交通運輸行業(yè)研究及投資策略：快遞格局孕新機出行靜待價值歸

交通運輸行業(yè)研究及投資策略：快遞格局孕新機，出行靜待價值歸1.

交運板塊：快遞格局孕新機，出行靜待價值歸回顧

2021

年交運板塊表現(xiàn)，整體市場改善明顯。年初以來截至

12

月

3

日，滬深

300跌幅

5.95%，28

個行業(yè)中

16

個行業(yè)全年漲幅為正，而其中排名靠前的電力設(shè)備板塊漲幅為

59.08%，靠后的家用電器則下跌

23.94%。交通運輸板塊今年跌幅為

1.12%，跑贏滬深300

指數(shù)

4.83

個百分點，在所有行業(yè)中排名

17

位。表現(xiàn)不佳主要系交運板塊整體業(yè)務(wù)模式為實現(xiàn)人或物的位移，其盈利模式與客流、物流的流量息息相關(guān)，在國內(nèi)疫情反復疊加海外疫情持續(xù)下受沖擊相對直接且顯著，但同比去年表現(xiàn)已有所改善。業(yè)績層面，2021前三季度交運行業(yè)總體營收

29124.37

億元，同比增長

51.18%；歸母凈利潤為

1385.42

億元，同比增長

367.35%。整體上營收及利潤均已隨疫情受控逐步復蘇，但疫情反復仍引起一定波動。分子板塊看，利潤改善主要系航空板塊國內(nèi)線同比恢復明顯虧損縮窄以及航運板塊受益于海外疫情下需求旺盛而運力緊缺賦予的運價上浮所致，同時物流板塊得益于行業(yè)競爭格局改善同比實現(xiàn)利潤正增長。股價表現(xiàn)層面，由于疫情反復下出行管制頻繁，鐵路運輸、機場直接掛鉤人流跑輸滬深

300

指數(shù)，其余板塊均實現(xiàn)正收益，各板塊市場表現(xiàn)與業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。展望明年，我們認為在疫情逐步控制背景下，持續(xù)受壓制的服務(wù)業(yè)復蘇趨勢明確，當前出行鏈受國內(nèi)疫情反復以及海外疫情嚴峻影響仍存一定行政限制，未來具備強勁反轉(zhuǎn)彈性。為此我們推薦兩個方向：一是政策催化疊加存量市場下切向質(zhì)量競爭并趨于格局改善的快遞板塊，隨著獲量方式從降價向并購切換，增利方式在降本的基礎(chǔ)上新增產(chǎn)品分層提價，行業(yè)預(yù)計迎來格局改善，當前時點下建議聚焦率先實現(xiàn)產(chǎn)品分層、具備利用差異化服務(wù)營造利潤新增長點的能力及經(jīng)驗的公司，其中順豐控股已在中高端市場占據(jù)絕對優(yōu)勢，中通與韻達率先分層預(yù)計獲得先發(fā)優(yōu)勢；二是國內(nèi)疫情反復下復蘇放緩的出行鏈航空及機場板塊，其中航空板塊在疫情壓制下供給持續(xù)緊縮，預(yù)計隨中短期國內(nèi)線回溫以及中長期國際線逐步放開恢復彈性，機場板塊國內(nèi)線復蘇亦受疫情反復影響，同時離島免稅略顯疲態(tài)下預(yù)計隨中長期國際線回歸體現(xiàn)高消費力被動流量賦予的長期價值。2.

快遞：價格戰(zhàn)拐點到來，競爭轉(zhuǎn)型推動格局改善今年以來，在政策推動疊加降價動機消解綜合作用下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)在

Q2

起從去年到今年年初的激烈狀態(tài)中逐步緩解，向質(zhì)量競爭的新階段切換。整體收入表現(xiàn)平穩(wěn)，單月收入保持在

800-900

億元區(qū)間，前三季度累計完成業(yè)務(wù)量

867.16

億件，同比增長34.70%，累計收入

8339.80

億元，同比上漲

20.70%，平均單票收入

9.62

元，同比下降

10.40%。A股快遞板塊四家公司實現(xiàn)營收

2119.14

億元，同比增長

24.06%，凈利潤

32.95

億元，同比下降

58.86%。分公司看，順豐、韻達、圓通、申通前三季度營收分別為

1358.61、286.01、305.42、169.10

億元，同比增速分別為

23.97%、23.88%、30.41%、14.94%，對比去年同期，順豐增速有所下滑，通達系由負轉(zhuǎn)正，整體上與

2019

年水平接近；順豐、韻達、圓通、申通前三季度歸母凈利潤分別為

17.98、7.81、9.54、-2.38

億元，同比分別下滑

67.88%、23.41%、31.16%、4671.20%，除申通外，各家歸母凈利潤降幅處在縮窄趨勢，整體上行業(yè)盈利能力隨價格戰(zhàn)拐點到來逐步修復。去年疫情催化下線上購物習慣加速滲透，電商市場的旺盛需求帶動快遞行業(yè)單量進入高增。而去年基數(shù)的偏高疊加今年多地出現(xiàn)疫情反復影響消費意愿釋放，整體電商市場增長動力遭受削弱。電商整體增速下滑背景下，上游電商傳統(tǒng)旺季的增長動力有所弱化，疊加頻繁造節(jié)以及直播電商帶動非旺季期間高頻化，對快遞行業(yè)而言旺季期間電商件市場亦正從增量市場轉(zhuǎn)向存量市場，以價換量的積極性進一步弱化。今年以來，政策管控定價疊加上游電商增速放緩消解降價動機綜合作用下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)在

Q2

起從去年到今年年初的激烈狀態(tài)中逐步緩解，各家快遞巨頭已表現(xiàn)出單價環(huán)比反彈，且降價換量的進攻性亦有明顯弱化，近期份額表現(xiàn)穩(wěn)定。隨著價格戰(zhàn)緩解，行業(yè)競爭形式從降價轉(zhuǎn)向提升定價權(quán)、服務(wù)質(zhì)量、成本管控等，隨著經(jīng)營數(shù)據(jù)向業(yè)績兌現(xiàn)的情況改善，競爭核心從份額轉(zhuǎn)向利潤。目前極兔收購百世快遞業(yè)務(wù)或標志著行業(yè)獲量方式將從降價變?yōu)椴①?，同時快遞行業(yè)增厚利潤或?qū)⒉辉僦饕揽拷档统杀径D(zhuǎn)向產(chǎn)品分層提升價格帶。當前時點下除順豐作為中高端快遞龍頭已長期產(chǎn)品分層外，電商件為主的各家快遞公司中，中通與韻達作為行業(yè)前二已率先完成產(chǎn)品分層，初步具備先發(fā)優(yōu)勢。整體上看，隨著獲量與增利的方式轉(zhuǎn)變，行業(yè)預(yù)計避免過去持續(xù)多年的無序競爭，迎來格局改善。2.1

