有色金屬行業(yè)2023年年度策略

有色金屬行業(yè)2023年年度策略1、行情表現(xiàn)回顧有色細(xì)分板塊盈利表現(xiàn)分化。2022年前三季度有色金屬板塊上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)78.46%，較去年同期下滑107.77pct，行業(yè)盈利增速高位放緩。其中金屬新材料、工業(yè)金屬、貴金屬、小金屬、能源金屬的前三季度歸母凈利潤(rùn)增速分別為46.79%、19.05%、79.46%、43.45%、421.19%，較去年同期變幅分別為-4.21pct、-174.33pct、+92.54pct、-156.21pct、-214.62pct。受宏觀經(jīng)濟(jì)下行，商品整體需求孱弱，特別是工業(yè)金屬企業(yè)的利潤(rùn)增速放緩明顯，而今年以來黃金企業(yè)的凈利潤(rùn)增速快速攀升以及鋰板塊在經(jīng)歷去年的爆發(fā)性成長(zhǎng)后依舊維持高增長(zhǎng)，有色細(xì)分板塊表現(xiàn)分化。金價(jià)震蕩上行，金企盈利中樞抬升。2022年黃金價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)“前漲后跌”，年初全球通脹高企，俄烏沖突加劇對(duì)避險(xiǎn)需求和全球流動(dòng)性的擔(dān)憂，美元與金價(jià)同步上漲。3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，黃金逐步下跌，但價(jià)格依舊處于歷史較高水平，同時(shí)行業(yè)平均噸毛利中樞抬升。2022年前三季度黃金板塊的企業(yè)銷售凈利潤(rùn)為3.45%，較去年同期上升1.38pct。鋰板塊企業(yè)業(yè)績(jī)維持高增。2022年鋰鹽價(jià)格總體上呈現(xiàn)出高位上漲態(tài)勢(shì)。一季度在供給緊缺背景下鋰鹽價(jià)格不斷攀升，碳酸鋰價(jià)格突破50萬元/噸高位。其后疫情影響新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)和運(yùn)輸，鋰鹽價(jià)格在45萬元/噸以上較高位置震蕩。八月后新能源汽車銷售旺季到來，鋰鹽供需再次偏緊，鋰價(jià)在高位持續(xù)上行。在高鋰價(jià)的驅(qū)動(dòng)下，鋰板塊企業(yè)盈利能力強(qiáng)勁，2022年前三季度鋰板塊企業(yè)的銷售凈利潤(rùn)為57.05%，較去年同期上升33.65pct。宏觀與基本面利空共振，工業(yè)金屬企業(yè)盈利承壓。2022年工業(yè)金屬整體價(jià)格呈現(xiàn)前高后低的趨勢(shì)，一季度金屬延續(xù)去年供需雙弱格局，價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，而二季度的金屬價(jià)格受宏觀和基本面利空共振一路下行。宏觀方面，由于全球通脹水平居高不下，海外進(jìn)入加息周期，強(qiáng)勢(shì)美元打壓商品價(jià)格?；久鎭砜矗禺a(chǎn)周期下行以及國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致商品整體需求萎縮明顯，此外，上半年電解鋁行業(yè)供給端產(chǎn)能釋放迅速導(dǎo)致行業(yè)盈利進(jìn)一步承壓。有色細(xì)分子板塊整體走勢(shì)偏弱。從股價(jià)表現(xiàn)來看，工業(yè)金屬板塊與大盤走勢(shì)較為一致，主要系工業(yè)金屬與宏觀經(jīng)濟(jì)的緊密聯(lián)系，其中鋁板塊表現(xiàn)優(yōu)于銅板塊。黃金與鋰板塊則走出相對(duì)獨(dú)立的行情。黃金板塊走勢(shì)與金價(jià)基本一致，整體呈現(xiàn)出

“前高后低”的走勢(shì)。4月底鋰板塊超跌反彈后，受半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期高增驅(qū)動(dòng)股價(jià)持續(xù)走高并于7月份觸頂下跌，主要由于市場(chǎng)對(duì)鋰價(jià)高位可持續(xù)性的擔(dān)憂情緒影響。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，有色各細(xì)分板塊已調(diào)整至相對(duì)低位，同時(shí)宏觀流動(dòng)性和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)改善跡象。我們認(rèn)為黃金和工業(yè)金屬板塊或迎來左側(cè)布局機(jī)會(huì)，同時(shí)鋰板塊右側(cè)行情的持續(xù)性或超預(yù)期。因此接下來我們將分別對(duì)各個(gè)細(xì)分板塊的盈利能力和投資機(jī)會(huì)進(jìn)行分析。2、工業(yè)金屬：需求為盈利修復(fù)關(guān)鍵2.1、聯(lián)儲(chǔ)加息筑頂，商品價(jià)格逐步脫敏宏觀流動(dòng)性收緊大幅壓制商品價(jià)格。疫后受全球央行大放水，全球通脹率快速攀升，2022年年初俄烏地緣沖突進(jìn)一步推升能源價(jià)格。2022年3月份美國(guó)通脹率高達(dá)8.5%，聯(lián)儲(chǔ)首次加息25BP，并且表示預(yù)計(jì)年內(nèi)加息幅度達(dá)173BP，鋁價(jià)開始應(yīng)聲下跌，而銅價(jià)受基本面有所支撐偏弱勢(shì)震蕩。此后，5月和6月聯(lián)儲(chǔ)分別加息50BP和75BP，上調(diào)幅度大超預(yù)期。在猛烈的加息下，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷推升，同時(shí)IMF多次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期不斷印證衰退預(yù)期，商品價(jià)格大幅下跌。聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期筑頂。美國(guó)9月份CPI同比上漲8.2%，仍處于較高水平，而美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期通脹目標(biāo)為2%，未來加息仍有較大空間。從9月點(diǎn)陣圖來看，今年年底的聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)中值為4.4%，11月如期加息75BP，市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)加息節(jié)奏或逐步放緩。考慮到服務(wù)業(yè)通脹的黏性較強(qiáng)，聯(lián)儲(chǔ)加息將大概率持續(xù)到明年一季度，2023年終點(diǎn)利率或超5.0%。整體來看，盡管未來聯(lián)儲(chǔ)加息仍有空間，但節(jié)奏或?qū)⒅鸩椒啪?。商品價(jià)格對(duì)加息逐步脫敏。經(jīng)過6月至7月中旬的商品價(jià)格暴跌，后市商品價(jià)格對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息表現(xiàn)出脫敏狀態(tài)。從8月至10月的價(jià)格走勢(shì)來看，持續(xù)大幅加息并沒有導(dǎo)致商品價(jià)格進(jìn)一步下跌，而一旦聯(lián)儲(chǔ)釋放相對(duì)鴿派信息，商品便表現(xiàn)出極大向上彈性。因此，未來一旦市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)加息實(shí)質(zhì)性見頂，商品貨幣屬性有望推動(dòng)其價(jià)格迎來一波迅猛反彈。