億田智能研究報告

億田智能研究報告1、集成灶行業(yè)領航者1.1

發(fā)展歷程：三次轉型跨入集成灶行業(yè)，近二十載耕耘成就領航地位

三次轉型跨入集成灶行業(yè)，近二十載耕耘成就領航地位。公司創(chuàng)始人孫偉勇和

陳月華夫妻均為浙江嵊州人，嵊州歷來有“中國廚具之都”美譽，1990

年，技術出身

并轉戰(zhàn)銷售的陳月華和丈夫孫偉勇注冊創(chuàng)辦了“嵊縣蔣鎮(zhèn)閥門廠”，正式開啟創(chuàng)業(yè)之路，

此時公司主要生產(chǎn)臺式灶具配件——減壓閥。1993

年，公司引入臺式灶具生產(chǎn)線，

完成從配件生產(chǎn)向整機生產(chǎn)的初次轉型。1996

年，嵌入式灶具興起，臺式灶具式微，

公司二次轉型，切入嵌入式廚具市場，并成立“萬家發(fā)燃具有限公司”，主營煙灶及其

零部件的代工制造和出口。1999

年，萬家發(fā)燃具有限公司更名為“紹興市億田電器

有限公司”。2003

年，因傳統(tǒng)廚具市場差異化程度不高，競爭日趨激烈，同時集成

灶市場方興未艾，公司于當年跨入集成灶行業(yè)，并成立公司前身“浙江億田電器有限

公司”，開始銷售“億田”牌集成灶，完成從代工向創(chuàng)牌的第三次轉型。2020

年，公司

實現(xiàn)營收

7.2

億元，歸母凈利潤

0.9

億元，僅次于火星人和浙江美大，居二線梯隊

龍頭地位，12

月

3

日，公司登陸創(chuàng)業(yè)板，成為集成灶行業(yè)第三家上市公司。1.2

主營業(yè)務：集成灶貢獻主要營收及利潤，培育品類穩(wěn)健發(fā)

展集成灶貢獻主要營收及利潤，新興培育品類穩(wěn)健發(fā)展。分產(chǎn)品看，公司主要銷

售品類包括集成灶、集成水槽、嵌入式烤箱/蒸箱、吸油煙機、燃氣灶等，其中，集

成灶是公司在售核心品類，近幾年規(guī)模擴張較快，2016-2020

年營收

CAGR達

26.5%，

帶動營收占比持續(xù)提升，至

2020

年已達

90%，是公司營收和利潤的主要貢獻點；集

成水槽等新興品類是公司近幾年積極培育的潛在增長點，2016-2019

年，其營收規(guī)模

從

0.18

億元增長

128%至

0.41

億元，低基數(shù)下

CAGR達

31.6%，在品牌效應加持下，

未來成長或可期；吸油煙機和燃氣灶是公司傳統(tǒng)在售產(chǎn)品，以出口

ODM訂單為主，

合計營收從

2016

年的

0.7

億元下降至

2019

年的

0.2

億元，占比較小。從盈利能力看，集成灶業(yè)務毛利率持續(xù)提升，帶動公司整體盈利能力上行。

2016-2021H1，公司集成灶業(yè)務毛利率分別為

44%、43%、40%、45%、46%、48%，2018

年后，公司一方面通過推新優(yōu)化產(chǎn)品結構，一方面通過對原有熱門款式提價，雙管

齊下共同作用下，推動集成灶產(chǎn)品均價上行，同時疊加規(guī)模效應釋放，集成灶毛利

率水平止跌回升。2021H1

在大宗原材料漲價環(huán)境下，公司通過產(chǎn)品結構優(yōu)化，實現(xiàn)

集成灶毛利率逆市提升，同比增加

1.9

個

pct至

48.4%。伴隨集成灶營收占比的持續(xù)