復盤：政策壓力疊加動機消解，行業(yè)迎來價格戰(zhàn)拐點今年以來，政策管控定價疊加上游電商增速放緩消解降價動機綜合作用下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)在

Q2

起從去年到今年年初的激烈狀態(tài)中逐步緩解，各家快遞巨頭已表現(xiàn)出單價環(huán)比反彈，且降價換量的進攻性亦有明顯弱化，近期份額表現(xiàn)穩(wěn)定。政策頻繁發(fā)聲管控，降價的競爭方式受阻?？爝f行業(yè)持續(xù)多年的價格競爭中，犧牲快遞員薪資水平降價換取份額的情況在各家快遞企業(yè)中已較為普遍，且連續(xù)的低價競爭已大幅削薄行業(yè)利潤空間，不利于行業(yè)長期發(fā)展。針對激烈的價格戰(zhàn)，政策端已在近期連續(xù)發(fā)聲，在快遞定價以及快遞員報酬等方面加以管控，避免單價過低的行業(yè)惡性競爭。一方面，浙江省政府在

4

月審議通過《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》，規(guī)定快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)，為行業(yè)帶來相對可控的單價下限。另一方面，國家郵政局等部門在

7

月發(fā)布《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》，對快遞企業(yè)提出保障快遞員合理勞動報酬并完善相關(guān)考核機制等要求，督促快遞企業(yè)落實主體責任，并于全國政協(xié)第二十六次重點關(guān)切問題情況通報會上重復呼吁。保證快遞員收入水平可避免快遞企業(yè)通過超額壓縮派費降本，從而避免快遞單價下限進一步降低。電商件向存量市場切換，降價的動機有所消解。今年政策端多次引導理性消費疊加我國多地疫情反復下，我國整體消費意愿有所弱化，電商消費雖得益于消費線上化的趨勢持續(xù)表現(xiàn)出較強的韌性，但消費向線上轉(zhuǎn)移增速最快的時期或已過，增速放緩明顯。由于快遞行業(yè)絕大部分單量目前仍來自電商市場，對下游快遞而言單量增速受宏觀因素影響有所下滑，電商件市場正從增量性質(zhì)向存量性質(zhì)切換，繼續(xù)壓縮單價對份額的改善空間有所收窄，降價換量模式的性價比降低，故繼續(xù)價格競爭的積極性有所削弱。今年政策端頻繁發(fā)聲引導理性消費，對不理智消費行為有所打擊，隨著我國反壟斷力度持續(xù)加大，阿里巴巴在

3

月、4

月、7

月、11

月屢次因反壟斷遭受罰款，對頭部電商平臺的銷售額增長打擊明顯。疊加頻繁疫情反復影響下，消費意愿的下降高于消費力的下降。今年以來，截至

10

月我國社零累計實現(xiàn)

35.85

萬億元，同比增長

14.90%，單月同比增速從年初的

35%左右逐步下滑到

10

月的

5%以下，整體呈現(xiàn)出前高后低的形勢。年初社零增速偏高主要系去年同期受疫情影響階段性停工停產(chǎn)而基數(shù)較低，后續(xù)月份社零增速下調(diào)主要系我國去年疫情防控得力基數(shù)回升、今年多地出現(xiàn)疫情反復影響消費意愿釋放而增長動力偏弱疊加作用。實物商品網(wǎng)上零售額表現(xiàn)與社零接近，單月同比增速從年初的

30%左右逐步下滑到

10

月的

10%以下，占社零總額比重整體保持穩(wěn)定，在年初從去年年末的

24.9%下滑至

20.7%后逐步回升，在

10

月穩(wěn)定在

23.7%。整體上看實物商品網(wǎng)上零售額同比增速持續(xù)高于社零，消費向線上轉(zhuǎn)移的趨勢仍在持續(xù)，線上消費表現(xiàn)出較強韌性。但隨著實物商品網(wǎng)上銷售額增速放緩，消費向線上轉(zhuǎn)移增速最快的時期或已經(jīng)過去。對電商下游快遞行業(yè)而言，單量表現(xiàn)上整體維持正常增長，但增速從

1

月的

124.66%逐步下滑至

10

月的

20.82%，增長放緩一方面由于上游電商增長動力弱化，另一方面由于去年年初疫情影響下單量基數(shù)偏低，而去年年末線上消費習慣加速滲透下單量基數(shù)偏高。分公司看，各家單量增速總體上趨同。年初

A股通達系三家增速均超

100%，而順豐增速處在

50%附近，主要系去年同期春節(jié)期間通達系階段性退出市場疊加疫情影響下基數(shù)較低，順豐憑借自有全貨機及掌控力強的直營模式搶占市場，而今年春節(jié)期間各家快遞均進入“春節(jié)不打烊”模式，順豐由于去年基數(shù)偏高疊加今年差異化優(yōu)勢相對不明顯，表現(xiàn)出增速上的一定差距。從

4

月到

8

月，隨著電商消費需求穩(wěn)定釋放，順豐、韻達、圓通單量增速趨同，穩(wěn)定在

30%-35%區(qū)間，而申通表現(xiàn)相對落后，穩(wěn)定在

15%附近。9

月各家單量增速整體收窄至

20%附近，一方面由于去年同期

50-60%的增速下基數(shù)高企，另一方面由于雙十一提前預(yù)熱虹吸部分單量。10

月整體單量增速有所回升，主要系各大電商平臺雙11預(yù)售于10月20日開啟且在用戶支付尾款前將貨物發(fā)至附近網(wǎng)點，其中韻達、申通環(huán)比