雖然商品的第一波反彈由流動(dòng)性催生，但其彈性及持續(xù)性將由其各自供需層面決定，因此接下來我們將對(duì)銅、鋁的供需基本面進(jìn)行分析及后市展望。2.2、鋁：盈利迎來改善窗口期2.2.1、回顧：供給釋放和流動(dòng)性收緊導(dǎo)致盈利大幅回落供給釋放和流動(dòng)性收緊導(dǎo)致盈利大幅回落。2021年下半年以來，以地產(chǎn)為代表的下游領(lǐng)域快速回落成為基本金屬需求持續(xù)低迷的關(guān)鍵，但電解鋁行業(yè)盈利的逐級(jí)回落，更多是供給放松所致。2022年上半年國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)集中復(fù)產(chǎn)及新投產(chǎn)能，運(yùn)行產(chǎn)能增加約266萬噸。與此同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致宏觀流動(dòng)性收緊，因此在基本面和宏觀的利空共振下，鋁價(jià)從3月的23000元的高位水平一路下滑至18000元左右，行業(yè)盈利也從4000元左右回落至成本線。進(jìn)入2022年8月中旬，中國(guó)四川地區(qū)電解鋁產(chǎn)能受高溫限電影響全部關(guān)停，減產(chǎn)規(guī)模達(dá)92萬噸，9月云南省因水力不足要求電解鋁企業(yè)壓減20%左右的產(chǎn)能，截止10月13日，云南地區(qū)減產(chǎn)規(guī)模達(dá)124萬噸。同時(shí)國(guó)外電解鋁企業(yè)因能源價(jià)格高企紛紛減產(chǎn)，整體電解鋁供給壓力大幅減緩。盡管海外加息壓力仍存，但低庫(kù)存疊加成本支撐鋁價(jià)，基本面的邊際改善支撐行業(yè)盈利企穩(wěn)。終端需求前低后高。電解鋁月度表觀消費(fèi)量數(shù)據(jù)由產(chǎn)量和凈進(jìn)口量加總得出，反映了國(guó)內(nèi)的電解鋁消費(fèi)情況，2022年1-9月國(guó)內(nèi)電解鋁累計(jì)消費(fèi)量為3005萬噸，同比下滑-0.35%，與2021年消費(fèi)量基本持平，增速上整體呈現(xiàn)出修復(fù)上升的趨勢(shì)。周度表觀消費(fèi)量數(shù)據(jù)由產(chǎn)量減去庫(kù)存變化得出，反映了包括電解鋁內(nèi)需和外需的整體情況，而2022年的周度消費(fèi)量基本處于歷年的正常水平，整體需求表現(xiàn)良好，其主要系國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)倒掛導(dǎo)致出口需求旺盛。從月度級(jí)別變化看，電解鋁表需呈現(xiàn)前低后高走勢(shì)，尤其是三季度增速明顯抬升，這一方面是疫情之后的需求恢復(fù)所致，另一方面也跟2022年下半年的低基數(shù)有關(guān)。前期宏觀流動(dòng)性收緊和供給釋放的壓力在行業(yè)盈利上已體現(xiàn)較為充分，未來冶煉環(huán)節(jié)盈利的修復(fù)將更依賴于需求的改善，因此以下我們將分別對(duì)電解鋁各個(gè)終端需求端進(jìn)行分析。2.2.2、需求端：終端需求有望逐步走出磨底期電解鋁傳統(tǒng)需求穩(wěn)中有降，新興領(lǐng)域?yàn)樾枨箨P(guān)鍵增長(zhǎng)點(diǎn)。建筑、交通、電力電子為中國(guó)電解鋁的主要消費(fèi)終端，2020年分別占比總消費(fèi)量的28.7%、23.3%、17.4%。當(dāng)前中國(guó)電解鋁處于需求新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段，傳統(tǒng)的建筑地產(chǎn)領(lǐng)域用鋁需求穩(wěn)中有降，而交通用鋁、電力電子用鋁、包裝用鋁、耐用消費(fèi)品用鋁等近年來增長(zhǎng)勢(shì)頭十分強(qiáng)勢(shì)，電解鋁整體需求呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，建材需求迎來修復(fù)窗口.穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加碼。為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤，今年各地政府不斷加碼房地產(chǎn)支持政策，通過降低首付比例、提供購(gòu)房補(bǔ)貼、下調(diào)房貸利率、上調(diào)公積金貸款額度等政策著力支持剛性和改善型購(gòu)房需求。8月22日，央行公布一年期LPR為3.65%、五年期以上LPR為4.3%，分別下調(diào)5基點(diǎn)、15基點(diǎn)。2022年5年期以上LPR累計(jì)下調(diào)35個(gè)基點(diǎn)。9月底，央行、財(cái)政部接連推出三條地產(chǎn)利好政策，分別為住房信貸政策調(diào)整、首套貸款利率下調(diào)、居民換購(gòu)住房退稅，其寬松力度大幅提升。鑒于前期地產(chǎn)政策的急劇回?cái)[，效果未必立竿見影，但其大幅降低房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。“保交付”對(duì)建筑用鋁需求構(gòu)成支撐。房地產(chǎn)鏈條的傳導(dǎo)路徑依次為“新開工-銷售-施工-竣工”，過去這幾年房企為了加快周轉(zhuǎn)、快速回籠資金，將竣工端資金挪到開工端，進(jìn)而導(dǎo)致兩者增速長(zhǎng)期背離。2021年竣工鏈條開始明顯修復(fù)，但由于前端下行速度過快，加之房企資金被強(qiáng)監(jiān)管，竣工數(shù)據(jù)開始呈現(xiàn)持續(xù)走弱。而2022年下半年在各地政府“保交樓”政策的調(diào)控下，8月竣工數(shù)據(jù)率先出現(xiàn)改善。8月房屋竣工面積當(dāng)月同比增速為-2.5%，環(huán)比大幅上升33.5pct，1-8月房屋竣工面積同比增速為-21.1%，較1-7月同比增速上升2.2pct，降幅有所收窄。年底隨著“保交付”政策持續(xù)發(fā)力，竣工鏈條將持續(xù)修復(fù)，電解鋁需求有望逐步回暖。新能源汽車持續(xù)高景氣，貢獻(xiàn)鋁材重要需求增量。新能源汽車消費(fèi)將由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化成內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，未來幾年將維持高速增長(zhǎng)。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2022年1-9月中國(guó)汽車?yán)塾?jì)銷量達(dá)1918萬輛，同比增長(zhǎng)3.1%，其中新能源汽車銷量亮眼，1-9月新能源汽車?yán)塾?jì)銷量達(dá)456萬輛，同比增速高達(dá)112.7%，9月新能源汽車銷量占汽車總銷量的滲透率達(dá)到30.4%。隨著車企不斷推出續(xù)航時(shí)間更長(zhǎng)和更智能化的新款新能源車型，中國(guó)新能源汽車消費(fèi)將逐步由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化成內(nèi)生驅(qū)動(dòng)。在油價(jià)高企的背景下，未來幾年新能源汽車銷量將維持高速增長(zhǎng)。新能源汽車輕量化需求迫切，為汽車用鋁需求增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，約80%的能量消耗與整車質(zhì)量有關(guān)，因此汽車輕量化成為了汽車廠商節(jié)能降排的主要技術(shù)路線之一。在燃油汽車方面，整車重量減少10%可提高7%的節(jié)油率和減少3%的二氧化碳排放量。在新能源汽車方面，車身重量減少10%可減少5%的電耗和提高10%的續(xù)航里程。續(xù)航里程的顯著提升使得輕量化技術(shù)在新能源汽車得到了更加高效的應(yīng)用。根據(jù)DuckerFrontier的數(shù)據(jù)顯示，2020年非純電動(dòng)汽車的單車用鋁量為206kg，純電動(dòng)汽車的單車用鋁量為292kg，高出非純電動(dòng)汽車42%。而蔚來汽車ES8、特斯拉

