻了主要控股裝機增量。第二階段：火電補增（2015

年至

2018

年），安徽宣城、廣西欽州、福建湄洲灣二期及天津北疆電站并入，火電控

股裝機規(guī)模由

2014

年的

910

萬

KW增長至

2018

年的

1576

萬

KW，火電

裝機容量達到峰值。第三階段：火電剝離，風光主導（2018

年后），新疆

哈密風電、德昌風電、青海風電、廣西風電陸續(xù)投產(chǎn)，至

2020

年末，公

司風電裝機容量

214

萬

KW，較

2018

年增長

94.3%；浙江湖州、陜西定

邊、江蘇響水等多地光伏項目并入，至

2020

年末，公司光伏控股裝機

103

萬

KW，較

2018

年增長

115.9%。2020

年，公司剝離部分火電機組，火電

裝機容量較

2019

年下降

21.6%，已無

30

萬

KW以下的機組，火電裝機結(jié)

構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。未來水電、風光將帶來主要新增裝機容量。預計

21

年至

23

年，水電裝機

容量占比將達

55.6%、56.0%、54.4%；風光裝機占比將達

10.99%、

12.70%、15.25%。1.2

水火主導，風光高增水電：高毛利貢獻，業(yè)績主要來自雅礱江下游電站。水電板塊，公司控股

核心資產(chǎn)雅礱江水電、大朝山、小三峽等電站，且雅礱江水電是雅礱江流

域水電開發(fā)的唯一主體，公司優(yōu)勢明顯。至

2021

年

10

月底，公司控股水

電裝機規(guī)模

1977.45

萬

KW，占總裝機的

55.6%，裝機規(guī)模位于國內(nèi)第三。

公司歷年水電營收占比

50%左右，貢獻

70%以上毛利，盈利能力和穩(wěn)定性

優(yōu)于其他電源，雅礱江下游電站歷年營收占比超過水電整體的

85%。新增裝機計劃清晰，聚集雅礱江中游。經(jīng)歷了五年的水電新裝機停滯，公司未來十年水電新增裝機計劃清

晰?；痣姡航Y(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，剝離小功率機組。2015

年至今，公司火電機組經(jīng)歷

了先投產(chǎn)后剝離的過程，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，目前公司控股火電無

30

萬

KW以下機組，百萬千瓦級機組占控股火電裝機容量的

67.53%，機組分布于

天津、福建、廣西、貴州等省區(qū)。公司不斷提高火電機組的節(jié)能環(huán)保水平，

脫硫、脫硝、除塵裝臵配備率均達

100%，2020

年末，公司具備超低排放

能力的機組裝機占比接近

95%。增產(chǎn)階段：2015

年

7

月，國投宣城二期

1×66

萬

KW機組于投產(chǎn)；

2016

年

7

月、9

月，國投欽州二期

2×100

萬

KW機組相繼投產(chǎn)；2017

年

7

月、

9

月，湄洲灣二期

2×100

萬

KW機組相繼投產(chǎn)；2018

年

6

月，“水電聯(lián)產(chǎn)”