9

月分別提升

9.82、8.02

個百分點超預(yù)期。整體上看各家快遞單量增長保持平穩(wěn)，上游增速放緩趨勢疊加快遞服務(wù)并未體現(xiàn)出明顯差異，導致各家單量增速表現(xiàn)趨同?？爝f單量與實物商品網(wǎng)上零售額增速不一致主因在于單包貨值的變動，而又由于快遞價格競爭中單票價格下降對電商賣家支出端壓力的緩解間接促進包郵門檻的降低，并最終體現(xiàn)在單包貨值的下降，故單包貨值的變動趨勢反映快遞價格競爭激烈程度，單包貨值下滑的速度與快遞價格競爭激烈程度成正比。我們用當月實物商品網(wǎng)上零售額除以當月快遞單量之商近似當月單包貨值，近年來單包貨值持續(xù)處在下降趨勢。其中去年降幅從年初

10%附近的水平擴至下半年

20%附近的水平，單包貨值加速下滑與去年下半年快遞行業(yè)價格競爭明顯加劇表現(xiàn)相符；今年以來降幅從年初近

20%的水平逐步縮窄至

10

月

10%附近的水平，單包貨值下滑速度大幅放緩側(cè)面反映今年以來快遞行業(yè)價格競爭在年初延續(xù)去年的激烈程度，但

Q2

起逐步緩解。定價回歸理性，巨頭價格戰(zhàn)或已基本熄火。價格戰(zhàn)緩解趨勢強烈的背景下，行業(yè)整體單價已出現(xiàn)環(huán)比反彈趨勢，而價格戰(zhàn)主要參與者各大電商件龍頭的單價環(huán)比反彈趨勢更為明顯，刨除旺季因素下巨頭價格戰(zhàn)或已基本熄火。行業(yè)單價表現(xiàn)逐步走出年初的激烈價格競爭，Q2

起縮窄明顯，從

1

月的

22.84%逐步收至

10

月的

7.23%，行業(yè)價格競爭已獲得大幅緩和；單價水平上今年

3

月起在

9.5

元附近波動，除

1-2

月春節(jié)期間階段性價格偏高外，4

月、6

月、8

月、9

月均出現(xiàn)單價環(huán)比正增長，頻繁反彈或反映單價探明底部，短期內(nèi)行業(yè)單價或?qū)⒎€(wěn)定在理性水平。從行業(yè)價格競爭主要參與者各大快遞龍頭的表現(xiàn)來看，單價基本出現(xiàn)已出現(xiàn)環(huán)比反彈，刨除

10

月末雙十一提前發(fā)貨的旺季因素，價格戰(zhàn)或已基本熄火。各家單價單價同比降幅從年初

15%左右的水平逐步壓縮至

10

月的

10%以內(nèi)，部分月份甚至出現(xiàn)同比正增長；單價水平上順豐已基本穩(wěn)定在

16

元左右，而韻達、圓通、申通在今年上半年壓縮至貼近

2

元后逐步回升至

2.1-2.2

元的水平，各通達系龍頭已出現(xiàn)排除旺季因素下的單價反彈，或預(yù)示行業(yè)價格戰(zhàn)已基本熄火。價格戰(zhàn)拐點下龍頭進攻性減弱，近期龍頭份額表現(xiàn)穩(wěn)定。今年政策鼓勵催化價格競爭緩解，疊加行業(yè)單量增速下調(diào)背景下以價換量驅(qū)動力不足，行業(yè)競爭方向從價格切入定價權(quán)、服務(wù)質(zhì)量、成本管控等，同時隨著經(jīng)營數(shù)據(jù)向業(yè)績兌現(xiàn)的情況改善，以價換量的進攻性有所削弱。從行業(yè)集中度來看，去年下半年行業(yè)新進入者極兔速遞的迅猛擴張對龍頭份額有所稀釋，而今年以來隨著行業(yè)內(nèi)價格競爭緩和

CR8

保持穩(wěn)定，從年初的

80.4%波動到

6

月的

80.8%后未有明顯變化。對比上市快遞公司表現(xiàn)，順豐、韻達、圓通、申通、中通、百世市占率分別穩(wěn)定在

10%、17%、16%、10%、21%、10%附近，各家快遞份額隨行業(yè)增速放緩而趨于穩(wěn)定。2.2

展望：切換獲量方式新增增利模式，推進格局改善電商旺季增長弱化疊加平季頻繁促銷，快遞降價動機弱化并獲利潤空間。目前電商頻繁造節(jié)疊加直播電商成熟催化下，電商行業(yè)傳統(tǒng)旺季雙十一的地位有所弱化，旺季增速縮窄明顯，或進一步消解快遞行業(yè)降價換量的動機，推動行業(yè)獲量方式的變革，同時有助于推進快遞行業(yè)平滑全年單量，緩解成本壓力構(gòu)建利潤增厚空間。今年雙十一各電商平臺

GMV維持正增長，但增速下調(diào)明顯，全網(wǎng)成交額為

9651.2億元，同比增長

12.2%，較去年同期下滑

31.1

個百分點。其中，天貓雙十一期間實現(xiàn)成交額

5403

億元，同比增長

8.45%。今年延續(xù)去年玩法且將第一輪預(yù)售提前

4

小時，兩輪預(yù)售分別于

10

月

20

日晚

8

點與

11

月

1

日

0

點啟動，并分別于

11

月

1-3

日與

11

日支付尾款，使得整個活動期間包含兩個銷售額高峰。京東方面，11

月

1-11

日錄得銷售額

3491億元，同比增長

28.6%，較去年增速亦有所下滑，但仍優(yōu)于天貓。電商雙十一

GMV增速下滑主因為主要系去年同期線上消費習慣加速滲透，疫情期間壓抑的消費需求集中釋放而增速亮眼，導致今年數(shù)據(jù)基數(shù)偏高，除此之外電商造節(jié)頻率提升以及直播電商的成熟亦為重要原因。造節(jié)頻率方面，以天貓為例，刨除

“超級品牌日”、“超級品類日”等常規(guī)促銷活動外，現(xiàn)每月均舉辦大型促銷活動，且活動時長均從往年的單日延長至多日，其中帶來單量高峰的傳統(tǒng)旺季