ModelS等新能源車型已采用全鋁車身，其他新能源汽車大部分也都采用了鋼鋁混合的車身結(jié)構(gòu)。輕量化趨勢(shì)下，中國(guó)汽車單車用鋁量持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)在2019年發(fā)布的中國(guó)汽車工業(yè)用鋁評(píng)估報(bào)告（2016-2030），2025年中國(guó)傳統(tǒng)燃油汽車、純電汽車、混合動(dòng)力汽車的單車用鋁量將分別達(dá)到179.8kg、226.8kg、238.3kg，較2018年分別增長(zhǎng)51%、77%、33%，汽車單車用鋁量仍有較大空間。除此以外，在國(guó)家補(bǔ)助政策的支持下，新能源汽車滲透率快速提升，根據(jù)2020年發(fā)布的新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年），中國(guó)新能源汽車滲透率在2025年要達(dá)到20%。新能源汽車的滲透率提升為汽車行業(yè)用鋁需求量提供有力支撐。特高壓電網(wǎng)加速建設(shè)，電力用鋁需求持續(xù)增長(zhǎng)。特高壓為新能源電力東輸重要途徑，新能源基建投資加碼。近年中國(guó)西部大力建設(shè)清潔能源，特高壓電網(wǎng)作為新能源電力向東部輸送的重要途徑成為了國(guó)家新能源基建的重點(diǎn)建設(shè)方向。在“十四五”期間，國(guó)家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，總投資達(dá)3800億元，較“十三五”特高壓投資額增長(zhǎng)35.7%。2022年1-8月電網(wǎng)工程投資完成額累計(jì)值為2667億元，同比增長(zhǎng)10.7%，特高壓電網(wǎng)迎來高速發(fā)展期。特高壓工程加速發(fā)展，鋁絞線有望迎來量增。特高壓電網(wǎng)輸電電纜主要采用的是鋼芯鋁絞線，其中鋼芯主要作用為增加強(qiáng)度，而鋁絞線用于傳送電能。根據(jù)上海有色測(cè)算，特高壓交流線路平均用鋁量為63.43噸/公里，特高壓直流線路用鋁量為55.17噸/公里。中國(guó)“十四五”期間的特高壓工程建設(shè)規(guī)模擴(kuò)大，將成為電力電子用鋁需求的關(guān)鍵增長(zhǎng)點(diǎn)。包裝鋁箔需求韌性強(qiáng)勁，延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。包裝鋁箔應(yīng)用廣泛，需求延續(xù)高景氣。包裝鋁箔主要應(yīng)用于煙草、食品、藥品等領(lǐng)域。隨著中國(guó)居民生活水平逐年提高，中國(guó)食品、醫(yī)療行業(yè)蓬勃發(fā)展，2014-2021年人均醫(yī)療保健支出平均復(fù)合增速達(dá)10.3%，人均食品煙酒支出平均復(fù)合增速達(dá)7.0%。在疫情反復(fù)的擾動(dòng)下，2022上半年中國(guó)人均醫(yī)療保健、食品支出同比分別增長(zhǎng)4.7%、4.5%，突顯剛性消費(fèi)特點(diǎn)，為包裝鋁箔需求提供良好支撐。根據(jù)PrecedenceResearch預(yù)測(cè)，2022-2030年全球鋁箔包裝市場(chǎng)規(guī)模的平均復(fù)合增速為4.7%，延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。耐用消費(fèi)品需求放緩，政策有望促進(jìn)需求回暖。耐用消費(fèi)品需求放緩，未來有望迎來復(fù)蘇。2014-2020年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額平均復(fù)合增速為3.8%，整體呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。2022年中國(guó)消費(fèi)走弱，主要系內(nèi)需受疫情擾動(dòng)且出口受海外經(jīng)濟(jì)走弱。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1-9月中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)32.03萬億元，同比上升0.70%，基本與去年同期持平。8月工信部等四部門聯(lián)合發(fā)布推進(jìn)家居產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案，方案中提到推動(dòng)家電下鄉(xiāng)和以舊換新，未來政策有望促進(jìn)家電消費(fèi)回暖。此外隨著地產(chǎn)竣工端逐步修復(fù)，家居耐用消費(fèi)品需求有望相應(yīng)改善。外需：滬倫鋁價(jià)差收窄導(dǎo)致出口有所回落。外部需求不同區(qū)域間呈現(xiàn)較大差異。中國(guó)鋁及鋁材主要出口國(guó)為歐美國(guó)家以及發(fā)展中亞洲國(guó)家。海外經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷2021年的復(fù)蘇之后，2022年經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母呶换芈?。根?jù)IMF在2022年10月發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)前瞻報(bào)告顯示，2022-2023年全球GDP增速預(yù)計(jì)分別為3.2%、2.7%，其中歐美地區(qū)增速下滑較為明顯，而亞洲新興國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)依舊維持較高增速。滬倫鋁價(jià)差收窄導(dǎo)致出口有所回落。2022年上半年鋁價(jià)呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱的狀態(tài)，可觀的滬倫鋁價(jià)差打開了中國(guó)鋁材的出口窗口。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月中國(guó)未鍛軋鋁及鋁材累計(jì)出口567萬噸，同比增長(zhǎng)24.8%。但進(jìn)入7月份，滬倫鋁價(jià)差逐步收斂，未鍛軋鋁及鋁材出口量自8月份開始明顯回落，8月出口量環(huán)比下滑17.2%，9月和10月出口量基本回落至去年同期水平。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023年未鍛軋鋁及鋁材出口量為605萬噸，同比下滑7%。電解鋁需求磨底，2023年需求增速預(yù)計(jì)修復(fù)至1.9%。在總量相對(duì)有限背景下，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的建筑地產(chǎn)領(lǐng)域用鋁需求表現(xiàn)不佳，但受益于新興領(lǐng)域和出口的拉動(dòng)，2022年國(guó)內(nèi)電解鋁需求維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，中性假設(shè)下2022年國(guó)內(nèi)電解鋁需求量預(yù)計(jì)為4157萬噸，同比增長(zhǎng)1.1%。