提升，公司整體毛利率亦同步上行，盈利能力不斷增強。1.3

股權結構：股權集中，激勵充分，綁定建材

KA龍頭公司股權集中，結構清晰，實際控制人為孫偉勇、陳月華和孫吉。截至

2021H1，

孫偉勇、陳月華和孫吉分別直接持有公司

2.81%、3.06%和

3%股權，通過億田投資間

接持有公司

44.25%股權，三人共同構成實際控制人，其中，孫偉勇和陳月華系夫妻，

孫吉為其子。億旺投資和億順投資為公司員工持股平臺，其中，陳月華通過億旺投

資間接持有公司

1.03%股權，孫偉勇和孫吉通過億順投資間接持有公司

1.8%和

0.0375%股權。2018

年，億田投資通過股份轉讓方式分別引入居然之家和紅星美凱龍

作為戰(zhàn)略投資者，二者分別直接持有公司

3.37%、3.37%股權，作為國內知名的建材

KA巨頭，其加入有助于公司進一步開拓

KA渠道，打開增量空間。公司股權激勵力度大、考核期長（5

年），有利于綁定核心團隊利益和公司中長

期可持續(xù)發(fā)展。2021

年

9

月，公司啟動首輪股權激勵計劃，向包括高管、核心管理

人員、核心技術人員及其他需激勵人員在內的

85

人授予

145.95

萬股限制性股票，

行權價格為

30.01

元/股，并預留

25

萬股。值得一提的是，此次激勵對象中，公司

新進副總經(jīng)理龐廷杰先生一人獲授

50

萬股，占授予總量比例達

29.25%，享有較高的

激勵力度，龐廷杰先生此前曾任職于小天鵝（2001-2009

年）和老板電器（2009-2021

年），擔任市場部經(jīng)理、總經(jīng)理、零售

KA部長、零售銷售總監(jiān)等職，具有豐富的市

場運營和渠道拓展經(jīng)驗，此次加盟有望增強公司在市場和渠道方面的開拓能力。此

外，公司將考核期設置為

5

年，每年可解禁比例分別為

10%、20%、20%、25%、25%，

呈現(xiàn)前低后高特征，有利于綁定核心團隊中長期利益和公司中長期可持續(xù)發(fā)展。1.4

財務分析：營收業(yè)績快速增長，盈利能力持續(xù)改善公司營收和業(yè)績保持快速增長，近五年

CAGR分別達

21.1%和

41.4%。2016-2020

年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入

3.3、4.8、6.1、6.5、7.2

億元，分別同比

44.4%、28.2%、

6.6%、9.4%，CAGR達

21.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤

0.4、0.5、0.8、1.0、1.4

億元，分

別同比

37.1%、52.5%、29.0%、46.2%，CAGR達

41.4%，利潤增速遠高于營收增速，

主因規(guī)模效應降低成本所致。2020

年，公司開始全面推進品牌、產(chǎn)品、渠道、人才、

管理等五大方面優(yōu)化重塑，改革初見成效，2021H1

公司營收和歸母凈利潤分別同比

+92%、+66%，呈現(xiàn)加速向上趨勢，增速亦領先于行業(yè)。公司毛利率、凈利率快速提升，盈利能力不斷增強。2016-2020

年，公司毛利

率分別為

39.7%、40.4%、38.1%、43.1%、45.6%，分別同比+0.7、-2.3、+5.0、+2.5pct，

凈利率分別為

11.0%、10.5%、12.4%、15.0%、20.1%，分別同比-0.5、+1.9、+2.6、

+5.1pct，保持快速增長趨勢，主因

2018

年始，公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結構，先后推出