618、雙

11

分別將市場延長至

32、23

天，促銷活動的頻繁舉辦削弱了折扣的稀缺性，從而使傳統(tǒng)旺季促銷作用有所削弱。傳統(tǒng)大型電商平臺方面，天貓李佳琦、薇婭等頭部主播直播頻率高達每日一播；新興電商平臺方面，抖音、快手等以直播電商模式為主的平臺在

10

月末加入雙十一戰(zhàn)局，大幅提升促銷力度，反映直播電商模式已獲得一定程度的普及。同時，今年雙十一李佳琦與巴黎歐萊雅“全網(wǎng)最低價”之爭反映直播電商模式已經(jīng)結(jié)束以價換量的擴張階段，進入頭部主播具備強勢議價權(quán)的成熟階段。直播電商模式的成熟帶動商品進入直播間頻率的提升，進一步削弱促銷活動的稀缺性，降低傳統(tǒng)旺季促銷作用。極兔收購百世快遞業(yè)務(wù)，或標志獲量方式從降價轉(zhuǎn)向并購。極兔計劃收購百世快遞業(yè)務(wù)，目前二者已達成協(xié)議，行業(yè)價格戰(zhàn)拐點背景下巨頭整合或意味著以價換量的進攻性方式已不受偏好，獲量方式從降價轉(zhuǎn)向并購。10

月

29

日，百世集團和極兔速遞共同宣布達成戰(zhàn)略合作意向，簽訂了關(guān)于百世集團將國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給極免速遞的協(xié)議，巨頭間的整合或標志著價格戰(zhàn)拐點下行業(yè)獲量方式從降價轉(zhuǎn)向并購，通過避免無序競爭引起的供給出清帶動行業(yè)格局改善。根據(jù)協(xié)議，百世集團將把國內(nèi)快遞相關(guān)公司的股權(quán)、資產(chǎn)、網(wǎng)點、轉(zhuǎn)運中心、人員、技術(shù)、系統(tǒng)等以約

68

億元的價格轉(zhuǎn)讓給極兔速遞，而本次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓僅涉及國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)。對百世而言，在本次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓后，接入的阿里業(yè)務(wù)將維持正常運營，而集團將集中精力和資源，進一步推動供應(yīng)鏈、快運、國際業(yè)務(wù)的深度融合，加快業(yè)務(wù)的發(fā)展，打造國際化的綜合智慧供應(yīng)鏈服務(wù)。整合階段難有爆發(fā)式增速，對行業(yè)競爭格局的沖擊或階段性弱化。對于極兔而言，通過整合百世快遞業(yè)務(wù)，在業(yè)務(wù)覆蓋范圍上可從拼多多拓展到淘系，單量份額可提升至第一梯隊。在極兔進入中國市場早期，由于未接入淘系物流系統(tǒng)，而京東偏好自建物流，同時極兔較低的定價與拼多多下沉電商的高價格敏感度相契合，90%以上單量來自拼多多。借助拼多多在下沉市場的主導地位、高增速，極兔在起網(wǎng)之初便獲得高增速的單量，沖擊市場競爭格局。整合百世后，極兔可吸收百世的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和團隊經(jīng)營經(jīng)驗，并借助百世品牌接入淘系電商平臺，在份額上極兔與百世結(jié)合可達到

15%以上的市占率，比肩韻達與圓通，進入行業(yè)第一梯隊。但極兔與百世在業(yè)務(wù)上將經(jīng)歷

1-2

年的整合期，結(jié)合上游拼多多與淘系單量增速隨著電商平臺成熟而趨緩，極兔整體單量增速或與行業(yè)其他巨頭趨同，在份額上對行業(yè)的影響或階段性弱化。對行業(yè)而言，極兔與百世的結(jié)合并未引起行業(yè)供給出清，或標志著價格戰(zhàn)拐點下行業(yè)獲量方式從降價轉(zhuǎn)向并購，通過避免無序競爭推進行業(yè)格局改善。資本開支放緩疊加部分公司率先產(chǎn)品分層，或標志增利方式在降本外新增提價。隨著行業(yè)價格戰(zhàn)緩解背景下競爭形式從降價轉(zhuǎn)向提升質(zhì)量，各家快遞公司對壓縮成本提升份額的訴求有所弱化，疊加經(jīng)營數(shù)據(jù)向業(yè)績兌現(xiàn)的情況改善，競爭核心從份額轉(zhuǎn)向利潤。目前部分公司已率先實現(xiàn)產(chǎn)品分層，而產(chǎn)品分層本質(zhì)上通過提供差異化服務(wù)提升整體價格，疊加降本積極性弱化，或標志行業(yè)增利方式在降本的基礎(chǔ)上新增提價。目前質(zhì)量競爭背景下擴張產(chǎn)能降本增效積極性減弱，資本支出高峰已過，以電商件為主的快遞公司表現(xiàn)相對明顯。從

A股通達系固定資產(chǎn)與在建工程之和來看，資本開支增速在今年以來有所放緩，韻達、圓通、申通固定資產(chǎn)與在建工程之和今年前三季度同比增速較去年同期分別變動-5.98、10.36、-1.48

個百分點，較

2019

年同期分別變動-19.66、2.21、-39.59

個百分點。另一方面，韻達、圓通毛利率已出現(xiàn)環(huán)比改善，今年

Q3

韻達、圓通、申通毛利率分別為

4.48%、3.66%、-2.27%，其中韻達、圓通分別同比改善

1.33、0.32

個百分點。從競爭形式上看，質(zhì)量競爭趨勢下，各公司趨向于提供差異化服務(wù)實現(xiàn)產(chǎn)品分層并提升價格帶以增厚利潤。對于目前已提供差異化服務(wù)的公司而言，優(yōu)質(zhì)服務(wù)運營經(jīng)驗賦予先發(fā)優(yōu)勢，或在未來質(zhì)量競爭中具備更多主動權(quán)。對比各家頭部快遞公司當前產(chǎn)品線，除順豐作為中高端快遞龍頭已長期產(chǎn)品分層外，電商件為主的各家快遞公司中，中通與韻達作為行業(yè)前二已率先完成產(chǎn)品分層。從中短期看，在質(zhì)量競爭趨勢下，各家快遞巨頭份額預(yù)計保持穩(wěn)定。其中順豐或憑借多年時效件運營經(jīng)驗帶領(lǐng)行業(yè)提升整體服務(wù)標準；中通、韻達或得益于提前布局時效件率先獲得服務(wù)質(zhì)量改善帶來的盈利能力提升，鞏固領(lǐng)先地位。3.