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為地產(chǎn)竣工端修復(fù)跡象顯現(xiàn)，電解鋁需求有望逐步走出磨底期，預(yù)計(jì)2023年需求增速將修復(fù)至1.9%。1.2.3、供給端：擾動(dòng)因素較多，供給壓力有限國(guó)內(nèi)電解鋁供給增量有限。新建產(chǎn)能大幅放緩。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止10月13日，2022年年內(nèi)已投產(chǎn)184.5萬噸新建產(chǎn)能，全年新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)237萬噸。2023年國(guó)內(nèi)電解鋁新建產(chǎn)能主要為2022年未投放產(chǎn)能，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能157.5萬噸，其中云南宏合和云南宏泰的新建產(chǎn)能為山東宏橋置換產(chǎn)能，因此2023年電解鋁產(chǎn)能的凈增量為52.5萬噸。在產(chǎn)能天花板將至的背景下，未來國(guó)內(nèi)電解鋁供給增量預(yù)計(jì)大幅放緩。云南鋁廠復(fù)產(chǎn)需待明年，冬季電力不足長(zhǎng)期擾動(dòng)云南電解鋁供給。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年年內(nèi)電解鋁企業(yè)還可復(fù)產(chǎn)120.4萬噸，主要集中于四川地區(qū)和廣西地區(qū)?？紤]到12月份和1-4月份為云南地區(qū)的枯水期，年底云南電解鋁產(chǎn)能將易減難增，而復(fù)產(chǎn)窗口或在明年4月開啟，預(yù)計(jì)2023年復(fù)產(chǎn)規(guī)模達(dá)145萬噸。從中長(zhǎng)期來看，枯水期疊加電力尖峰導(dǎo)致云南每年冬季較大概率發(fā)生缺電，因此云南電解鋁產(chǎn)能冬季限產(chǎn)或常態(tài)化。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，云南省建成電解鋁產(chǎn)能為600萬噸，占全國(guó)產(chǎn)能的13%，若枯水期減少10%-20%產(chǎn)能，將影響產(chǎn)量25-50萬噸。天然氣危機(jī)持續(xù)擾動(dòng)國(guó)外電解鋁產(chǎn)能。2022年6-9月歐美鋁廠累計(jì)減產(chǎn)52.2萬噸，歐洲產(chǎn)能受壓制。受地緣沖突、極端天氣等因素影響，全球天然氣價(jià)格不斷突破新高，國(guó)外電解鋁鋁廠的成本壓力大幅上升，鋁廠紛紛宣布減產(chǎn)。繼2021年年底的減產(chǎn)高峰后，2022年6月歐美鋁廠再次進(jìn)入減產(chǎn)高峰。根據(jù)上海有色數(shù)據(jù)顯示，2022年6-9月歐美鋁廠累計(jì)減產(chǎn)52.2萬噸，并且還有21.1萬噸待確定減產(chǎn)產(chǎn)能。雖然天然氣價(jià)格高峰已過，未來歐洲電解鋁新增停產(chǎn)產(chǎn)能將大幅減少，但已停產(chǎn)產(chǎn)能短期內(nèi)難以復(fù)產(chǎn)。根據(jù)上海有色統(tǒng)計(jì)，2022-2025年國(guó)外電解鋁新建產(chǎn)能約375.5萬噸，其中印尼地區(qū)貢獻(xiàn)250萬噸的新增產(chǎn)能，主要系其顯著的能源優(yōu)勢(shì)和鋁土礦資源優(yōu)勢(shì)。投產(chǎn)進(jìn)度來看，2023年國(guó)外新增產(chǎn)能規(guī)模約50萬噸，供給增量較小。供給小結(jié)：未來電解鋁產(chǎn)能凈增量有限。2022年國(guó)內(nèi)電解鋁供給呈現(xiàn)“前松后緊”的態(tài)勢(shì)，供給壓力受限電影響大幅減緩。根據(jù)上海有色數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止9月30日，國(guó)內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能為4516.1萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能約4028.1萬噸。我們預(yù)計(jì)年底建成產(chǎn)能有望增至4551.6萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能增至4184萬噸，2023年電解鋁建成產(chǎn)能、運(yùn)行產(chǎn)能預(yù)計(jì)分別凈增52.5、197.5萬噸，分別達(dá)到4604.1萬噸、4381.5萬噸。同時(shí)，受天然氣價(jià)格高企、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、地緣沖突等多個(gè)因素?cái)_動(dòng)，國(guó)外電解鋁產(chǎn)能“易減難增”。整體來看，電解鋁供給端擾動(dòng)因素較多，供給壓力有限，使得市場(chǎng)交易邏輯從供給放松轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨蟾纳祁A(yù)期。2.2.4、供需對(duì)接：電解鋁盈利有望迎來修復(fù)2022-2023年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能利用率將維持較高水平。結(jié)合上述供需估算，我們預(yù)計(jì)2023年電解鋁產(chǎn)能利用率為92%左右，與2022年基本持平。雖然產(chǎn)能利用率年度級(jí)別波動(dòng)不大，但考慮到2022年電解鋁噸盈利呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，相同產(chǎn)能利用率背景下2023年行業(yè)噸盈利有望筑底回升，迎來盈利改善窗口期。投資策略：宏觀流動(dòng)性收緊和供給放松是造成前期電解鋁噸盈利快速回落的重要原因，而近期鋁價(jià)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)相對(duì)鈍化，定價(jià)權(quán)重新回歸商品屬性。供給端，受產(chǎn)能紅線影響，未來電解鋁供給增量將逐步減少。根據(jù)我們測(cè)算，2023年電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能可達(dá)4381.5萬噸，凈增197.5萬噸，其中新投和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能分別為52.5萬噸和145萬噸?？紤]到復(fù)產(chǎn)的124萬噸產(chǎn)能位于云南地區(qū)，枯水期電力資源緊張或?qū)е鹿?yīng)增量不及預(yù)期。需求端，未來新能源汽車等新興領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)快速拉動(dòng)鋁材需求，隨著地產(chǎn)竣工端逐步修復(fù)，2023年中性預(yù)期下電解鋁需求預(yù)計(jì)增長(zhǎng)2.0%。整體來看，2023年電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)為92%，與2022年基本持平。