集成灶高端產(chǎn)品

S系列、線上熱銷款

J和

D系列等中高檔產(chǎn)品，并對部分舊款進行

不同程度提價，推動產(chǎn)品銷售均價提升，同時疊加規(guī)模效應釋放出的成本優(yōu)勢，使

得公司盈利能力不斷增強。公司三費穩(wěn)健、控制合理。2016-2020

年，公司銷售期間費用率總體保持在

25%

左右波動，高于美大和帥豐，低于火星人。拆分來看，2016-2020

年，公司的銷售費

用率呈現(xiàn)逐年提升趨勢，而管理費用率和財務費用率則逐年走低。其中，2020H1

公

司銷售費用率有明顯提升，從

2020

年的

16.5%提升

5.0

個

pct至

21.5%，反映出公

司在品牌塑造和營銷方面的投入加大，有望進一步增強公司的品牌聲量、擴大品牌

影響力。公司

ROE在

2020

年達到

21.9%，處于行業(yè)前列。2016-2020

年，公司

ROE分別

為

38.8%、42.5%、49.3%、43.4%和

21.9%，其中，2020

年公司募集資金上市，對公

司總資產(chǎn)周轉率和權益乘數(shù)影響較大，ROE下降明顯。拆分來看，公司的銷售凈利率、

總資產(chǎn)周轉率和權益乘數(shù)均處于同行業(yè)中等水平，未來伴隨公司盈利能力的增強和

資產(chǎn)周轉效率的提升，ROE有進一步提升空間。2、技術創(chuàng)新、品質為上，構筑成長基底2.1

技術創(chuàng)新，賦能產(chǎn)品差異化設計，打造增長飛輪差異化思維強，連續(xù)引領技術創(chuàng)新。公司自

2003

年切入集成灶賽道以來，或因

在傳統(tǒng)廚具市場同質化和價格戰(zhàn)競爭中形成的生存經(jīng)驗，公司持續(xù)發(fā)力技術創(chuàng)新，

以差異化產(chǎn)品立足市場。2007

年，公司歷時一年多，在第一代深井環(huán)吸式集成灶基礎上進行結構改進研

發(fā)，率先突破集成側吸下排技術，顯著提升油煙吸排效率和燃燒熱效率，并消

除第一代產(chǎn)品使用中存在的安全隱患。第一代深井環(huán)吸式和第二代側吸下排式

集成灶的主要區(qū)別在于：環(huán)吸式從鍋具四周將油煙往下吸，而前者則從鍋具側面

吸排油煙，由于廚房油煙在產(chǎn)生后一般具有向高處擴散的趨勢，側吸式設計順應

并利用了油煙的自然走向，能夠在油煙向高處擴散前將其吸排，從而提高了油煙

吸排效率。此外，由于側吸式結構吸風口遠離火焰，且采用上凸式鍋架，不會吸

入火焰和燃燒不充分的燃氣，因而具有相對更高的使用安全性和燃燒熱效率，烹

飪時鍋具的操作便利性也更高。自

2007

年億田率先申請該項技術專利以來，同

行亦逐步跟進，目前側吸下排模式已推廣成為行業(yè)標準模式。2016

年，公司繼續(xù)對產(chǎn)品結構設計進行攻關，獨創(chuàng)風機下置技術，增容降噪，

提升用戶使用體驗。根據(jù)風機位置的不同，側吸式集成灶又可分為風機后置式和

風機下置式。其中，風機后置式集成灶將風機置于集成灶機身背部偏下位置，由

于風機占用了一定的機身內部空間，從而降低了空間利用效率。公司通過加大創(chuàng)

新力度，持續(xù)優(yōu)化集成灶結構布局，成功研發(fā)出風機下置式集成灶，相比風機后

置式集成灶，風機下置式設計釋放出機身的前后縱向空間，提高了內部空間利

用率（縱向空間增加

12cm，內部容積提升

15%），同時，由于人體頭部與風機距

離更遠，也減少了噪音給人體造成的不適感。獨創(chuàng)的風機下置技術釋放出腔體有效空間，為公司實現(xiàn)產(chǎn)品差異化創(chuàng)新提供平