航空：疫情反復壓制國內(nèi)供需，靜待中短期回暖2021

年航空板塊業(yè)績略有修復，但較疫情前的

2019

年仍有所差距。2021

年前三季度，國航、東航、南航、春秋、吉祥五大航司合計實現(xiàn)營收

2062.22

億元，同比提升

21.23%，合計歸母凈虧損

244.93

億元，較去年同期改善

28.15

億元。其中國航、東航、南航、吉祥前三季度歸母凈虧損分別為

103.22、81.62、61.19、0.49

億元，春秋前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤

1.59

億元，周期壓力下民營航司表現(xiàn)遠超國有航司。國內(nèi)局部地區(qū)疫情反復出行管制頻繁收緊，各航司業(yè)績未有明顯好轉(zhuǎn)，而民營航司在

Q2

實現(xiàn)單季度盈利，彰顯運營優(yōu)勢。從需求端看，今年前三季度國航、東航、南航、春秋及吉祥的

RPK同比分別提升11.09%、16.00%、17.85%、28.46%、34.94%；從供給端看，今年前三季度國航、東航、南航、春秋及吉祥的

ASK同比分別提升

11.51%、16.62%、14.35%、20.14%、27.24%。整體看供需兩端均在疫情反復影響中逐步恢復，較去年有所改善主要系

Q2

國內(nèi)整體上疫情控制得力，國內(nèi)航線出行需求釋放較充分，而

Q3

局部地區(qū)疫情反復下供需端均出現(xiàn)同比小幅負增長。運營效率層面，各航空公司客座率整體上較去年有所改善，但在

8

月起受疫情反復影響環(huán)比與同比均出現(xiàn)

10-20

個百分點的下滑。分公司看，春秋、吉祥客座率持續(xù)高于三大航，在

8

月行業(yè)客座率集體下行期間受影響較小，且在

9-10

月修復較快。截至今年

10月，國航、東航、南航、春秋、吉祥客座率分別恢復至

68.90%、64.72%、69.57%、85.10%、75.39%，與分別低于去年同期

5.7、11.2、6.9、2.8、8.7

個百分點，并低于

2019

年同期12.7、16.1、13.6、4.9、10.6

個百分點。綜合對比下春秋航空與疫情前水平最為接近，表現(xiàn)相對突出，凸顯經(jīng)營優(yōu)勢。對航司而言，737

MAX的高載客量與節(jié)油設(shè)計有助于提升運輸效率并降低燃油成本，存在較強吸引力。根據(jù)波音官網(wǎng)，737

MAX8

機型對比同規(guī)格的最新一代

737-800

機型，載客量可提升約

10%，相同航程下燃油可降低

14%，同時對比同規(guī)格的競品空客

A320neo每座油耗降低

8%。短期看，由于國內(nèi)疫情反復影響國內(nèi)線出行需求釋放，目前

70%-80%的整體客座率水平存在一定供給過剩，需求不足以支撐高載客量機型

737

MAX的復飛，短期內(nèi)復飛可能性偏低。中長期看，國內(nèi)線在疫情防控得力下恢復至正常水平的確定性較高，且國際線終將恢復，需求整體回溫下

737

MAX可充分幫助降本增效。當前時點下，達到

737

MAX復飛門檻可為未來整體需求回暖鋪墊運力。整體上看，需求階段性受疫情影響但國內(nèi)線仍處于復蘇通道，而供給由于飛機延遲交付、訂單取消有望實質(zhì)性出清，未來數(shù)年內(nèi)行業(yè)供需格局有望持續(xù)改善。當前行業(yè)整體處于復蘇前夕，各航司均已采用多種渠道融資度過現(xiàn)金流難關(guān)，各航司出現(xiàn)流動性風險的概率不大，估值下行空間有限；中期看當前航空板塊階段性受損的需求可持續(xù)恢復，而實質(zhì)性出清的供給將顯著改善供需關(guān)系，具備一定的左側(cè)布局價值。當前時點下兼具周期反轉(zhuǎn)與逆勢成長機會：彈性角度可左側(cè)布局吉祥航空與三大航，長期角度可布局復飛成本低于行業(yè)、逆勢擴張長期成長性更佳的低成本航司春秋航空。3.1

需求：國內(nèi)疫情反復引起波動，國際線預(yù)期未有定數(shù)航空作為受疫情沖擊最大的行業(yè)之一，國內(nèi)線方面在去年得益于我國疫情防控得力實現(xiàn)初步復蘇，但今年國內(nèi)疫情反復之下有所波動；國際線方面從去年到今年在海外疫情持續(xù)之下行政管制并未放松，疊加疫苗、特效藥、變種病毒等信息夾雜下預(yù)期未有定數(shù)，目前仍處復蘇左側(cè)。展望未來，國內(nèi)防控預(yù)期充分且措施得當，預(yù)計維持復蘇確定性，而國際線當前形勢下預(yù)期難以明確，預(yù)計明年完全放開的可能性較低。國內(nèi)線：疫情反復下，復蘇進程放緩。隨今年

Q2

以來廣深、上海、北京等核心樞紐地區(qū)相繼出現(xiàn)疫情反復，國內(nèi)多地出行管制下部分航班停飛，影響民航需求釋放，國內(nèi)線復蘇進程有所放緩。從累計旅客周轉(zhuǎn)量來看，今年前

10

個月民航累計累計旅客周轉(zhuǎn)量同比增長

15.37%至

5805.33

億人公里，僅恢復至

2019

年同期的

59.08%，占

2019

年同期比重較今年高點

7

月水平下滑

5.33

個百分點。從各航司數(shù)據(jù)來看，今年以來國內(nèi)線

RPK同比增速呈現(xiàn)前高后低形態(tài)，其中年初同比增速高達

100%-300%區(qū)間，主要系去年年初國內(nèi)疫情局勢嚴峻基數(shù)偏低；5

月起各航司國內(nèi)線

RPK開始出現(xiàn)同比增速下調(diào)且環(huán)比負增長，8

月起同比增速亦表現(xiàn)出負增長，10

月國航、東航、南航、春秋、吉祥國內(nèi)線分別實現(xiàn)