雖然產(chǎn)能利用率年度級(jí)別波動(dòng)不大，但考慮到2022年電解鋁噸盈利呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，相同產(chǎn)能利用率背景下2023年行業(yè)噸盈利有望筑底回升，板塊盈利迎來改善窗口期。2.3、銅：供需平衡趨緊，銅價(jià)有望震蕩走強(qiáng)2.3.1、供給：2023年銅礦增量迎來階段性高峰當(dāng)前正處供給擴(kuò)張周期，供給擾動(dòng)頻發(fā)但新增規(guī)模仍較大。當(dāng)前正處于新一輪供給擴(kuò)張周期。從資本開支維度，自2012年銅價(jià)開啟了長(zhǎng)達(dá)4年的單邊下行趨勢(shì)，銅礦行業(yè)資本開支隨之持續(xù)走弱。由于資本開支高峰到最終礦山投產(chǎn)一般需要2-4年，2017至2019年全球銅礦新增產(chǎn)能銳減。隨著2017年銅價(jià)逐漸企穩(wěn)反彈，礦企資本開支意愿逐漸加強(qiáng)，2019年達(dá)到階段高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能集中釋放在2022-2023年，因此目前正處于銅礦供給增產(chǎn)周期階段。但此輪資本開支力度相對(duì)以往縮減明顯，銅礦增產(chǎn)幅度不及以往，供給增速有望在2023年看到拐點(diǎn)。2022年全球銅礦新增產(chǎn)能較大，但受制于較多擾動(dòng)因素，實(shí)際產(chǎn)量傳導(dǎo)不暢。我們統(tǒng)計(jì)的海外主要銅礦企業(yè)樣本在2021Q4制定的2022年全年銅礦產(chǎn)量目標(biāo)為1084.3萬噸，較2021年全年新增超70萬噸。但2022年以來，受制于疫情擴(kuò)散、社區(qū)抗議、極端干旱天氣、礦山品位下降以及政策風(fēng)險(xiǎn)等擾動(dòng)因素頻發(fā)，超出普遍預(yù)期，海外主要礦企從產(chǎn)能釋放到實(shí)際產(chǎn)量的傳導(dǎo)并不順暢，2022Q1各大礦企便對(duì)2022全年預(yù)期產(chǎn)量做了下修調(diào)整，比先前預(yù)期產(chǎn)量減少約24.8萬噸，2022H1全年預(yù)期產(chǎn)量總體仍小幅下修至1065.1萬噸。我們以秘魯、智利兩大全球銅礦主產(chǎn)區(qū)數(shù)據(jù)為例，今年上半年兩國(guó)銅礦受擾動(dòng)因素影響均有不同程度的產(chǎn)量增速下滑，6月以來，秘魯?shù)貐^(qū)干擾因素減弱使得產(chǎn)量恢復(fù)明顯，但智利月度產(chǎn)量仍然同比下降，其中8月同比下降10%。2023年銅礦供給較為寬松，新增產(chǎn)能釋放高峰或?qū)⒅?。短期看?022年全年銅礦供給雖弱于預(yù)期，但新增產(chǎn)量較大，整體供給仍較為寬松，全球銅礦產(chǎn)量增速有望在3.9%（同比+82.8萬噸）。盡管今年市場(chǎng)對(duì)全球銅礦供給預(yù)期有一定下調(diào)，但主要礦山實(shí)際增產(chǎn)規(guī)模仍然較大，其他地區(qū)產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)，2022年1-7月，全球銅精礦產(chǎn)量為1249萬噸，同比增長(zhǎng)3.1%，除一季度增速放緩?fù)猓琎2增速明顯提升，7月同比增長(zhǎng)3.3%；ICSG預(yù)測(cè)2022年全年銅精礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)2189.7萬噸，同比增長(zhǎng)3.9%，較上年新增80萬噸。而除智利和秘魯外，ICSG口徑統(tǒng)計(jì)，全球其他地區(qū)銅精礦1-7月度產(chǎn)量同比增速遠(yuǎn)高于全球同比增速。根據(jù)此前統(tǒng)計(jì)的海外礦山樣本，紫金礦業(yè)旗下巨龍銅礦和卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦放量持續(xù)超預(yù)期，2022Q1&Q2紫金礦業(yè)產(chǎn)量同比增量顯著，分別同比增長(zhǎng)6.7萬噸和17.0萬噸，是今年銅礦新增供給的主要力量。短期看，展望2022年全年，隨著秘魯和智利地區(qū)干擾因素或逐漸緩解，南美洲地區(qū)銅礦產(chǎn)量增速有望有所恢復(fù)。而印尼（如Grasberg銅礦等）、剛果（金）（如卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦等）和塞爾維亞（如Timok銅礦等）等其他地區(qū)銅礦產(chǎn)量增速仍保持較快增長(zhǎng)，或?qū)?duì)全年供給增速保持較大貢獻(xiàn)。2023年全球銅礦供給增速或迎來高峰。2023年供給增量將繼續(xù)保持大規(guī)模增長(zhǎng)，供給增速或迎拐點(diǎn)。根據(jù)ICSG最新預(yù)測(cè)（2022年10月），2022-2023年全球銅礦供給增速分別約為3.9%（82.8萬噸）和5.3%（116.5萬噸）。從分礦山項(xiàng)目看，根據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)的2017-2023年全球主要銅礦礦山新建或擴(kuò)建的產(chǎn)能分布圖上看，2021-2023年，剛果（金）的卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦、秘魯?shù)腝uellaveco銅礦以及智利的Spence-SGO和QB2銅礦將成為近兩年增產(chǎn)的主力礦山。中長(zhǎng)期看，全球銅礦供給約束趨勢(shì)愈發(fā)明顯。（1）行業(yè)資本開支維持低位：從整個(gè)銅礦企業(yè)資本開支角度講，在2013年行業(yè)資本開支規(guī)模經(jīng)歷高峰之后，銅礦新增產(chǎn)能規(guī)模便在2016年后沖高回落。本輪行業(yè)資本開支雖有一定提升，但遠(yuǎn)不及過去10年水平，未來全球供給增速或難回往年高位。根據(jù)Bloomberg預(yù)測(cè)，全球銅礦新增產(chǎn)能規(guī)模2023年有望見頂，2024年或?qū)⒋蠓陆?。?）自然/人為擾動(dòng)因素或長(zhǎng)期存在：一方面，智利國(guó)內(nèi)礦山老齡化現(xiàn)象日益嚴(yán)重，是主力銅礦產(chǎn)出地區(qū)不可避免的長(zhǎng)期問題，加之近年來極端干旱天氣頻率上升，增加礦山生產(chǎn)不確定性；另一方面，由于銅價(jià)高企、疫情蔓延、社區(qū)抗議以及政策變動(dòng)等社會(huì)政治風(fēng)險(xiǎn)不斷提升，礦山項(xiàng)目的正常生產(chǎn)或?qū)⒚媾R長(zhǎng)期考驗(yàn)。2.3.2、需求：估值壓制逐步緩解，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望提振全球銅消費(fèi)銅商品估值遭持續(xù)壓制，需求溫和修復(fù)成為國(guó)內(nèi)主基調(diào)。宏觀因素強(qiáng)勢(shì)壓制，銅商品估值受打壓。年初俄烏沖突加劇了全球能源成本抬升以及歐元區(qū)高通脹和經(jīng)濟(jì)疲軟等問題，全球通脹持續(xù)維持高位。自今年3月美聯(lián)

儲(chǔ)正式開啟新一輪加息周期后，美元一路走強(qiáng)，銅價(jià)階段性下挫。而由于此輪加息開啟節(jié)點(diǎn)較通脹上升節(jié)奏已有明顯滯后，令本輪加息節(jié)奏又急又猛，加劇市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。特別在6月聯(lián)儲(chǔ)加息75bp并表示“將通脹率降低到2%”