臺級基礎。2018、2019、2021

年，公司基于風機下置技術釋放出的富余腔體空間

建，連續(xù)推出

S7

洗碗機集成灶、S8

蒸烤獨立集成灶和

S9“冰蒸一體”智能烹飪管家

三款重磅產(chǎn)品，其中：（1）S7

洗碗機集成灶，解決了高溫蒸汽排出、排水結構兼容等技術難點，并

搭載雙驅噴淋系統(tǒng)、高溫加熱器、軟水管和三層過濾網(wǎng)等核心構件，可實現(xiàn)噴射水

流

360

度沖刷、75

攝氏度高溫水流溶解油污、軟化硬水不結垢和過濾食物殘渣等多

項功能。同時，風機下置技術釋放出的增量空間也為嵌入式大容量洗碗機集成提供

可能。（2）S8

蒸烤獨立集成灶，以蒸烤獨立分腔設計，解決了傳統(tǒng)蒸烤一體機存在

的蒸烤發(fā)熱原理不同難兼容和蒸烤無法獨立同步進行等使用痛點，并通過二次加熱

蒸汽直噴技術和上中下加熱+熱風循環(huán)裝置，實現(xiàn)強效鎖鮮和精準控溫，大幅改善用

戶使用體驗。展開來看，1）二次加熱蒸汽直噴技術，取消了內膽底部發(fā)熱盤設計，

在腔體外部通過

2

次加熱把液態(tài)水轉化為

100

度高溫蒸汽，增壓自上而下直噴進入

蒸箱腔體內部，迅速包裹食材，穿透強勁、傳熱均勻，保證食材新鮮口感；2）上中

下加熱+熱風循環(huán)裝置，則通過上、下兩套加熱管和中間加熱盤立體加熱，并搭配熱

風循環(huán)，保證食材烘烤均勻、口感美味。（3）S9“冰蒸一體”智能烹飪管家，集成了煙機、灶具、蒸箱、保鮮柜、煮飯

機器人等多元功能。其中，煮飯機器人功能可以獨立完成自動量米、風壓凈米、精

準配水、智能煮飯等全流程；保鮮柜功能則解決了預約蒸制前后的食材保鮮問題，使用戶可以在上班前將食材放入蒸箱，蒸箱將以

5-10°C低溫鮮藏食材，到達預約時

間后，保鮮蒸箱又可一鍵切換至蒸箱模式，瀑布流鎖鮮速蒸，創(chuàng)造用戶到家即可開

飯的全新智能廚房生活體驗。我們認為，S9

新品的推出，標志著公司從當前階段的

“無煙廚房”、“無害廚房”向“無人廚房”發(fā)展更進一步，在集成灶高端化、智能化、無

人化發(fā)展中，公司具備領先優(yōu)勢。通過梳理和總結公司的技術和產(chǎn)品創(chuàng)新之路，我們認為，公司已逐步打造出一

套切實可行的增長飛輪，即：通過持續(xù)加碼研發(fā)投入，推動集成灶底層核心技術創(chuàng)

新（如：側吸下排、風機下置等），賦能公司以產(chǎn)品差異化設計能力，從而保障公司

完成產(chǎn)品的主動創(chuàng)新和差異化布局，推出能解決用戶使用痛點或提升用戶使用體驗

的差異化新品（如：S7/S8/S9

系列集成灶），賦予公司高毛利空間億撬動增量市場

（如：KA渠道），從而拉動公司業(yè)績增長，最后反哺回研發(fā)端，支撐持續(xù)的高研發(fā)

投入，構成正反饋閉環(huán)。2.2

品質為上，以扎實做工，樹質量口碑高成本投入打造高質量產(chǎn)品，樹立市場口碑。集成灶作為廚房大家電，在復雜

的工作場景下，需兼具耐高溫、耐腐蝕、抗氧化、強度高等多重屬性，具有較為典

型的耐用品特征，因此，產(chǎn)品質量對消費者購買決策以及購買使用后的口碑傳播具

有十分重要的作用。2017-2020H1，億田單臺集成灶板材用量分別為

69/73/73/75kg/

臺，單臺集成灶生產(chǎn)成本分別為

2070/2411/2449/2603

元/臺，均呈逐年遞增趨勢，

相比于同行上市可比企業(yè)，公司亦處領先地位。2013、2016、2018

年，公司分別

獲得嵊州市市長質量獎、紹興市市長質量獎和浙江省人民政府質量獎，是浙江省百

余家同類企業(yè)中唯一獲此殊榮的企業(yè)，顯示出公司過硬的質量控制。3、渠道拓展、營銷突破，加速效率釋放3.1

深耕線下，盤活存量+發(fā)掘增量，打開增長空間公司銷售以經(jīng)銷模式為主，經(jīng)銷商規(guī)模業(yè)內領先。2017-2020H1，公司經(jīng)銷收

入占比分別為

88.7%、91.2%、93.6%、94.9%，呈逐年提升趨勢，是公司產(chǎn)品銷售

最重要的銷售通路，其增長來源主要系：一是，公司高端產(chǎn)品占比提升，使得對經(jīng)