RPK95.35、95.22、128.42、31.09、25.64

億人公里，同比分別下滑-23.03%、-22.67%、-27.36%、-6.44%、-6.27%。客座率方面，各航司國內(nèi)線客座率在

8

月出現(xiàn)明顯下調(diào)，但

9

月起有所恢復。今年

10

月國航、東航、南航、春秋、吉祥國內(nèi)線客座率分別為

69.80%、64.98%、70.28%、85.16%、75.98%，分別較去年下滑

6.30、11.82、7.03、3.06、9.04

個百分點，并與

2019

年水平存在

14.60、18.68、13.84、7.30、12.50

個百分點的距離。整體上看，春秋與吉祥體現(xiàn)出一定運營優(yōu)勢，在行業(yè)整體需求下行時受沖擊較小，整體業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)定。展望未來，當前疫情反復現(xiàn)象仍在持續(xù)，短期內(nèi)國內(nèi)疫情防控仍存不確定因素，民航需求復蘇或需要更長時間。國際線：政策仍未放開，預(yù)期尚無定數(shù)。國際線方面，由于海外疫情控制不當，“五個一”政策尚未放開，整體上仍存在

20%-30%的負增長，處于底部區(qū)域而未進入恢復進程。展望未來，全球疫情正面負面消息夾雜，預(yù)期仍存在波動。從近期消息來看，美國默沙東藥廠（Merck）旗下莫努匹韋（Molnupiravir）在

10

月已在臨床實驗中實現(xiàn)新冠染病住院率或死亡率均降低約

50%，并在

11

月于英國、孟加拉國、菲律賓等國獲準上市，為全球疫情防控帶來重大進展并賦予國際航線恢復的樂觀預(yù)期；但

11

月

11

日具備更強傳播性的變種病毒奧密克戎（Omicron）在非洲出現(xiàn)并快速傳播，目前以傳播到中國香

、比利時、加拿大等地，且對當前疫苗與特效藥功效存在潛在的負面影響，對特效藥莫努匹韋賦予的國際線樂觀預(yù)期有所抵消。我們認為當前形勢下國際線預(yù)期難以明確，預(yù)計明年放開的可能性較低。3.2

供給：整體緊縮態(tài)勢持續(xù)，靜待中短期需求回暖今年以來，油價高企下擴張壓力持續(xù)，匯率升值對航司盈利情況有所改善，對擴張壓力有一定緩解但緩解程度有限，在國內(nèi)疫情反復疊加海外疫情持續(xù)導致需求釋放不足背景下，供給緊縮態(tài)勢仍存。從機隊擴張情況來看，各航司在去年疫情下計劃機隊增長放緩背景下增長計劃完成度仍偏低，國內(nèi)疫情反復下延遲交付、訂單取消等現(xiàn)象仍然存在，持續(xù)影響供給擴張。同時，21

冬春新時刻表下時刻增長放緩明顯，但民營航司憑借運營優(yōu)勢逆勢擴張。展望未來，短期看國內(nèi)航空需求恢復確定性較高，目前

737

MAX有望復飛鋪墊需求回暖，供給預(yù)計隨疫情防控得力而恢復，春秋航空等利潤彈性較大的民營航司預(yù)計率先復蘇；長期看，國際線終將回歸，長期供給隨需求恢復仍具備確定性。油價高企下擴張壓力持續(xù)，匯率升值緩解程度有限。全球疫情持續(xù)下，原油供給受開工率下降而緊縮，疊加全球能源緊張需求擴大，今年以來油價持續(xù)高企。布倫特原油月度平均價格從年初的

55

美元/桶一路上漲，到

10

月達到

2015

年以來高點超

83

美元/桶，且

11

月以超

85%的同比增速維持超

80

美元/桶的高位。全年油價高企賦予航司持續(xù)的現(xiàn)金流及成本壓力，而當前時點下由于全球疫情未見大面積好轉(zhuǎn)信號，預(yù)計短期內(nèi)油價繼續(xù)維持高位，對航空整體仍存一定負面影響。匯率方面全年維持低位，美元兌人民幣匯率全年維持在

6.4-6.5

元附近，同比降幅維持在

5%-10%區(qū)間，年內(nèi)保持穩(wěn)定。人民幣匯率短期受中美兩國利差影響，長期受中美經(jīng)濟表現(xiàn)差異影響，展望

2022

隨著海外疫情蔓延及美聯(lián)儲貨幣政策變化，國內(nèi)當前仍保持了較為克制的貨幣政策，疊加國內(nèi)疫情控制得當經(jīng)濟復蘇領(lǐng)跑全球，人民幣匯率有望高位維持，航空公司將繼續(xù)受益于人民幣升值帶來的匯兌收益，從而在一定程度上緩解擴張壓力，但緩解程度有限，整體看供給放緩趨勢仍存。擴張壓力下供給緊縮，整體機隊引進放緩。疫情反復下供給端擴張壓力持續(xù)，各航司機隊引進計劃完成程度整體偏低，而其中春秋得益于運營優(yōu)勢表現(xiàn)較優(yōu)，但由于機隊規(guī)模偏小，對三大航影響有限。截至

2021

年

10

月，國航、東航、南航、春秋、吉祥五家航司機隊數(shù)量較

2020

年有所增長，但據(jù)原引進計劃均仍有所差距。根據(jù)各航司公布的2020

飛機引進與退出計劃，國航、東航、南航、春秋、吉祥分別計劃在

2021

年引進飛機59、43、64、11、20

架并退出

6、9、12、1、3

架。而實際機隊規(guī)模截至今年

10

月末較年初凈增

53、34、52、10、17

架，受行業(yè)景氣低谷與現(xiàn)金流壓力各航司機隊引進均與計劃存在一定差距。一方面，供給的實質(zhì)性收縮將在階段性下滑的需求回補后對行業(yè)票價與客座率起到正面作用，考慮到飛機引進需

2-3

年左右周期，未來

3

年需求回暖疊加供給收縮將加速行業(yè)周期反轉(zhuǎn)；另一方面，民營航司春秋航空完成度顯著高于國有航司，較低的復飛成本使得民營航司在行業(yè)低谷時具備逆勢擴張能力，當前機隊規(guī)模仍具備大幅提升空間，將在行業(yè)復蘇中體現(xiàn)成長性