等一系列鷹派論調(diào)在7月持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期大宗商品需求走弱預(yù)期快速升溫，銅價(jià)出現(xiàn)“崩塌式”下跌，滬銅一度跌至5.4萬元/噸附近，較6月初銅價(jià)下挫超20%。在全球宏觀流動(dòng)性加快收緊預(yù)期下，疊加基本面正處淡季時(shí)期，放大了市場(chǎng)做空動(dòng)能，加劇了對(duì)遠(yuǎn)端需求的悲觀情緒，二季度滬銅現(xiàn)貨升水明顯。需求整體相對(duì)孱弱，下半年以來恢復(fù)跡象逐步顯現(xiàn)。2022年以來供給端較為寬松，但全球和國(guó)內(nèi)需求整體呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)。從2022年1-7月數(shù)據(jù)看，全球精銅消費(fèi)量1491.5萬噸，同比增長(zhǎng)3.1%，7月同比增長(zhǎng)2.2%。但國(guó)內(nèi)需求隨著二季度疫情得到有效防控后，需求有所恢復(fù)，但電解銅企業(yè)開工率邊際改善略有偏弱。下半年以來，從電解銅、銅材、銅桿等企業(yè)的開工率變化情況來看，三季度的需求改善跡象逐步顯現(xiàn)，開工率均有不同程度的邊際回升。需求溫和復(fù)蘇一直是下半年以來的主基調(diào)。中國(guó)有望提振全球銅需求，電力、新能源車領(lǐng)域?qū)⒊芍匾M(fèi)增量。中國(guó)是全球最大的銅消費(fèi)國(guó)，電力領(lǐng)域是主要需求領(lǐng)域。根據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)，2021年全球精煉銅消費(fèi)量為2526萬噸，同比增長(zhǎng)1%，中國(guó)消費(fèi)量為1385萬噸，占全球消費(fèi)總量的55%，是全球最大的銅消費(fèi)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)終端結(jié)構(gòu)看，電力領(lǐng)域需求占比最大（52%），其次是空調(diào)制冷（15%）、交通運(yùn)輸（9%）、建筑（8%）等。電網(wǎng)、電源工程投資加快，有望為長(zhǎng)期銅需求帶來較好支撐。根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，2022年1-8月中國(guó)電力、電源工程投資額累計(jì)達(dá)2667和3209億元，同比分別增長(zhǎng)10.7%和18.7%，投資需求保持較強(qiáng)增長(zhǎng)，投資節(jié)奏開始逐漸加快。今年四季度受季節(jié)性需求影響，電網(wǎng)、電源工程投資有望繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。此外，國(guó)家電網(wǎng)此前表示2022年全年計(jì)劃完成超5200億元投資，同比增長(zhǎng)6%。國(guó)網(wǎng)加大對(duì)電網(wǎng)的投入力度，或?qū)⒂行Оl(fā)揮投資拉動(dòng)效果，預(yù)計(jì)對(duì)四季度銅需求起較強(qiáng)支撐。展望未來，“十四五”規(guī)劃中電網(wǎng)投資額超2.9萬億元，較“十三五”規(guī)劃增長(zhǎng)12%，有望對(duì)銅消費(fèi)量的拉動(dòng)起重要作用。中國(guó)新能源汽車滲透率加速提升，到2025年全球市場(chǎng)有望貢獻(xiàn)167萬噸銅需求量。通常傳統(tǒng)汽車用銅量約20公斤，混合動(dòng)力車約60公斤，純電動(dòng)車超80公斤，是傳統(tǒng)汽車的4倍。當(dāng)前中國(guó)新能源汽車消費(fèi)正從政策驅(qū)動(dòng)逐步向內(nèi)生驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，滲透率已從2022年1月的16.6%，快速提升至9月的31.8%（零售口徑）。在雙碳趨勢(shì)背景下，隨著國(guó)家對(duì)新能源汽車的政策傾斜以及購(gòu)車性價(jià)比等因素的推動(dòng)，新能源車市場(chǎng)有望保持快速發(fā)展勢(shì)頭。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，到2025年中國(guó)新能源汽車有望達(dá)到1016萬輛，全球市場(chǎng)有望達(dá)2113萬輛，對(duì)銅需求拉動(dòng)分別將達(dá)到81萬噸和167萬噸。家電市場(chǎng)需求有待改善，空調(diào)市場(chǎng)邊際弱修復(fù)。家電、空調(diào)等市場(chǎng)的需求與地產(chǎn)市場(chǎng)變化的相關(guān)性較強(qiáng)。在上半年受到疫情擾動(dòng)、“斷貸”風(fēng)波等影響下，地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，家電、空調(diào)需求進(jìn)而受到抑制，家電、空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)增速均為負(fù)增長(zhǎng)。但下半年以來，在“保交樓”、降低房貸利率等一系列政策舉措的推動(dòng)下，8月地產(chǎn)竣工端數(shù)據(jù)率先改善，家電、空調(diào)產(chǎn)量數(shù)據(jù)有所修復(fù)。其中家電1-8月產(chǎn)量累計(jì)同比-5.7%，降幅收窄；空調(diào)1-8月產(chǎn)量累計(jì)同比+1.9%，呈現(xiàn)邊際弱修復(fù)。展望未來，隨著地產(chǎn)竣工端持續(xù)發(fā)力修復(fù)，有望帶動(dòng)地產(chǎn)鏈條后周期需求逐步好轉(zhuǎn)穩(wěn)定，進(jìn)而有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定的銅需求量。2.3.3、供需對(duì)接：2023供給小幅過剩，國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇有望由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)聯(lián)儲(chǔ)加息影響或逐漸弱化，中長(zhǎng)期銅價(jià)或?qū)⒒貧w基本面驅(qū)動(dòng)，中國(guó)有望成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主力。短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)11月加息75bp落地，12月加息或?yàn)?0bp。由于10月以后的高基數(shù)因素，通脹水平有望明顯回落，后續(xù)加息節(jié)奏或?qū)⒎啪?，除非環(huán)比數(shù)據(jù)仍超預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致加息放緩預(yù)期延后。展望未來，2023年上半年聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩或在明年上半年體現(xiàn)，對(duì)商品估值的壓制或?qū)⒅饾u緩解，中長(zhǎng)期銅價(jià)或?qū)⒒貧w基本面驅(qū)動(dòng)。根據(jù)IMF10月最新預(yù)測(cè)，全球GDP增速2023年預(yù)計(jì)為2.7%，與7月相比下降0.2pct、與4月相比下降0.9pct，表明對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的謹(jǐn)慎看法。