銷商的銷售金額隨之提升；二是，公司經(jīng)銷商隊伍不斷壯大，至

2020H1，公司經(jīng)銷

商規(guī)模達到

1383

家，在可比公司中僅低于浙江美大（1500+家），高于火星人（1242家）和帥豐（1204

家，截至

2020

年

3

月末），居行業(yè)前列。經(jīng)銷商渠道效率存短板，汰弱留強或有翻倍空間。2017-2019

年，公司經(jīng)銷商平均

銷售額分別為

35

萬元、43

萬元、46

萬元，呈逐年提升趨勢，但橫向對比來看，與行業(yè)

頭部公司浙江美大、火星人相比，公司經(jīng)銷商渠道效率仍存較大差距，以

2019

年為例，

美大和火星人的經(jīng)銷商平均銷售額分別達到

112

和

81

萬元，是公司的

2.4

倍和

1.8

倍，

反映出公司渠道效率提升潛在的翻倍空間。人才引進，補齊運營人才短板。2021

年，公司確立“渠道升級”戰(zhàn)略，并火速在上半

年完成人才引進，聘任老板電器原零售銷售總監(jiān)龐廷杰先生擔任營銷副總裁，補齊渠道

運營人才短板。龐先生自

2001

年入行，曾先后歷任小天鵝（2001-2009）、老板電器

（2009-2021）零售或市場部部長、總監(jiān)、總經(jīng)理等職，具有

20

年渠道運營經(jīng)驗，特別

是，在龐先生任職老板電器期間，正值老板電器發(fā)力線下渠道拓展和品牌建設、占領高

端化市場和奠定龍頭地位的黃金時期，其積累的豐富的從業(yè)經(jīng)驗恰好契合億田當前發(fā)展階段對渠道、營銷、品牌等方面的革新需求，預計龐先生的加盟將進一步加強億田對線

下經(jīng)銷商渠道的管理，優(yōu)化經(jīng)銷商隊伍、提升經(jīng)銷商質量，釋放經(jīng)銷商經(jīng)營效率。門店升級，塑造高端品牌形象。2021

年，公司大力度推進全新現(xiàn)代化終端門店形

象改造升級戰(zhàn)略，改變以往線下夫妻店的門店形象。2021

年

3

月，公司在杭州落地全國

首家高端定制廚房體驗館，搭建超

700

平米的沉浸式廚房美學體驗場景，精致、高端的

門店建設規(guī)劃更進一步。截至

2021H1，公司已完全全國

800

多家終端門店形象改造升

級。積極拓展家裝渠道、KA渠道和工程渠道等，發(fā)掘增量市場。公司持續(xù)推進立體式

銷售全渠道建設，實現(xiàn)新的銷售增量：1）家裝渠道方面，2020

年公司與全國

300

多家

裝企簽約，2020

上半年公司又新增合作裝企超

500

家，家裝渠道保持高速增長；2）工

程渠道方面，2020

年公司挺進世界

500

強地產(chǎn)首選供應商，入選百強地產(chǎn)采購目錄；3）KA渠道方面，公司先后與紅星美凱龍和居然之家達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，并引入二者作為

公司的戰(zhàn)略投資者（各持有公司

3.37%股權），建立深度綁定的利益共同體，同時，公

司也在大力開拓國美、蘇寧等

KA渠道，未來公司有望借助

KA渠道優(yōu)勢，加快搶占一

二線城市市場。3.2

發(fā)力線上，新零售導流+產(chǎn)品專供+線上返利，再平衡渠道

利益關系開發(fā)線上?？町a(chǎn)品，厘清線上、線下發(fā)展策略。集成灶作為大件廚房電器，耐用品

屬性較強，需要專業(yè)的人員進行安裝和售后服務，線下服務體驗是影響消費者購買決策

的重要因素。部分消費者在線上瀏覽產(chǎn)品后，往往需要到當?shù)亟?jīng)銷商處進行現(xiàn)場消費體

驗，并因此更愿意在經(jīng)銷商處下單。為了順應這一趨勢，公司自

2019

年起陸續(xù)推出

J、

D、Z系列線上?？町a(chǎn)品，并允許經(jīng)銷商在線上采購

J、D、Z系列，在線下完成銷售，

從而實現(xiàn)線上向線下導流。同時，為了平衡線上、線下渠道利益，公司以風機后置/下置

技術為區(qū)隔，厘清線上、線下經(jīng)銷發(fā)展策略，其中，線上款以風機后置機型為主，主打

性價比和引流，并搭配部分旗艦機型，用以樹立價格標桿、塑造品牌形象；線下款則以

風機下置機型為主，高端化、高毛利產(chǎn)品居多，以保障經(jīng)銷商合理利潤空間。導入新零售系統(tǒng)，加快線上線下全渠道融合。為進一步提升經(jīng)銷商及線上門店銷售，