，但由于春秋機隊相對于三大航而言規(guī)模較小，對三大航市場份額影響有限。新航季整體供給持續(xù)放緩，民營航司管理優(yōu)勢賦能逆勢擴張。短期看，2021

年冬春航季時刻表內(nèi)整體時刻增長繼續(xù)放緩，但民營航司得益于低成本運營模式逆勢擴張，且領(lǐng)先優(yōu)勢賦予強勁彈性。2021

年冬春航季時刻表出爐，海外疫情持續(xù)下國際航線時刻回流國內(nèi)已基本完成，疊加國內(nèi)疫情反復，整體上供給端時刻量放緩趨勢持續(xù)。2021

年

10

月

30

日起，民航正式進入

2021

年冬春航季，新航季國內(nèi)計劃航班量每周

111819

班，同比增長

7.14%，增速較去年同期下滑

8.39

個百分點，同時環(huán)比上一航季下滑

0.07%，反映供給端放緩趨勢。分航司看，各航司同比及環(huán)比增速基本處在明顯下滑趨勢，春秋航空得益于管理優(yōu)勢逆勢擴張。國航、東航、南航

2021

年冬春航季本部

徑國內(nèi)航班時刻數(shù)分別為

10422、16367

和

16466

個，較去年同期分別增長

9.31%、5.25%、5.40%，同比增速較去年同期分別下滑

6.50、11.48、10.47

個百分點，環(huán)比上一航季分別增長

1.23%、0.34%、0.89%，環(huán)比增速較上一航季分別下滑

6.75、4.55、3.59

個百分點，集團

徑整體增速略高，但同樣處在增長大幅放緩趨勢。春秋、吉祥、華夏

2021

年冬春航季本部

徑國內(nèi)航班時刻數(shù)分別為

3896、2892

和

2601

個，同比增速分別為

24.39%、10.13%、-3.67%并較去年同期分別下滑

32.99、10.88、16.92

個百分點，環(huán)比增速分別為

10.37%、-2.49%、-10.74%并較上一航季分別下滑

2.34、15.44、18.67

個百分點。整體上看，春秋航空表現(xiàn)突出、吉祥航空相對較優(yōu)，其中春秋同比增速超三大航

15-20個百分點，環(huán)比增速超三大航近

10

個百分點，而吉祥雖環(huán)比增速弱于三大航，但同比增速超三大航近

5

個百分點。得益于低成本運營模式，春秋航空客座率、資產(chǎn)利用率等在業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先賦能其在行業(yè)整體供給放緩背景下擴張，同時領(lǐng)先優(yōu)勢賦予強勁利潤彈性。737

MAX復飛有望，鋪墊整體需求回暖。雖今年以來國內(nèi)疫情反復下供給放緩明顯，但短期看國內(nèi)航空需求恢復確定性較高，目前

737

MAX有望復飛鋪墊需求回暖，供給預(yù)計隨疫情防控得力而恢復。12

月

2

日，民航局針對波音

737

MAX（737-8）機型發(fā)出針對改正

MCAS（機動特性增強系統(tǒng)）不安全狀態(tài)的適航指令，確認

MCAS相關(guān)改正措施消除不安全狀態(tài)。此前，波音

737

MAX機型在

2018

年

10

月及

2019

年

3

月半年期間內(nèi)兩場空難后于

2019

年

3

月被我國及大量國家下令停飛，目前停飛指令已執(zhí)行近

3

年。對于

737

MAX的復飛，根據(jù)民航局，適航批準僅為基礎(chǔ)條件，后續(xù)仍需完成飛機改

、停場飛機恢復、駕駛員培訓等工作并補充審定合格，才有望于今年年底或明年年初實現(xiàn)

737

MAX國內(nèi)現(xiàn)有機隊的商業(yè)運行以及重新啟動新飛機引進。整體上看，由于飛機制造的滯后性及供給恢復的低彈性，新增飛機供給有限，中短期內(nèi)復飛預(yù)計運力提升主要來自國內(nèi)存量飛機。國內(nèi)現(xiàn)存

737

MAX機型占總體運力比重較低，停飛對航司經(jīng)營影響有限，中短期內(nèi)復飛預(yù)計亦難以帶來強勁運力補充。停飛指令發(fā)出時國內(nèi)全民航存量

737

MAX機型共有97

架，且停飛后并無引進，分別按

2018

年末、2019

年末、2020

年末民航飛機數(shù)量計

，占全民航機隊比重分別為

2.67%、2.54%、2.49%。分航司看，三大航方面南航、國航、東航分別擁有

34、23、14

架，按

2020

年末飛機數(shù)量計

占機隊比重分別為

3.92%、3.25%、1.91%；民營航司方面海航、奧凱、吉祥旗下九元分別擁有

16、2、1

架，按

2020

年末飛機數(shù)量計

占機隊比重分別為

4.62%、6.67%、5.00%。對航司而言，737

MAX的高載客量與節(jié)油設(shè)計有助于提升運輸效率并降低燃油成本，存在較強吸引力。根據(jù)波音官網(wǎng)，737

MAX8

機型對比同規(guī)格的最新一代

737-800

機型，載客量可提升約

10%，相同航程下燃油可降低

14%，同時對比同規(guī)格的競品空客

A320neo每座油耗降低

8%。短期看，由于國內(nèi)疫情反復影響國內(nèi)線出行需求釋放，目前

70%-80%的整體客座率水平存在一定供給過剩，需求不足以支撐高載客量機型

737

MAX的復飛，短期內(nèi)復飛可能性偏低。中長期看，國內(nèi)線在疫情防控得力下恢復至正常水平的確定性較高，且國際線終將恢復，需求整體回溫下

737

MAX可充分幫助降本增效。當前時點下，達到

737

MAX復飛門檻可為未來整體需求回暖鋪墊運力。整體上看，需求階段性受疫情影響但國內(nèi)線仍處于復蘇通道，而供給由于飛機延遲交付、訂單取消有望實質(zhì)性出清，未來數(shù)年內(nèi)行業(yè)供需格局有望持續(xù)改善。當前行業(yè)整體處于復蘇前夕，各航司均已采用多種渠道融資度過現(xiàn)金流難關(guān)，各航司出現(xiàn)流動性風險的概率不大，估值下行空間有限；中期看當前航空板塊階段性受損的需求可持續(xù)恢復，而實質(zhì)性出清的供給將顯著改善供需關(guān)系，具備一定的左側(cè)布局價值。4.