但從分地區(qū)看，新興經(jīng)濟(jì)體GDP增速韌性十足，其中IMF對(duì)中國(guó)2023年GDP增速預(yù)測(cè)為4.4%，是主要經(jīng)濟(jì)體GDP增速表現(xiàn)中唯一較上年正增長(zhǎng)的國(guó)家。2023年供需關(guān)系仍較為寬松，中國(guó)銅消費(fèi)有望表現(xiàn)較強(qiáng)。供給端：根據(jù)上述我們對(duì)供給新增產(chǎn)能的梳理，2023年銅礦新增產(chǎn)量有望迎來增速拐點(diǎn)，后續(xù)供給增量有望出現(xiàn)明顯下降。并且由于諸多供給擾動(dòng)因素或?qū)㈤L(zhǎng)期存在，實(shí)際產(chǎn)量傳導(dǎo)是否順暢仍存在不確定性。結(jié)合ICSG、安泰科數(shù)據(jù)，我們預(yù)測(cè)2022-2023年全球銅礦產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)達(dá)3.9%和5.3%；由于未來全球銅冶煉廠新增產(chǎn)能逐步放緩，對(duì)應(yīng)全球精銅產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)達(dá)3.6%和2.5%；需求端：海外看，美國(guó)和歐元區(qū)制造業(yè)PMI均已處于下行通道，海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期正不斷升溫，對(duì)于銅需求量預(yù)計(jì)將存在一定削弱。國(guó)內(nèi)看，隨著防疫政策措施常態(tài)化，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)有望加速，特別在電網(wǎng)、新能源車等需求動(dòng)能加快釋放情況下，有望成為拉動(dòng)銅需求的重要驅(qū)動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)對(duì)于2022-2023年全球精銅需求量增速預(yù)計(jì)達(dá)1.0%和2.7%，整體上2023年供給或過剩15.5萬噸。銅價(jià)趨勢(shì)研判：年內(nèi)銅價(jià)有望偏強(qiáng)，滬銅走勢(shì)可能更強(qiáng)。展望2023年全年，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，國(guó)內(nèi)對(duì)銅的需求有望有較好表現(xiàn)，銅價(jià)或?qū)⒊是暗秃蟾咦邉?shì)。而從中長(zhǎng)期維度看，受制于供給端長(zhǎng)期約束影響，供需有望逐漸走向短缺，支撐中長(zhǎng)期銅價(jià)中樞抬升。投資策略：銅作為美元計(jì)價(jià)的全球大宗商品，本輪銅價(jià)下行周期除了需求偏弱外，更多是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的短期估值下壓以及在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下對(duì)遠(yuǎn)端需求的擔(dān)憂?；久嫔峡?，供給端，我們預(yù)計(jì)2023年全球銅精礦供給量為2306萬噸（同比+5.3%），較2022年有較大供給增量。但從精煉銅環(huán)節(jié)看，2023年全球精煉銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)2634萬噸，同比+2.5%，增速有所放緩；需求端，我們預(yù)計(jì)2023年精煉銅需求量為2619萬噸（同比+2.7%），隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇，中國(guó)作為全球最大銅消費(fèi)國(guó)，國(guó)內(nèi)電力電網(wǎng)、新能源汽車等領(lǐng)域銅需求量有望保持較強(qiáng)增長(zhǎng)，從而對(duì)銅需求形成較好支撐。綜合來看，我們預(yù)計(jì)2023年供應(yīng)小幅過剩15.5萬噸，略低于2022年20萬噸的預(yù)測(cè)值。未來隨著聯(lián)儲(chǔ)收緊政策步伐有望逐步放緩，未來銅價(jià)的走勢(shì)或?qū)⒏嘤苫久嫠?qū)動(dòng)，銅價(jià)有望走出前期低點(diǎn)。3.2、供給：短期的確定性與中期的隱憂年度供給：偏緊的2022VS逆轉(zhuǎn)的2023。全球鋰資源產(chǎn)地主要包括澳洲、南美、中國(guó)和非洲地區(qū)等。其中澳洲、南美和中國(guó)鋰資源開發(fā)體系成熟，每年有穩(wěn)定的產(chǎn)出貢獻(xiàn)。非洲地區(qū)鋰資源儲(chǔ)量豐富，但多數(shù)項(xiàng)目尚處于開發(fā)初期，產(chǎn)量貢獻(xiàn)較少。根據(jù)SMM不完全統(tǒng)計(jì)，2021年全球鋰資源產(chǎn)量分布中，澳洲地區(qū)占比最高，為43%；其次為南美地區(qū)和中國(guó)，產(chǎn)出貢獻(xiàn)占比分別為32%和24%；其他地區(qū)占據(jù)剩余1%的份額。除礦端和鹽湖端外，未來全球鋰資源主要供給來源還包括鋰電池回收利用。隨著新能源汽車保有量的快速增加，未來廢舊電池的回收利用規(guī)?？捎^。下面我們將首先對(duì)各地區(qū)鋰資源開發(fā)狀況進(jìn)行系統(tǒng)梳理。澳洲鋰資源供給增量以在產(chǎn)礦山提產(chǎn)和停產(chǎn)礦山復(fù)產(chǎn)為主。西澳目前已建成的7座礦山中，Greenbushes、MtMarion、Pilgangoora-Pilbara和MtCattlin礦山一直處于在產(chǎn)狀態(tài)。除MtCattlin外，其余三座在產(chǎn)礦山均有明確的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。關(guān)停礦山中，Wodgina兩條產(chǎn)線分別于2022年5月和7月復(fù)產(chǎn)，MtFinniss于2022年四季度復(fù)產(chǎn)，BaldHill目前尚無明確的復(fù)產(chǎn)計(jì)劃。考慮到Greenbushes、Wodgina等礦山產(chǎn)出僅面向股東銷售，受制于股東鋰鹽加工能力，這些礦山新增產(chǎn)能釋放對(duì)緩解鋰鹽市場(chǎng)供給緊張局面作用有限。同時(shí)，西澳地區(qū)鋰礦生產(chǎn)常面臨勞工短缺和疫情反復(fù)等因素干擾，鋰資源供給釋放節(jié)奏存在不確定性。南美鹽湖擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目眾多，產(chǎn)能釋放進(jìn)度存疑。目前南美在產(chǎn)的鹽湖項(xiàng)目有4個(gè)，分別為是位于智利的SalardeAtacama（SQM）和SalardeAtacama（ALB），位于阿根廷的SalardeOlaroz和SalardelHombreMuerto。SalardeAtacama（ALB）在2021年底完成了LeNegraⅢ、Ⅳ期項(xiàng)目建設(shè)，目前正處于爬產(chǎn)期，而其余3個(gè)鹽湖項(xiàng)目也均有明確的擴(kuò)產(chǎn)方案正在進(jìn)行中，新增產(chǎn)能分布在2022-2024年間進(jìn)行釋放。新增鹽湖項(xiàng)目中，Cauchari-Olaroz、SaldeVida和Marina目前建設(shè)進(jìn)展較為明確。其中Cauchari-Olaroz預(yù)計(jì)于2022H2投產(chǎn)，SaldeVida和Marina新增產(chǎn)能在2023年底釋放。其余新增鹽湖項(xiàng)目包括西藏珠峰安赫萊斯項(xiàng)目和紫金礦業(yè)