解決線上店鋪與實體門店利益沖突，以及實體門店客流量少、獲客成本等問題，2018

年

下半年，公司在經(jīng)銷商門店積極推廣天貓“火鳳凰”和京東“門店幫”新零售系統(tǒng)，通過新零

售系統(tǒng)，線上旗艦店的?？钌唐讽撁婵梢燥@示門店地址與信息，消費者可通過在天貓、

京東線上平臺了解商品信息，在線下實體門店進行現(xiàn)場體驗和消費，從而達到線上線下

相互引流效果，加快線上線下全渠道融合。2019

年，公司經(jīng)銷商線上采購金額大幅提升，

營收占比從

2018

年

1.8%提升至

27.3%，線上化建設成效漸顯。提供線上服務返利，平衡線上線下渠道利益。為了緩解同一區(qū)域內線上渠道和線下

渠道的利益沖突，保障線下安裝售后的服務質量，公司確立了線上服務返利政策，即：

以安裝數(shù)量為考核標準，對線上直銷且由線下經(jīng)銷商負責安裝售后的集成灶產(chǎn)品，根據(jù)

不同型號給予經(jīng)銷商一定金額的返利。2017-2020H1，該項返利金額分別為

254.4

萬元、

380.9

萬元、425.7

萬元和

139.4

萬元，占各項返利總金額比例分別為

10.5%、16.8%、

10.4%和

7.2%，折合來看，相當于線上直營店每銷售一臺集成灶即向線下經(jīng)銷商返利

903.6

元、930.3

元、1016.23

元和

1105.8

元，呈逐年遞增趨勢。電商直營發(fā)展仍有較大提升空間，人才引進有望實現(xiàn)破局。相比同行火星人，公司

線上返利力度仍存較大提升空間，公司單臺集成灶返利僅占火星人的

50%，這或在一定

程度上限制了公司線上直營模式的壯大，2017-2020H1，公司線上直營銷售收入占比分

別為

4.5%、4.2%、3.7%、3.0%，呈逐年走低態(tài)勢。2021

年，公司火速引進火星人前

電商部部長劉偉先生，填補公司在電商渠道運營上的人才短板，預計有望進一步緩解公司線上線下渠道利益沖突，線上渠道發(fā)展增速可期。3.3

營銷升級，品牌建設扎實推進加碼營銷投入，迅速落實品牌升級戰(zhàn)略部署。2017-2020

年，公司的廣告宣傳費用

分別為

2447

萬元、3814

萬元、3487

萬元、4416

萬元，遠低于火星人和美大，與帥豐

相近，處于行業(yè)底部水平，反映出公司以往可能存在的重研發(fā)、輕營銷的發(fā)展特點，以

致于公司的品牌知名度相較于同行處于較低水平。2020

年底，公司宣布新一輪品牌升級

戰(zhàn)略，并如前所述，在

2021

年上半年引進兩位渠道運營重臣，迅速落實上層戰(zhàn)略部署。

2021H1，公司廣告宣傳費升至

4689

萬元，超過

2020

年全年水平，同比增長

264%，

遠超同行其他公司，體現(xiàn)出公司加大品牌建設的決心。線下重點布局人流聚集地，推行“一省一策”差異化營銷。公司線下以電視媒體、戶

外媒體、紙質媒體等傳統(tǒng)媒體為主要媒介，在包括高鐵、機場、城市地標等人流密集地

區(qū)進行重點投放。針對終端市場的地區(qū)間差異，公司開創(chuàng)性地提出“一省一策”的品牌營

銷策略，通過聯(lián)合地方媒體、當?shù)丶已b公司、投放公交及小區(qū)廣告等組合營銷方式深入

市縣一級市場，全面助推品牌影響力擴散。線上擁抱互聯(lián)網(wǎng)