循環(huán)經(jīng)濟模式的國投北疆二期

2×100

萬

KW超臨界裝機全部投產(chǎn)。2018

年末，公司已投產(chǎn)控股火電裝機累計

1575.60

萬

KW，達到峰值。剝離階

段：2019

年

11

月，公司轉(zhuǎn)讓國投北部灣電站

64

萬

KW；2020

年

1

月，

國投伊犁、靖遠二期、國投宣城、淮北國安和甘肅張掖一齊轉(zhuǎn)讓，2019

年

及

2020

年公司累計轉(zhuǎn)讓火電機組

391.4

萬

KW。2020

年，公司火電營收

166.9

億元，同比下降

21.6%，主要受機組剝離，

總裝機容量下降影響。2016

年至

2020

年，隨著火電機組結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，

火電利用小時數(shù)觸底反彈，火電毛利率走勢與利用小時變動趨同。風光：新投產(chǎn)持續(xù)增加，裝機快速增長。2015

年，公司控股風電、光伏裝

機分別為

60.45

萬

KW、12.8

萬

KW；2020

年，風電、光伏控股裝機分別

為

213.95

萬

KW、103.2

萬

KW，五年復合裝機增速分別為

28.76%和

57.05%。2015

年末，風光裝機占比為

2.63%；至

2021

年上半年，公司風

光裝機達

326.95

萬

KW，裝機占比達

10.24%，2018

年后，風電和光伏貢

獻主要的裝機增量。2020

年，公司風電新增裝機

70.95

萬

KW，包括寧夏中寧風電（5

萬

KW）、

四川德昌風電（40.95

萬

KW）、廣西浦北風電二期（10

萬

KW）、新疆哈

密風電（10

萬

KW）、青海共和風電（5

萬

KW）；2020

年，公司通過并購

新增光伏裝機

31.4

萬

KW，包括江蘇光伏（12

萬

KW）、陜西定邊光伏

（15

萬

KW）、張家口晶科新能源（4.4

萬

KW）。風電光伏營收持續(xù)高增。2020

年，公司風電營收

14.74

億元，同比增長

26.96%，五年復合增速為

33.70%；光伏營收

10.06

億元，同比增長

45.80%，五年復合增速為

45.0%。2020

年，公司風電及光伏的毛利率分

別為

55.50%、56.26%，較

2019

年相對持平，穩(wěn)定在高位，預計隨著未

來風光裝機的高增，運營效率提升會進一步拉動新能源板塊毛利率。1.3

業(yè)績短期承壓、長期價值屬性增強來水偏枯，煤價高企，業(yè)績短期承壓：2020

年，公司營收

393.2

億元，同

比減少

7.3%，主要系部分火電機組剝離，裝機容量減少所致。2021

年前

三季度，營收

323.10

億元，同比增長

8.88%，扣非歸母凈利潤

32.33

億元，

同比下降

29.38%。今年公司利潤同比下降的主要原因：用電需求高景氣，

但上半年來水偏枯，上半年火電上網(wǎng)電量

263.79

億

Kwh，同比增長

13.86%，但動力煤價格高企，火電子公司成本增加，普遍出現(xiàn)虧損，其中

云頂湄洲灣、國投津能、國投欽州凈利潤分別同比下降

73.54%、98.12%、

48.87%。我們預計

2021

年全年煤炭成本上漲幅度小于

40%，明年火電毛

利率將恢復至

10%左右。長期業(yè)績波動減小，現(xiàn)金流優(yōu)秀，價值屬性增強：隨著火電機組結(jié)構(gòu)優(yōu)化，

裝機容量占比下降，公司近年歸母凈利潤增速企穩(wěn)，且毛利率、凈利率穩(wěn)

定在

40%、20%左右，波動呈收斂趨勢。隨著火電裝機占比進一步下降，

火電業(yè)績的不確定性影響正在降低，公司高分紅價值屬性進一步凸顯。2015-2020

年，公司的銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入之比在

109.4%-116.6%之間，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈利潤比例在

204.2%-

289.1%之間。截至

2021

年

Q3，國投電力銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金

占營收之比為

99.14%，2004

年后首次低于

100%；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量

占凈利潤比例為

200.76%，較

2020

年底有所下降，系電煤成本大幅上漲

所致。截至

2021

年

Q3，公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量

121.88

億元，仍較為充

沛，為后續(xù)工程建設提供資金保障，亦為穩(wěn)定的股利分配政策提供支撐。機組結(jié)構(gòu)優(yōu)化，整體利用小時數(shù)觸底反彈：2015

年至

2020

年，受火電機

組裝機容量增加影響，公司發(fā)電設備利用小時數(shù)呈現(xiàn)觸底反彈的情況。

2018

年后，火電機組結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司機組利用小時數(shù)穩(wěn)定在

4600

小

時以上，進一步拉大較全國均值的優(yōu)勢。未來水電、風光裝機陸續(xù)增加，火電機組結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，預計整體利用小時數(shù)

穩(wěn)中有進。1）水電、風電：水電和風電作為清潔能源，具有優(yōu)先上網(wǎng)優(yōu)勢，

近年利用小時持續(xù)增加，2020

年水電、風電利用小時數(shù)分別較

2015

年增

加

686

小時、933

小時。2020

年公司水電利用小時數(shù)為

5278

小時，遠高

于全國均值（3827

小時）；風電利用小時數(shù)