機場：疫情擾動國內(nèi)線復蘇，免稅價值靜待回歸今年以來，由于國內(nèi)外航空需求釋放受阻，機場整體業(yè)績表現(xiàn)欠佳。2021

年前三季度，四家上市公司合計實現(xiàn)收入

97.54

億元，同比減少

4.05%；合計歸母凈虧損

15.56

億元，虧損幅度同比擴大

5.64

億元。分公司看，今年前三季度上海機場、白云機場、深圳機場、廈門空

分別實現(xiàn)營收

27.47、36.29、23.61、10.17

億元，分別同比變動-20.10%、-3.51%、10.74%、21.80%；四家公司分別實現(xiàn)歸母凈利潤-12.51、-4.9、0.22、1.63

億元，其中上海機場、白云機場虧損幅度分別同比擴大

5.14、1.91

億元，深圳機場由虧轉(zhuǎn)盈，而廈門空

同比增長

68.04%。整體上看，一方面，今年國內(nèi)多地疫情反復下，頻繁的出行管制削弱民航出行需求，且剩余需求無法充分釋放，導致國內(nèi)航線恢復受阻；另一方面，全球疫情形勢嚴峻下

“五個一”政策并未放開，導致國際線與地區(qū)線仍未進入復蘇趨勢。機場業(yè)務(wù)主要分為航空線與非航空性兩類，其中航空性業(yè)務(wù)收入主要掛鉤起降飛機架次，而非航空性業(yè)務(wù)收入主要掛鉤機場內(nèi)免稅店租金。自新冠疫情在全球爆發(fā)以來，絕大部分國際線航班停飛，導致航空性業(yè)務(wù)收入主要依靠國內(nèi)航線，而非航空性業(yè)務(wù)收入由于免稅店客源缺失普遍閉店而表現(xiàn)欠佳，故航空性收入決定我國機場行業(yè)整體業(yè)績。今年國內(nèi)多地出現(xiàn)疫情反復下，國內(nèi)航線正常經(jīng)營受到擾動，對于機場行業(yè)而言整體業(yè)績波動明顯，國內(nèi)線復蘇進程放緩，但目前核心樞紐城市上海與北京已著手推進機場管理優(yōu)化，提升運營效率并平衡產(chǎn)能，鋪墊國內(nèi)國際航線復蘇帶來的需求釋放。另一方面，對于免稅行業(yè)而言，離島免稅業(yè)績亦受到影響，或間接體現(xiàn)機場免稅渠道價值。免稅行業(yè)線下渠道主要分為機場、市內(nèi)、離島三種，去年機場免稅缺席疊加市內(nèi)與離島免稅政策頻出，且離島免稅在國內(nèi)受眾較廣，導致免稅行業(yè)業(yè)績集中于離島免稅。但離島免稅店作為非必經(jīng)節(jié)點，吸引的海南游客普遍具備免稅購物的目的，流量主動性質(zhì)較強，受國內(nèi)疫情反復以及消費習慣變動等因素影響較大，目前已體現(xiàn)出主動流量的一定不確定性。機場免稅渠道由于面向消費力較強的出入境人群，且免稅店作為必經(jīng)之路流量具備被動性質(zhì)，若國際線正常運營下可具備較強的穩(wěn)定性。當前時點海外新冠特效藥獲突破性進展，國際線樂觀預(yù)期下長期看機場免稅渠道價值終將修復。4.1

航空性業(yè)務(wù)：疫情反復業(yè)績承壓，樞紐優(yōu)化鋪墊復蘇當前全球疫情持續(xù)的背景下機場業(yè)績主要依靠國內(nèi)線航空性業(yè)務(wù)支撐，但今年國內(nèi)疫情反復下出行需求釋放受阻，國內(nèi)線復蘇放緩導致機場整體經(jīng)營數(shù)據(jù)波動，今年冬春時刻表計劃中各機場時刻增長放緩的趨勢持續(xù)。展望未來，核心樞紐城市已著手優(yōu)化機場管理，提升運營效率并平衡產(chǎn)能，為國內(nèi)國際航線復蘇帶來的需求回溫鋪墊。疫情擾動影響出行需求釋放，國內(nèi)線復蘇進程放緩。自新冠疫情在全球爆發(fā)以來，絕大部分國際線航班停飛，導致航空性業(yè)務(wù)收入主要依靠國內(nèi)航線，而非航空性業(yè)務(wù)收入由于免稅店客源缺失普遍閉店而表現(xiàn)欠佳，故航空性收入決定我國機場行業(yè)整體業(yè)績。經(jīng)營數(shù)據(jù)層面，今年前

10

個月各機場航空性業(yè)務(wù)國內(nèi)線受國內(nèi)疫情反復影響復蘇有所放緩，而國際線受制于海外疫情仍未明顯復蘇，綜合作用下各大機場今年以來累計起降架次、旅客吞吐量僅較去年略有提升，且其中部分月份出現(xiàn)同比負增長。1-10

月上海機場、白云機場、深圳機場、廈門空

合計起降

98.37

萬架次，同比提升

5.64%；合計吞吐旅客1.08

億人，同比提升

4.40%。隨今年

Q2

以來廣深、上海、北京等核心樞紐地區(qū)相繼出現(xiàn)疫情反復，疊加去年同期國內(nèi)線良態(tài)恢復基數(shù)偏高，6

月起各大機場國內(nèi)線月度起降架次、旅客吞吐量多次出現(xiàn)

20%-50%的負增長，國內(nèi)線整體復蘇進程有所放緩。對比疫情前的2019

年，今年前

10

個月各大機場起降架次、旅客吞吐量分別恢復至

2019

年的

75.46%、56.17%，較今年最高點

5

月水平分別下滑

6.77、7.51

個百分點。正如我們前文提到，根據(jù)

2021

冬春航季航班計劃，海外疫情持續(xù)下國際航線時刻回流國內(nèi)已基本完成的背景下國內(nèi)時刻增長動力有限，疊加國內(nèi)疫情反復，整體上供給端時刻量增長已明顯放緩，各機場時刻增