3Q項(xiàng)目等，但這些鹽湖建設(shè)進(jìn)展尚不明確，短期內(nèi)難以釋放有效供給。南美鹽湖擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目較多，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)能釋放進(jìn)度往往不及預(yù)期，除鹽湖本身建設(shè)周期較長(zhǎng)外，南美當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施落后，政策變動(dòng)等因素也在一定程度上影響了新增產(chǎn)能的釋放。3.3、需求：動(dòng)力電池仍有望推動(dòng)鋰鹽需求快速增長(zhǎng)2017年全球鋰資源需求結(jié)構(gòu)中，電池行業(yè)占比為46%；

2021年，電池行業(yè)貢獻(xiàn)了全球74%的鋰資源需求，鋰資源下游需求結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。根據(jù)興證電新團(tuán)隊(duì)與我們的預(yù)測(cè)：2022-2025年，全球動(dòng)力電池、消費(fèi)電池和儲(chǔ)能電池裝機(jī)量合計(jì)分別為687.46、951.81、1383.40和1913.01GWh，對(duì)應(yīng)碳酸鋰需求分別為46.47、64.13、92.65和127.04萬噸LCE。隨著新能源汽車及儲(chǔ)能行業(yè)發(fā)展，電池行業(yè)在鋰下游需求結(jié)構(gòu)中占比將逐步提高，假設(shè)2022-2025年，鋰下游需求結(jié)構(gòu)中，動(dòng)力電池行業(yè)份額分別為73.98%、75.02%、80.82%和86.34%，庫(kù)存需求為2.6個(gè)月的用量。則2022-2025年，全球鋰鹽需求量為76.76、104.01、139.48和179.02萬噸LCE。3.4、供需缺口：鋰價(jià)中短期偏強(qiáng)，2023面臨下行壓力年度供需：2022年行業(yè)供需偏緊，鋰價(jià)有望持續(xù)高位運(yùn)行。根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)2022-2025年全球鋰鹽需求量分別為76.76、104.01、139.48和179.02萬噸LCE，CAGR為34.51%。進(jìn)入2023年后新增鋰鹽產(chǎn)能逐步落地，同時(shí)鋰電池回收端產(chǎn)量逐步釋放，供給相對(duì)寬松，鋰價(jià)有向下波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。需要注意的是，供需平衡是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化過程，較長(zhǎng)時(shí)間維度的供需預(yù)測(cè)受到各種擾動(dòng)因素影響，可能與實(shí)際情況存在一定偏差。從供需結(jié)合角度衡量鋰價(jià)波動(dòng)，關(guān)鍵變量在于2022年底有大批新增產(chǎn)能落地，對(duì)應(yīng)2023年開始供給相對(duì)寬松，鋰價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。但通過回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，鋰資源有效供給釋放的過程中會(huì)受到來自產(chǎn)能落地和產(chǎn)量釋放兩方面限制因素影響。因此，2023年鋰鹽行業(yè)景氣度很大程度上受2022年內(nèi)新建產(chǎn)能釋放進(jìn)度影響，若影響鋰資源產(chǎn)能和產(chǎn)量釋放的因素發(fā)酵落地，則全球鋰資源供應(yīng)仍將偏緊，鋰鹽價(jià)格高位有望超預(yù)期，對(duì)應(yīng)鋰鹽板塊高景氣周期延續(xù)。投資策略：由于鋰價(jià)處于歷史高位，市場(chǎng)對(duì)估值和利潤(rùn)要求都較為苛刻，因此我們建議把握當(dāng)下，重點(diǎn)關(guān)注利潤(rùn)兌現(xiàn)度高的標(biāo)的，主要分為三類：（1）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，盈利兌現(xiàn)能力強(qiáng)的企業(yè)，這些企業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)線成熟，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)能能夠穩(wěn)健轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品產(chǎn)銷量，企業(yè)充分享受高價(jià)紅利；（2）資源儲(chǔ)備豐富，礦端自給率高的企業(yè)，在上游鋰精礦價(jià)格快速上漲的背景下，實(shí)現(xiàn)向上游一體化布局，資源自給率較高的企業(yè)能夠依托礦端權(quán)益產(chǎn)能，降低原料成本，獲得更大的利潤(rùn)空間；（3）產(chǎn)能逐步釋放，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性高的企業(yè)，這些企業(yè)在鋰價(jià)高企時(shí)期，相關(guān)產(chǎn)能逐步釋放，帶來業(yè)績(jī)同比大幅提升，估值溢價(jià)空間廣闊。4、黃金：黎明破曉前，增配價(jià)值凸顯4.1、美債實(shí)際利率與金價(jià)走勢(shì)高度負(fù)相關(guān)美債實(shí)際收益率是關(guān)鍵因素，金價(jià)與美債實(shí)際收益率呈高負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃金內(nèi)在價(jià)值是基于貨幣屬性定價(jià)，是一種不生息資產(chǎn)，往往作為抗通脹和避險(xiǎn)的資產(chǎn)來配置。市場(chǎng)對(duì)黃金投資訴求取決于實(shí)際的資本回報(bào)率。美元作為全球資產(chǎn)的定價(jià)錨，美債實(shí)際收益率是驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期維度國(guó)際金價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵因素，背后反映了實(shí)際利率對(duì)持有黃金資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。而根據(jù)名義利率=實(shí)際利率+通脹率的公式，金價(jià)走勢(shì)背后更多是由名義利率與通脹兩者相互作用下的結(jié)果，通常金價(jià)走勢(shì)與美債實(shí)際收益率往往呈高負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.2、2022年以來聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，金價(jià)持續(xù)承壓2022以來金價(jià)表現(xiàn)受多方面影響，抗通脹、避險(xiǎn)功能“讓位”美元流動(dòng)性。2022年初，全球通脹高企，在俄烏沖突初期，出于對(duì)避險(xiǎn)需求和全球流動(dòng)性的擔(dān)憂，美元與金價(jià)同步上漲。隨著俄烏沖突的持續(xù)發(fā)酵，全球通脹水平持續(xù)惡化，3月美聯(lián)儲(chǔ)如期開啟新一輪加息，黃金的抗通脹和避險(xiǎn)