2239

小時，高于全國均值

（2073

小時）。判斷未來水電及光伏利用小時數(shù)將保持穩(wěn)中有進的趨勢。2）

火電：機組結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，火電利用小時數(shù)觸底反彈。2020

年，公司火電機

組利用小時數(shù)為

4645

小時，高于全國均值（4216

小時）。預計“十四五”

期間，現(xiàn)存火電機組運行將保持相對穩(wěn)定，利用小時數(shù)將保持穩(wěn)定；“十四

五”后，隨著風光裝機比例進一步提升，火電利用小時數(shù)將逐漸下行。3）

光伏：2015

年至今，公司光伏利用小時數(shù)微降。2020

年，公司光伏利用

小時數(shù)為

1434

小時，高于全國均值（1281

小時）。預計在光伏裝機高增的

過程中，光伏利用小時會保持相對穩(wěn)定?；痣姍C組單位耗煤逐漸下降：2015

年至

2020

年，公司度電標煤耗量由

313.28g/kwh逐步下降至

298.23g/kwh，呈逐漸下降趨勢，發(fā)電效率逐漸

提高，領先行業(yè)水平。二、水電開啟新投產(chǎn)，新能源裝機持續(xù)高增2.1

兩楊投產(chǎn)，雅礱江水電開啟新周期增長雅礱江中游拉動未來水電裝機增長。雅礱江是中國水能資源最富集的河流

之一，在全國規(guī)劃的十三大水電基地中排名第三，雅礱江流域水能蘊藏巨

大，且階梯補償效應顯著。截至

2021

年

10

月末，雅礱江電站裝機容量達

1770

萬

KW，占公司控股水電裝機容量的

89.51%。公司按照先易后難的順序，從下游至中游至上游逐漸開發(fā)，規(guī)劃建設

22

座水電站，總裝機規(guī)模

3000

萬

KW。2016

年，隨著桐子林水電站投產(chǎn)，

下游水電站建設完畢；2021

年，隨著楊房溝水電站

2*75

萬

KW機組、兩

河口水電站3*50

萬

KW機組投產(chǎn)，雅礱江中游開啟新投

產(chǎn)周期。根據(jù)規(guī)劃，2021

年至

2032

年，中游電站開發(fā)完畢后，雅礱江水

電裝機容量將達

2656.5

萬

KW，較

2020

年末增長

80.71%。裝機：未來絕大部分增量均來自雅礱江。兩楊投產(chǎn)，2021

年雅礱江中游新

增

300

萬

KW裝機容量，預計

2022

年兩河口剩余水電站全部

投產(chǎn)完畢；2025

年卡拉水電站、牙根一級水電站投產(chǎn)；2027

年牙根二級

水電站、楞古水電站投產(chǎn)；2032

年孟底溝水電站投產(chǎn)。未來十年，絕大部

分水電新增裝機均來自雅礱江中游，預計至

2032

年，雅礱江水電裝機容

量占比將達水電的

96.81%。雅礱江水電消納：1）下游

：二灘和桐子林水電站總裝機

390

萬

KW，未

配特高壓，全部留川消納；錦屏一級、錦屏二級、官地水電站，總裝機

1080

萬

KW，其中

640

萬

KW通過錦蘇直流

800KV特高壓直送江蘇、

200

萬

KW送重慶、240

萬

KW留川消納。2）中游：根據(jù)規(guī)劃，已投產(chǎn)的

兩河口水電全部留川消納；楊房溝水電全部外輸至江西消納；假設未投產(chǎn)

的中游電站電量均外輸至江西。上網(wǎng)電量：兩楊投產(chǎn)帶來約

160

萬千瓦時增量。按照雅礱江中游電站投產(chǎn)

計劃，假定

1）新投產(chǎn)機組自投產(chǎn)開始兩年投產(chǎn)完畢，每年年中投產(chǎn)一半

的目標容量；2）已建成電站的廠用電率與

2020

年保持一致，雅礱江中游

電站廠用電率為

0.5%。按各機組的發(fā)電量測算，2021

年至

2023

年，雅

礱江水電上網(wǎng)電量分別為

760

萬

Kwh、913

萬

Kwh、924

萬

Kwh。2023

年發(fā)電量較

2020

年增長約

160

萬

Kwh。上網(wǎng)電價：短期企穩(wěn)，長期向上。受政策讓利及市場化交易等因素影響，

雅礱江水電上網(wǎng)電價近年來有所下降，水電整體上網(wǎng)電價也由

2015

年的

0.276

元/kwh降至

2019

年的

0.244

元/kwh，2019

年后開始企穩(wěn)回升；

2021

年上半年，水電上網(wǎng)電價為

0.276

元/kwh，同比增長

11.64%。隨著

2021

年兩河口水電站、楊房溝水電站投產(chǎn)運行，梯級補償效益進一步提升，

預期短期水電上網(wǎng)電價將企穩(wěn)。中長期來看，大水電的稀缺性未來進一步

凸顯，雅礱江水電優(yōu)質(zhì)的調(diào)節(jié)能力、煤電價錨點上浮的拉動效應，都會使

水電上網(wǎng)價格長期穩(wěn)中向上，水電盈利能力將增強。雅礱江中游水電上網(wǎng)電價：1）兩河口：因兩河口全部留川消納，上網(wǎng)電價

參考同在四川消納的二灘、桐子林電站，取

0.24

元/Kwh。2）其余電站：

雅礱江中游水電站，除兩河口外大部分外送江西消納。取上網(wǎng)電價=（基準

電價-輸配電價）*（1-線損率），江西基準上網(wǎng)電價為

0.4143

元/Kwh，參

考跨省線路的輸配電價格及線損率，參考現(xiàn)有的幾條跨省高壓輸電的價格

和線損率均值，取雅中其余電站輸配電價

5.26

分/Kwh，線損率為

6.67%，

上網(wǎng)電價為

0.338

元/Kwh。2.2

“升級轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略推進，新能源裝機將持續(xù)高增加速整合，新能源貢獻主要裝機增量：“轉(zhuǎn)型升級，高質(zhì)量發(fā)展”是公司

“十四五”期間的發(fā)展戰(zhàn)略，裝機增量也沿著“水—火—新能源”進行發(fā)

展。公司通過資本運作，陸續(xù)并購風電、光伏企業(yè)，2019

年、2020

年、

2021

年

H1，分別收購新能源企業(yè)

2

家、8

家、5

家。2019

年后，風電、

光伏合計貢獻

90%以上的新增裝機容量。“十四五末”，新能源裝機占比將超

20%：在雅礱江中游按進度開發(fā)投產(chǎn)，

火電機組在“十四五”期間維持穩(wěn)定背景下，預計“十四五”、“十五五”

期間，風電、光伏裝機復合增速仍將保持

20%以上。預計至

2025

年，公

司累計裝機將達

4300

萬

KW，新能源裝機占比將達

21.3%；至

2030

年，

公司累計裝機容量將達

6300

萬

KW，新能源裝機占比將達

39.6%。三、盈利預測水電：持續(xù)受益于裝機容量增長，上網(wǎng)電價穩(wěn)中有進裝機容量：2021

年

Q3-Q4，兩河口，楊房溝機組投產(chǎn)，全年裝機容量將

提升

300

萬

KW，達

1977

萬

KW。假定未來十年水電裝機增量均來自雅礱

江中游，水電裝機容量將按照雅礱江中游投產(chǎn)進度有序增長。上網(wǎng)電量：上網(wǎng)電量=裝機容量*利用小時數(shù)*（1-廠用電率）。今年整體來

水偏枯，預計二灘、桐子林、官地、錦屏一期、錦屏二期電站全年利用小

時數(shù)分別下降

3.15%、2.95%、5.58%、6.50%、6.45%。新機組利用小時

數(shù)按照發(fā)電量及裝機容量倒推計算、隨著新機組陸續(xù)投產(chǎn)，調(diào)節(jié)能力進一

步加強，預計存量機組未來水電利用小時將保持相對穩(wěn)定。水電較為成熟，

預計廠用電率將保持穩(wěn)定。上網(wǎng)電價：截至

2021

年

Q3，各電站上網(wǎng)電價有所提升，預計

2021

全年

讓利情況會下降，整體上網(wǎng)電價有所升高，預計“十四五”期間水電上網(wǎng)